上市公司定增式股权激励解析2
上市公司员工激励案例解析（二）
——定增1式“股权激励”
弱市行情反而成为不少上市公司加紧推进股权激励的良机，仅5月以来就有40余家上市公司发布股权激励相关公告，涉及上市公司股份6亿余股。其中，
民营企业占比超过8成，仍然是推动激励计划的绝对主力。
但值得注意的是，在国资国企改革的大背景下，除了常规股权激励之外，越来越多的国有企业通过高管参与定增等多种形式的创新，试图达到与股权激励异曲同工的激励作用，这些“另类”股权激励模式正在成为通往国企改革的重要桥梁。
股权激励有利于健全公司长效激励机制，通过股东利益、公司利益和经营者个人利益的有效绑定，促使各方共同推动公司的长远发展。但是，国企股权激励相比较民营企业而言限制很多，不少国企推出股权激励计划时均有不少顾虑。
不过，部分国有企业已经开始尝试借道其他创新形式实现股权激励中利益捆绑的目标。其中，通过公司员工持股平台或高管直接参与认购定向增发股份，从而实现管理和员工团队与公司利益的绑定，成为国企试图实现股权激励效果的
新“门路”。
一、定增式“股权激励”案例
因获注中航系核心防务资产而股价飙升的成飞集成所推出的定增预案成为
这种“定增式股权激励”的典型案例。公司拟以16.6元每股的发行价，向中航工
业等定向发行约9.55亿股，以158.47亿元总价购买沈飞、成飞及洪都科技各100%股权；同时拟定增募集配套资金52.75亿元。
1定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份的行为，规定要求发行对象不得超过10人，发行价格不得低于定价基准日前20个交易日股票均价的90%，发行股份12个月内(认购后变成控股
股东或拥有实际控制权的36个月内)不得转让。
值得注意的是，除了中航工业等8家参与方认购配套募资中的绝大部分外，有近1亿元配套募资的认购机会留给了相关企业的高管及技术骨干：航晟投资及腾飞投资拟分别出资4815万和4540万元，认购290万股和273万股定增股份，且锁定期为36个月。
根据公开资料，航晟投资系沈飞集团高级管理人员及技术骨干于4月设立的有限合伙企业，出资人共50人；腾飞投资则是成飞集团及成飞集成的高级管理人员和技术骨干新近设立的，出资人共46人。
由国资高管及技术骨干认购定增募资中的部分股份，并锁定较长时间，有
助于将国企管理层及技术骨干的切身利益同国资上市公司经营业绩及股价变动
相联系，实现利益捆绑。尤其对于央企而言，由于国资股权激励限制较多，这
实际上是一种变相的股权激励，具有开启央企创新型股权激励之先河的意味。
此外，甘肃省政府旗下的亚泰集团、浙江省国资委旗下的物产中拓等地方国有企业近期所公布的定增方案中，也都有“自家人”认购定增股，借道变相的股权激励预热国企改革。虽然定增入股并未绑定公司业绩，但是却精准绑定了部分核心员工与公司发展之间的利益一致性关系，同时绕开了国企股权激励的诸多限制，在国资改革大势所趋、资产证券化突飞猛进、混合所有制初露锋芒的背景下，具有重要意义。
除了国有企业之外，不少民营企业也早已“尝鲜”这种变相的股权激励方式，且参与定增与激励的力度更大。例如：3月25日世联行发布定增预案，向深圳
众志联高投资管理合伙企业（公司高管控制）以及林蔚、王伟、王正宇、邢柏静、袁鸿昌、王海晨和滕柏松等公司高管非公开发行股份募集资金4亿元。奥康国际5月20日发布定增预案，大股东及众高管将包揽逾4亿元的定增股份。
二、定增股份与股权激励相比存在的优势
项目定增股份股权激励
1、主体范围面向上市公司全体员工，员工可
自愿选择是否参加该计划。由上市公司决定激励对象，且主要针对公司董事、监事、高级管理人员、核心技术（业务）人员，但不包括独立董事和监事。
2、股份数量限制股票数量无限制上市公司全部有效的股权激励计划
所涉及的标的股票总数累计不得超
过公司股本总额的10%。非经股东大
会特别决议批准，任何一名激励对象
通过全部有效的股权激励计划获授
的本公司股票累计不得超过公司股
本总额的1%。
3、解锁条件无解锁条件，期满即解锁上市公司会设置较为严格的业绩增
长考核指标，激励对象均需在满足上
述条件的情况下方可解锁股票或行
权。
4、会计处理不涉及上市公司的会计处理的
选择和改变，对公司财务状况和
经营业绩无影响。适用股份支付会计准则，公司支付的对价将直接增加公司当期或以后期间的管理费用，减少公司利润。
5、税务成本自然人投资者认购非公开发行
股份解锁后，取得的股票差价资
本利得无需缴纳个人所得税。
合伙企业投资者认购非公开发
行股份解锁后，合伙企业取得的
资本利得需按照20%税率缴纳
个税。解锁日或行权日就股权激励所得比照工资薪金所得按累计税率缴纳个人所得税
6、杠杆效应可利用第三方金融机构提供的
资产管理计划募集资金，利用杠
杆放大激励效果
无杠杆效应
三、定增股份与股权激励的认购综合成本比较分析定增股份与股权激励的发行价格如下：
定向增发
发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十
限制性股票发行价格
不低于定价基准日前20个
交易日公司股票均价的
50%。
股票期权的行权价格依据下
述两个价格中的较高者确
定：（1）授予股票期权的董
事会公告前一个交易日的公
司股票收盘价，（2）授予股
票期权的董事会公告前30
个交易日内的公司股票平均
收盘价。
根据《关于股权激励有关个人所得税问题的通知》（国税函[2009]461号）、《关于个人股票期权所得征收个人所得税问题的通知》（财税[2005]35号）和《关于个人股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的补充通知》（国税函[2006]902号）等文件规定，个人取得的限制性股票所得应按有关规定计算征收个人所得税。461号文件规定，原则上应在限制性股票所有权归属于被激励对象时确认其限制性股票所得的应纳税所得额。即上市公司应以被激励对象限制性股票在中国证券登记结算公司（境外为证券登记托管机构）进行股票登记日期的股票市价和本批次解禁股票当日市价的平均价格，乘以本批次解禁股票份数，减去被激励对象本批次解禁股份数所对应的为获取限制性股票实际支付资金数额，其差额为应纳税所得额。
限制性股票的发行价格可在公司股票均价的基础上打五折，低于定增股份。但限制性股票的认购对象需比照工资薪金缴纳高额的个人所得税，导致个人综合成本大幅提高。而自然人投资者认购非公开发行股份解锁后，取得的股票差价资本利得暂无需缴纳个人所得税。
四、管理层认购定增股份的资金来源分析
方式一：认购对象通过短期过桥贷款获得资金认购股票，之后将获得的股
票进行质押借款偿还过桥贷款
各认购对象可先通过金融机构获取短期过桥借款（1-2个月）用以支付认购非公开发行的股票，待发行股票登记至认购对象名下后，认购对象可以将认购的股票向金融机构进行质押以获得长期低息借款，并偿还前期的短期高息过桥借款。
过桥贷款具体可包括但不限于以下方案形式：
方案一：控股股东及关联方质押股票进行过桥控股股东及关联方先将其持有的流通股票进行质押取得借款，并出借给各认购对象，完成增发并获得股份登记后，将认购对象获得限售股置换前期大股东或关联方的股票。该种方案过桥资金成本相对较低。
该方案的主要问题为因认购对象获得股票的限售期至少为3年，限售股股票质押利率一般较无限售条件的略高，目前一般为9%-10%。目前市场投资者同意接受的自有资金与借款杠杆资金的比率一般为1比3，即借款方需要自行筹集1亿元自有资金，其余3亿元股票认购款可有投资者通过股票质押借款方式借出。因此，该种方式实际上的杠杆率比较大股东股权质押借款的杠杆率可能更高。但因获得的股票流通受限，为降低该种方式的借款利率，降低借款方的信用风险，认购对象可能需要提供额外的抵押物（如房地产抵押）或者采取大股东对借款对象提供担保的方式。
方式二：银行通过信托或者资产管理计划通道向认购对象借款
因认购对象在缴付认购款之前并无股票抵押物，因此银行难以通过股权质押借款方式在其获得股票前进行直接放款。然而，银行可通过信托（信托公司通道）或者资产管理计划（券商通道）间接将资金借出，同时通过合同约定等方式要求认购对象在获得股票登记后，将股票质押给该信托计划。
该方案的主要优点在于，在认购对象认购股票期间无需取得短期过桥资金，而是由银行一次性放款给认购对象。缺点在于因该种方式属于创新做法，银行从内部控制角度审批较严格，且额外增加了信托通道费用叠加在整体借款成本之中。目前了解到愿意采取该种方式借款的年利率成本在10%至12%。为避免自然人认购对象参与信托计划的限制，需要由众志联高作为唯一借款对象参与该信托计划，其他自然人借款人与众志联高再发生借贷关系。
方式三：认购对象直接向银行申请信用/抵押借款
方式期限年利率抵押物额度
房地产抵押借款8%至9%。房产需要抵押深圳住房，房产评估值大于借
款额的120%
国债质押贷款国债所持债券的一定比例
保单质押贷款保单所持保单的一定比例
该方式借款所获得的额度、利率成本、期限和抵押物状况根据每个认购对象个体差异情况不同而不同。一般情况下，纯信用借款期限较短、利率较高，且获得的额度相对较低（一般最高额度仅为50万元），该种方式适合进行时间差补足的过桥贷款方式，难以满足本次非公开发行的借款期限。
房地产抵押借款相对而言，期限较长（最长可为三年），利率较低（年化8%左右），但该种方式对抵押的房产要求较高，一般深圳地区银行要求抵押的房产需要在深圳市内，且该房产不得已经被抵押或限制交易，一般情况下，普通商品房作为抵押的借款额为评估价的七折，厂房为评估价的四折，商铺为评估价的五折。而国债和保单质押借款从额度上也难以满足本次非公开发行的要求，但也可作为借款来源渠道之一来进行有效补充。