造纸行业投资分析报告

专业实习报告

名称：造纸、印刷行业投资价值分析姓名：颜呈海

学号：070801133

年级专业：08财管1班

2011年12月31日

一、造纸、印刷行业投资价值分析

（一）历史状况

造纸及纸制品页在我国的发展有着悠久的历史，目前我国存在造纸的技术路线分为两种，主流为现代造纸工艺，为造纸工业所运用，传统手工造纸技术作为我国的历史文化遗产在少数民族中仍有保存。

现代造纸工艺区别于传统造纸工艺为大规模机械作业，其产品又称为机制纸。较手工造纸相比，工序简化，产品产量很高。中国机制纸起步较晚。1884年由华商开办的中国第一家机制纸厂——商会机器造纸局建成投产，标志着中国

但

加拿大等95%以上都采用木浆造纸，而国内的造纸企业则大都以麦草和废纸为主要原料，木浆造纸尚处于发展阶段。

2010年，造纸及纸制品制造业资产规模继续扩大；累计产品销售收入同比增幅明显高于上年同期；企业单位数目也有所增加。2010年1～11月，我国造纸及纸制品业累计实现产品销售收入9166.67亿元，同比增长30.27%，增速比上年同期上升了23.35个百分点。11月末，我国造纸及纸制品业资产总计为9155.75亿元，同比增长18.15%，增速比上年同期上升了8.52个百分点；企业数为10261个，比上年同期增加了331个；从业人员年均人数为148.75万人，

同比增长5.99%。

2010年，全行业人均产品销售收入、人均资产总额、单位产品销售收入和单位资产总额都比上年同期有所增加。2010年11月末，我国造纸及纸制品业人均产品销售收入为61.62万元/人，比上年同期增加了11.14万元/人；人均资产总额为61.55万元 /人，比上年同期增加了6.21万元/人；单位产品销售收入为8933.51万元/单位，比上年同期增加了1764.75万元/单位：单位资产总额为8922.86万元/单位，比上年同期增加了1063.77万元/单位。

（二）发展前景

虽

机械制造、出版印刷、化工、热电、交通运输、环保、电子及通讯设备制造业等。而其行业产品既有高端科技产品及奢侈品，也有生活必需品，设计范围很广，因此造纸行业的发展具有较高的联动性，市场容量大，是拉动相关产业发展的重要力量，并作为轻工业的重要组成部分被纳入《十大行业调整振兴规划》中。

1.2.5节能减排角度

我国是一个少林国家，人家森林资源只有世界平均水平的四分之一。目前，造纸行业是对木材资源消耗最大的产业，而且我国走啊追行业对水资源的消耗也较高，以我国目前的技术水平，每生产一吨纸，平均耗水量高达100吨，是世

界先进水平的3倍以上，我国每年生产数千万吨纸所消耗的水就将达到数十亿吨，这堆水资源相对贫乏的国家来说意义重大，而更为重要的是造纸行业的废水排放量非常大，现在居于各行业之首，全行业产值占全国GDP不到3%，COD（化学需氧量）排放量却达到去昂贵总量的40%。这个意义上讲，造纸行业节能减排任务的完成情况对我国节能减排总体目标的完成有非常重要的作用。

1.2.6产业结构调整角度

目前我国的工业化进程进入转型期，新型工业化的发展道路势在必行。2009-2010年在保增长的各项政策措施中，国家更加注重推进产业结构调整，从

尤

《关于金融支持文化产业振兴和发展繁荣的指导意见》、《“十二五”时期发展规划及印刷业“十二五”时期发展规划》、《文化产业振兴规划》等相关政策的发布，有助于改进和提升对我国文化产业的金融服务，大力发展多层次资本市场；有利于培育一批具有国际竞争力的优势印刷企业；大力推广数字化技术。使印刷复制业向规模化、集约化方向发展，有利于开拓国内国外两个市场；有助于加快文化产业发展、繁荣文化市场、提高文化产业占国民经济的比重、增强国际竞争力。

（三）行业景气状况分析

2010 年造纸行业增长可观，但行业景气高点已现，增长前景趋于平缓；纸包装行业仍处于集中度迅速提升时期，前景值得期待。

产量整体大幅增加，市场销售压力渐显。同年，1-5 月，国内纸及纸板累计生产量 4018 万吨，同比增长 18.1﹪，5 月单月产量 878 万吨，同比涨幅为11.7﹪，环比增加了 3.9﹪。细分纸种来看，受益于下游需求支撑，卫生用纸、包装用纸是目前景气度最高的两个纸种。1-5 月纸浆累计产量 931 万吨，累计上升 24.7﹪，5 月当月同比增幅达 24.6﹪，环比增加7.0﹪。

个

、

降实现业绩较大幅提升。

（四）财务状况分析

我主要从偿债能力指标、营运能力指标两个方面对造纸、印刷行业的财务状况进行分析。其中偿债能力指标还分为短期偿债能力指标与长期偿债能力指标。

图一、行业平均短期偿债能力指标

其中：营运资金比率=（流动资产－流动负债）／流动资产

图二、行业平均长期偿债能力

从表二和图二，我们可以看到行业的平均资产负债率和长期负债率是比较稳定的，资产负债率一直稳定在55%左右，而长期资产负债率一直稳定在22%左右。资产负债率稳定在55%，说明了造纸行业对于债权融资和股权融资的选择是比较合理的，没有表现出明显的偏好倾向，债权融资稍微偏高是对财务杠杆的合理运用，总体来说行业的资本结构是合理的。

同时我们可以看到行业的利息保障倍数呈现上升的趋势，在2010年更是达到了4，行业的长期偿债能力逐年增强，可以合理保障利息费用的支出。行业有

能力进行更大的举债经营，可以更充分的发挥财务杠杆作用。

图四、造纸业平均营运能力指标

从表四与图四，我们可以看到2010年行业收入及工业销售产值同比大幅上

。

但

之

未来，中国造纸行业在落后产能淘汰政策、原材料价格上涨、人民币升值等多重因素影响下，将出现产量下滑、需求扩大、价格上涨等发展趋势。从具体产品来看，未来中高档文化纸将出现量价齐涨，这主要由于2010年造纸工业落后产能淘汰的对象是以草浆为主要原材料的低档文化纸，而低档文化纸的替代产品——中高档文化纸需求量将会上升，价格也会上涨；而包装用纸则受益于下游电子通讯、家电、食品、医药、日化、纺织、烟酒等行业的快速发展的影响，需求量将大幅上升。

二、福建南纸股票投资价值分析

（一）历史状况

福建省南纸股份有限公司以马尾松和废纸为主要原料生产新闻纸的大型制浆造纸企业，目前生产能力为年产20万吨新闻纸、26文化用纸及5万吨溶解浆（化纤浆粕）和本色商品木板，是国家520户重点关注企业之一，福建省重点骨干企业。公司主导产品“星光”牌低定量胶印新闻纸，供应《人民日报》、《解放日报》、《福建日报》等200多家报社，出口美国、日本、埃及、马来西亚、澳大利亚、香港、台湾等30多个国家、地区，是福建省首批名牌产品之一。

2.3.1福建南纸偿债能力分析

短期偿债能力分析，是指企业对短期债权人权益或其负担的短期债务的保障程度，只要取决于企业资产的流动性与变现能力。常用的短期偿债能力比率指标有流动比率、速动比率、现金比率等。

长期偿债能力分析是从长期、动态的角度对企业偿债能力进行的考察与评价。分析与评价企业的长期偿债能力，也是从长远的观点出发，动态地考察和判断企业是否按照事前按照约定的条件还本付息。常用的长期偿债能力比率指标有

资产负债率、产权比率、现金全部债务比率等。财务分析应将企业作为一个有机的法人实体和市场竞争主体，从短期及长期两个方面进行分析，以综合衡量和判断企业未来的偿付能力及在困境时保持偿付能力。

表五、福建南纸偿债能力指标

财务指标流动比率速动比率资产负债率有形净值债务率2007 80.81% 50.52% 53．82％136．73％

2008 175.11% 108.51% 39．46％72．53％

2009 89.62% 50.73% 58．47％165．35％

2010 101.04% 59.74% 61．58％190．15％

图五、福建南纸偿债能力分析

由图五我们可以看出除08年资产负债率下降外，09、10年资产负债率都在增加。说明企业的长期偿债能力在增强，有较强的长期偿债能力。2010年流动比率有所上升，造纸行业平均流动比率为 1.10。南纸集团近四年的流动比例波动较大，但是呈上升趋势，即公司短期偿债能力逐步增强。南纸集团的速动比率不高，说明企业的现金偿债能力较弱。

资产负债率和有形净值债务率除08年外在递增，导致长期偿债能力有所降低，同时由于资产负债率均高于50%，表明企业债务风险较高，整体来说长期偿债能力不强。因此，南纸集团在举债经营的同时，应注意加强偿债能力的控制，特别是现金偿债能力要有一定的保障，以防止现金流的问题而给企业带来经营风险，尤其在扭亏为盈后更需保持持续稳定的增长态势。

2.3.2福建南纸营运能力分析

营运能力是指企业配置经济资源，安排资本结构及调控流动资金的水平与潜力。包括静态营运能力分析和动态营运能力分析。

静态营运能力分析主要是指考察和评价企业资产组合的有效性，资本结构的合理性及其企业收益与风险的影响。

动态营运能力分析是指考察和评价企业调节，配置及控制经济资源的能力与水平，也是衡量与体现企业管理当局运营资金的有效性和合理性。动态营运能力分析主要采用应收账款周转率，存货周转率，营业周期及总资产周转率等指标。

表六、福建南纸营运能力指标

明企业销售能力增强，市场竞争能力较强，企业应该通过扩大生产的方式增加市场占有率，加速资产周转，以期带来利润绝对额的增加。

总体来看，福建南纸的营运能力在10年有了较大的提高，但是各项数据大部分还只是处于行业的平均水平，总资产周转率甚至低于行业平均水平，考虑到小规模的上市公司对行业平均数据的拉升以及福建南纸的规模较大，我得出的结论是：福建南纸总体营运能力还是不错的，但是有待提高；只有不断加强公司资产的周转速率，才有可能跻身行业领先水平。

（四）风险分析

Z＝1.2 X1＋1.4 X2＋3.3X3＋0.6X4＋0.999X5

其中：X1=营运资金/总资产，说明企业资产的流动性能力

X2=留存收益/总资产，说明企业筹资和再投资的功能。

X3=息税前利润/总资产，反映企业资产的盈利能力。

X4=资本市值/债务账面价值，说明企业的投资价值。

X5=销售额/总资产，衡量企业资产获得销售收入的能力。

X1=(1,810,231,720-1,790,355,434）/4,645,740,708=0.00428

X2=(70,724,893+40，318，110) /4,645,740,708=0.02390

X3=(40,318,110+108,184,665) /4,645,740,708=0.02415

一定时期内公司的营业收入减去营业支出之后的净收益。通过利润表，我

们一般可以对上市公司的经营业绩、管理的成功程度做出评估，从而评价投

资者的投资价值和报酬。

表七、福建南纸2008-2010年利润表

销售费用52,323,231.39 65,992,090.05 75,848,545.37

管理费用82,802,737.08 130,193,840.56 102,673,479.27

财务费用46,104,288.97 61,051,237.96 108,184,665.96

资产减值损失17,373,859.05 111,607,857.71 -47,553,990.84

二、营业利润-6,603,118.70 -443,075,821.69 4,781,820.12

加：营业外收入1,877,206.42 766,770.76 48,933,614.90

减：营业外支出1,131,690.56 20,815,008.91 13,397,324.56

其中：非流动资产

297,163.32 19,964,700.65 2,305,129.36

处置净损失

三、利润总额-5,857,602.84 -463,124,059.84 40,318,110.46

减：所得税费用 3,089,147.41 8,120,808.23 0

四、净利润-2,768,465.43 -455,003,251.61 40,318,110.46

由表七看出:

（1）企业2010年营业收入较上年同期增长接近100%，主要原因一是产品销售价格有所提高；二是产品销售量增加。

（2）随着公司营业收入的大幅增长，加上公司深挖潜力、控制费用等降低成本，营业利润、利润总额、净利润较上年同期均有不同程度增长。

（3）公司2010年因借款发生额增加导致的利息支出增加及存款利息收入较上年减少，财务费用较上年同期增长77.20%。

（4）2010年公司所得税费用为0，主要是因为企业连续两年亏损，10年的利润总额虽为正数，企业仍无需缴纳所得税。

图八、南方公司2007-2010年毛利率

通过图八我们可以看出企业毛利率在08、09年下降迅速，而且09年为负值，可以得出企业生产成本增加迅速。10年企业毛利率增加，为正值，但仍低于07年，说明企业盈利，成本有下降空间。

图九、南方纸业2007-2010年资产收益率

通过图九我们可以看出08、09年企业净资产收益率为负值，其自有资产获利能力下降。10年企业净资产收益率增加，为正值。企业自有资本利用效果加强，获利能力增加。

（六）预期

南方纸业在2011年的主要经营策略有以下几点：

（1）以市场需求为导向，以产品结构调整为重心，实施多品种、多品牌战略，重点做好溶解浆-纤维产业集群的培育和发展，进一步提高公司质量和核心竞争力。公司在大力开发具有自主知识产权品牌的、有核心竞争力的新闻纸、双胶纸、静电复印纸、轻型纸和生活用纸的同时。

（2）进一步深化营销体制改革，加强销售队伍的建设，提高销售人员素质，创新销售激励约束机制，调动销售人员的积极性；努力拓展出口文化纸市场渠道，力争打开一些未开发和潜在的新市场，将工作的重点放在东南亚、中东和非洲地区；做好木片浆生产和外销的工作；保证木溶解浆产品的产销平衡，同时优化客户结构，培育长期稳定客户。

（3）优化原料、工艺结构，节支降耗，对化碱系统设备改造，实现原料结构的多样化，减少对单一原料的依赖性；发挥动力锅炉硫化床具有使用本省无烟煤的优势，降低能源成本。

预期南方纸业2011年能够创造足够的息税前利润，并且充分利用前面未拟补的亏损，减少所得税费用，从而创造客观的税后利润；预测内容为： 2010年上半年，公司非公开发行募集资金投资项目--六号纸机设备和工艺系统经过上年末及今年1、2月份不断改进和优化，从3月份起实现产销平衡，文化纸产品盈利能力得到提升，同时木溶解浆市场转暖，经改造后的木溶解浆项目产能进一步提高，也将有助于提升公司盈利水平。但是，由于国内新闻纸产能过剩，市场竞争激烈，新闻纸产品售价虽然小幅回升，但是生产新闻纸所需的废纸、木片等大宗原辅材料价格上涨幅度将超过新闻纸产品售价上涨幅度，公司新闻纸产品仍将亏损。为此，公司预计年初至下一报告期期末归属母公司所有者净利润仍为亏损，但亏损额与上年同期相比将大幅度减少。

（七）价值评估确定目标位

2011年南方纸业业务经营计划：2011年计划生产纸、浆总产量37万吨，营

业收入约23亿元，营业成本约20亿元，费用总额约3亿元。因为有未拟补亏损可以抵扣，所以预计2011年利润总额能够达到2.1亿元左右。预计公司的每股盈余E=2.1/4.645=0.4521（元/股）。

参照同业可比公司的市盈率，大概在14.13左右，运用PE法对南方公司的未来股价进行估计，P=可比公司市盈率*预计每股盈余=14.13*0.4521=6.38

三、晨鸣纸业股票投资价值分析

（一）历史状况

山东晨鸣纸业集团股份有限公司是以制浆、造纸为主业的大型企业集团，全

万

7

目，是国务院同意批准的全国最大的“林浆纸一体化”项目。公司是国内造纸龙头企业，其原料主要依靠进口，而人民币升值，意味着造纸类公司的进口成本降低，随着人民币兑美元升值的加速，公司将直接受益。在本币升值的推动下，该股维持强势长牛走势，后市仍然存在上行空间。

逐渐走出低谷，国内纸业前景广阔。晨鸣纸业在新一轮行业周期中有望进一步巩固其行业地位。经过近年的大扩容，未来3年中国纸需求和产量预计每年将增长10%～15%，供需基本趋于平衡，但“十一五”期间国家持续淘汰落后产能，可能使本已趋向平衡的供求关系，未来将再度趋于紧张；行业利润增速持续高于

收入增速，显示行业盈利提升；固定资产投资增速回落明显，预计未来几年国内造纸行业产能释放将放缓，行业供给压力降低；行业盈利能力正逐渐恢复，走出低谷的迹象逐渐明显。

价格持续反弹，节能减排使大型企业受惠。减少污染是多年来环保的宗旨，只是随着环境压力与环保意识越来越强，力度也在逐渐加强。由于环保未达标的小企业被强行关闭，目前文化用纸已趋供不应求之势。年内各种纸的价格纷纷持续反弹，也成为造纸行业盈利提升的关键之处。

（三）财务状况分析

的短期偿债在过去三年中虽然有所下降，但是仍然处于行业的领先水平。在未来，晨鸣纸业应加强对应收账款的管理，以免因为发生过多的坏账而拖累公司的正常运转。

表九、晨鸣纸业长期偿债能力指标

从表九与图十一，我们可以看到晨鸣纸业的利息保障倍数呈增加趋势，在2010年更是达到了7.69。从长期上来看，晨鸣纸业对于支付利息费用有着强大

图十三、晨鸣纸业营运能力分析

从图十三，我们可以直观的看出晨鸣纸业的营运能力在过去三年中是在不断改善的，而且在行业中的大规模企业中是表现最好的。由于在2010年增加了较多的流动负债，所以晨鸣纸业在2010年明显加强了应收账款和存货的管理，其指标数分别比09年多增加了0.4次和0.9次。但是，晨鸣纸业也存在不足之处，其固定资产使用效率仍然有待提高，应该合理安排产能与需求之间的关系，处置技术落后或者多余的机器设备，提高资产的使用效率。

晨鸣纸业需要合理安排产能的投放方向，由于新闻纸的市场现状是供大于

X3指数太小，严重拉低了Z值。

在未来，造纸行业集中度加速提高，龙头企业将会受益明显。而晨鸣纸业有着15年保持行业首页的优秀业绩，再加上它拥有国家一级的技术中心及博士后站的支持，其在技术方面拥有较大的领先空间，具有较好的潜力。相信通过合理的产业结构调整后，其经营情况能够得到迅速的改善。

（五）业绩状况分析

2010年，晨鸣纸业完成机制纸产量335万吨,比2009年增加31万吨，增加幅度10.2％；实现主营业务收入达人民币1,720,312.3万元，比2009年增加人民币

231,849.37万元，增加幅度为15.58%；主营业务成本人民币1,368,300.15万元，比2009年增加人民币162,558.56万元，增加幅度13.48％；实现营业利润及归属于母公司所有者的净利润分别为人民币143,375.07万元、人民币116,334.11万元，增加幅度45.92%和39.16%。

需求有望保持强势；另一方面，造纸产量增长却小于10%，且纸行业固定资产投资2010年12月再次出现负增长，这在历史上均意味着未来纸品新增项目不多，行业整体并不会过剩，在浆价上涨的大趋势下，纸厂能够完全转嫁成本压力，提价1～2次，从而保证自身毛利率水平。

参考历史吨纸盈利，目前处于均值水平，公司2011年有200万吨以上产能投放，预计利润将稳定增长。晨鸣纸业2010年4季度吨纸盈利约为339元/吨，相比293元的平均吨纸盈利处于均值水平（见图2），表明目前行业并没有达到周期性高点，而公司2011年投产项目较多，包括湛江项目45万吨纸品产品，70

万吨木浆产能，以及80万吨铜版纸产能。按照我们2011年造纸企业盈利能力可以保持的观点，这些产能投放将为公司带来盈利的稳步增长，不会出现增量不增利的情况。

（七）价值评估确定目标位

晨鸣业（000488）10年实现主营业务收入达人民币13.9596亿，比09年增加人民币6017万元，增长幅度为4.50%；实现营业利润及归属于母公司股东的净利润分别为人民币1.3017亿、1.1633亿，增长幅度和36.46%和39.17%。费用指标恶化。预计公司会基本保持平稳，不大可能借助某个小纸种实现高增长，

P=

关，公司的成长性越好，股价上涨的可能性就越大。选择成长股，需要注意几下几点：

第一，该公司所处行业应为成长型行业，而公司又是该行业中成长性优异的企业。成长型行业一般包括生化工程、太空与海洋工业、电子自动化与仪器设备及与提高生活水准有关的工业。

第二，该公司产品开发能力、市场占有率和产品销售增长率高于同类企业，同时社会对该公司产品的需求不断增长。