可转债完整手册

可转债手册(干货)

一、什么是可转债

可转债全称为可转换公司债券，从名称上直观理解，即一种可以转换为股票的债券。可转债与普通信用债最大的区别是其可以按照一定的规则和比率转换为股票，其对应的股票一般称为正股。需要注意的是，可转债的转股权是投资者的一种权利而非义务，投资者既可以选择行使转股权，将手中的可转债转换为股票，也可以选择将可转债作为一只债券持有至到期。

可转换公司债券以人民币100元面额为一张。通过竞价交易买入可转换公司债券以十张或者其整数倍进行申报。卖出可转换公司债券时，余额不足十张部分，应当一次性申报卖出。

由于一张可转债能够转换成的正股数目是相对固定的，并且可以按照约定的价格购买正股，而行使转股权后得到的正股价格是市场价格，因此转股权在本质上是一种看涨期权，可转债的市场价格在很大程度上受到正股价格左右。此外，国内的可转债通常设有赎回条款、回售条款和下修条款等附加条款，直接影响可转债的价值，导致可转债成为一种较为复杂的衍生品。

总的来说，第一，可转债是一只债券，具有定期支付的票息和本金等基本要素；第二，可转债在转股期限内可以按照一定的规则和比率转换为股票，从而获得对应份数正股的市场价值；第三，可转债通常设有一些附加条款，从而导致可转债的定价更为复杂；第四，转股权的存在导致可转债对应正股的走势是决定可转债市场价格的重要因素。

二、如何给可转债定价

基于可转债既是债券，又能转换为股票的特点，可转债市场价值构成可以从以下两个角度进行拆解。

第一，由于可转债的本质是一张含有看涨期权和附加条款价值的债券，并且可以作为一只普通信用债持有至到期，因此可以将可转债市场价值拆解为，其作为债券的价值加上其看涨期权和附加条款价值等的总和。在这样的定价思路下，可转债作为债券的价值通常被称为纯债价值，而可转债市场价值高于纯债价值的部分则反映了转股权的看涨期权价值和附加条款价值。

可转债市场价值= 纯债价值+ 看涨期权价值和附加条款价值

第二，由于可转债在转股期限内可以随时行使转股权，按照一定的规则和比率转换为股票，因此转换成的正股的市场价值，通常被称为平价或转股价值，可以类似上述纯债价值作为可转债的另一个“基础价值”。可转债市场价值高于平价的部分主要反映了市场对于正股未来上涨空间的预期。需要注意的是，随着市场情绪的变化，市场对于正股未来上涨空间的预期将会随之发生变化，可转债市场的供需关系等其它外部因素也会影响这一价差的变化。由此，可转债市场价值可拆分为正股价格决定的平价和市场预期等因素决定的溢价两个部分。

可转债市场价值= 平价或转股价值+ 溢价或? (1 + 转股溢价率)

从理论上来说，在两种拆解思路下，应该能够得到相同的可转债定价结果，然而，由于数学方法的局限性和市场预期的易变性等原因，在不同的价格水平下，投资者往往会选择相对误差较小的方法对可转债的价值进行拆解和分析。一般来说，当可转债的平价显著高于纯债价值时，采用平价或转股价值加转股溢价率的思路往往更加容易得到贴近实际的结果；当可转债的纯债价值显著高于平价时，采用纯债价值加期权和条款价值的思路则更为恰当。

三、国内可转债市场现状

目前，中国可转债市场处在快速发展阶段，规模增长十分迅猛。截至2020年02月06日，中国的存量可转债数量达到232只（不含定向转债），规模达到4147.4亿元，数量和规模均创出历史最高水平。较之过去某些时段，市场可选的可转债标的仅为30只出头，甚至更少，目前，中国可转债市场中标的的数量和行业分布都已经变得十分丰富。

数据来源：Wind

对于投资者，尤其是固收类投资者而言，可转债是重要的博取收益的投资品种。可转债具有接近于权益类的较高收益率，价格弹性显著超过其它固收类投资品种，固收类投资者可以通过可转债间接获得参与权益类投资市场的机会。同时，权益类的价格波动通常小于对应的正股，从而使得权益类具有相对更高

的夏普比率。在刚刚过去的2019年，权益类成为决定固收类产品相对收益排名的“关键先生”。而对于权益类投资者而言，可转债由于具有纯债价值，因此具有安全边际较高和波动较低的特点，为其提供了更为稳健的投资品种。2019年下半年，可转债估值不断提升，可转债市场的整体表现甚至超过了正股。

数据来源：Wind

对于发行人，可转债也是一种较为便捷的融资工具。相对于信用债，由于可转债转股权的存在，可转债不仅融资成本较低而且在转股后便无需再偿付后续的票息和本金。相对于定增，可转债发行同样具有审批流程短、无限售期和股权稀释滞后等优势。值得注意的是，为了促成转股，通常需要可转债对应的正股价格上涨配合，在价格方向上，可转债发行人和投资者的诉求是高度一致的。

四、手把手为您解读条款

为方便说明，下面我们将以太极转债为例，基于可转债的基本条款进行解读。下图展示了太极转债的基本条款设置，该设置在目前的存量可转债标的中具有较强的代表性。

数据来源：太极股份公开发行可转换公司债券募集说明书

注：仅供本文分析使用，不作为投资建议

结合上述基本条款，下面将向各位投资者介绍，当我们面对一只陌生的可转债时，一般的投资分析逻辑是如何逐步展开的。

（一）正股信息

可转债正股价格是决定转债价格的重要因素，研究分析可转债的第一步就是对可转债的正股建立基本认识，正股的研究分析方法与权益类证券的行业和公司的研究分析方法基本一致，正股上市公司的行业趋势、市场规模、竞争结构、产业链上下游、主营业务、公司治理等因素都是我们需要研究的重点。

（二）发行规模

发行规模之所以重要是因为国内可转债市场的流动性不像股票市场一样充沛，而发行规模在很大程度上决定了一只可转债的流动性，一般来说，市场会给予高流动性的可转债更高的溢价。

截至2020年02月06日，绝大多数存量可转债的发行规模都在10亿元以下。如果按照规模对可转债进行粗略划分，通常认为10亿元以下的可转债属于规模较小的品种，10到20亿元属于规模中等的品种，

20亿元以上则属于规模较大的品种。

数据来源：Wind

特别需要注意的是，银行转债的规模相比其它行业明显更大，发行规模在100亿元以上的标的通常都是银行转债。银行转债发行规模大一方面是由于银行本身的规模较大，另一方面更重要的原因是，可转债是银行少有的可以用于补充核心一级资本的融资工具，当成功促成转股后，银行转债会以新增股票的形式计入其核心一级资本中，因此，虽然规模超过20亿元的可转债已经属于规模较大的品种，但是规模超过100亿元甚至200亿元的银行转债也是较为常见的。

（三）债券期限和信用评级

经过可转债发行人多年来的不断摸索，目前可转债的期限已经相对固定，绝大多数可转债的期限为六年，另有少量可转债的期限为五年，而期限更短的可转债标的已经不复存在。目前所有已退市可转债的平均生命周期不足三年，六年的期限给予发行人充足的促成转股的时间，更短的期限设置意味着留给这只可转债促成转股的时间更短，发行人通常没有选择更短期限的动力，因此，期限为五年的可转债标的可能从侧面反映出发行人对于其正股未来几年走势的信心。

信用评级方面，可转债信用评级对于其实际违约风险的参考意义不大，这是因为从历史上看，可转债发生实际违约的可能性较低。由于转股权和各种附加条款的存在，因此可转债的票息设置通常已经明显低于同等级的信用债。以上述太极转债为例，作为一只信用等级为“AA”的可转债，其六年的利率设置仅为0.4%、0.6%、1%、1.5%、1.8%和2%，远远低于六年期信用等级为“AA”的企业债到期收益率（截至2020年02月10日约为4.61%）。这意味着可转债对于发行人的票息偿付压力较小，同时考虑到绝大多数可转债均是以转股的方式完成生命周期的，且平均生命周期仅为2.9年左右，因此，可转债发行人有很大的机会仅需支付前几年低廉的票息并且无需偿还本金。历史上，中国公募发行的可转债还从未出现过实际违约的情况。

信用评级对于可转债更重要的影响在于，信用评级越高的标的，可参与投资的机构数量也相应越多，因此，在同等情况下，可能得到更高的溢价。在目前的存量可转债中，评级偏低的标的占比较大。截至2020年02月11日，在232只存量可转债中，主体信用等级在“AA”及以下的可转债数目占比超过3/4。机构投资者对于可转债的信用等级要求一般会比普通信用债有所放宽，通常“AA-”及以上的可转债可认为是机构投资者可以参与的品种，而“AA+”及以上的可转债对于绝大多数机构投资者来说都不存在入库限制，因此可能得到一些“信用等级溢价”。

数据来源：Wind

（四）转股情形

可转债如何转股应该是可转债投资人最为关心的环节。首先，每只可转债在募集说明书中都会确定一个初始转股价格，当然，在本次可转债发行后，若公司发生派送股票股利、转增股本、增发新股、配股以及派发现金股利等情况，转股价格将会相应调整，初始转股价格一般不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价（一般和前者相等）。在进入转股期限后，投资者即可随时按照可转债面值（一般为100元）除以转股价格转换成对应数量的股票。

以太极转债为例，假设转股价格保持为31.61元/股，那么自其发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起，即2020年04月27日起，投资者的每张可转债便能够以100/31.61的数量转换为3.16份（四舍五入）的股票，进而获得这些股票的市场价值。需要注意的是，当天选择转股，转换成的股票在下一个交易日内才能卖出。

那么，是否当正股价格上涨至超过转股价格且可转债处于转股期限内时，可转债投资者就会选择转股呢？其实不然，根据深度小话题专栏第一百零五期――可转债手册之一中介绍的知识，即便是在正股价格高于转股价格的情况下，可转债的市场价值通常会较其平价或转股价值存在一个正的转股溢价率，这就意味着，如果此时选择转股，那么获得的股票市场价值（即平价或转股价值）将会低于可转债的市场价值，得不偿失。

图片来源：新浪财经

注：理论上平价会在正股价格为0元时归0，图中未展示出平价曲线归0的部分；理论上转债价格会在有条件赎回条款的制约下随着正股价格的上涨逐渐逼近平价，即转股溢价率随着正股价格的上涨逐渐减小，不过实际情况差异较大。

以先导转债为例，截至2020年02月10日收盘，其可转债市场价格为142.7元，而其平价为117.7元，因此，虽然当日正股先导智能的收盘价46.07元已经明显超过可转债的转股价格39.15元/股，但是如果投资者选择在此时转股，那么相对于直接卖出可转债，投资者将会面临高达21.24%的损失，这反映的就是可转债的转股溢价率。

在投资者理性的情况下，可转债投资者仅会在以下情况下选择转股：

1、可转债触发有条件赎回条款。这一情形也称触发强赎，通常当可转债平价在转股期限内持续超过130元后出现（下文将详细介绍），通常可转债发行人将有权按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转股的可转债，此时选择转股往往更优。

2、可转债到期且平价高于到期赎回价。如果可转债临近到期，那么可转债投资者的选择仅有两个：（1）接受可转债的到期赎回价；（2）转股。因此，当平价高于到期赎回价时，转股更优。

3、在转股期限内出现负溢价的套利机会。当转股溢价率为负时，可转债平价已经高于其市场价值，转股更优，投资者可以通过买入可转债-转股-卖出的方式进行“套利”，之所以“套利”二字要加上双引号，是因为转换成的股票在下一个交易日内才能卖出，“套利”过程仍然面临股价波动的风险，因此，这一策略不能算严格意义上的套利。

（五）纯债价值

可转债的利率条款决定了其作为一只债券的价值，即纯债价值。可转债通常采用累进利率，同时在最后一期给与一定的到期补偿，使得可转债的到期赎回价高于本金和最后一年利息。以太极转债为例，其六年的利率分别为0.4%、0.6%、1%、1.5%、1.8%和2%，到期后，公司将以票面面值的112%（含最后一期年度利息）的价格向投资者兑付全部未转股的可转债，即10%的到期补偿。

使用累进利率能够在一定程度上促进可转债发行人促成转股的意愿。如果在可转债的生命周期早期促成转股，那么发行人便不必再支付后续越来越高的利息以及到期赎回时的本金和到期补偿。因此，通常发行人希望能够尽早促成可转债转股。

可转债的纯债价值一般由现金流贴现法进行计算，折现率通常采用对应期限和主体信用等级的企业债到期收益率。需要注意的是，随着可转债越来越接近到期，其剩下的每期利息越来越高，最后一期的到期补偿的折现因子也越来越小，因此，发行时间较长的可转债往往在同等条件下具有更高的纯债价值。

通常情况下，纯债价值可以看作是可转债价格的理论下限。由于可转债的利息较低，历史上，中国公募发行的可转债还从未出现过实际违约的情况，因此纯债价值常被看作可转债价格底线，可转债价格跌破债底的情况并不多见。

以下列出了可转债价格跌破债底的特殊情形：（1）市场预期发行人具有实际违约风险；（2）市场预期发行人有被调低主体信用等级的风险，即意味着未来计算纯债价值的贴现率会上升，当前纯债价值很可能会下降；（3）发行人出现重大负面事件导致可转债短期被抛售。其中，在第三种情况下，如果负面事件没有导致公司出现违约风险，那么跌破债底的可转债价格通常会得到修复。

（六）赎回条款

赎回条款是一种可转债发行人的价格保护条款，规定其可以在特定条件下按照约定的价格将可转债从投资者手中赎回。赎回条款通常分为两个部分，分别是到期赎回条款和有条件赎回条款，其中，到期赎回条款已经在上面纯债价值相关条款中涉及，这里不再赘述。

有条件赎回条款也被称为强制赎回条款，一个典型的赎回条款请见文章开头图片展示的太极转债赎回条款，其中，情形①“在转股期内，如果公司股票在任何连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%（含130%）”常被简写为15/30、130%。目前，绝大多数可转债都会采用与之相同的有条件赎回条款，仅有少数公司会在天数要求和价格限制上进行些许调整。例如，此前退市的平银转债就将情形①设定在了120%。

正如前文在转股情形部分中提到的，赎回条款的真正意义并不在于从投资者手中赎回可转债，而是促成转股。在公司公告行使赎回条款赋予的权利后，投资者如果选择接受赎回，那么赎回价格通常仅仅略高于可转债票面面值，而此时可转债已经触发了有条件赎回条款，这意味着可转债平价已经持续处在130元以上的区域，选择转股获得平价显然更优。对于理性的投资者来说，有条件赎回条款能够促成转股。当然，在实际的赎回日前，投资者还可以选择卖出可转债，不过，最后的可转债持有人最终仍将面临上述选择，因此，一般来说，在发行人行使有条件赎回条款后，可转债通常都将悉数转股。发行人在执行有条件赎回条款后，一般会留给投资者一段时间进行处理。以2019年触发有条件赎回条款的标的为例，发行人从公告到执行的平均时间间隔为18个交易日左右，时间还是比较宽裕的。

数据来源：Wind

一般来说，触发有条件赎回条款对于可转债发行人和投资者来说都是最为理想的退出方式，对于发行人来说，不必再支付剩下的本息，对于投资者来说，意味着获利了结。

需要注意的是，在触发有条件赎回条款后，绝大多数发行人都会选择执行条款，不过仍有部分可转债发行人在触发条款后选择不行使条款赋予的权利。例如，在可转债进入转股期限后不久便触发有条件赎回条款，此时如果原股东大量持有可转债并且对正股的未来走势看好，那么公司便有可能不会执行条款，让可转债存续，博取收益。此外，可转债也有可能因为面临触发有条件赎回条款后的股权稀释压力而选择暂不执行条款。

（七）回售条款

回售条款是一种可转债投资者的价格保护条款，规定其可以在可转债正股价格出现一定程度下跌时按照约定的价格将可转债回售给发行人。一个典型的赎回条款请见文章开头图片展示的太极转债回售条款，其中，“在本次发行的可转债最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续三十个交易日的收盘价格低于当期转股价的70%时，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司”常被简写为30、70%。不过，银行类可转债通常不会设置类似的回售条款。

对于发行人而言，回售意味着发行人将不得不提前还本付息，而发行可转债最大的优势本就是转股后便不需要偿付后续本息，当然不是一个好消息。因此，发行人在面临可转债回售压力时，通常倾向于采用一些附加条款（比如下面介绍的下修条款）尽力避免回售条款的实际触发。需要注意的是，回售条款通常仅在可转债的最后两个计息年度才能触发，这意味着在可转债发行后的前几年中，即便正股价格出现了较大幅度的下跌，发行人也不会面临实际回售的压力。

（八）下修条款

下修条款是一种可转债发行人的价格保护条款，规定其可以在可转债正股价格满足一定条件时下调可转债的转股价格。前面我们提到，可转债发行人通常会尽力避免回售条款的实际触发，其中一个重要的方法便是利用下修条款来下调转股价格。一个典型的赎回条款请见文章开头图片展示的太极转债回售条

款，其中，“在本次发行的可转债存续期间，当公司股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会表决”常被简写为15/30、90%。修正后的转股价格应不低于前述的股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价。一般情况下，下修的价格触发线有90%、85%和80%三个等级，触发价格设置越高，则条件越容易满足。另有少量发行人将触发日期设置为10/20。

一般来说，在以避免回售条款实际触发为目的的下修前，可转债平价通常已经下跌至接近70元或者更低。在下图中，下修意味着代表可转债平价的蓝色直线整体上移，因此，在下修执行后，可转债平价将瞬间上升，进而推动可转债市场价格相应上涨。

图片来源：新浪财经

除避免回售条款实际触发外，发行人也会在其它一些情形下选择下修：（1）正股价格处在低位，然而发行人判断股价后续将迎来上行机会，此时选择下修将降低转股的难度，确保可转债顺利转股；（2）大股东持有大量可转债，在正股价格处在低位时，出于解套目的，大股东提议下修。

五、手把手教您分析标的

下面我们结合之前已经介绍过的常用指标对可转债价格的基本分析方法进行介绍。下图展示了可转债价格随正股价格变化的理论过程，其中，横轴对应正股价格，纵轴对应可转债价格，红色曲线为可转债价格，两条蓝色直线分别为可转债的纯债价值和平价。

图片来源：新浪财经

注：理论上平价会在正股价格为0元时归0，图中未展示出平价曲线归0的部分；理论上转债价格会在有条件赎回条款的制约下随着正股价格的上涨逐渐逼近平价，即转股溢价率随着正股价格的上涨逐渐减小。

（一）原理分析

平价（转股价值）=(100÷转股价格)?正股价格

由于转股价格为常数（除非执行下修条款），因此平价与正股价格呈线性关系。纯债价值与正股价格无关，在图中呈水平直线。

一般来说，根据可转债股性和债性的相对强弱，我们会采用不同的拆解方法对可转债价格进行分析。当正股对可转债价格的驱动较强时，我们认为可转债的股性较强，此时可转债平价会明显高于纯债价值，通常采用以平价为底的估值思路；而当正股对可转债价格的驱动不强时，我们认为可转债的债性较强，此时可转债平价往往已经明显低于纯债价值，通常采用以纯债价值为底的估值思路。

根据上述思路，我们可以按照平底溢价率的相对高低来判断可转债股性和债性的相对强弱。

平底溢价率=平价÷纯债价值-1

按照一般的经验标准，通常将平底溢价率<-20%的标的看作偏债型可转债；平底溢价率>20%的标的看作偏股型可转债；而平底溢价率在-20%和20%之间的标的看作兼具股性和债性特征的平衡型可转债。当然，在实际分析过程中，经验标准仅供参考，总之，平底溢价率越高的标的股性越强，反之债性越强。

在实际分析过程中，也可以结合可转债价格与正股价格变化的相关性对可转债的股性和债性强弱进行判断，比如，一些平底溢价率较低的标的也会表现出可转债价格与正股价格较高的正相关性，对于这些标的而言，股性其实很强，因此，我们仍应选用偏股型可转债的分析方法进行分析，不过这种方法相对后验，具有一定时滞。

（二）偏股型可转债的分析

对于股性较强的可转债通常采用以平价+转股溢价率为核心的分析方法。对于这类可转债而言，平价变动是可转债价格变动最主要的驱动力，因此，正股的行业和公司分析是其研究的核心内容。尤其是在当前可转债市场不断扩容和市场逐渐分化的背景下，正股研究的重要性正在进一步提升，涨乐财富通中深度小话题和产业图解专栏的相关内容正是紧紧围绕行业前景和公司经营分析展开的，大家可以多多关注。

除正股价格外，上述分析中的另一个核心参数或因子就是转股溢价率。

转股溢价率=可转债市场价格÷平价-1

转股溢价率代表可转债价格超出平价的幅度，主要反映的是市场对于可转债正股未来上涨空间的预期，因此，转股溢价率也被称为可转债的估值。

理论情况下，转股溢价率会随着正股价格的上升而逐渐收窄，并在有条件赎回条款触发价格附近收敛到0，原因是转股溢价率主要反映了市场对于可转债正股未来上涨空间的预期，可是如果触发有条件赎回条款而导致条款即将执行，那么上述正股未来的上涨空间对于可转债投资者便不再具有实际意义。因此，当正股价格突破有条件赎回条款触发价格后，可转债价格与平价理论上将保持同步变动，当然实际情况仍会因为触发但不执行等情况出现偏离。

即使没有赎回条款的限制，一般来说正股价格的上涨将会兑现与消化之前的市场预期，市场将会调低正股价格进一步上涨的预期，导致转股溢价率逐渐减小，直至收敛为0%，因此一般情况下转股溢价率与正股价格呈负相关性。

上述单纯由正股价格变动而导致的转股溢价率变化通常被称作转股溢价率的被动变化。

除正股价格外，转股溢价率通常还会受到其它许多外部因素的影响：

（1）当投资者情绪高涨时，市场整体风险偏好提升，市场可能将会愿意付出高于一般水平的转股溢价率，反之亦然；

（2）当市场整体可转债增量供给出现短缺或者在短期内可转债存量大规模退市时，存量可转债的转股溢价率可能会由于供需的失衡而升高，反之亦然；

（3）标的公司近期的利好和利空消息会对正股的市场预期造成影响，从而影响可转债的转股溢价率水平；

（4）当信用和利率债品种的行情持续低迷时，可转债可能因为替代效应面临需求提升的情况，从而推高估值转股溢价率水平，反之亦然。

上述由市场主观预期调整导致的转股溢价率变化通常被称作转股溢价率的主动变化。

数据来源：Wind

以通威转债为例，我们可以清晰地看到可转债转股溢价率的被动变化与主动变化。2019年04月到07月，通威转债正股先涨后跌，转股溢价率也呈现了典型的被动变化，在平价上升至130元左右的过程中，通威转债的转股溢价率迅速收敛至接近0%，而当正股回调后，转股溢价率则恢复到10%左右。2019年09月，正股再一次出现较大回调，通威转债的转股溢价率也随之上行，对比七月，虽然通威转债平价仍然维持在相似水平，但是回调后转股溢价率明显更高，这说明在本次转股溢价率也抬升过程中，除被动变化外，主动变化同样存在。在通威转债的案例中，触发估值主动抬升的可能诱因是在那段时间里大量优质标的相继退市，而后续新发可转债的规模和质量都难以填补缺口，造成了可转债市场的供需关系发生改变，从而推高了优质存量标的的估值水平。

既然可转债的估值主要反映的是市场对于正股的预期，那么当市场预期正股价格未来将会下跌时，可转债也会出现负的转股溢价率。对于已经进入转股期限的标的来说，上述情况较为少见，因为一旦出现较大的负的转股溢价率，投资者便可以进行上期所述的套利，从而迅速修复负的转股溢价率。而对于尚未进入转股期限的标的来说，由于投资人尚且无法转股进而实现套利，负的转股溢价率可能持续存在。这一情况常见于正股价格短期快速上涨的新券或是平价上涨至远超有条件赎回条款触发价格的品种。

（三）偏债型可转债的分析

对于债性较强的可转债，其分析思路与股性较强的可转债存在很大区别。由于偏债型可转债的平价通常已远低于其纯债价值，因此正股价格的小幅变动对于可转债价格的影响并不明显，即便是平价由40元上涨50%至60元，由于执行转股仍然将会面临较大损失，因此对正股短期波动的分析并无太大价值。

相对于由正股价格直接决定的平价，纯债价值相对稳定，纯债价值的投资者的保护作用明显。一般来说，纯债价值可以视作可转债价格的理论底部，如果可转债的市场价格与纯债价值比较接近，那么偏债

型可转债价格下行的空间实际上已经非常有限，这一特点也被称作债底保护。可转债价格与纯债价值之间的差异一般采用纯债溢价率度量。

纯债溢价率=可转债市场价格÷纯债价值-1

纯债溢价率主要包含了转股权与附加条款的价值，其中，附加条款的价值主要体现在回售和下修条款上。由于偏债型可转债的平价普遍处在低位，除非正股大幅上涨，此时转股权的价值通常不是影响纯债溢价率的关键。回售条款方面，当可转债面临实际回售压力时，如果可转债的市场价格低于回售价值，那么市场便会提前就这一部分的价差展开交易（否则可以进行套利），促使可转债的市场价格向回售价值靠拢，回售条款的价值得以体现。而下修条款方面，其对偏债型可转债的影响更为直接，如果下修到位，可转债平价将瞬间回升至100元左右，这对于价格普遍较低的偏债型标的而言，可能意味着价格得大幅上涨。

在可转债市场价格=纯债价值?（纯债溢价率+1）的分析思路下，由于纯债价值的波动较小，因此分析重点集中在纯债溢价率上，纯债溢价率的变化主要来自正股价格大幅上涨和附加条款博弈。当偏债型可转债的正股价格出现大幅上涨并接近或超过纯债价值时，可转债的股性将会逐渐显露，这一过程可以看作转股权价值增加推动纯债溢价率上行。附加条款博弈方面，回售条款的博弈价值相对较小，仅会在面临实际回售压力时才产生显著影响，附加条款博弈的关键通常在于下修方案带动平价瞬间上涨。

六、手把手教您投资策略

（一）偏债型可转债的投资策略

1、低价配置策略

偏债型可转债的左侧配置策略，也称低价配置策略，是可转债市场经久不衰的策略，也是最能体现可转债优势的投资策略之一。该策略的思路就是对市场中接近纯债价值的标的进行择优配置，持有获利或转股卖出。

偏债型可转债价格靠近纯债价值，理论上，下行空间有限，上行空间无限，具备期权属性，具有“进可攻，退可守”的天然优势。历史上，超过95%的可转债最后都以转股的方式顺利结束生命周期，这意味着这些偏债型可转债的价格在生命周期里出现上涨的概率较大，毕竟触发转股时可转债的价格通常会在130元以上。在正股价格逐渐上行的过程中，虽然前期的股价上涨大多会被高企的转股溢价率吸收（类似股价消化估值），但是由于纯债价值保护的存在，在大部分时间里可转债投资者也几乎无需承担正股波动带来的回撤压力。

下面我们对上述低价配置策略效果在从2017年到2019年所有存量和新增可转债中进行了简单的量化回测，买卖规则如下：

（1）当可转债的价格低于100元则买入并持有，当价格上涨至115元以上时卖出；

（2）当可转债的价格低于105元则买入并持有，当价格上涨至120元以上时卖出；

根据回测的结果，在没有市场摩擦的假设下，两套策略相较于中证转债指数均取得了显著的超额收益。

数据来源：Wind

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注：仅供本文分析使用，不作为投资建议

2、下修条款博弈策略

同理，我们可以对下修条款博弈设计类似的策略进行简单的量化回测，买卖规则如下：

（1）在回售期限内，当可转债的正股价格首次低于回售条款中的触发价格则买入并持有，当董事会公告下修方案或正股价格上涨至有条件赎回条款触发价格以上时卖出。

（2）在董事会下修方案公告后买入并持有，在股东大会决议公告后卖出。

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注：数据范围从2006年至2017年，仅供参考。

根据上表数据，策略（1）总体跌多涨少，相对中证转债指数的超额收益并不明显。可转债买入卖出间隔天数的平均数为102天、中位数为45天，收益率平均数为1.1%、中位数为-0.1%，年化收益率平均数为-4.8%、中位数为-2.8%，相对中证转债指数超额收益的平均数为1.1%、中位数为-0.2%。

下图展示了董事会下修方案公告日和股东大会决议公告日前后可转债的表现，公告日后均大概率上涨并获得超额收益，股东大会决议公告日后涨幅更大。

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注：数据范围从2006年至2017年，一共23只可转债拟进行28次下修，其中，20只可转债完成25次下修。

根据上图数据，策略（2）总体涨多跌少，收益率平均数为1.80%，获得正收益的概率为79%，相对中证转债指数超额收益的平均数为1.76%。当然，一旦下修失败，可转债的价格大概率下跌，在统计范围内的三只下修失败的可转债均出现下跌，跑输中证转债指数。

（二）打新策略

可转债打新策略是参与可转债市场的最为常见的策略，基本思路是参与新债网上申购――中签获配新债――新债上市当日卖出赚取价差。打新给予了投资者以可转债的票面价值，也就是100元/张购入可转债的机会。这也就意味着，只要可转债的上市首日价格超过100元，即可获得正收益。

由于初始转股价格不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日公司股票交易均价，因此意味着，在新债上市时，除非正股发生剧烈波动，一般情况下，可转债正股的市场价格与其转股价格应该处在相近水平，对应平价也将处在100元附近。除非可转债正股价格在可转债发行到上市期间出现较大下跌，以至于在叠加转股溢价率后可转债的市场价格仍然无法达到100元，一般来说，参与可转债打新均能获得正收益。

下图统计了最近三年新债上市当日的表现，除2018年权益市场整体下行和2019年第二季度权益市场回调外，在大多数情况下，新券上市首日价格均有很大机会超过100元。

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七、要点总结

总而言之，可转债的各类条款使得可转债具有了债券和期权的双重特征，下图展示了历史上143只已退市的可转债在存续期的区间最高价和最低价，可转债“守正出奇”的优势一览无余。

数据来源：Wind

注：剔除宝安转债，宝安转债是中国第一只上市可转债，由于条款、交易设计的缺陷和其它各个方面的因素，因此不具有代表性。

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注：剔除宝安转债、丝绸转债和机场转债，这三只可转债都是市场早期的可转债标的，由于条款、交易设计的缺陷和其它各个方面的因素导致其历史最低价不具有代表性，机场转债的条款设计已经与上述“标准”条款类似，是中国可转债条款设计基本初具雏形的标志。

综上，对于股性较强的可转债，分析要点有二：一是正股研究，即行业前景和公司经营分析；二是可转债的估值――转股溢价率，需要综合考虑市场情绪变化和供需关系等因素，当然正股研究是最为核心和重要的。对于债性较强的可转债，纯债溢价率是分析要点，其包含了转股权与附加条款的价值。低价配置策略回测的收益相较于中证转债指数的超额收益明显且回撤压力较小，能够体现可转债的天然优势。在实际过程中，这一策略仍然需要考虑两个问题，一是相关标的的流动性往往较低，资金规模较大的投资者需要较长的配置周期，二是相关标的的公司质地往往不够突出，等待正股价格表现的周期可能较长。

总的来说，可转债赚钱来自三个方面，包括赚正股的钱、赚条款的钱和赚估值的钱。其中，正股是根本，其次才是条款和估值的博弈。择正股，低配置，长持有是比较稳妥的投资方式。