对赌协议

中国动向：惊险的赌局

永乐电器之所以成为一个标志性案例，不仅因为身为行业第三被行业老大吞并所造成的轰动性，更因为这是中国商界第一个因创始人与资本方对赌失败而失去企业的案例。

同样是私募融资，同样是创始人与投资人之间的对赌，甚至对赌的资本方都同为摩根士丹利，但是中国动向与永乐电器的结局却截然不同。相较于永乐电器创始人陈晓的惨淡收场，中国动向创始人陈义红最终笑到了最后。

为了清晰的理解整个对赌的过程，让我们把镜头拉回2002年前后的李宁公司

开山元老，转身创业

2001年，陈义红在董事长李宁的要求下，从李宁公司的CEO岗位上退了下来，转任仅有虚名的法人代表。这一岗位变动背后的原因是，李宁公司的销售额，已经连续4年无法突破10亿元的门槛。

跟随李宁已经10年之久的陈义红，此时心灰意冷，甚至有了辞职单干的念头。但李宁却并不愿意这个创业伙伴如此离开，他似乎觉得对陈义红有所亏欠，于是，李宁对陈义红表示：“你先不要出去。”

此时，李宁公司刚与意大利品怕Kappa谈妥，获得后者在中国内地和澳门的品牌特许经营权，期限5年。为了专门大力这项业务，2002年4月，李宁公司旗下一个新的子公司“北京动向”得以成立，并且从李宁公司继承了Kappa的特许经营权，而李宁则将这家公司交给了陈义红打理，此外，陈义红私人控制的“上海雷德”，甚至获得了北京动向20%的股权。

2005年，李宁做出了一个惊人的举动：以481万元的总价格（含债权620万元），将北京动向剩余80%的股权出让给陈义红等人，所有款项于协议签订后14日内现金付清。

对于这笔股权转让，有人公开嘲弄李宁贱卖资产（因为80%的股权的实际价格仅为800余万元）。其实，李宁是有深层次思考的，他曾表示：“时机成熟的时候，我也不会拦住他去发展，就像当初没有人拦住我发展一样。”李宁说这句话是有背景的，他当初遭遇运动生涯的滑铁卢时，是健力宝的李经纬收留了他。而且是在李经纬的支持之下，他的李宁公司才得以发展岂不。现在，他也希望通过某种形式帮扶陈义红一把，从这个意义上来说，所谓的价格高低无需那么在意了。

为了筹集这笔股权交易的资金，陈义红将他所持有的李宁公司1300余万股全部套现，才得以完全支付这笔接近4500万元的现金。至此，陈义红由李宁的职业经理人，变身成了中国动向的创业者。

引进资本，收购商标

后来的一系列偶发事件，或许多少会让李宁心存一些懊恼。因为当初把股权转让给陈义红时，李宁预估北京动向充其量不过是个铜矿，而这件偶发事件，让陈义红有机会将铜矿升级成为金矿。

这件偶发事件便是，Kappa品牌的所有者意大利basicnet公司，在2006年陷入巨大的财务危机。为了缓解危机，他们最终决定出手Kappa品牌在部分国家和地区的商标权益。陈义红便借机购得了Kappa品牌在中国内地及澳门的商标所有权，成为Kappa在中国内地和澳

门的品牌拥有者。

如果没有这一偶然事件的发生，北京动向充其量不过是Kappa品牌的一个区域代理商，假若合约期满品牌商不再续约，则北京动向完全是替人做了嫁衣。这也是李宁低估其价值，并且愿意出让股权给陈义红的另一个潜在原因。

2006年3月26日，陈义红与意大利方达成协议，陈义红将通过私人拥有的离岸公司damond king，以3500万美元购得Kappa品牌在中国内地及澳门的全部商标权益。

3500万美元，按当时的汇率折合大约3亿元人民币。这笔巨额的收购款，当时的陈义红显然是无力支付的。根据当时的财报，2005年北京动向的净利润才3781万元，而陈义红拥有李宁公司股票，早已套现用于收购北京动向的股权。那么，陈义红该到哪里去筹集这笔巨额资金呢？

正是在这样的背景下，摩根士丹利作为财务投资者介入进来。2006年5月10日，陈义红与摩根士丹利正式达成协议，摩根士丹利投资3800万美元，彻底解决了收购资金问题。陈义红之所以能够接触到摩根士丹利这样的国际资本，也是得益于其在李宁公司的经历。2004年李宁公司在香港上市过程中，接触了大量的国际投行。而陈义红作为当时李宁公司的高管之一，显然与他们有着密切的交往，并且得以熟悉国际资本的规则。

估值分歧，对赌解决

摩根士丹利之所以愿意对陈义红投资，主要是基于北京动向的盈利增长迅速（2004年盈利约为450万元，2005年盈利约为3800万元，增长近10倍），以及对陈义红团队的认可。更重要的是，在摩根士丹利看来，把品牌所有权购买下来之后，这家企业的永续经营问题得以解决，其潜在价值就变得非常值得期待。

有意思的是，摩根士丹利的这笔投资，不是直接的“股权投资”，而是“可转债”投资。摩根士丹利这么做的原因，主要是基于投资安全考虑。因为只有彻底完成了商标知识产权在国内及澳门的转移注册事项，动向公司才算真正拥有了Kappa品牌权益。而在此之前，企业未来依然存在很大变数。显然，摩根士丹利不愿意“押宝”一家前景不明的企业。

因而，摩根士丹利提出，这笔投资先期以“债权”的方式进行。如果动向公司最终未能获得Kappa品牌权益，则该笔资债权于2007年5月30日到期，且动向公司须以15%的回报率想摩根士丹利“还本付息“；如果动向公司最终获得品牌权益，则该笔债权转化成股权。

如果该笔债权转化为股权，又牵扯出一个问题：3800万美元可以折合成多少股权比例？在这点上，陈义红和摩根士丹利产生了重大分歧。如果按照市盈率估值法，根据北京动向前一年（2005年）财报，其净利润大约3800万元，即使按照10倍市盈率的估值，企业总价值也不过3.8亿元，那么摩根士丹利投入的3800万美元，折合成人民币几乎就得占去50%的股权；而如果按照净资产估值法，以当时动向公司4300万元净资产来折算，摩根士丹利的3800万美元更是要占去接近90%的股权。

显然，无论采取哪种估值方式，陈义红都不会接受如此大比例的股权出让。陈义红给出的底线是：最多出让20%的股权给投资方。

为了化解分歧，双方之间的“对赌条款”应运而生。双方的对赌，在摩根士丹利占股20%的基础上进行。即摩根士丹利同意其投资额转股时暂定20%的股权比例，然后再依据动向公司2006年和2008年的净利润额，确定最终的股权比例。具体条款如下：第一，如果2006年和2008年的净利润目标，分别达到2240万美元及4970万美元，则摩根士丹利的股权比例最终确定为20%。（如果2006年目标实现，摩根士丹力相当于以8.5倍的市盈率入股）

第二，如果届时净利润仅达目标额的90%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将11.1%的股权比例，以1美元的象征价格转让给摩根士丹利。

第三，如果届时净利润仅达目标额的85%，则以陈义红为代表的创业股东，必须额外将17.6%的股权比例，以1美元的象征价格装让给摩根士丹利。

第四，如果届时净利润不足目标额的85%，则陈义红需要额外出让更多的股份给摩根士丹利，具体多少根据实际情况确定，但最多不超过总股本的20%（即使出现最坏的情况，摩根士丹利最多只能拥有40%的股权，这也确保了陈义红在最坏的情况下也能拥有60%的股权）。

第五，如果届时净利润超过目标利润的12%，则摩根士丹利须将1%的股份作为奖励返还给陈义红等人，其实际持股比例变为19%。

红筹重组，吸收注资

双方就以上种种情况达成一致之后，整个融资谈判似乎算是圆满结束了。其实不然，摩根士丹利作为财务投资者参股进来，它必定要谋求未来顺利将股权变现的“退出通道”。

由于境内IPO退出通道并不畅通（当时在中国A股市场，上市公司的发起人股东有3年锁定期，而且之后在二级市场套现也极不方便），因而大凡有国际资本背景的财务投资者，基本上都以“离岸”的方式进行投资。也就是说，企业搭建红筹架构：实际控股股东在境外设立离岸控股公司，之后财务投资者将资金投入到离岸公司，离岸公司再全资收购境内的实体公司。这样做是为了使离岸控股公司实现境外上市，以方便财务投资者顺利在境外股市套现退出。

动向公司也不例外，陈义红在与摩根士丹利进行融资谈判的同时，就着手进行股权架构的离岸重组。为此，动向公司的一系列离岸公司先后设立。

2006年4月4日，“香港动向”成立，它以控股公司的身份出现，旗下两家全资子公司gaea sports（注册于香港）及achiles（注册于新加坡）。其中，前者全资收购了持有北京动向股权的“上海雷德”和“上海泰坦”，从而获得了经营实体的实际控制权；后者则从陈义红的私人公司diamond king，受让了Kappa商标的完整权益。经过这两个步骤，Kappa的经营实体和商标权益，便间接统一到了香港动向的旗下。

2006年5月10日，摩根士丹利的资金投入到香港动向，同时香港动向（通过旗下两家子公司）向其发行了3800万美元的“可转股票据”，其中3200万美元用于支付购买Kappa 品牌权益的余款（先期已支付300万美元订金）。600万美元用于内部重组及运营资金所需。

2007年3月底，Kappa商标在中国内地及澳门的商标知识产权转移工作完成。于是在2007年4月20日，摩根士丹利将债权转化成了股权。

摩根士丹利在完成转股的同时，还与陈义红等人签订了一纸协议：如果董事会否决公司在境外交易所上市，或者公司未能于2009年5月20日之前实现上市，则摩根士丹利有权要求陈义红等人回购其所持有的全部股份；前种情况下须支付25%回报率，后种情况下须支付15%回报率。

签订这纸协议，摩根士丹利的目的在于，即使出现最坏情况（无法上市，也能确保自己全身而退。当然，这种极端情况并未出现。2007年3月23日，真正的上市主体“中国动向”在开曼设立了，紧接着6月份中国动向（开曼）换股收购了香港动向。10月10日，中国动向（开曼）于香港实现IPO。

避税增收，赢得对赌

如前文所述，陈义红为了获得融资，与摩根士丹利签订了一纸危险的对赌协议，许诺了超高的业绩增长目标，很明显，如果陈义红输了，他将大幅出让自己的股权给摩根士丹利。表4-1列出了摩根士丹利设定的利润目标，已经中国动向历年完成的净利润额。

2006年上半年，签订对赌协议时，摩根士丹利设定的当年目标净利润为2240万美元，折合人民币大约108亿元，这个目标相较于前一年的净利润，要翻5倍才可能达到。而实际情况是，2006年动向公司实现净利润高达3.06亿元，大大超越目标；2007年再次翻番，达到7.34亿元，甚至提前超越2008年的盈利目标

如此看来，陈义红非但无需额外出让股权给摩根士丹利，后者反而要倒贴1%的股权给陈义红。那么，陈义红依靠什么来实现如此炫目的业绩增长呢？

对比2004年和2005年动向的盈利状况不难发现，当陈义红2005年由职业经理人变身产权所有者后，其净利润获得10倍增长。由此可以看出，企业所有权的获得极大地激发了陈义红的创业动力，并且也将继续促使他推动业绩增长。当然，对赌的压力也是动力之一。

中国动向的业绩飙涨，除了陈义红自身的努力外，当然还有天公作美的因素。自2000年起，中国运动服装市场出现了双位数字增长，年复合增长率达到23%，特别是自2006年开始，随着2008年北京奥运会的日益临近，大大提高了中国人对运动及健体的兴趣及关注。在北京奥运会预期的刺激之下，体育用品市场呈现井喷式增长。而Kappa当时独有的“运动时尚”定位，清晰地区隔于其他运动服装品牌，因而呈现一片蓝海市场，其营业额的高速增长也就在情理之中了。另一个推动净利润狂飙的原因是，陈义红采取了一系列的避税措施。根据其财报披露的信息，2004年及2005年前8个月，在2005年9月陈义红全面收购北京动向之前，其实际所得税税率分别达到了52.3%及62.8%，远高于当时33%的法定税率。究其原因，是北京动向员工工资、福利、广告宣传及捐款等费用，超过税法规定的限额部分不得税前扣除。

于是在2005年9月之后，陈义红将南方的业务从北京动向转移到上海泰坦，北方业务继续保留在北京动向。陈义红之所以将大部分业务从北京动向转移至上海泰坦，是因为上海泰坦注册于上海浦东新区，享有|一免三减半“的所得税优惠。2007年，在上海泰坦的税收优惠即将期满之时，陈义红又在浦东注册子公司“上海卡帕”，并将北京动向及上海泰坦的业务，都转移至上海卡帕，这样得以继续享受税收优惠。

由于中国动向的营业收入连年告诉增长，而所得税又大幅降低，使得净利润得以急速增加。因而这种避税收发，有效帮助了陈义红实现业绩目标，并且赢得了与摩根士丹利之间的“赌局”。

既然是“对赌”，那摩根士丹利是不是就输了呢？事实并非如此，摩根士丹利只是没有得到那份额外的股份而已，但即便如此，它照样赚的盆满钵满。据中国动向公开披露的信息显示，摩根士丹利3800万美元的投资额，折合成持股成本，仅为0.38港元/股，相较其3.98港元/股的招股价，获得超过10倍的回报。