2016.6.5-浅谈新三板分层制度的影响

浅谈新三板分层制度的影响

一、新三板分层背景

2016年5月27日，全国股转公司发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司分层管理办法（试行）》（下称《分层管理办法》），自2016年6月27日起在全国股转系统（俗称“新三板”）正式实施。这意味着我国多层次资本市场建设又迈出了重要一步，既对挂牌企业有利，也对投资者有利，更会改善市场流动性，从而促进新三板市场的更好发展，更好地支持“大众创业、万众创新。

本次分层方案主要涉及四大方面，一是明确了创新层的准入标准；二是就申请挂牌公司进入创新层设置了标准；三是就创新层设置了维持标准；四是明确了挂牌公司的层级划分和调整机制。有分析表示，美国纳斯达克市场当年的崛起便是通过分层和做市制度促成，此次分层对于新三板来说不亚于重生，新三板或成为中国的纳斯达克。

（1）挂牌公司进入创新层需满足以下条件之一

条件（一）：最近两年连续盈利，且年平均净利润不少于2000万元（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）；最近两年加权平均净资产收益率平均不低于10%（以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据）。

条件（二）：最近两年营业收入连续增长，且年均复合增长率不低于50%；最近两年营业收入平均不低于4000万元；股本不少于2000万股。

条件（三）：最近有成交的60个做市转让日的平均市值不少于6亿元；最近一年年末股东权益不少于5000万元；做市商家数不少于6家；合格投资者不少于50人。

满足上述规定进入创新层的挂牌公司，还应当满足以下条件：(一)最近12个月完成过股票发行融资(包括申请挂牌同时发行股票)，且融资额累计不低于1000万元；或者最近60个可转让日实际成交天数占比不低于50%。(二)公司治理健全，股东大会、董事会和监事会制度、对外投资管理制度、对外担保管理制度、关联交易管理制度、投资者关系管理制度、利润分配管理制度和承诺管理制

度完备；公司设立董事会秘书并作为公司高级管理人员，董事会秘书取得全国股转系统董事会秘书资格证书

（2）《分层管理办法》总共4章19条，包括总则、分层标准和维持标准、层级划分和调整、附则等。

一是明确了创新层的准入标准。《分层管理办法》设置了三套并行标准。标准一侧重于挂牌公司的盈利要求，以满足盈利能力较强、相对成熟挂牌公司的分层需求；标准二侧重于挂牌公司的成长性要求，以满足处于初创期、高速成长的中小企业的分层需求；标准三侧重于挂牌公司的做市市值要求，以满足商业模式新颖、创新创业型企业的分层需求。除了上述三套差异化准入标准，进入创新层的挂牌公司还需满足公司治理、合法合规性以及交易或者融资要求。

二是就申请挂牌公司进入创新层设置了准入标准。申请挂牌公司进入创新层的标准与已挂牌公司进入创新层的三套标准基本一致。但考虑申请挂牌公司尚未经过挂牌后的规范化运作和持续监管，尚未公开交易和分散股权，也没有做市交易市值，因此，《分层管理办法》就申请挂牌公司进入创新层的标准作了适当调整。首先将“申请挂牌即采用做市转让方式”作为申请挂牌公司进入创新层的共同标准，以适当提高进入创新层的申请挂牌公司质量；其次就标准一增加了“申请挂牌同时发行股票，且融资额不低于1000万元”的要求；同时要求标准三中市值按照挂牌同时发行股票的价格计算，发行对象中应当包括不少于6家做市商，且融资额不低于1000万元，以提高发行市值的公允性。

三是就创新层设置了维持标准。为保证市场分层的动态管理，《分层管理办法》就创新层挂牌公司设置了维持标准。层级调整时，创新层挂牌公司如果不能满足三套维持标准之一的，将被调整到基础层。

四是明确了挂牌公司的层级划分和调整机制。《分层管理办法》规定挂牌公司每年进行一次层级调整，未来可视市场需要逐步提高或降低层级调整的频率。层级调整时，挂牌公司可以就分层结果提出异议或者自愿放弃进入创新层。此外，为防止部分挂牌公司通过虚假信息披露、市场操纵等不合规手段进入创新层，《分层管理办法》还规定了强制调整的情形。

二、新三板分层标准的变化

相比征求意见，正式版管理办法更加精准，体现在交易日数量替代最近时限等细节方面上，更体现在让真正最优质公司进入创新层上。标准一对股东人数限制的取消，标准三的多角度严格标准，防止“人造分层”。对于共同标准的调整是从市场活跃度上整体提高了创新层的门槛，成为削减创新层数量比例的主要手段之一。对于规范市场行为，正式稿的力度也更大。分层只是改变流动结构，并未增加整体流动性。创新层对资金的虹吸效应固然会很大，对基础层也会产生不小负面影响。但为改善大部分基础层企业被动的局面，可能会有增量流动性引入政策预期。未来可能进入创新层的公司也具有潜在投资价值。而专业研究从各个角度深入分析调研出的基础层好企业，投资价值提升的空间则相对更大一些。

分层标准的变化一方面是以财务指标这类客观指标为核心标准放宽了准入条件；另一方面是以市值等可操控指标为核心标准提高了准入条件。这些标准的改变，有利于更好地吸收质地优良的企业到创新层来，减少一些投机性的浑水摸鱼的机会。有利于从整体上提高未来创新层企业质地，为投资者提供更多的可供选择的投资机会。分层是新三板系统化建设过程中非常重要的一环。由于三板公司鱼龙混杂，毫无疑问加大了投资人对企业的识别成本，并且对投资人的识别能力要求特别高，不利于提高新三板运行效率。而新三板分层，毫无疑问可以部分解决这个问题，提高新三板的效率。

同时，分层以后，就可以逐步在不同层次内实行一系列重要差异化制度，对市场内的企业更好地起到激励与约束作用，可以更进一步在控制风险的基础上完善市场功能。可以说，新三板分层的意义，不弱于2013年底的新三板向全国推广，可以视为新三板的又一次重生。

据了解，1975年纳斯达克设置了第一套挂牌标准，只有达到标准才可以申请挂牌，流动性较差，甚至是早先挂牌的英特尔也基本没有成交量。1982年，纳斯达克设置了第一套分层制度，分为全国市场和常规市场，纳斯达克全国市场划入了部分规模大、成交量大的股票。2006年2月，纳斯达克正式取得交易所牌照，从场外市场变为交易所。2006年7月，成立了纳斯达克全球精选市场，制定更高的上市标准。“纳斯达克有两点制度比较重要，一是分层，二是做市商制。纳斯达克有两次分层，第一次是1982年，分了两层，分层之后纳斯达克很

快就进入了上升的渠道，它最开始是下跌的，到1999年，纳斯达克就突破了5000点，后来又进一步创新高。新三板的此次分层之后，有可能成为中国的纳斯达克市场。”

三、新三板分层的影响

企业通过发行股票进行融资是资本市场的基础功能之一。在新三板市场建立以前，我国企业融资主要是通过股市来完成的，由于上市融资存在周期长、条件多等一系列问题，许多企业特别是处于前期发展阶段的中小企业往往是无法完成的。新三板市场的快速发展为这些企业提供了合适的融资平台。在短短的两年多时间里，新三板公司已经超过7000家，而且还在快速增长中。但快速发展的背后难免泥沙俱下、良莠不齐。通过给新三板挂牌公司分层，为处于不同发展阶段和具有不同市场需求的挂牌公司提供相应的融资平台，提供差异化的服务，给资金更大的选择空间，这将进一步增强“新三板”对投资者的吸引力。让优秀的公司得到更多的资金青睐，这有利于新三板市场规模的扩大和长远的发展。

新三板分层有利于增加其流动性。一直以来，新三板市场的流动性广受投资者诟病。这次的新三层分层，将对引入长期资金（特别是公募基金）的入市意义重大。对公募基金来说，2个亿资金是最低募集规模，考虑到流动性和估值以及投资效率的问题，不可能花大量时间去这么大数量的中小企业现场调研，只能投资经过市场筛选出来的创新层企业，分层实施后无疑有助于这些大机构资金入场。这将会极大缓解新三板流动性压力。

新三板分层有利于进一步完善退市制度。无论从全球还是境内证券市场来看，市场要有竞争力，建立“优胜劣汰”机制是基本要求，目前A股市场甚至形成“劣胜优汰”机制，坏公司获得越来越多资源配置，老实巴交的好公司却无缘资本追捧，这样的市场可想而知将是投入多、产出少，灭损社会资源，最终将会被社会和投资者所抛弃。

从管理部门的角度来讲，未来随着新三板创新层的发展成熟，可不失时机适当降低投资者进入新三板创新层的准入门槛。若新三板创新层激励约束机制到位，挂牌公司发展潜力大，那么对普通投资者而言就是一个好的投资去处，为此或可

降低自然人准入门槛；这样可以做到双赢，投资者获得更多投资机会，新三板也可改善死水一潭般的流动性。另外在此基础上，还可完善创新层的融资机制。

新三板分层后，还应推动形成彻底的退市机制。新三板“基础层”也应参照创新层设立“维持标准”，企业一旦达不到基础层“维持标准”，应该将其踢出场外。只有新三板建立了退市机制，优胜劣汰机制才能更为完善。

新三板分层有利于解决中国股价结构不合理、中小市值股票过于炒作的问题。新三板改革是解决现在中国股价结构不合理和主板中小市值的股票过于炒作的最重要的一个通道。研究表明，市场对大企业给出的市盈率要明显低于中小企业。2015年上市公司去掉亏损企业后，前500家市值最大的企业按照去年年底的业绩，市盈率是12.17倍，而后面的2300多家企业，市盈率是50.43倍，差了4倍多。市场上优秀的中小企业数量不足，供小于求，而大企业的供给和需求是平衡的，导致小企业的市盈率要高于主板蓝筹。通过分层和严格的投资者准入，可以使得各种各样的股票进入新三板，使得新三板变成“百货店”，让投资者可以在市场中按照自己的能力去投资。把主板上那些不屑于跟风炒作，又愿意投资中小市值产业的投资者吸引到新三板。“通过分层，假以时日，一方面新三板会迅速发展起来，另一方面，通过分层制度不断的实施，主板结构的痛点也会慢慢消失”。

新三板分层有利于提升企业价值和完善治理结构。市场分层将使挂牌公司的经营行为发生改变，要在新环境下迅速提升投资企业价值。满足创新层的企业将有可能快速地获得资本，但真正要利用好资本需要企业尽快夯实管理基础和完善公司治理结构；没有满足创新层的企业需要通过正当的经营手段创造条件达到创新层的标准，而不是通过非正当的行为达到此目的，这也有可能成为基础层企业弄虚作假的动机。

分层之前的新三板市场，为扩大市值盲目融资的公司比比皆是，这一现象不仅扰乱了整个市场的秩序，也使企业忘记了发展的初心。对此，一味的盲目融资扩大市值终将害人害己，分层之后，只有科学的市值管理和高效的商业模式才能使企业越跑越快。新三板企业的市值管理有自己的独特性，要有针对性的设计每一家中小企业的发展道路，持之以恒，才能聚沙成塔。

在“2016第五届金融街论坛”上，证监会副主席方星海表示，目前多层次资本市场体系初步建立，主板、中小板、创业板、新三板、区域性股权市场已基本形成，进一步完善多层次股权市场，继续发展主板、中小板、创业板，完善新三板制度规则体系，规范发展区域性股权市场，切实增强多层次资本市场的资源配置功能、投融资功能、财富管理功能、风险管理功能。新三板分层管理，无疑就是对新三板规则体系的进一步完善，有利于提升新三板的活跃度和流动性，发挥其融资功能。至于新三板分层对整个市场的影响，最重要的是需要整合集团企业的网络资源及各项优势，才能使企业在新环境下快速提升自己的价值。

当前和今后一个时期，我们经济发展面临的问题，供给和需求两侧都有，但矛盾的主要方面在供给侧。作为服务实体经济发展的重要平台，资本市场也是如此。新三板分层，为企业提供多样化的融资方式，培育新产业、新业态，从而更好地服务“大众创业、万众创新”，激发经济增长新动力。创业投资作为大众创业万众创新的晴雨表，2015年实现了爆发式增长。统计数据显示，创业融资渠道中，通过新三板融资1216.17亿元，同比增长821%。“新三板”正在逐步成为中国经济结构转型和产业升级的重要推力。仍处在政策红利释放期的“新三板”，随着分层制度的实施以及未来做市商扩围、公募基金入市等制度红利逐步兑现，优质公司流动性将大幅提升，从而真正成为我国多层次资本市场的基石。