国际资本市场中的做市商制度
国际资本市场中的做市商制度：功能、影响与趋势研究
李学峰原创 | 2010-01-13 10:25 | 投票
标签：趋势影响功能做市商制度
摘要：至今为止，全球主要的证券市场均在不同程度上采用了做市商交易制度。本文从做市商制度的功能入手，论证了其成为全球资本市场中主要交易制度的成因，考察了垄断性做市商和竞争性做市商制度对市场微观结构的不同影响，揭示了传统做市商制度的缺陷和混合型做市商制度的产生与发展，并提出了对我国资本市场引入做市商制度的启示。
关键词：做市商制度功能影响趋势
Abstract: Up to now, the main security markets all adopted the system of market maker in global. This article research the function of market maker, study the influence of market m aker to the market microstructure, reveal the production and development of mixed market mak er, and put forward the enlightenment to our capital market.
Key words: market maker; function; influence; tendency.
一、引言
在任何一个证券市场中，交易制度都是价格形成与发现的根本性机制，而至今为止，各国证券市场中的交易制度总体上可分为竞价交易机制、做市商制度和混合交易机制三种制度安排。也就是说，做市商制度是资本市场中交易制度的重要组成部分之一，从而也是证券市场微观结构理论（market microstructure theory）所关注的焦点问题之一[1]。
做市商（market maker）制度起源于上世纪60年代美国证券柜台交易市场。随着70年代初电子化即时报价系统的引入，传统的柜台交易制度演变为现代意义上的场外交易市场（OTC），并形成了规范的做市商制度。目前在全球前十大交易所中，已经有NYSE、NAS DAQ、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext、德国交易所、香港证券交易所、澳大利亚交易所等八家交易所，均在不同程度上采用了做市商交易制度；特别是在全球主要的场外交易市场中，都实行了做市商制度。那么，这一现象的原因是什么？做市商制度对证券市场微观结构的影响是什么？其发展趋势以及对我国引入规范的做市商制度有何启示？这些问题即是需要我们给以理论阐释和研究的。
本文以下的结构安排是：第二部分从做市商制度的功能入手，揭示其成为全球资本市场中主要交易制度的原因所在；第三部分我们在对传统做市商制度进行分类的基础上，考察了垄断性做市商制度和竞争性做市商制度对市场微观结构的不同影响；第四部分研究了传统做市商制度的缺陷以及混合型做市商制度的产生和发展；第五部分为论文小结，概括了本研究的主要结论，并提出了对我国资本市场引入做市商制度的启示。
二、做市商制度的功能
对做市商功能的理论揭示首见于Demsetz（1968）[1]的研究：由于交易指令流的不确定性，证券的供求双方在时间和数量上很难达到一致，使市场不可能在同一时点上出清所有的买卖交易指令，这就需要能够提供即时交易服务的独立市场参与者——做市商，做市商的功能即在于通过设立买卖报价提供即时性服务，以出清所有满足价格要求的交易指令，保证了交易的即时性和证券价格的连续性。
自上述Demsetz的开创性研究之后，大量的对做市商制度功能的研究文献开始不断出现。这里我们从做市商制度与竞价交易机制相比较的角度入手，揭示做市商制度所具有的独特功能，以说明其被各类资本市场采用的原因所在。
（一）做市商制度的功能之一：保持市场的流动性
证券市场发展的历史表明，流动性是一个市场是否有效和稳定的根本性要素；同时，流动性也是衡量一个证券市场交易成本高低的最主要的指标之一：如果一个市场的流动性越强，投资者就越能够迅速、有效地执行交易，同时在交易过程中所花费的成本也越低；反之则反是。
从理论上看，竞价交易机制的流动性主要是靠限价订单提供的，在给定的信息变化条件下，某一价格水平买卖限价订单的数量与市场流动性成正比，如果买卖订单出现不平衡，一部分投资者的买卖订单将得不到执行。在买卖订单的不平衡程度很大时，交易甚至出现中断[2]。而在做市商组织的市场，流动性是由做市商提供的，做市商的职能就是在各种市场条件下提供连续的双向报价，投资者可以按照做市商的报价随时买进或卖出，不会出现买卖双方的供需不平衡而导致的交易中断，这就避免了买卖指令的执行风险，并能保证大宗交易在短时间内迅速完成。
从实证方面看，衡量流动性的方法和指标有多种，其中重要的指标之一即是指令买卖价差(spread)[3]，差价越小则市场的流动性越高。实证研究中经常采用有效价差(effective spread)这一指标，用公式可以表示为：
（1）
其中ES表示有效价差，P代表成交价格，M代表指令提交时买卖价差的中点值。有效价差反映了指令执行的平均价格和指令提交时买卖价差的中点之间的差额。根据这一公式，英国的ITG集团于2004年发布了一个研究报告[2]，该报告根据2003年9月1日至11月28日的交易数据，对伦敦证券市场的有效价差进行了实证研究，并发现，注册做市商对市场的主要影响之一，即是使得指令簿的平均价差下降了40.1%——从原先的1.78%下降为1.07%。这一研究从实证上证明了做市商制度有利于提高市场的流动性。
（二）做市商制度的功能之二：有利于大宗交易完成的同时维护了市场的稳定性
在连续竞价市场，如果投资者提交正常市场规模的委托，一般能够很快成交，而且对市场价格波动的影响很小。然而当投资者提交大额委托时，将会使市场买卖委托数量出现失衡，大额委托很难得到执行，或者使市场价格出现剧烈波动。此外，连续竞价市场要求所有的交易集中在场内进行，然而大宗交易往往需要交易双方在场外充分地协商沟通才能成交，因此竞价市场的大宗交易撮合效率较低。进一步看，在竞价市场，竞价的结果使得只要买卖盘出现不平衡，价格就会立即发生波动，若买盘大于卖盘，价格则会逐步上扬;反之，若卖盘大于买盘，价格则会下跌。交易价格总是随着买卖双方力量的变化而不停地波动，如果双方力量对比悬殊过大，价格会发生异常波动，这就使得投资者难以把握价格趋势，可能产生错误的预期，结果是增加投资成本，降低投资收益，投资信心受到打击。
而在做市商市场，交易必须通过做市商完成，做市商可以运用灵活的处理手段，有针对性地提高大宗交易的撮合效率；而且，做市商在一段连续交易时间里给定双向报价，使得价格不会随着供求关系变化而在短期内过度波动，并能有效地使供求关系的不确定性在一定程度上得到控制。
对做市商制度促进大额交易的一个有代表性的研究，是由De Jong, F..T.Nijman和A.Roell（1995）等人做出的。他们直接采用同一公司股份同时在做市商市场（伦敦证券交易所）和竞价市场（巴黎证券交易所）的交易委托数据进行比较[4]，发现在巴黎交易所大多数是小额交易，平均每笔交易金额相当于伦敦市场的1/10，而交易笔数则是伦敦市场的10倍以上；按照大宗交易的标准（超过3倍NMS[5]），伦敦市场有约10%的交易为大宗交易，而巴黎只有不到0.5%的交易达到大宗交易的标准，并且在巴黎交易所的大宗交易当中，还有相当部分是在竞价交易系统之外，通过场外协商撮合成交的[3]。该研究令人信服地证明了做市商制度有利于大宗交易的完成。
（三）做市商制度的功能之三：有利于市场有效性的提高和证券的推介
在运转良好的金融市场中，价格反映了所有相关信息，这样的市场就被称为有效市场或效率市场（efficient market）。效率市场理论（EMT）认为，如果市场是有效的，证券价格即反映了所有相关信息，或者说，在一个有效的证券市场中，信息是完全且对称的。
然而，大量的理论和实证研究都证明，在目前的全球资本市场中，还没有哪个市场是完全有效的[6]，这也就使得现实中的证券市场是一个信息不对称的市场。信息不完全和信息不对称的重要后果之一是影响证券的市场定价——现实中，投资者对某证券的了解程度越低，该证券的市场定价就越倾向于被低估。
做市商一方面具有资产定价的专业优势，而且一般来说每一家做市商都仅做市几种证券，使得其对所做市证券的分析、挖掘和估值能够达到相当深入的地步，从而做市商通过双向报价，为市场交易直接提供了股票市场价格的参考。这无疑降低了投资者的信息不完全。另一方面，在做市商市场，由于做市商的做市收入取决于其做市证券交易的频率，为了增进投资者对做市商做市证券的了解，增强对交易该股票的兴趣，做市商普遍都有很强的动机向投资者推介自己做市的证券。这又极大较低了证券市场的信息不对称。这些情况表明，做市商制度有利于提高市场有效性的程度。
进一步来看，中小企业融资难的问题是一个世界性的问题，其根本原因之一即在于中小企业与资金供给者之间存在着强烈的信息不对称。而做市商通过对做市证券、特别是其做市的中小企业证券进行信息处理的基础上进行报价，并向投资者提供全方位的研究报告及投资建议，这对于提高中小企业证券的知名度，改善其证券定价低估的状况，并最终缓解中小企业融资难问题，其具有十分重要的作用。
由以上的研究可见，相比竞价交易机制而言，做市商制度具有三大功能[7]，即有利于保持市场的流动性、有利于大宗交易完成和维护市场的稳定、有利于市场有效性的提高和证券的推介。这也正是做市商制度成为全球大多数资本市场所共同选择的交易制度的原因所在。
三、传统做市商制度对市场微观结构的影响
虽然做市商制度具有上文研究所揭示的四大功能，但实践中，由于不同的市场实行不同类型的做市商制度，使得做市商功能的发挥及其对市场微观结构的影响也产生了不同。
（一）传统做市商制度的分类
所谓传统做市商制度，也即典型的报价驱动（quote driven）交易制度，其价格形成与发现的特征是：价格完全由做市商报价形成，做市商是在看到买卖订单前报出卖价（bid price）和买价（ask price），而投资者在看到由做市商给出的报价后才下买卖订单。从大的方面来看，传统做市商制度可分为垄断性做市商制度和竞争性做市商制度两类。见表1。
表1：传统做市商制度的分类
所谓垄断性做市商制度，是指在交易所上市的每只股票只能有一位指定的做市商来负责做市，其典型代表即纽约证交所的专家制度；所谓竞争性做市商制度，是指在交易所上市的每只股票有多位做市商来负责做市，其典型代表即纳斯达克，它有超过500家做市商公司，每只股票平均至少有六至七位做市商做市交易。
随着做市商制度的发展、做市商之间分工的深化及其竞争的加剧，竞争性做市商制度又逐渐演化出不同的子类型。比如在纳斯达克的竞争性做市商存在如下四种类型：（1）批发做市商（wholesale market maker），主要针对机构客户和其他经纪商；（2）零售做市商（retail market maker），主要服务于机构和个人投资者；（3）机构做市商（institutional market maker），专门为养老基金、共同基金、保险公司、资产管理公司等执行大额交易；（4）地区性做市商（regional market maker），主要服务于某一特定地区上市公司和投资者。
由于做市商的子类型仅仅是做市商功能的细化及其之间分工的深化，因此我们将主要考察垄断性做市商制度和竞争性做市商制度对市场微观结构的不同影响。
（二）传统做市商制度对市场微观结构的影响
根据证券市场微观结构理论，评价交易制度的主要指标是流动性（liquidity）和有效性（efficiency）[8]。由于纽约证交所采用竞价为主、专家（垄断性做市商）为辅的交易机制，而纳斯达克市场采用竞争性的做市商制度，因此这里我们以这两个市场为例详细考察垄断性做市商和竞争性做市商对流动性和市场有效性的影响。
首先我们比较不同做市商制度对市场流动性的影响。前文的分析中我们已指出，衡量市场流动性的主要指标是买卖价差和指令执行速度。就买卖价差来看，美国证监会的一项最新研究（SEC,2004）[4]给出了如下的结论（见表2）。
表2：纳斯达克与纽约证交所的平均有效价差比较（2004年5月，美分/股）
股价NYSE NASDAQ
S&P500 大型公司
< $50.950.44
$5 - $15 1.170.67
$15 - $25 1.380.81
$25 - $50 1.83 1.09
> $50 2.63 2.12
S&P400中型公司
< $5 1.66 1.05
$5 - $15 1.74 1.06
$15 - $25 1.87 1.95
$25 - $50 2.71 2.6
> $50 4.03 3.98
S&P600小型公司
< $5 2.01 1.76
$5 - $15 2.54 2.21
$15 - $25 2.83 3.14
$25 - $50 3.67 3.81
> $50 5.22 6.6
资料来源：Market Systems, Inc., May 2004, SEC Rule 11Ac1-5 data.
从表2我们可以发现，除了在小型公司的中高价股（> $15美分/股）交易方面，纽约证交所的有效价差要低于纳斯达克的有效价差外，在大型公司和中型公司的股票交易方面，无论是高价股还是低价股，纳斯达克的有效价差基本都要低于纽约证交所的有效价差；而在小型公司的低中价股（< $15美分/股）交易方面，纳斯达克的有效价差仍然要低于纽约证交所的有效价差。因此，总体而言，纳斯达克的有效价差要低于纽约证交所的有效价差，换言之，纳斯达克的指令执行成本要低于纽约证交所，其流动性要高于纽约证交所。
就指令执行速度来看，前文我们指出，指令执行速度反映了一笔指令从提交到执行所要花费的时间，其时间越短，执行速度也就越快，从而市场的流动性依然高。SEC（2004）最新研究表明纳斯达克的指令执行速度要平均比纽约证交所快一倍。见表3。
表3：纽约证交所与纳斯达克平均执行速度比较（2004年5月，单位：秒）
比较内容NYSE NASDAQ
S&P500168.5
Dow Jones大型股15.2 6.6
Russell 100017.79
资料来源：同表2。
其次我们再来比较不同做市商制度对市场有效性的影响。我们知道，一个竞争性的市场有利于信息的公开并降低投资者的交易成本，从而使市场更趋于有效；而一个垄断性的市场将使得垄断者获取垄断利润并损害投资者的利益，导致市场有效性较低。由此我们即可通过考察不同做市商制度中是否存在垄断（超额）利润，来揭示它们对市场有效性的影响。这方面的一个代表性研究是Becker(2004)[5]做出的，他选取了三家纽约证交所的专家公司(分别是LaBranche & Co.,LLC; Van der Moolen Specialists; Fleet Specialist, Inc.，这三家公司占据了纽约证交所差不多60%的交易量)，对他们的交易收益进行分析。表4我们选取了其中两家公司的收益情况。
表4：纽约证交所专家执行交易的收益情况（单位：美分/股）
资料来源：Becker(2004)。
作为比较，我们观察纳斯达克市场上一家著名的做市商Knight Trading公司的交易收益。该做市商的同期（2001年第一季度至第四季度）收益分别为0.55美分/股、0.31美分/股、0.22美分/股和0.27美分/股，全年平均为0.32美分/股。也就是说，纽约证交所专家在做市过程中获得的收益要远远高于纳斯达克做市商。不仅如此，据Becker的研究，纽约证交所专家在做市过程中获取的利润率也比金融服务业内的其他类型公司要高得多。这充分说明纽约证交所专家公司攫取了高于市场平均收益水平的垄断利润，从另一角度也说明了在垄断性做市商制度下投资者承担了更多的隐性交易成本。
以上的比较研究说明，在传统做市商制度中，竞争性做市商制度更有利于市场微观结构的完善及其效率的提高。
四、传统做市商制度的缺陷与混合型做市商制度的产生
传统做市商制度的最大缺陷之一就在于做市商利用自身做市的优势地位侵害其他投资者的权益。对这一问题的一个重要研究是Ch ristie和Schultz(1994)[6]做出的。他们发现，在选取的纳斯达克市场大盘股样本中，有近一半的股票没有按照1／8的奇数倍进行报价[9]。特别是，当他们的研究被《华尔街日报》转载后，其研究中所揭示的曾采用1/8偶数倍报价的4只股票突然开始引入1／8的奇数报价，使这四只股票的价差大幅度缩小。这一现象引发了大规模的讨论，人们开始怀疑做市商制度的公平性，并引发美国证监会于1994年秋对纳斯达克市场做市商展开了正式调查。调查结果表明，做市商在最小报价档位限制、报价数量限制、信息交换、成交报告的及时上报等方面都出现了违规行为。
之后美国证监会又对1999年至2003年间纽约证券交易所的专家公司的交易行为进行了全面调查，发现专家存在以下三类违规行为：（1）抢在客户指令前交易，即为了获得一个更好的成交价格，专家公司不顾客户已经提交的指令而抢在客户指令之前为自己的帐户进行交易；（2）“插队交易 (inte rposition) ”，或者称为抢得价差交易(penny jumping)，即专家公司在两个交易单中间介入，抢先获得价差优势；（3）“冻结”(freezing)，即将其他的委托指令搁置起来使之不能成交，以便专家公司自己能够进行第一个交易。
上述情况说明，无论是垄断性做市商制度还是竞争性做市商制度，都有其“天然”的缺陷，即利用自己所处的信息不对称的优势地位侵害其他投资者的权益。正是在这一背景下，1996年8月美国证监会推出了新的委托处理规则OHR（order handling rules），试图彻底改变纳斯达克市场的运行方式。这一规则主要包括两方面改革：1,限价委托显示规则，要求优于做市商报价的限价委托必须在其报价中显示，或传递给另一机构显示；2,新的报价规则强制条款，要求做市商不得在纳斯达克和ECN[10]（electronic communicatio ns network——电子通讯网络）中显示不同的报价，除非ECN显示的最优价格能够为所有市场参与者观察到并可与之交易。1997年1月首批50家股票开始执行此规则，到1997年10月13日所有的股票全部适用该规则。新委托处理规则对纳斯达克市场产生了重大影响，加速了竞价交易方式在纳斯达克市场的应用，使纳斯达克由传统的竞争性做市商制度演变为了做市商制度与竞价机制相结合的混合型做市商制度。
所谓混合型做市商制度即混合交易机制，它是通过在做市商制度的基础上引入竞价交易机制（如1997年以后的纳斯达克）、或者是在竞价交易机制的基础上引入做市商制度（如1986年以后的伦敦交易所）而形成的。换言之，混合交易制度的形成有两个途径。第一个途径是原先采用传统做市商制度的市场逐渐引入竞价交易制度、实现由竞争性做市商制度向混合型做市商制度的过渡，其典型代表即上文所揭示的纳斯达克，1997年OHR规则实施后，至今纳斯达克已经建立起了竞价制度＋竞争性做市商制度的混合模式。
第二个途径是原先采用竞价制度的市场引入竞争性做市商制度。在这种方式下，做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的竞价原则进行，做市商或者承担连续报价的义务，或者只承担特定情况下报价的义务。这种混合型做市商制度的典型代表是英国伦敦证券交易所（London Stock Exchange，LSE）[11]。2003年11月3日，伦敦证券交易所启用了新交易系统SETSmm，交易对象主要为原来在SEAQ（securities exchange automate quotation——证券交易自动报价系统）交易的FTSE250股票以及其它符合条件的中盘股（mid-caps）。该新系统的最大特点是充分发挥SETS（securities electronic tradin g system）及SEAQ之优点，结合SETS电子化自动交易指令簿和做市商制度的优点，对不同股票实行不同的交易制度：流动性较好的股票改为竞价交易方式，而流动性较差的则由注册做市商竞争报价。
这里值得我们特别注意的是，Viswanathan和Wang（2002）[7]通过模型从理论上证明了如下结论：（1）当投资者委托规模较小时，投资者在竞价市场的收益大于做市商市场；（2）若投资者是风险中性的，竞价市场在任何时候优于做市商市场；（3）若投资者是厌恶风险，如果投资者提交委托的规模波动较大，而且做市商数量较多，那么投资者在做市商市场的收益大于竞价市场；（4）如果做市商市场和竞价市场在处理不同规模的投资者委托时有合理的分工设置，这种混合市场将优于单纯的做市商市场或竞价市场。
正是在上述理论研究和实践探索的基础上，各国资本市场大多形成了混合型做市商的交易制度，特别是在场外交易市场中，混合型做市商制度几乎成为了通用制度。表5给出了世界主要市场的交易制度。
表5：主要市场的做市商制度*
*注：表中的连续竞价和集合竞价是竞价交易制度的两种方式。集合竞价即所谓间断性竞价，其买卖订单不是在收到之后立即予以撮合，而是由交易中心将在不同时点收到的订单累积起来，到一定时刻再进行撮合；连续竞价机制下，交易和价格会在交易日的各个时点连续不断地进行和形成，只要存在两个匹配的订单，交易就会发生。
资料来源：各市场官方网站。
由表5可见，除了韩国的科斯达克市场外，在其他重要的市场中，都一致选择了混合型做市商制度。混合型做市商制度通过其竞价交易机制抑制了传统做市商制度对投资者权益的侵害，同时，它又通过竞争性做市商制度弥补了竞价交易制度下可能发生的流动性不足、特别是大宗交易困难的缺陷。换言之，混合型做市商制度兼具竞价交易机制和竞争性做市商制度的优点。可以预计，随着市场流动性有的提高，在竞价市场中引入做市商、而在做市商市场引入竞价交易规则，从而建立起混合做市商制度，在一定程度上代表了市场微观结构变化和发展的一种趋势。
五、小结
本文对资本市场发达国家的做市商制度进行了研究，揭示了做市商制度的功能、分类、影响及其发展趋势。本文的研究表明，做市商制度具有保持市场的流动性、促进大宗交易的完成和维护市场的稳定、有助于市场有效性的提高和证券的推介、有利于场外交易市场的运作等四大功能。这也正是世界主要资本市场纷纷引入做市商制度的原因所在。
进一步来看，做市商制度又分为垄断性做市商制度、竞争性做市商制度和混合型做市商制度三类。理论和实证研究表明，竞争性做市商制度要优于垄断性做市商制度，特别是，混合型做市商制度不仅具有理论上的优势，更已成为实践中做市商制度的发展趋势所在。
本文的研究启示我们，随着我国资本市场中一些根本性制度缺陷（如股权分置、缺乏做空机制等）的解决，选择合适的时机引入做市商制度，将是进一步改善我国资本市场的流动性和稳定性，提高市场有效性的重要措施之一。而由本文的研究可见，由于竞争性做市商制度优于垄断性做市商制度，且混合型做市商制度兼具竞价机制和竞争性做市商制度的优点，因此我国引入做市商制度的基本原则即是：将竞争性做市商制度与我们现有的竞价机制相结合，建立起适应中国资本市场要求的、符合国际资本市场发展趋势的混合型做市商制度。
参考文献
1，Demsetz, H., The Costs of Transacting. Quarterly Journal of Economics,82,33-53,1968.
2，陈雨：《竞争力、市场微观结构与证券交易所变革》，《证券市场导报》，2006年第6期。
3，冯巍：《做市商制度研究》，深圳证券交易所综合研究所研究报告，2001年4月15日，深证综研字第00 37号。
4，NYSE, New York Stock Exchange Market Quality, August 2004.
5，Becker, Brian C., Profitability Analysis of NYSE Trading Specialists, Precision Economics, L LC, February 2004, https://www.360docs.net/doc/219091589.html,/.
6，Christie, W., Schultz, P., Why NASDAQ Market Makers Avoid Odd-Eighth Quotes?, Journal of Fin ance, Vol.49, pp 1841-1862. 1994.
7，Viswanathan , S. and J. Wang, Market Architecture: Limit Order Books Versus Dealership Marke ts, 5, 127-168, Journal of Financial Markets,2002.
基金项目：天津市“十五”社科规划（2005年度）项目，项目编码TJ05-JJ002；南开大学哲学社会科学创新基金（2005年度）研究项目，项目编码NKC0504。
作者简介：李学峰，男，1965年生，天津市人；南开大学金融学系副教授，经济学博士；主要研究方向为金融发展与资本市场运行，投资理论与投资者行为研究。
[1]证券市场微观结构理论产生于20世纪60年代末，但其真正受到广泛关注则是1987年全球股
灾之后。证券市场微观结构理论主要研究证券市场参与者在既定的交易制度下进行证券交易的过程与结果。
[2]而且，即使买卖订单能达到平衡，大宗交易也会费时良久。
[3]另外两个重要指标是市场深度(market depth)和指令执行速度(speed)。前者是指在某个特定
价位上可执行指令的数量。一个市场的深度越深，说明在某一特定报价上可成交的股票就越多，从而其市场流动性就越高。后者是指一笔指令从提交到执行所要花费的时间，时间越短，执行速度也就越快，从而市场流动性越高。
[4]这正是该研究的独特性和参考价值所在。其他大多数实证研究一般使用类似公司替代法，例
如Bessembinder（1998）所做的研究。
[5] NMS是指正常市场规模（Normal Market Size），表示某股票委托的常见规模。NMS＝过去1
2个月该股票成交金额/（该季度最后一交易日收市的中间价×10000）。
[6]既便在美国这样一个资本市场高度发达的国家，其市场有效性也仅仅达到半强有效。
[7]进一步来看，做市商制度还具有的另一重要功能，即在于其有利于场外交易市场的运作。对此的详细分析可参阅李学峰：《做市商制度与场外交易市场的发展》，工作论文，2006。
[8]其他重要指标还包括交易成本（trading cost）、稳定性（stability)和透明度（transpa rency）等。
[9]根据当时Nasdaq市场的规则，股价高于10美元的股票最小报价档位为1/8美元或其奇数倍，如1／8、3／8、5／8、等；股价低于10美元的股票最小报价档位为1/16美元或更小。
[10]ECN也就是NASD规定的另类交易系统（alternative trading system），简称ATS。它是用来匹配委托的电子通讯网络，但并不像做市商那样提供双向报价，而是提供显示买卖双方报价的屏幕，如果买卖价格匹配则在ECN内撮合成交。
[11]伦敦证券交易所是于1986年实施名为“大爆炸”（Big Bang）的重大改革时引入竞争性做市商制度的
做市商制度
做市商制度 一、做市商和做市商制度 做市商制度，也称庄家制度或造市商制度，是国际成熟市场中较为流行和普遍认同的一种市场交易制度。通俗地说，所谓做市商制度，是指在一定监管体系下，券商持有某些股票或债券的存货，并以此承诺维持这些股票和债券的双向买卖交易，这些维持双向买卖交易的券商就是做市商。 （一）做市商制度的功能 做市商制度在发达证券市场已有30多年的历史，它在证券市场所起的作用已获得证券界的共识：做市商制度具有活跃市场、稳定市场的功能，依靠其公开、有序、竞争性的报价驱动机制，保障证券交易的规范和效率，是证券市场发展到一定阶段的必然产物，是提高市场流动性和稳定市场运行、规范发展市场的有效手段。 具体而言，做市商制度具有下列三方面的功能： 1、坐市。当股市出现过度投机时，做市商通过在市场上与其他投资者相反方向的操作，努力维持股价的稳定，降低市场的泡沫成份。 2、造市。当股市过于沉寂时，做市商通过在市场上人为地买进卖出股票，以活跃市场带动人气，使股价回归其投资价值。 3、监市。在做市商行使其权利，履行其义务的同时，通过对做市商的业务活动监控市场的变化，以便及时发现异常及时纠正。在新兴的证券市场，这是保持政府与市场的合理距离，抵消政府行为对股市影响惯性的有益尝试。 （二）做市商具备的条件、应尽的义务及享有的权利 正因为做市商制度具有上述功能及调节买卖盘不均衡状况、随时保证提供买卖双向价格的特点，决定了其功能实现的前提条件是拥有高素质的做市商。做市商的选择极其严格，只有那些运营规范、资本实力雄厚、自营规模较大、熟悉上市公司与二级市场运作，而且风险自控能力较强的券商才能担当。一般来说，做市商必须具备下述条件： 1、具有雄厚的资金实力，这样才能建立足够的证券库存以满足投资者的交易需要。 2、具有管理证券库存的能力，以便降低库存证券的风险。 3、要有准确的报价能力，要熟悉自己经营的证券并有较强的分析能力。 做为做市商，其首要的任务是维护市场的稳定和繁荣，所以做市商必须履行“做市”的义务，即在尽可能避免市场价格大起大落的条件下，随时承担所做证券的双向报价任务，只要有买卖盘，就要报价。 针对做市商所承担的义务，同时也要享有以下特权： 1、资讯方面，要求全方位的享有个股资讯，即享有上市公司的全部信息及所有买卖盘的记录，以便及时了解发生单边市的预兆。 2、融资融券的优先权。为维护市场的流通性，做市商必须时刻拥有一大笔筹码以维护交易及一定资金作后盾，但这并不足以保证维持交易的连续性，当出现大宗交易时，做市商必须拥有一个合法、有效、低成本的融资融券渠道，优先进行融资融券。 3、一定条件下的做空机制。当市场上大多数投资者做多时，做市商手中筹码有限，必然要求享有一定比例的做空交易，以维持交易的连续。 4、要求减免印花税。做市商交易频繁，同时承担买进卖出的双方交易，为买而卖，为卖而买，在买卖差价中赚取利润，势必要求减免手续费和印花税。 （三）美国做市商制度的实施状况 做市商制度已被许多成熟证券市场广泛采用，其中美国的“全美证券协会自动报价系统”（NASDAQ系统）及其场外市场堪称最成功的典范。美国实行的是证券交易所的专业经纪人制度和场外市场的做市商制度并行的交易方式，其中做市商在场外市场交易的主要对象是债券和非上市股票，通过NASDAQ系统将分散在全国各地的6000多个做市商联系在一起，并可迅速提供在各地场外市场交易的近7000种股票和
做市商制度缺点
做市商制度缺点 存货风险管理 做市商在履行义务的过程中，其理想情况是双向报价而产生的双向成交量正好相等，取得稳定的价差收益。在这种情况下，单就这项交易来说，做市商肯定是盈利的。然而实际交易中却很难做到，如果出现单方成交或者双方成交数量不同，就会产生一定的库存证券(对于期货来说，即单向持仓部位)，也就面临着一种存货风险，即由于证券价格的不确定性所引致的头寸价值变动风险。 由此，做市商往往在综合考虑价格变动趋势、本身的自有资本情况、融资能力、市场参与者数量与结构等因素基础上确定证券的存货量。一般情况下，做市商存货与有关因素的关系为：存货量与存货风险呈正相关关系。存货量大，则风险大；存货量与价格的变动相关性最大，当有价格上升预期时，存货量增加，相反，存货量下降（这种情况适用于股票债券，对于期货则不然）。但当价格真正处于较高水平时，存货量趋于减少，否则，高价位购买的存货将随市价的下降而趋于贬值，存货风险增大。所以，为了降低这种风险，做市商对价格上升幅度较大的证券会趋于减少库存，因而从这个意义上讲，存货量与证券价格呈负相关关系。另外，存货量与做市商的自有资本呈正相关关系。 信息不对称风险 做市商一旦报出价格。意味着这一价位上他可能将与其他公众交易一定量的证券，然而受信息搜寻范围与能力的限制，做市商有可能受到那些掌握更多更新信息的交易商的“欺骗”。其实，做市商面临的信息不对称风险是难以准确度量的一种风险，往往只能从事后的价格变动中得到测量，即这种成本等于做市商报价与新市场价的差额。这样，做市商只有扩大其买卖报价差额才能减轻不对称信息交易的消极影响，但如果价差过大，也会降低市场的流动性，使得成交量下降，同时也会降低做市商的收入。 扩大经营规模，降低成本费用。 通过并购，企业规模得以扩大，能够形成有效的规模效应。规模效应能够带来资源的有效整合和充分利用，降低生产、管理、原材料供应等环节的成本费用。 2、提高市场份额，提升行业战略地位。 企业规模的扩大，伴随着生产力的提高、销售网络的完善以及市场份额的提升、从而确立企业在行业中的领导地位。 3、取得充足廉价的原材料和劳动力，增强企业竞争力。 通过并购实现企业规模的扩大，成为原料供应商的主要客户，能够极大增强企业的谈判能力，从而为企业获得廉价的生产资料提供可能。同时，高效的管理、人力资源的充分利用和企业知名度的提高，都有助于企业降低劳动力成本，提升整体竞争力。 4、实施品牌营销战略，提高企业知名度，以获取超额利润。 品牌是价值的动力，同样的产品，甚至是同样质量的产品，名牌产品的价值远远高于普通产品。并购能够有效提升品牌知名度，提高企业产品的附加值，获得更高利润。 5、通过并购取得先进的生产技术、管理经验、经营网络、专业人才等各类资源，实现公司发展战略。 并购活动收购的不仅是企业的资产，而且获得了被收购企业的人力资源、管理资源、技术资源、销售资源等，这些都有利于企业整体竞争力的根本提升，推动公司发展战略目标的
国外做市商交易制度及操作实务
国外做市商交易制度及操作实务 一、做市商简介 做市( Market Making) 即对某证券同时报买入和卖出价，通过低价买入高价卖出的差价而获利，同时增加市场流动性。做市商是指由具备一定实力和信誉的机构，在其愿意的价格水平上，以自有资金或证券或其他金融产品，不断向其他交易者报出某些特定产品的买入和卖出价，并在报价价位上接受其他交易商的买卖要求、保证及时成交的一种交易方式。 由于每个交易所不同，国家的证券法不同，所以成为做市商的条件也不同。在美国，纳斯达克(NASDAQ交易所的做市商最为完善、著名，通常每支股票可以同时有几个做市商进行竞争。而在英国，官方指定的做市商必须同时买卖双向报价，而其他非官方的做市商则不需要总是双向报价。通常来说，做市商义务越多，权利也越多。本文选择 NASDAQ 伦敦证券交易所、香港证券交易所的做市商制度，对境外主要的做市商交易规则进行介绍。同时探讨一下做市商交易的盈利模式。 二、美国纳斯达克市场的做市商制度 纳斯达克市场做市商须承担如下义务： 1.持续地提供双边报价，包括价格与数量。在规定交易时段内做市商必须执行投资者按报价下达的订单，但执行的数量仅限于做市商挂出的数量。做市商的报价必须至少有一个整手交易单位 (100 股)。通常，做市商的报价可以有一个显示的数量和一个保留的数量(reserve size)。在有保留数量时，做市商报价的显示数量不得低于 1000 股；当显示数量全部成交后，会自动把保留的数量部分或全部显示，这种自动报价刷新数量(AQR size每次也不得低于1000股。具体规定为：(1)做市商注册主持的每种证券，必须通过自己的账户持续不断地进行买入或卖出该种证券。 (2)每个注册成为做市商的会员，必须根据规定的标准提出 1000 股、 500 股和 200 股的报价规模。 (3)每个注册成为小型资本市场股票的做市商， 必须根据规定的标准提出 500 股或者 100股的报价规模。
投资银行学复习题
山东理工大学成人高等教育投资银行学复习题 一、名词解释 1要约收购： 2、无风险套利： 3、可转换公司债券： 4、资产证券化： 5、经纪业务 6、私募发行 7、投资银行 8、市净率 二、单项选择题 1（）是投资银行最本源、最基础的业务活动，是投资银行的一项传统核心业务。 A. 证券承销 B.兼并与收购 C .证券经纪业务D .资产管理 2、客户理财报告制度的前提是（）。 A.客户分析 B.市场分析 C.风险分析 D.形成客户理财报告 3、按照并购方式划分，并购可分为（）。 A.杠杆收购 B.要约收购 C.经理层收购 D.协议收购 4、投资银行在英国和日本分别被称为（）。 A.投资银行和商人银行 B .商人银行和证券公司 C.实业银行和证券公司 D .商人银行和吸储公司 5、?香港创业板市场的（？？）的主要职责就是将符合条件的企业推荐上市，并对申请人是否适合上市、上市文件的准确完整性以及董事知悉自身责任义务等事项均负有保证责任。 A. 承销商？ ? B.风险投资机构？ ? C.保荐人？ ? D.上市顾问 6、?按照我国《公司法》，如果一家优势公司A公司兼并E公司并获得控制权后，A公司保留，E公司解散（取消其法人资格），该方式称为（？）。 A.?? 新设合并？？ B.吸收合并？？ C.公司分立？？ D.??杠杆收购 7、股票发行中，投资银行采用余额包销方式时，发行失败风险主要由（？）。 A. 发行人承担？ ?? B.投资银行承担？？ C.发行人和投资银行承担？ ?? ? D.都不承担 8、（）是指只对某个行业或个别公司的证券产生影响的风险，它通常是由某一特殊的因 素引起，与整个证券市场的价格不存在系统、全面的联系，而只对个别或少数证券的收益产 生影响。 A. 系统风险 B. 非系统风险 C. 经营风险 D. 财务风险 9、作为（）,投资银行有义务为证券创造一个流动性较强的二级市场，并维持市场价格 的稳定。 A .证券做市商 B. 证券经纪商C. 证券交易商D. 证券承销商 10、同一金融商品现货市场价格与期货市场价格间的差异称为（？）。
做市商制度有何特点
做市商制度有何特点 做市商制度在“新三板”交易中发挥着重要的作用，因此，此次的扩容方案中，做市商制度备受关注。记者了解到，在即将公开的新三板扩容方案中，做市商制度已经确认同步推出。业内普遍认为，解决新三板市场交投清淡的方法是实行做市商制度。 做市商制度最早由美国的NASDAQ市场创立，经过近40年的发展，已成为全球创业板市场的主流交易制度。做市商的核心功能就是估值，原因在于做市商有专业的研究队伍，能够对做市的公司进行长期深入的研究，并在此基础上进行专业的估值和报价。 “做市商具有估值定价、提供流动性和维护市场稳定性的作用，新三板市场必须实行做市商制度。”西部证券代办股份转让部总经理程晓明(微博)接受《证券日报》记者采访时表示，做市商制度是最适合新三板的交易制度，从全球四十多个创业板市场的实践来看，只有美国的NASDAQ市场取得了成功，其根本原因就在于有效的实行了做市商制度。“我建议一家企业至少配两个做市商，这样可以防范操纵股价问题。” 有报道称目前关于做市商已经确定的方案包括：为同一只股票做市的做市商数量在2 家以上，身份需向社会公开；通过双向实时报价的形式向投资者传达估值信息；要求做市商持仓3%至10%，以降低其囤积炒作的可能性；同时要求做市商以自有资金在其报价水平上与任意投资者成交，让其为虚高的报价“埋单”。 业内人士指出，新三板市场挂牌的都是创新型高科技企业，企业经营不稳定，具有高风险、高收益的特点。普通投资者很难用通常的公司估值方法对挂牌公司进行准确的估值和定价。这就使投资者无法建立对新三板市场投资的信心。这也是目前新三板市场交投清淡，成交不活跃的根本原因。只有实行做市商制度，才能为创新型高科技公司准确估值定价，从而从根本上建立投资者的信心，活跃新三板市场。 程晓明则认为，做市商与我们现在股票市场的庄的根本区别不完全在于其估值能力，而在于庄是通过利用其信息优势、专业优势、资金优势来操纵市场谋取不当利益，而做市商则是引导市场；由于做市商持有任何一只股票都是有数量区间限制的，这就与庄有根本的区别。因此，做市商制度成功之处就在于其充分发挥做市商估值的能力，而又有效的抑制其操纵股价牟利的动机。 “转板通道”并非“免检通道” 转板机制一直都是“新三板”扩容方案中被业内期待比较多的一项改革重点，转板机制可以为在新三板市场上的优质企业提供“升板”到主板市场的“绿色通道”。符合上市条件的新三板挂牌企业能否直接转板上市，是企业普遍关心的问题。但记者采访的多数业内人士都认为，转板机制是新三板制度中必不可少的一项制度安排，但目前还不适宜推出，记者了解到，即将公布的扩容方案中的转板机制并非新三板挂牌公司无需审批直接上创业板或中小板，而是提供绿色通道，加快审批速度。
国外做市商交易制度与操作实务
国外做市商交易制度及操作实务 做市商(Market Maker)又被称为坐市商、造市商。做市商是指由具备一定实力和信誉的机构，在其愿意的水平上，以自有资金或证券或其他金融产品，不断向其他交易者报出某些特定产品的买入和卖出价，并在报价价位上接受其他交易商的买卖要求、保证及时成交的一种交易方式。 一、美国纳斯达克市场的做市商制度 （一）做市商资格的取得 1、必须是纳斯达克的会员； 2、坚持达到特定的记录保存和财务责任的标准。 （二）做市商的义务和权利 纳斯达克市场做市商须承担如下义务： 1.持续地提供两边报价，包括价格与数量。在规定交易时段内做市商必须执行投资者按此价格下达的订单，但执行的数量仅限于做市商挂出的数量。做市商的报价必须至少有一个整手交易单位(100股)。通常，做市商的报价可以有一个显示的数量和一个保留的数量(reservesize)。在有保留数量时，做市商报价的显示数量不得低于1000股；当显示数量全部成交后，会自动把保留的数量部分或全部显示，这种自动报价刷新数量(AQRsize)也不得低于1000股。具体规定为：(1)做市商注册主持的每种证券，必须愿意通过自己的账户持续不断地进行买人或卖出该种证券。(2)(每个注册成为做市商的会员，必须根据规定的标准提出1000股、500股和200股的报价规模。(3)每个注册成为小型资本市场股票的做市商，必须根据规定的标准提出500股或者100股的报价规模。 2.不可撤销的报价。做市商在接到另一位会员的买人或者卖出的要求后，最起码应按接收到要求时市场上公开显示的报价和正常的交易单位来执行这一交易。如果做市商显示的报价规模大于正常的交易单位，它在接收到另一协会会员的买人或者卖出的要求后，起码应该按照显示的报价规模来执行这一交易。 3.报价符合市场实情。做市商提出和维持的报价应符合当时的市场实情。如果做市商的报价不再符合当时的市场实情，协会(NASD)可以要求该做市商重新提出报价。如果做市商的报价不能符合当时的市场实情，且不重新提出报价，协会就可以暂停该做市商在一种或所有证券的报价。 4.超额价差。做市商对市场上的证券提出的报价，不得超过协会董事会统一的、协会经常公布的最高允许价差的参数。证券的最高允许价差，为每种证券中3家做市商最小价差平均数的125%。如果一种证券的做市商低于3家，最高允许价差就为平均价差的125%。不过，
《投资银行学》复习题
《投资银行学》复习题 一、单选题 1．（）是投资银行最本源、最基础的业务活动，是投资银行的一项传统核心业务。 A．证券承销B．兼并与收购C．证券经纪业务D．资产管理2．作为（），投资银行代表着买卖双方，接受客户委托代理买卖证券并收取适当的佣金： A. 证券做市商 B. 证券交易商 C. 证券经纪商 D. 证券承销商 3．（）注重资本长期增值，投资对象主要集中于成长性较好、有长期增值潜力的企业，这钟风格的基金属于： A. 收入型基金 B. 股票型基金 C. 平衡型基金 D. 成长型基金 4．（）按照我国《公司法》，如果一家优势公司Ａ公司兼并Ｂ公司并获得控制权后，Ａ公司保留，Ｂ公司解散（取消其法人资格），该方式称为： A. 新设合并 B. 吸收合并 C. 公司分立 D. 杠杆收购 5 ．（）并购公司采取增加发行本公司的股票，以新发行的股票替换目标公司的股票，这种并购方式称为： A．现金并购 B. 股票并购 C. 新设合并 D. 杠杆并购 6．（）以下哪种退出方式意味着风险投资在目标项目上的基本失败。： A.创业板上市 B. OTC市场退出 C. 清算 D. 股权转让 7．（）由于物价水平持续上升、货币贬值而使投资者承担的风险称为：A．利率风险 B. 购买力风险 C. 政治风险 D. 财务风险 8．在（）融资方式中，通常是由项目东道国政府或它的某一机构与项目发起方或项目公司签署协议，把项目建设及运营的特许经营权移交给后者： A. IPO新股发行 B. 可转换债券 C. BOT项目 D. 金融租赁 9．（）某投资银行产品开发部门最近开发出一组“恒定—混合动态平衡投资策略实施产品”和“保本避险基金产品”，它们应该属于哪一类产品类型： A. 定价模型产品 B. 指数化产品 C. 投资组合套利产品 D. 金融衍生产品10．（）证券发行者为扩充经营，按照一定的法律规定和发行程序，向投资
外汇市场市商制度
外汇市场市商制度 做市商制度也称报价驱动交易制度，是指证券交易的买卖价格均由做市商给出，买卖双方的委托不直接配对成交，而是从市场上的做市商手中买进或卖出证券。也就是说，做市商在其所报价位上接受投资者的买卖要求，将其自己持有的证券卖给买方，或用自有资金从卖方手中买下证券。做市商市场的基本特征是证券交易价格由做市商决定，投资者无论买进还是卖出证券，都仅仅与做市商交易，与其他投资者无关。外汇市场引入做市商制度最大功能和作用就是活跃外汇交易，提升外汇市场的流动性。 一、中国外汇市场的现状 1．市场具有封闭性。目前，中国实行强制结售汇制度，除了少数外商投资企业外汇收人和少数经批准可保留的外汇收入外，其他多数中资企业仍需无条件地把外汇收入全部卖给外汇指定银行，而企业的外汇需求只能由银行售汇来满足。强制结售制度不但使市场主体不能根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预测自主选择出售时机和出售数量，不能真正反映外汇市场供求主体的行为，无法形成真正的市场价格，而且导致外汇调剂完全在银行间进行。银行间外汇市场实际上是为银行结售汇服务，成为结售汇体系中必不可少的一个环节。而银行间外汇市场实行会员制，具有严格的市场准入限制。作为市场主体的外汇指定银行其会员资格的获得，须经中央银行或外汇管理局的审批，必须符合严格的市场准人规则，从而使该市场失去开放性而成为封闭的市场。 2．市场存有明显的垄断性。因为强制结售汇、银行持有外汇头寸受限制，外汇指定银行在办理结售汇过程中，对于超过其规定的结售汇周转头寸，必须在银行间外汇市场抛出；反之，对于不足其规定的结售汇周转头寸，该外汇指定银行必须在银行间外汇市场补足。在银行间外汇市场上当外汇指定银行之间的交易不能完全匹配时，由中央银行弥补不足头寸，中央银行充当最后接盘人，形成了市场双边垄断的
最新 欧美国债市场做市商制度分析与比较-精品
欧美国债市场做市商制度分析与比较 摘要：考察国外债券市场发展的实践，我们发现做市商制度是活跃国债市场不 可缺少的因素，起着举足轻重的作用。目前，我国银行间债券市场虽然也存在 做市商制度，但是有行无市的困扰一直存在，形同虚设。本文重点对美国国债 市场和欧洲MTS市场的做市商制度进行介绍，以期对我国国债市场做市商制度 的发展和完善起到一定的借鉴作用。 美国国债市场做市商制度 一、国债市场概述 从1776年美国独立战争发行第一期国债算起，美国国债市场已有两百多年 的历史，并成为世界上规模最大、流动性最好的国债市场之一。截至2004年 底，美国未偿还国债余额75961.44亿美元，占其2004年国内生产总值117350 亿美元的64.7%.全部未偿还国债余额中，可交易国债39597.82亿美元，占 52.13%，不可交易国债36363.62亿美元，占47.87%；政府机构持有国债 31877.55亿美元，占41.97%，社会公众持有国债44083.89亿美元，占58.03%. 美国国债既在场外市场进行交易，也在纽约股票交易所交易，但由于国债 投资者以商业银行、保险公司、养老基金、共同基金等大机构为主，国债交易 具有大宗交易特点，这就使国债交易集中在场外市场，场内交易量很小。2003年，纽约股票交易所全部上市债券（包括国债和公司债等）的每天交易量仅 996.7万美元，年交易量为25.02亿美元。相比来说，场外市场的国债交易量 则大的多，仅一级交易商的国债日均交易量就高达4276.12亿美元，是纽约股 票交易所债券年交易量的171倍。 美国纳斯达克市场是股票的场外交易市场，也采用报价驱动的做市商交易 制度，但与美国国债场外市场相比差异很大，主要表现在报价信息的分散程度上。1971年，纳斯达克市场采用了NASDAQ自动报价系统，使其从传统分散的 柜台交易市场发展成为集中报价、集中交易的场所。而美国国债场外市场仍保 持传统的分散柜台交易市场的格局，没有集中的报价系统，是投资者、经纪商 和交易商通过电话、电传和计算机联系起来的分散的无形交易网络。 美国国债实行多级托管体制，其中美联储的全国债券簿记系统（NBES）负 责登记托管存款类交易商的国债，存款类交易商负责登记托管客户（包括非存 款类交易商和一般投资者）的国债，非存款类交易商也对自己客户的国债进行 登记托管。这种多级托管体制促进了美国国债市场的层次化发展：一是投资者 和交易商之间的零售市场，二是交易商之间的批发市场。投资者进行国债交 易，必须在交易商开立账户。交易商为扩大客户群，增加差价收入，会自愿进 行国债双边报价，为特定区域的中小投资者或中小经纪商提供买卖服务。此 外，美联储规定，由其认可的一级交易商必须对所有可交易国债进行双边报 价，为市场提供充足的流动性，并将二级市场做市好坏作为考核一级交易商的 重要指标。交易商之间的交易，则主要通过交易商的经纪商（IDB）进行。每个IDB都拥有一定数量的会员，主要是一级交易商和规模较大的交易商。IDB在对
做市商垄断的风险防范
国际资本市场中的做市商制度：功能、影响与趋势研究 一、引言 在任何一个证券市场中，交易制度都是价格形成与发现的根本性机制，而至今为止，各国证券市场中的交易制度总体上可分为竞价交易机制、做市商制度和混合交易机制三种制度安排。也就是说，做市商制度是资本市场中交易制度的重要组成部分之一，从而也是证券市场微观结构理论（market microstructure theory）所关注的焦点问题之一[1]。 做市商（market maker）制度起源于上世纪60年代美国证券柜台交易市场。随着70年代初电子化即时报价系统的引入，传统的柜台交易制度演变为现代意义上的场外交易市场（OTC），并形成了规范的做市商制度。目前在全球前十大交易所中，已经有NYSE、NASDAQ、东京证券交易所、伦敦证券交易所、Euronext、德国交易所、香港证券交易所、澳大利亚交易所等八家交易所，均在不同程度上采用了做市商交易制度；特别是在全球主要的场外交易市场中，都实行了做市商制度。那么，这一现象的原因是什么？做市商制度对证券市场微观结构的影响是什么？其发展趋势以及对我国引入规范的做市商制度有何启示？这些问题即是需要我们给以理论阐释和研究的。 本文以下的结构安排是：第二部分从做市商制度的功能入手，揭示其成为全球资本市场中主要交易制度的原因所在；第三部分我们在对传统做市商制度进行分类的基础上，考察了垄断性做市商制度和竞争性做市商制度对市场微观结构的不同影响；第四部分研究了传统做市商制度的缺陷以及混合型做市商制度的产生和发展；第五部分为论文小结，概括了本研究的主要结论，并提出了对我国资本市场引入做市商制度的启示。 二、做市商制度的功能 对做市商功能的理论揭示首见于Demsetz（1968）[1]的研究：由于交易指令流的不确定性，证券的供求双方在时间和数量上很难达到一致，使市场不可能在同一时点上出清所有的买卖交易指令，这就需要能够提供即时交易服务的独立市场参与者——做市商，做市商的功能即在于通过设立买卖报价提供即时性服务，以出清所有满足价格要求的交易指令，保证了交易的即时性和证券价格的连续性。 自上述Demsetz的开创性研究之后，大量的对做市商制度功能的研究文献开始不断出现。这里我们从做市商制度与竞价交易机制相比较的角度入手，揭示做市商制度所具有的独特功能，以说明其被各类资本市场采用的原因所在。 （一）做市商制度的功能之一：保持市场的流动性 证券市场发展的历史表明，流动性是一个市场是否有效和稳定的根本性要素；同时，流动性也是衡量一个证券市场交易成本高低的最主要的指标之一：如果一个市场的流动性越强，投资者就越能够迅速、有效地执行交易，同时在交易过程中所花费的成本也越低；反之则反是。
投资银行学期末考试及答案
《投资银行学》 期末考试试卷 考生注意：1．本试卷满分100分。 2．考试时间90分钟。 3．卷面整洁，字迹工整。 4．填写内容不得超出密封线。 一、单选题（每题2分，共16分） 1．（）是投资银行最本源、最基础的业务活动，是投资银行的一项传统核心业务。 A．证券承销B．兼并与收购 C．证券经纪业务D．资产管理 2．关于投资银行的发展模式，以下国家采用综合型模式的是（） A．美国 B．英国 C．德国 D．日本 3．（），中国人民银行迈出了走向中央银行的步伐，这标志着一个以中央银行为金融宏观调控主体，以工、农、中、建四大国有专业银行为主体的银行体系初步形成。 A．1982年1月 B．1983年1月 C．1984年1月 D．1985年1月 4．以下不属于影响股票发行价格的本体因素的是（）。 A．发行人主营业务发展前景B．产品价格有无上升的潜在空间 C．投资项目的投产预期和盈利预期D．发行人所处行业的发展状况 5．客户理财报告制度的前提是（） A．客户分析B．市场分析 C．风险分析D．形成客户理财报告 6．投资银行的核心业务是（）。 A．资产管理业务 B．发行业务 C．代理业务 D．自营业务 7．上海证券交易所建立于（） A．1989年10月1 日 B．1992 年12月1日 C．1992年12月19 日 D．1997年底 8．按照并购方式划分，并购可分为（）。A．杠杆收购B．要约收购 C．经理层收购D．协议收购 二、多选题（每题2分，多选漏选均不得分，共30分） 1．通常的承销方式有（）。 A．包销B．投标承购 C．代销D．赞助推销 2．以下属于投资银行的功能的是（）。 A．媒介资金供需B．构造证券市场 C．促进产业整合D．优化资源配置 3．以下属于混业经营运作的前提条件是（）。 A．银行本身具备较强的风险意识 B．银行具备有效的内控约束机制 C．当局的金融监管体系完善高效 D．法律框架健全 4．投资银行从业人员的职业道德包括（）。 A．诚实B．守信 C．遵纪守法D．公平 5．新股发行定价应符合（）原则。 A．投资价值原则B．原则市场化原则 C．风险收益对称原则D．保护投资者利益原则 6．做市商制度的风险包括（） A．存货价格风险B．流动性风险 C．制度风险D．信息不对称风险 7．投资银行从事并购业务的报酬，按照报酬的形式可分为（）。A．固定比例佣金B．前端手续费 C．成功酬金D．合约执行费用 8．以下反收购策略中哪些是管理层反收购策略（）。 A．金降落伞B．银降落伞 C．锡降落伞D．养老金降落伞 9．我国证券经纪业务的新动向包括（） A．开拓网上交易业务B．提供理财顾问服务 C．提供私人银行服务D．推行规范的经纪人制度10．在国际证券市场上，做市商制度存在以下（）几种方式。A．单一做市商制B．多元做市商制 C．特许交易商制D．柜台交易商制 11．以下属于并购直接效应的是（）。 A 价值低估效应B．合理避税效应 C．股价涨升效应D．宣传广告效应 12．投资银行业监管的原则（） A．依法监管原则 B．合理性原则 C．协调性原则 D．效率原则 13．影响承销风险的主要因素有（） A．发行公司所处产业发展前景因素
做市商制度(专题)
做市商制度基本情况 1、做市商制度简介 做市商制度是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。简单说就是：报出价格，并能按这个价格买入或卖出。 传统交易是由一个专家处理几百家上市公司股票交易，而做市商制度是多对一的关系，即一组做市商为一个上市公司服务。更重要的是做市商为交易提供了资金，在交易中做市商先要用自己的资金买进股票，然后再卖出。这些做法使得市场的流通性大大增强，增加了交易的深度和广度。 做市商制度的优点是能够保证证券市场的流动性，即投资者随时都可以按照做市商的报价买入、卖出证券，不会出现买卖双力不均衡（如只有买方或卖方）而无法交易。但是，由于做市商的利润是来自买卖报价之间的价差，在缺乏价格竞争的情况下，做市商可能会故意加大买卖价差，使投资者遭受损失。 一个交易始终活跃的充满活力的证券市场，才能给上市企业和投资者带来不断的动力，并促进经济的发展。 要想达到这个目的，仅有先进的交易设备、方便的交易手段和大规模的投资群体是远不够的，还需要一套灵活有效的市场机制。做市商制度于是应运而生。 2、做市商制度的特征 （1）所有客户均要与做市商交易，客户订单都必须由做市商买进或卖出，客户之间不直接进行交易； （2）做市商必须事先报出买卖价格，客户在看到报价后才能下订单。
3、成为做市商所需资格 （1）具备雄厚的资金实力 （2）具有较高的商业信誉 （3）有相关的行业背景 （4）要有极强的风险管理能力和交易技能 4、做市商制度的类型 了解做市商制度的不同类型及其优点与缺点，对实际应用具有一定的意义。因为期货市场在引入做市商制度的过程中，针对不同品种和情况，必然面对着类型的选择。 按照是否具备竞争性的特点，做市商制度存在两种类型：垄断型的做市商制度和竞争型的做市商制度。 垄断型的做市商制度，即每只证券有且仅有一个做市商，这种制度的典型代表是纽约证券交易所。垄断的做市商是每只证券唯一的提供双边报价并享受相应权利的交易商，必须具有很强的信息综合能力，能对市场走向作出准确的预测，因其垄断性通常也可以获得高额利润。这种类型的优点在于责任明确，便于交易所的监督考核，缺点是价格的竞争性较差；竞争型的做市商制度，又叫多元的做市商制度。即每只证券有多个做市商，且在一定程度上允许做市商自由进入或退出，这种制度的典型代表是美国的“全美证券协会自动报价系统”（NASDAQ系统）。自1980年以来，该市场的平均单位证券的做市商数目不低于7个。最新的资料显示，平均每只证券有10家做市商，一些交易活跃的股要有40家或更多的做市商。多元做市商制的优点是通过做市商之间的竞争，减少买卖价差，降低交易成本，也会使价格定位更准确。在价格相对稳定的前提下，竞争也会使市场比较活跃，交易量增加。但由于每只证券有几十个做市商，使各个做市商拥有的信息量相对分散，降低了市场预测的准
坐市商制度
范建军：什么是做市商制度 https://www.360docs.net/doc/219091589.html, 2007年04月27日08:22 新浪财经 国务院发展研究中心金融研究所范建军 一、金融市场运行的两种基本模式：做市商模式和集中竞价拍卖模式 从本源上来讲，金融市场主要有两种最基本的交易模式：做市商模式(Dealership Mode)和以集中竞价为特征的拍卖模式(Auction Mode)。现在世界各国各个层次的金融市场(包括股票市场、债券市场、外汇市场、金融衍生品市场、黄金市场等)所实行的交易机制其实都是这两种基本运行模式的混合体，只是这两种交易机制在各个市场各有侧重罢了。 一般来说，以柜台交易(OTC)为特征的无形市场通常属于做市商市场，而以交易所集中竞价交易为主的有形市场则属于拍卖型市场。目前世界上规模较大的交易所市场几乎都是拍卖型市场，如纽约股票交易所、东京股票交易所、香港股票交易所和巴黎交易所等(伦敦股票交易所也于1997年引入了辅助性的指令驱动交易系统)。我国两大证券交易所也都属于拍卖性市场的范畴。而美国的NASDAQ股票市场和伦敦股票交易所市场则属于偏重做市商特征的市场，在发达国家占有重要地位的OTC(柜台交易) 资本市场也是标准的做市商市场。另外，世界上大部分债券市场、货币市场(包括银 行市场)和外汇市场都是以做市商制度作为基本交易制度的市场。 1. 基本概念 所谓做市商交易模式是指交易双方需借助做市商(Market Makers 或更准确的是Dealers)这类中介机构来实现金融交易的一种市场运作模式。做市商通常是一些具备相当资金实力和市场信誉的经营性法人(券商)，他们需要在金融监管部门注册登记，取得做市商的法律资格。一旦某家做市商答应为某个金融产品做市，那么它必须完成两项基本功能：(1)为该金融产品连续报出买价和卖价；(2)用自有资金或证券库存，无条件地按自己所报出的买价或卖价，买入或卖出投资者指定数量的金融产品。由此可见，在做市商市场，交易是在投资者和做市商之间完成的，它作为买者和卖者的中介，解决了买者和卖者在出价时间上的不对称问题，因此，它的存在可大大改善金融市场的流动性。由于做市商市场的交易开始于做市商们的报价(Quote)，因此，做市商市场又被称为报价驱动的市场(Quote-Driven-Market)。 在拍卖市场，交易是在交易所集中撮合完成，投资者以市场中报出的最低要价从另一个投资者买入某一金融产品，而以市场中报出的最高出价卖出该产品。在拍卖市场上，投资者同时出价，交易在投资者之间直接完成。由于拍卖市场的交易起始于投资者发出的指令，因此，我们通常把拍卖市场称为集中化的、指令驱动的市场(Order-Driven-Market)。
《投资银行学》期末考试及答案
. 可编辑范本 《投资银行学》 期末考试试卷 考生注意：1．本试卷满分100分。 2．考试时间90分钟。 3．卷面整洁，字迹工整。 4．填写内容不得超出密封线。 一、单选题（每题2分，共16分） 1．（ ）是投资银行最本源、最基础的业务活动，是投资银行的一项传统核心业务。 A ．证券承销 B ．兼并与收购 C ．证券经纪业务 D ．资产管理 2．关于投资银行的发展模式，以下国家采用综合型模式的是（） A ．美国 B ．英国 C ．德国 D ．日本 3．（ ），中国人民银行迈出了走向中央银行的步伐，这标志着一个以中央银行为金融宏观调控主体，以工、农、中、建四大国有专业银行为主体的银行体系初步形成。 A ．1982年1月 B ．1983年1月 C ．1984年1月 D ．1985年1月 4．以下不属于影响股票发行价格的本体因素的是（ ）。 A ．发行人主营业务发展前景 B ．产品价格有无上升的潜在空间 C ．投资项目的投产预期和盈利预期 D ．发行人所处行业的发展状况 5．客户理财报告制度的前提是（） A ．客户分析 B ．市场分析 C ．风险分析 D ．形成客户理财报告 6．投资银行的核心业务是（ ）。 A ．资产管理业务 B ．发行业务 C ．代理业务 D ．自营业务 7．上海证券交易所建立于（ ） A ．1989年10月1 日 B ．1992 年12月1日 C ．1992年12月19 日 D ．1997年底 8．按照并购方式划分，并购可分为（）。 A ．杠杆收购 B ．要约收购 C ．经理层收购 D ．协议收购 二、多选题（每题2分，多选漏选均不得分，共30分） 1．通常的承销方式有（ ）。 A ．包销 B ．投标承购 C ．代销 D ．赞助推销 2．以下属于投资银行的功能的是（ ）。 A ．媒介资金供需 B ．构造证券市场 C ．促进产业整合 D ．优化资源配置 3．以下属于混业经营运作的前提条件是（）。 A ．银行本身具备较强的风险意识 B ．银行具备有效的内控约束机制 C ．当局的金融监管体系完善高效 D ．法律框架健全 4．投资银行从业人员的职业道德包括（ ）。 A ．诚实 B ．守信 C ．遵纪守法 D ．公平 5．新股发行定价应符合（ ）原则。 A ．投资价值原则 B ．原则市场化原则 C ．风险收益对称原则 D ．保护投资者利益原则 6．做市商制度的风险包括（） A ．存货价格风险 B ．流动性风险 C ．制度风险 D ．信息不对称风险 7．投资银行从事并购业务的报酬， 按照报酬的形式可分为（）。 A ．固定比例佣金 B ．前端手续费 C ．成功酬金 D ．合约执行费用 8．以下反收购策略中哪些是管理层反收购策略（ ）。 A ．金降落伞 B ．银降落伞 C ．锡降落伞 D ．养老金降落伞 9．我国证券经纪业务的新动向包括（） A ．开拓网上交易业务 B ．提供理财顾问服务 C ．提供私人银行服务 D ．推行规范的经纪人制度 10．在国际证券市场上，做市商制度存在以下（）几种方式。 A ．单一做市商制 B ．多元做市商制 C ．特许交易商制 D ．柜台交易商制 11．以下属于并购直接效应的是（）。 A 价值低估效应 B ．合理避税效应 C ．股价涨升效应 D ．宣传广告效应 12．投资银行业监管的原则（ ） A ．依法监管原则 B ．合理性原则 C ．协调性原则
做市商制度详解
做市商制度详解 一、金融市场运行的两种基本模式：做市商模式和集中竞价拍卖模式 从本源上来讲，金融市场主要有两种最基本的交易模式：做市商模式(Dealership Mode)和以集中竞价为特征的拍卖模式(Auction Mode)。现在世界各国各个层次的金融市场(包括股票市场、债券市场、外汇市场、金融衍生品市场、黄金市场等)所实行的交易机制其实都是这两种基本运行模式的混合体，只是这两种交易机制在各个市场各有侧重罢了。 一般来说，以柜台交易(OTC)为特征的无形市场通常属于做市商市场，而以交易所集中竞价交易为主的有形市场则属于拍卖型市场。目前世界上规模较大的交易所市场几乎都是拍卖型市场，如纽约股票交易所、东京股票交易所、香港股票交易所和巴黎交易所等(伦敦股票交易所也于1997年引入了辅助性的指令驱动交易系统)。我国两大证券交易所也都属于拍卖性市场的范畴。而美国的NASDAQ股票市场和伦敦股票交易所市场则属于偏重做市商特征的市场，在发达国家占有重要地位的OTC(柜台交易) 资本市场也是标准的做市商市场。另外，世界上大部分债券市场、货币市场(包括银行市场)和外汇市场都是以做市商制度作为基本交易制度的市场。 1. 基本概念 所谓做市商交易模式是指交易双方需借助做市商(Market Makers 或更准确的是Dealers)这类中介机构来实现金融交易的一种市场运作模式。做市商通常是一些具备相当资金实力和市场信誉的经营性法人(券商)，他们需要在金融监管部门注册登记，取得做市商的法律资格。一
旦某家做市商答应为某个金融产品做市，那么它必须完成两项基本功能：(1)为该金融产品连续报出买价和卖价；(2)用自有资金或证券库存，无条件地按自己所报出的买价或卖价，买入或卖出投资者指定数量的金融产品。由此可见，在做市商市场，交易是在投资者和做市商之间完成的，它作为买者和卖者的中介，解决了买者和卖者在出价时间上的不对称问题，因此，它的存在可大大改善金融市场的流动性。由于做市商市场的交易开始于做市商们的报价(Quote)，因此，做市商市场又被称为报价驱动的市场(Quote-Driven-Market)。 在拍卖市场，交易是在交易所集中撮合完成，投资者以市场中报出的最低要价从另一个投资者买入某一金融产品，而以市场中报出的最高出价卖出该产品。在拍卖市场上，投资者同时出价，交易在投资者之间直接完成。由于拍卖市场的交易起始于投资者发出的指令，因此，我们通常把拍卖市场称为集中化的、指令驱动的市场(Order-Driven-Market)。 2. 两种交易制度的区别 拍卖市场和做市商市场的主要区别体现在以下六个方面： (1)交易的集中程度和成交方式不同 在拍卖市场，交易是在对投资者的交易指令排序后，经过专家会员或电子设备集中撮合后完成的；而在做市商市场上，交易是在投资者和做市商之间(有时是在做市商和做市商之间)通过电话或网络协商后实现的，做市商报出的价格通常并不是最终的成交价格，在投资者提出买卖要求后，做市商和投资者还需就最终成交价进行协商，影响最终成交价的一个最重要的因素是成交的数量，其次是付款条件和信用度等。
做市商与做市商制度
做市商与做市商制度 一、做市商制度 做市商是指通过提供买卖报价为金融产品制造市场的证券商。做市商制度,就是以做市商为中心的市场交易方式与交易制度。使用做市商制的市场称为做市商市场。 纯粹的做市商制有两个重要特点:第一,所有客户订单都必须由做市商用自己的账户买进卖出,客户订单之间不直接进行交易。第二,做市商必须在看到订单前报出买卖价格,而投资人在看到报价后才下订单。 在全球市场上，做市商制度有两种存在形式：一种是多元做市商制；另一种是纽约证券交易所的特许交易商制。 1.多元做市商制 伦敦股票交易所和美国的那斯达克(NASDAQ)市场是典型的多元做市商制,每一种股票同时由很多个做市商来负责。在那斯达克市场,活跃的股票通常有30多个做市商,最活跃的股票有时会有60个做市商。做市商通常也是代理商,他可以为自己、自己的客户或其他代理商进行交易。做市商之间通过价格竞争吸引客户订单。 2.特许交易商制(Specialist System) 在纽约证券交易所里,交易所指定一个券商来负责某一股票的交易,券商被称为特许交易商(Specialist)。交易所有将近400个特许交易商，而一个特许交易商一般负责几个或十几个股票。 与那斯达克市场相比,纽约股市有三个特点:第一,一个股票只能由一个特许交易商做市，可以被看作是垄断做市商制。第二,客户订单可以不通过特许交易商而在代理商之间直接进行交易。特许交易商必须和代理商进行价格竞争,所以纽约交易所是做市商制和竞价制的混合。第三个特点是特许交易商有责任保持“市场公平有序"。 二、做市商的职责 1.NASDAQ市场： (1) 做市商必须随时准备用自己的账户买卖他所负责的股票,并有义务持续报出他对该股票的买卖价格。(2) 做市商必须恪守自己的报价,必须在他的报价下执行一千股以上的买卖订单。(3)做市商的报价必须和市场价格一致,买卖价差必须保持在规定的最大限额之内。 2.纽约证券交易所 纽约股市的特许经纪人除了以上提到的做市商的职责,还有责任保持市场公平有序。他们的职责主要有以下几方面:（1）保持价格连续性。当股票价格变化太快时,经常会使投资人做出错误决策。作为特许交易商,有责任避免价格大幅度跳跃。比如说,下一个成交价比前一个价格有很大下跌时,作为特许交易商有义务在中间下一个买单,以稳定价格。（2）保持市场活跃。当一个市价订单下到交易所时,如果在一定时间内找不到和它匹配的买单或卖单,特许交易商有义务接下这个买单或卖单。（3）保持价格稳定。如果买单暂时多于卖单,特许交易商有义务用自己的账户卖出;如果卖单暂时多于买单,特许交易商就有义务用自己的账户买入。当价格出现持续下跌时,特许交易商有义务以等于或高于前笔交易的价格卖出;当价格出现持续上涨时,特许交易商有义务以低于或等于前笔交易的价格买入。（4）其他职责,包括大额交易、散股交易、卖空交易及订单保价等。 三、做市商的报价机制 美国全国证券商协会（NASD）对做市商的报价做了以下几项主要规定： （1）做市商必须双向报价，所报差价须在允许范围内。差价范围由全国证券协会规定，并时常更新。