张亦春《金融市场学》(第3版)配套题库-课后习题-抵押和证券化资产【圣才出品】

第九章抵押和证券化资产

一、概念题

1．资产证券化

答：（1）资产证券化是指将缺乏流动性、但能够产生可预见的现金流量的资产（如房屋抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款、企业应收账款等），通过一定的结构安排，对资产中风险和收益要素进行分离和组合，进而转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的一种融资技术和融资过程。

在资产证券化中，可预见的现金流是进行证券化的先决条件，这是资产证券化的本质特征。换句话说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。另一方面，资产证券化也是利用资本市场对资产收益和风险进行重新分配的过程。资产证券化是对既存资源的重新配置，使参与证券化的各方都从中受益，是一种“帕累托改进”。

（2）其基本运作过程是：

①发起人（originator）先将其持有的能够产生预期现金收入的某些资产，如房屋抵押贷款、汽车贷款、信用卡贷款、商业应收账款等汇集成一个资产池（pool）；

②发起人将资产池中的资产转让或者出售给某个以资产证券化为惟一目的而成立的特设机构（Special Purpose Vehicle，SPV）；

③特设机构（SPV）在经过一定的处理（如破产分离、信用提高等）之后，再以资产池中的资产为基础向大众投资者公开发行抵押支持证券、资产支持证券或者资产支持商业票据等。

④特设机构（SPV）将其通过发行抵押支持证券、资产支持证券、资产支持商业票据等所筹集到的资金向发起人支付购买资产的价款。

⑤特设机构将其从资产池中的资产所获得的现金收入，通过信托机构向投资者（即抵押支持证券、资产支持证券或者资产支持商业票据等的购买者）还本付息，至此，整个资产证券化过程即基本完成。

2．抵押支持证券

答：抵押支持证券是以各种抵押债权（如各种住房抵押贷款等）或者抵押池的现金流作为支持的证券的统称。根据对利息、计划偿还本金、提前偿付本金（prepayment）的处理方法不同，抵押支持证券可以分成三类：抵押过手证券（mortgage pass-through securities）、抵押担保债券（collateralized mortgage obligations，简记为CMO）和可剥离抵押支持证券（stripped mortgage-backed securities）。其中，抵押担保债券和可剥离抵押支持证券是由抵押过手证券衍生出来的。

3．资产支持证券

答：资产支持证券（ABS）的抵押物是一揽子金融资产的现金流。一般地，ABS的抵押物可以分为两类：消费者金融资产和商业金融资产。汽车贷款、学生贷款和信用卡应还款项等都属于消费者金融资产；商业金融资产则包括计算机租赁、商业应收款等。

ABS按现金流的特性分为规则现金流（regular cash flows）结构和无规则现金流（irregular cash flows）结构。规则现金流结构表现为标的抵押物的还本付息具有摊销时间表（amortization schedule），这类证券的抵押资产主要是抵押贷款，如汽车贷款、民政股本贷款（home equity loans）、农业机械贷款（agricultural machinery loans）等。抵押池中资产为抵押贷款的ABS通常被构造为过手证券形式和多级证券（multi-class securities）形式。过手证券又称为委托人信托（grantor trust），多级证券又称为所有者信

托（owner trust）。规则现金流结构中没有摊销时间表，这类证券的抵押池为那些循环贷款（revolving loans），比如信用卡应还款和贸易应收款等。

4．抵押过手证券

答：抵押过手证券是抵押支持证券中最简单的一种形式。抵押过手证券是将一个或一个以上抵押贷款集合起来建立一个抵押池并出售该抵押池的参与凭证（participation certificates）形成的。抵押过手证券的现金流取决于标的抵押贷款的现金流，这些现金流包括每月规定的还款额（其中包括了利息和计划归还本金）和提前偿付本金。每月由抵押池产生的这些现金流扣除一定费用后再按比例“过手”给证券持有入。由于抵押贷款人始终具有提前偿付的动机，因此抵押过手证券存在着提前偿付风险。

5．抵押担保债券

答：抵押担保债券CM0是以抵押过手证券或抵押贷款本身的现金流为基础发行的一种衍生债券，又称为多级抵押支持债券。资产池中总的提前偿付风险并没有因为CMO的出现而减少，CM0提供的只是风险的重新分配，在部分投资者的风险暴露程度降低的同时，部分投资者的风险暴露程度却提高了。

6．可剥离抵押支持证券

答：可剥离抵押支持证券是1986年由美国联邦国民抵押协会设计发行的一种衍生抵押产品。可剥离抵押支持证券重新分配了抵押池中产生的现金流，将现金流具体区分为利息和本金，利息全部支付给一类证券持有人，本金则全都支付给另一类证券持有人。可剥离抵押支持证券可以分为以下三类：

第一，合成息票过手证券（synthetic-coupon pass-through）。合成息票过手证券对息票和本金具有采取的分配方式。

第二，纯利息／纯本金证券（interest-only／principle-only securities）。1987年，可剥离抵押支持证券正式发行，这类证券从资产池中收到的所有利息都分配给纯利息证券持有人，收到的全部本金都分配给纯本金证券持有人。

第三，剥离式抵押担保债券（CMO strips）。剥离式抵押担保债券是CMO结构中的一个纯利息序列或者纯本金序列。

7．规则现金流结构

答：规则现金流结构表现为标的抵押物的还本付息具有摊销时间表（amortization schedule），这类证券的抵押资产主要是抵押贷款，如汽车贷款、民政股本贷款（home equity loans）、农业机械贷款（agricultural machinery loans）等。抵押池中资产为抵押贷款的ABS通常被构造为过手证券形式和多级证券（multi-class securities）形式。过手证券又称为委托人信托（grantor trust），多级证券又称为所有者信托（owner trust）。

8．无规则现金流结构

答：无规则现金流结构中没有摊销时间表，这类证券的抵押池为那些循环贷款（revolving loans），比如信用卡应还款和贸易应收款等。之所以称这类贷款为循环贷款是因为在循环期（revolving period）内，从这些贷款中收到的本金并没有分配给证券持有人，而是由信托人管理并再投资于与收到的本金额度相当的其他循环贷款，从而将抵押池的规模维持在一个比较稳定的水平。典型的无规则现金流结构的ABS是信用卡应还款支持证券（credit card receivable-backed securities）。

二、习题

1．为什么当市场利率降低时，MBS投资者面临的风险增加？

答：MBS的中文全称是抵押支持债券或者抵押贷款证券化，MBS的标的物是抵押贷款，和抵押贷款密切相关的风险是提前偿付风险。提前还款这种不确定时间、不确定还款数额的行为使抵押贷款现金流出现了较大的不确定性，从而引起了MBS现金流的波动，给证券持有人带来风险。

（1）当前的市场利率降低，使得贷款人能够以低利率进行再融资来还款，所以他们会提前偿还贷款本金。而MBS分配给投资人的现金流由抵押池现金流支撑，贷款人的提前还款会使MBS投资者每期收到的现金流产生波动，从而导致风险。

（2）如果贷款人是由于市场利率下降，再融资成本降低而进行提前还款，那么带给投资者的不单单是现金流的波动，还有再投资风险。选择进行再投资的证券持有人只能将更多的现金投入到更低的市场利率中，收益将大幅降低。

2．如果一个资产池中有100份贷款，且每份都为200万元，以这个资产池发行了1000份抵押过手债券，那么每份债券的本金是多少？

答：每份债券的本金=100×200/1000=20（万元）。

3．CM0如何分配资产池中总的风险？

答：CM0是以抵押过手证券或抵押贷款本身的现金流为基础发行的一种衍生债券，又称为多级抵押支持债券。资产池中总的提前偿付风险并没有因为CMO的出现而减少，CM0提供的只是风险的重新分配，在优先等级投资者的风险暴露程度降低的同时，次级投资者的

风险暴露程度却提高了。

4．在例9-2中，如果资产池里的本金有一部分收不回来，那么哪个序列的投资者损失最大？为什么？

答：D序列的投资者损失最大。因为序列D投资者要等到前面三个序列的本金都偿还了，才能获得本金，所以面临损失的风险最大。

5．在例9-2中，如果利率下降，哪个序列的投资者面临的再投资风险最大？为什么？

答：A序列的投资者面临的再投资风险大。因为A序列的投资者最早收到本金偿还，当利率下降时，本金偿还加速，A序列投资者的现金流入增加，而市场利率又低，所以再投资的收益低，风险最大。

6．当利率上升时，纯本金证券持有人的收益是上升了还是下降了？为什么？

答：当利率上升时，纯本金证券持有人的收益下降了。因为利率上升，本金提前偿还率下降了，投资者要在很长一段时间里才能获得所有本金，导致到期收益率降低；此外，证券持有人还面临着无法收回本金进行再投资以获取更高收益的损失。