资产价格波动与宏观经济稳定性研究

资产价格波动与宏观经济稳定性研究

摘要：世界经济进入上世纪八十年代以来，经济自由化和全球化的风潮日盛。经济运行的重心也由过去实体经济一统天下而让位于虚拟经济，特别是各类资产市场迅猛发展及至成为影响宏观经济稳定的主要因素。从九十年代初的日本金融泡沫破灭，直至近年的东南亚经济危机，莫不是资产市场波动导致宏观经济失控。为此，研究资产市场的波动与一国宏观经济的稳定问题就显得十分重要。为对这一主题有具体理解，本文从考察日本“泡沫经济”产生及破灭的背景、原因和过程入手，进而分析资产市场波动和宏观经济稳定之间的关系。全文分四部分：第一部分为引言，是资产价格波动与宏观经济稳定的理论探讨；第二部分分析日本“泡沫经济”的形成及日本“泡沫经济”前后的经济运行特征；第三部分分析日本“泡沫经济”对中国的警示；第四部分是全文总结。

关键词：资产价格金融市场宏观经济稳定

上世纪八十年代以来许多国家所出现的经济波动，有很明显的特点，在利率、物价和国内实体经济都属平稳的情况下，突然出现了经济崩溃。波动的动力源不是来自我们熟悉的宏观经济直接构成要素，而是金融市场，特别是资产价格的大幅波动。例如日本在其泡沫经济破灭前的几年，从传统的宏观指标看，经济运行是正常的，通货膨胀和失业率都在2%左右的低水平，长期利率也在3%上下，投资、消费和进出口都在正常区间，天空中唯一的一朵乌云是以房地产和股票市场为代表的资产市场价格急剧攀升，而就是这朵乌云在九十年代初刮起狂风，使日本经济陷入长期萧条之中。前几年在整个东南亚地区爆发的经济危机也是金融市场这颗炸弹爆炸的结果。由这些事例引出的思考是，过去被认为依附于实体经济的金融市场改变了其从属地位，已经成了经济运行的主角，更多的企业和个人在其资产运作中也转向金融市场来寻求利益。随着全球财富的快速增长，物质生产领域消化不了那么多剩余资金，这些资金就自创了各种金融交易市场，这些市场有着天生的高流动性、高波动性。而且，在个人的资产持有中，金融资产的比重不断提高，财富效应也相应扩大。这些就成了导致宏观经济不稳的重要因素。

因为波动源自非实体经济，为此，许多经济学家试图直接从金融市场运行入手来探讨宏观稳定问题。费雪（1933）是第一个提出宏观波动始于金融市场的学者，他从美国大萧条的教训出发，认为大萧条是金融市场运行失常的结果，同时出现负债过度和通货紧缩是金融市场产生大动荡的根本原因。当经济中出现新兴产业、新型市场时，投资者会产生新的收益预期，从而积极举债。同时金融环境又宽松时，便会出现“负债过度”。如果“负债过度”状况被打破，金融与实体经济之间的关系将陷入循环紧缩之中，直至最终爆发金融危机：（1）资金的借贷双方均注意到“负债过度”现象的出现，借款人采取措施出售资产，减轻债务；（2）信用收缩，货币流通速度下降；（3）物价下跌；（4）企业等经济主体的净资产减少；（5）经济主体的收益下降；（6）破产企业增多，商品产量、就业人数减少；（7）经济主体对经济前景缺乏信心；（8）沉淀的货币量加大，货币流通速度进一步降低；（9）名义利率下降，但是，由于物价下跌幅度超过名义利率下降幅度，因而实际利率反而上升，金融市场混乱局面加剧；（l0）银行接连倒闭，金融危机爆发。所以，费雪的学说被称为“负债一通货紧缩理论”。

明斯基（1975，1986）从预期的不稳定性出发对金融市场和实体经济中存在的正反馈机制进行了分析，并提出了金融不稳定假说，以图对宏观经济波动做出解释。明斯基认为，各经济主体的行为是持有实物资产、金融资产与金融债务的资产组合。金融市场交易是面向未来的交易，并且未来是不确定的，因此，各经济主体均选择了不确定条件下的资产组合。影响资产价格的因素为：对长期收益的预期，以及将资产变现为货币或流动资金的能力。经济主体在选择财富的持有方式时，首先要选择的是持有货币资产还是持有非货币资产；其次，在选择非货币资产的情况下，还要选择是金融资产还是实物资产。因为金融市场波动大多与资金借贷有关，明斯基将资金借方的理财分三种类型，划分的标准是比较偿债现金流与预期现金流。第一种类型为“套期保值理财”，用以偿付债务的现金流量包括在生产所带来的现金收益之中，融资情况稳健。第二种类型为“投机理财”，若将创造利润的生产带来的现金收益预期值换算成现值，则超过用以偿债的现金流量；如果仅仅考察当时情况，则短期内的偿债现金流超出生产活动带来的收入现金流，融资的健全程度与金融市场的行情相关联。第三种类型是“蓬齐（Ponzi）理财”，偿债现金流超出生产活动带来的现金收益，为了偿还债务，只能继续进

一步增加债务。景气时期借款人的金融头寸从套期保值向投机性理财转移，普遍对未来持乐观预期，容易低估风险。这时，金融债务增多，资产价格暴涨。资产价格与普通商品价格之比上升，投资进一步增加，加速经济泡沫化。在景气崩溃时期及金融缩水过程中，变化趋势是由套期保值向蓬齐理财转化，一些经济主体因负债过度而无力偿还本息，资金的供给者开始在提供贷款时变得十分谨慎，使得资金的流动与景气时期完全相反，社会普遍对收益预期持悲观态度，过高估计风险的借款人或贷款人逐渐增多。利率上升，利润减少，资产价格下跌，投资处于低迷之中。经济主体因资金缺乏而出售现有资产，则资产价格将急剧贬值。此时，很容易陷入“金融危机”之中。

上述理论所涉及的只是金融市场的不稳定性，并没有分析资产价格变动怎样影响了宏观经济，资产价格上涨是否必会导致宏观不稳及在什么情况下会出现“泡沫经济”等问题。按《新帕尔格雷夫经济学大辞典》（1992）的定义，“泡沫是一种或一系列资产在一个连续过程中陡然涨价，…随着涨价常常是预期的逆转，接着就是价格暴跌，最后以金融危机告终。”但在宏观经济学中，对泡沫的理解含义更宽泛，认为只要经济处于动态无效的状态（即经济中的资本存量超过了该经济的实际需求，导致资源配置的非帕累托最优，使得经济参与者能通过减少资本存量而改善福利状况），泡沫就可能存在，而且还能通过减少资本积累获益。如果泡沫的大小适当，经济甚至可以变得渐近有效。所以，泡沫对一个经济体并非必然是有害的，如一经济体处于资本的过度积累状态，因为继续投入资源的使用效率降低，从资产组合的角度看会产生泡沫（资源会从过度积累的领域撤出），而且，如果泡沫不是无限扩张时还有利于资源使用的调整，改善经济结构。问题在于，泡沫一旦产生就可能有自我放大机制（因为预期的正反馈效应），使得经济可能并不变得渐近有效，而是渐近无效，最终使经济无法均衡而崩溃，这种状态可称为“泡沫经济”（《新帕尔格雷夫经济学大辞典》的定义就可理解为“泡沫经济”）。“泡沫经济”是宏观经济失衡的形式之一，它是因为资本的过度调整所引起的，资源从一个无效源流入了纯资产市场而使泡沫不断扩大，使宏观经济偏离均衡态，所以不可持久。

我们从一个简化的资产组合模型来分析该问题。令Pt为股票价格，dt为股息支付，r为无风险资产的收益率（这里可理解为长期利率），设风险中性的投资

者在股票和无风险资产间构造投资组合，它所满足的套利条件是股票的预期收益率即预期资本收益率加上股息―价格比等于无风险资产收益率，即股票价格是预期未来股息的贴现值，这时股价的变动不是主动的，而是反映股息的变化，所存在的条件。设资产组合过程并非始终满足均衡条件，它表明股票价格将按指数增长，即投资者准备支付比对应于股息现值价格更高的股票价格，因为他们预期股票价格还将上涨，这时的资本收益抵消了低的股息―价格比，所以这种价格上涨的预期自我强化（所谓正反馈效应）。虽然该过程满足套利条件，但不能持久，因为股价的指数增长使市场处于非均衡态，bt快速发散，从而引起市场崩溃。如果将模型中无风险收益解释为实体经济的资产收益率，以上分析同样成立，这时的资产组合调整动态能反映出泡沫是否存在。

下面，我们利用上述模型和理论来从日本“泡沫经济”入手研究资产价格和宏观稳定问题，因为日本的案例符合宏观经济学中泡沫可能引致经济崩溃的原理，而且有深刻内涵，它涉及到一国经济追赶型高速增长阶段结束后如何保持更长期平稳增长的问题，如果没有把这个阶段过渡好就会陷入“泡沫经济”之中不可自拔。

二、日本的“泡沫经济”

1、日本“泡沫经济”产生的原因

1945年8月，日本宣布无条件投降，该年初拥有的国民资产约四分之一遭到毁灭。1946年的生产水平降至1934一1936年水平的大约40％。当时日本陷于巨大的社会动荡和猛烈的制度变革之中。然而，在这种动荡之中形成了赶超型的经济增长机制，经济增长这部发动机在50年代便开始运转，整个60年代实现了史无前例的每年10％以上的增长率，使日本在80年代进入了发达国家的行列，这就是所谓的日本奇迹。但是，在经历了近三十年的经济高速增长，由一只丑小鸭变成了白天鹅的日本，在进入经济发达国家行列不久即陷入“泡沫经济”之中，而泡沫的破灭更使日本经济长期无力恢复正常增长。下面从三个方面探讨日本产生“泡沫经济”的原因。

a、政府的广泛行政干预导致企业行为扭曲

要理解日本经济高速成长的源动力和突然出现“泡沫经济”这一奇特现象，有必要考察其实体经济和金融市场的运作背景。二次世界大战后到80年代的日本经济高速成长期，支撑着日本奇迹的是一套追赶型经济体系，其特征是政府对经济活动的广泛干预，主要措施有：（1）通产省的行政指导；（2）对填海造地建厂的先行公共投资；（3）各种特别减税免税措施；（4）低利率政策；（5）对工业用水、用电的特别补助措施；（6）有意推迟实行贸易及外资流入的自由化；（7）企业集团的“配套主义”。这一套带有明显重商主义色彩的经济政策可谓是一柄双刃剑，它既促进了日本经济的超常增长，又种下了出现“泡沫经济”的祸根。因为在这一套制度框架下经营的企业通过政府的保护伞获得了超额收益，但同时承担着促进经济发展的重任，所以具有很强的扩张冲动和投资意向，形成资本的过度积累。这些超额投资在国际市场有利时可通过外部消化，而一旦外部条件变化了则国内资本就会剩余形成泡沫并不断积累，只要时机成熟就会进行大规模的资产转移导致宏观经济波动。日本经济在八十年代前一直通过有利的出口环境和低估的汇率来增长，其后因为汇率上升导致出口困难使经济增速下降过剩资产无出路只好大规模向证券和房地产转移。

b、独特的公司治理结构

从理论上讲，专业化和合理的公司治理结构有两个结果：一是在企业外部形成标准化的劳动力市场，二是企业内部按照工作评价表分配工作和为工作付酬，这种工作分配机制称为内部劳动力市场。企业中包括经理人员在内的所有雇员的基本工资率，是在外部劳动力市场和内部劳动力市场上决定的，支付完工资后剩下的收入归最后控制企业的人所有。最后控制企业并有权获得剩余收入的人是股东。股东通过选举产生董事会对企业行使最后的控制权，而董事会负责选择产生执行管理人员，执行管理人员负责对内部劳力市场进行等级管理。与此相对照，日本企业股东享有的地位则相当虚弱。企业的董事会实质上是从企业内部提拔上来的高级经理人员的碰头会，只是点缀有少数外界人士，代表与其有密切业务关系的伙伴，如银行。总经理通常由退休的前任予以任命，股东会议选择和监督企业管理部门的权力，实际上很有限。企业股东虽处于投资者的地位，却不控制公司。这一独特结构造成了企业的内部人控制和银行影响力过大，企业的经营不是为了股东利益最大化，而是相关者利益优先，使企业追求短期效益和扩张，

在日本经济产生泡沫和其后出现的经济萧条中，这都是一个重要作用因素。

c、国际化和金融自由化带来的大量过剩资金促成了“泡沫经济”的形成

1984年，日本经济出现衰退，高速增长期已经过去，这预示着过去获取高回报的实体经济将无法得到高收益率。当时，由于日元急剧升值，出口减少，经济形势恶化。而1980以来国债余额持续增加，大藏省不想扩大财政支出，完全依靠大规模扩张金融的政策。中央银行贴现率从1986年正月起连续降低5次，由5％降低到1987年的2.5％。由于日元兑美元汇价上升，日本银行持续买进美元卖出日元，造成货币量供应膨胀。1987年，货币供应量增加率达到10％以上，这些货币大多流入了资产市场。与此同时，因为企业债券市场的发展，使日本企业以极低的成本从国外融入了大量资金，本就无处可投的资金进入了资产市场。

因为大量资金在短期内涌入股票市场，推动了股价上涨，使股票总市值在1986年末到1989年末的几年间，上涨137％。在此期间，由于股票价格不断上涨，与分红额相比较，日本的股票价格相当于美国的7倍以上。在如此高的股票价格下，买股票完全是出于对股票涨价的期待，而与股息没有关系，从而发展到了“泡沫经济”。所以，1987-1990这一时期被称为日本的“泡沫经济”期。但这种状况无法长期维持，从1990年起股价出现下降态势，1992年底与1989年末的最高值相比下挫了55％。股票总市值与名义GDP的比值在1969－1985年间处于40％－75％的范围，1986年上升到112％，之后便持续上涨，于1989年达到222％，而在之后的下挫过程中，收缩约1／3。

日本从战后高速增长时期起，人口不断向大城市集中，土地的供应能力有限，土地成为最重要的投资对象。因为企业资金过剩，大举向房地产业投资。“泡沫经济”时期，最初是东京地区的地价急剧上涨，随后涨价风潮蔓延到大板、名古屋一带及其他大城市。地价总值与名义GDP的比重在1969－1985年大致处于200％－300％的区间，1986年以后开始急剧上升，1987－1990年间突破400％，甚至高达550％。

“泡沫经济”期间，东京的商业用地价格上涨了3.4倍，住宅地价上涨了2.5倍。大板商业用地上涨了3.9倍，住宅地价上涨了3倍。东京银座4丁目的地价暴涨到每坪（3.3平方米）12000万日元。日本的土地总值达到美国的2倍，东京千代田区的土地总值与加拿大相等。1991年之后出现逆转，地价总额占名

义GDP之比持续下跌，在1997年达327％，回复到1985年左右的水平。1995年，东京和大板地区的土地价格降低到最高价的1／3以下水平。

2、宏观经济走势

宏观经济在整个“泡沫经济”时期呈现一派繁荣景象，物价平稳，利率不高，需求旺盛，经济增长速度较快，见表一。“泡沫经济”崩溃后经济长期低迷不振，已经进入了第十个年头，尚看不到转好的信号。实体经济增长率在1991年时达到2.9％，1992－1994年一直停留在0.5％左右。直至1995，1996年，增长率分别升至3％和 4.4％，开始逐渐显现出复苏的迹象；然而到了1997年，再度出现衰退，跌至-0.4％。从1991年起至1997年的7年间，年均经济增长率仅为1.6％。

表一日本泡沫经济前后的若干经济指标

年份消费物价指数广义货币增长短期利率狭义货币增长长期利率

1985 1.6 8.7 6.5 3 6.5

1986 1.8 9.2 5 10.4 5.3

1987 1.8 10.8 3.9 4.8 5

1988 0.4 10.2 4 8.6 4.8

1989 1.9 12 4.7 2.4 5.1

1990 2.2 7.4 6.9 4.5 7

1991 2.1 2.3 7 9.5 6 .3

1992 1.8 -0.2 4.1 3.9 5.1

1993 1.5 3 4

1994 1.6 3.6

数据来源：国际货币基金组织《世界经济展望》各年度整理

货币当局从1989年5月至1990年8月，曾经5次上调利率，将官方利率由2.5％调至6.0％，以图控制经济过热。而从1992年7月开始，又将利率从6.0％降至5.5％，总共9次下调利率，降至1995年9月的0.5％，但降息对启动经济

毫无作用。财政政策方面，分别于1992年8月、1993年4月、1994年2月、1995年4月、1995年9月和1998年4月共6次推定出扩张性财政政策，手段是扩大公共项目投资和减税。在公共项目投资方面，扣除重复计算的部分，国家财政、地方财政及财政投融资中用于追加投资的预算资金达到36.4万亿日元，但效果不大。

整个90年代，就业人数增长显著放缓，实际收入跌落到年增长1％－2％的低位。因为就业环境恶化，对未来养老金的支付心存不安，金融机构接连倒闭，资产价格下跌使得社会财富减少，使消费倾向由1990年的88.4％跌至1994年的86％，之后一直没有出现复苏迹象。设备投资的年度规模，l99l年达到顶峰87.7万亿日元，1994年减至71.l万亿日元。

3、经济主体的行为

1987－1990年法人企业行为特征：（1）融资规模扩大，内部融资和外部融资的总量年均约为116亿日元，比前四年平均增加一倍；（2）设备投资的增加落后于金融资产的增加，外部融资绝大多数投资于金融资产。金融资产在总体投资中的比率，1986年增加42.3％，1987、1988、1989年的增长率分别为40％、35.2％和41.4％，而往年大多数年份为20％－30％。1991－1997年的法人企业行为特征：（l）融资规模急剧缩小，内部筹资额及外部筹资额总计年均为63.4万亿日元，比“泡沫经济”时期缩减一半，甚至低于1983－1986年的水准。借款余额降至年均11．3万亿日元，仅占1987－1990年度44. 6万亿日元的l／4。（2）投资方面，用于金融资产的资金骤减，年均仅3.l万亿日元，而1987－1990年为40．8万亿日元。“泡沫经济”崩溃阶段的企业行为特点集中表现在压缩资产负债规模，通过平衡金融资产和金融负债、大幅降低金融资产对实体经济规模的比重等方式来实现。筹集的资金中，投向金融资产的比例降至年均约5％。

企业规模不同，从金融市场上融资的方式、对资金的运用形式、实物资产及金融资产所占比重也大不相同。设资本金10亿日元以上的企业为“大企业”，资本金在200万日元以上10亿日元以下的企业为“中小企业”。

1987－1990年，大企业公司债券和股票达50.5万亿日元，商业票据8.4万亿日元，从金融机构借人30.3万亿日元。外部融资总额达到89.3万亿日元，是

1983－1986年（27.9万亿日元）的3.2倍。这一时期，大企业的设备投资总量由52.8万亿日元升至8l.4万亿日元，但是净值由14.2万亿日元仅增至23.6万亿日元，看不出外部融资用于了实物投资。1987－1990年的四年间，投向金融资产及土地的资金规模达70.l万亿日元，远远超过了1983－1986年间的26.8万亿日元。1991－1997年间，大企业融资数额极度减少，同样，运用于金融资产方面的资金也锐减。净增投资与设备投资的比值在1987－1990年为86.l％，而1991－1997年骤然跌落到 5.7％。“泡沫经济”崩溃时期，大企业金融资产对实物资产的比值急剧缩减。

中小企业筹集的外部资金几乎均借自金融机构，1987－1990年，借自金融机构的资金91.6万亿日元，是1983－1986年30.7万亿日元的3倍。资金运营方面，投资于土地的资金明显增加，达22.3万亿日元，股票投资6.2万亿日元，投资于长期持有的有价证券、长期贷款、不动产投资等也增加了19.3万亿日元。“泡沫经济”时期，中小企业的净增运营资金与设备投资额之比为89.8％，与1983－1986年的78.4％相比略有上升。因此，不能认为“泡沫经济”期间中小企业在金融和实体经济二者之间更偏向于金融活动。“泡沫经济”时金融机构提供贷款时要求有物品担保，地价在第二次世界大战后年年升高，地价的上升与贷款的增加相互促进。金融机构面向不动产提供的贷款，数额大、利息高、期限长、出售不动产所得的资金可回流成为流动性存款，担保品随着地价上升预期的出现而升值，贷款、设备投资、股票投资同时增长。1983－1986年，大企业迅速扩大业务范围，而中小企业相对落后，但到了1987－1900年，中小企业也开始迅猛发展业务范围，将借来的资金纷纷投向不动产、股票和设备投资。“泡沫经济”崩溃后，中小企业略好于大企业。年均净增投资规模及年均融资净增规模，1991－1997年与1987－l990年相比，增幅由33％减为25％，而没有像大企业一样几乎跌为零。净增投资额与设备投资额之比，中小企业十年间由89.8％降至28.6％，而大企业却从86.l％跌至 5.7％。

家庭部门中包含了私人企业（前面的企业只是指法人企业，未包括私人企业在内），因而既有家庭的特征又有企业的特征。家庭金融负债1987－1990年比1983－1986年增长2倍多，设备投资增加36％。土地交易中法人企业是净购入，家庭是净售出。1987－1990年的四年间，家庭出售土地额达到53.5万亿日元。

“泡沫经济”时期，住房信贷、消费信贷较1983－1986年增长了3倍多，用作其他方面的借入款增长了2.5倍。同一期间，住宅投资增长近50％，私人企业的设备投资增加20％以上。1991－1997年，家庭的融资规模与投资规模比“泡沫经济”时期年均缩减大约12％，跌幅明显的有金融负债和金融资产，二者分别减少了74％和34％。土地的出售额大为减少，仅占“泡沫经济”时代的l／3。1991－1996年间的住房信贷规模年均为8万亿日元，略低于1987－1990年的10.4万亿日元，但与1983－1986年的3.5万亿日元相比呈现增长势头。“泡沫经济”时期消费信贷急剧扩张，年均增长4.5万亿日元，泡沫破灭后消费信贷年均减少0.5万亿日元。

“泡沫经济”期间，金融机构的贷款绝大多数面向中小企业、家庭以及不动产业、非银行金融机构、建筑业等非制造业。1987－l990年贷款总额增加了101.5万亿日元，其中，中小企业贷款大约增加65 ％，家庭约增加25%，大企业为零。1986年末至1990年末，中小企业和家庭所占贷款比重分别由52.9%、8.4%上升至57.1%、13.3％。此外，非银行金融机构和不动产占贷款比重从7.5 ％、9.7 ％上升到9.2％、11.3％。与此相反，制造业贷款大幅度下降，从22.9％降至15.7％。尤其是从事制造业的大企业由8.6％骤然降至3.8％，突出反映了大企业“脱媒”的趋势。银行贷款非常集中的行业将筹集的资金投向金融资产、不动产。而且，这一时期，金融机构开办非银行金融机构等挂钩企业的现象风行，金融机构通过这些挂钩企业提供的贷款显著增加。民间金融机构的金融资产在泡沫破灭时期大幅缩水。1991－1997年间，存款为31.6万亿日元，贷款仅为8.7万亿日元，分别占1987－1990年存款、贷款的40%和16％；贷款数甚至低于1979－1982年的21.6万亿日元。按行业区分，非银行金融机构的贷款减89％，个人贷款减少54％，房地产贷款下降33%，均出现大规模的下跌。“泡沫经济”崩溃，银行的巨额房地产融资变成不良资产，银行开始减少贷款，加紧回收贷款，从而出现了信用收缩加深经济危机，经济危机扩大不良资产的恶性循环。

三、日本“泡沫经济”教训给我们的警示

日本“泡沫经济”给了我们如下警示：一是用行政手段保护的企业，在面临宽松的资金环境和经济增长速度放缓、实体经济投资收益降低时，大量资金进

入资产市场。二是金融市场发展滞后，银行等金融机构对经济的影响力过大，国际化和金融自由化突然而至，银行放松融资口子，使资金大量涌入资产市场。而在泡沫破灭时，金融体系率先崩溃，对经济造成沉重打击。三是日本社会保险制度落后，在经济萧条时期，消费者预期收入降低，消费倾向下降，内需上不来。这些教训对我国尤有警示作用，因为我们对经济的行政干预更广泛而深入，银行作用力大而经营差，实体经济预期收益下降，金融市场发展落后。在这样的条件下，如果出现资产价格的大幅波动，对经济的冲击力会更大，而恢复也更困难。

先看实体经济。以工业企业为例，其负债率达60%以上，而且因投资过度造成了严重的资产闲置，利润率下降。95年全国第三次工业普查显示，当年全国有近60%的产品生产能力利用不足，因为近几年经济恢复慢，这种状况没有改变。而且，因为市场前景看淡，社会投资增速不断下降，变动趋势如图二所示。由此可见，因为实物资产的积累过度，已经使经济处于动态无效的状态，实体经济进一步吸收资源的能力减弱。

再看银行。我国银行从80年代由财政分离出来承担独立的职能，因为我国处经济发展初级阶段，需要集聚社会闲散资金用于推进经济增长，所以银行业采用了近乎垄断的国有银行体制，通过该体系将收集的资金投于国有企业。目前，银行总资产中20%以上的呆坏帐和庞大的经营机构、落后的经营方式、垄断的经营格局制约了银行业的正常发展。因为居民的资产选择渠道有限，储蓄还是最主要的出路，但银行的资金运用能力不强，再加上经济预期不好，银行在近几年不断减小贷款规模，使大量资金滞留于银行找不到出路。

作为资产市场主体的证券市场在我国由股票市场担纲。80年代中后期各地兴起的证券交易场所和上海、深圳在90年代初建起的证券交易所基本上是地方行为，因为那时国家根本没有证券管理机构。93年前的证券市场可以说是自由放任的市场。因为这时国家并没有法规专门规范上市公司、证券交易所、经纪商和投资者的行为，上市公司的上市规则是证券交易所制定，因为证券交易所是一个以盈利为目的的企业单位，所以，从监管的角度看，它只有权力保证上市公司本身是存在的，但它没有权力去保证上市公司不搞弄虚作假欺骗投资者。自由放任期的证券市场因为没有政府监管，市场的运行缺乏制度保障，造成了市场的无序。91-93年初，证券市场牛气冲天，资金大户肆意做市，投资者盲目炒作，股价连

续翻倍。面对这一市场，国家被迫介入监管，在上市公司的选择和控制投机上采取了一定措施。因为管理权限上收，中央政府的证券管理机构开始事无巨细地插手证券市场的运作，其一是上市公司审批和额度制；其二是直接监管制。在证券交易所挂牌的上市公司增长由政府掌握，指标由它分配，审批办法由它制订，审批过程由它执行，这样解决了上市公司无序增长的问题，但因为实行的是指令性计划，市场供求不协调，市场与计划之间产生矛盾。结果，市场波动的不正常有增无减，深沪两地的股票指数从93年上半年达峰值后一泻千里，至94年6月份两市股指跌幅近80%，大多股价只相当于一年前的10%左右。其后股指逐步恢复，到2000年迎来了一个牛市，但市场发育的落后却是显见的事实，被人称为投机市。

作为一个发展中国家的新兴市场，我国股票市场的不完善也是不可避免的，因为按发展中国家（地区）股票市场的发展规律，它应经过五个阶段，即①停滞阶段，②操纵阶段，③投机阶段，④崩溃阶段，⑤成熟阶段。从理论上讲，我国股票市场已经发展到了第五个阶段，但市场的规范化不够，而且因为这两年股票投资的政策变化，使得市场风险加大。

表二我国股票市场发展状况

年份股票发行额（亿股）股票筹资额（亿元）上市股票数流通股本（亿股）流通市值（亿元）成交金额（亿元）上证综合指数（收盘）深证综合指数（收盘）

1993 95.79 375.47 218 81.62 862 3627 833.8 238.27

1994 91.26 326.78 345 185.63 969 8128 647.87 140.63

1995 31.6 150.32 381 234.98 938 4036 555.29 113.24

1996 86.11 425.08 599 345.35 2867 21332 917.01 327.45

1997 267.63 1293.82 821 560.82 5204 30722 1194.1 381.29

1998 105.56 841.52 931 740.94 5746 23544 1146.7 343.85

1999 107.93 944.56 1029 952.34 8214 31320 1366.58 402.18

2000 2103.02 1088 16087.52 60826 2073.48

数据来源：《中国统计年鉴》（2000）

为促进股票市场发展，从2000年起允许和鼓励企业，包括国有企业、保险公司，入市买卖股票；允许基金管理公司和证券公司进入银行业同业拆借市场从事拆借、买卖债券业务，允许证券公司所持股票抵押贷款等一系列政策，这些政策打通了实体经济和资产市场间的资金流动渠道，允许投资者利用信用交易和财务杠杆来进行股票投资，所以使股市的资金供应成倍增长，也促进了股指的上扬。表二显示，2000年的股票成交量是1999年的一倍，而股票的流通市值也增加了近一倍，这表明流入股票市场的资金在2000年大幅增加。如果认为个人投资者的资金投入增量在2000年没有突然的增大，则可以判断各类企业的股票投资额在该年有大幅增长的可能。因为无法对一般企业资金流入股市做测算，我们以上市公司作为战略投资人的身份进入股票市场的情况作一估算，2000年报披露的前50名战略投资人进入股票市场平均投入的资本量是2亿元，这说明上市公司通过股市投资是其利润的重要来源。问题还不止此，因为股票抵押融资的实施，使信用交易在资金量大的投资者中增加，银行的资金可能通过该渠道流入股票市场。在企业对实体经济预期看淡，银行资金宽松，利率处于低位的条件下，突然打开了企业和金融机构投资股票的大门，各类资金在短期内大量涌入股市，使股指在2000年涨幅超过50%。因为我国投资者的资产组合选择面窄，政府对实体经济的管制限制了投资出路，实体经济中昂贵的交易费用使投资风险大，而且除股票投资外，其它投资的流动性差，所以，理想的投资场所只有股市一处。但是，通过资金堆积来试图推动股票市场发展毕竟是不行的，资金涌入的结果就是推动股指上涨，使市场风险越来越大。

在实体经济资产收益率不到8%，GDP的年均增长率在8%左右水平的条件下，1993—2000年间股票市场却保持着年均20%以上的收益率（2000年达50%以上）。虽然这有着新兴资本市场的成长性收益，但不同投资领域收益率差异巨大必会引起套利资金不断流入股票市场。中国是一个发展中国家，经济发展潜力尤在，而且经济还保持着较快的增长速度，实体经济投资的回报率也并不低，热钱大量流入股市是因为套利空间巨大和实体经济制度性障碍导致交易成本较高所致，与日本出现“泡沫经济”时增长潜力耗尽是完全不同的。但是，就股票市场泡沫的危害性而言，对中国的威胁更大，过高和过低的股票价格会扭曲投资者的行为，导致宏观经济的不稳定，它有可能把中国经济的正常增长路径打乱而使

现代化进程受阻。

四、基本结论

世界经济自上世纪80年代以来，发生了许多结构性变化，金融市场更是如此。由此而出现的新问题是资产价格波动引起的宏观经济不稳定。对于宏观经济稳定的含义在近年有了很大变化，导致经济不稳的因素与传统理论有出入。对宏观经济的波动而言，目前研究和观察的立足点是实体经济运行的若干指标，但是这种方法所得到的结论在近年来一些国家的经济大幅波动中并不适用，所以补充新的理论和观察点就有很大必要。依本文分析日本的案例可以看到，要对金融市场上的各类资产价格进行综合观察，然后结合市场发展来合理采取宏观调控措施。

虽然标准价格指数仍然是货币政策的焦点，但要认识到，这些指数不可能充分反映所有经济部门的实际价格变化。根据传统的衡量方法，日本整个80年代的价格都较稳定，即使是在资产价格急速上升的1986一1990年间也是如此。在现代市场经济条件下，一国商品和劳务流量仅是某个时期内所有交易的一小部分，大量交易与金融市场有关，由于资产价格的变化与过度的流动性或信贷有关，因此货币政策应当将其视为经济波动的重要因素。资产价格不可能永久地承受过度扩张的货币政策，而最终不会导致实际部门和金融部门的高代价调整。定义基于交易的价格指数，可以作为整个宏观经济要素变动有用的补充指数。如果资产价格的变化反映了相对价格调整，则基于交易的价格总指数就应保持不变，因为部分资产价格的上升会被其他资产价格的下降所抵消。这就需要考察一组广泛的价格指数，包括商品价格和资产价格。当然，对于是否要将资产价格纳入宏观调整体系指标有计量经济学上的困难，而且在其它国家也有争论。但是，对于一个证券市场波动可能对宏观经济稳定产生重大影响的经济而言，对资产价格的密切关注是十分必要的。因此，用于制定货币政策及其目标的传统框架，根据世界经济80年代末期，特别是日本的经验和中国特色，看来需要重新审查并进行完善。

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