2019年关于去杠杆政策的反思——问题、原因与对策_范文

2019 年关于去杠杆政策的反思——问题、原因与对策?范文文|沈建光

今年以来，在去杠杆和财政紧约束的背景下，中国经济出现明

显下滑态势，消费低迷，投资不振。10 月31 号政治局会议首次强调“经济下行压力有所加大”、“外部环境发生深刻变化”，表明短期内稳增长措施将被放置首位，并未提及去杠杆。人民银行行长易纲近期谈到去杠杆政策时表示，“前期一些政策制定考虑不周、缺乏协调、执行

偏离，强监管政策效应叠加，导致了一定的信用紧缩”。笔者认为这预

示着政策信号的变化——当前决策层关于经济形势与防范金融风险的判断已再次转变。在此背景下，如何看待前期去杠杆政策? 未来的政

策又将何去何从?这些问题值得深入探讨。

主基调转换下，从“去杠杆”到“稳杠杆”

本轮去杠杆始于金融部门。08 年金融危机以来，中国经济高增长进入下半场，货币政策放水、监管放松、金融自由化都成为“稳增长”的政策工具，不断膨胀的影子银行体系持续向地方融资平台、产能过剩国企、房地产部门输血，导致杠杆上升、风险堆积，加剧了金融系统的脆弱性，更导致资金在金融体系空转无法流入实体。在此背景下，十九大正式将“防范化解重大风险”列为三大任务之一，“防风险”取代“稳增长”成为经济工作的主基调。国企混改、债转股、

财政部 23 号文、资管新规、房地产调控等一系列去杠杆政策陆续出台，着力化解政府、金融、企业等多领域杠杆风险，去杠杆逐渐延伸

到整个经济领域。

在这一系列政策作用下，去杠杆效果明显显现。易纲行长此前

表态“目前宏观杠杆率稳住了”。根据央行数据,截至 2017 年末，中

国宏观杠杆率为 248.9%，较 2016 年仅上升了 2 个百分点，而在过去

五年里，这一比率年均上升 13%，杠杆率的增长势头明显趋缓。此外，

今年以来，社融规模持续收缩，信托贷款、委托贷款等表外贷款规模降

幅明显。

目前中国经济面临内外环境的双重压力，稳增长需求迫切。三

季度GDP 下滑至 6.5%，创十年以来的新低，消费、基建、投资均疲软，民营经济下滑，出口面临较大不确定性;资本市场也出现动荡局面，A 股指数持续下跌引起股票质押危机，债务违约频发，市场信心受到打击。加之易纲行长此前表态“宏观杠杆率稳住了”,当前经济工作的主基调

再次转换稳增长上来，从“去杠杆”阶段进入“稳杠杆” 阶段。与之相应，中国货币政策在三季度已迎来边际调整，整体保持宽松，7 月和10 月央行两次定向降准，并综合运用 MLF、再贷款、再贴现等多种政策工

具调结金融市场及特定领域流动性。

本轮去杠杆过程中主要矛盾

企业部门高杠杆是中国杠杆率高的重要原因。根据央行近期发布的《中国金融稳定报告 2018》，截至 2017 年末，中国非金融企业部门杠杆率为 163.6%,占宏观杠杆率的 65.7%。横向比较来看，中国非金融企业部门的杠杆率在主要经济体中位列第一，远高于欧元区的101.6%、日本的 103.4%和美国的 73.5%，更高于俄罗斯、印度和巴西等新兴市场经济体。2017 年末，非金融企业部门杠杆率 163.6%，较2016 年下降 1.4 个百分点，但相对于国际比较来看，仍处于很高的水平。

分企业类型来看，相对民营企业来说，国有企业杠杆率一直较高，但从本轮去杠杆政策的执行来看，国有企业杠杆率虽然在高位有所回落，但民营企业却由于去杠杆力度过紧，出现了资金困难，杠杆率不降反升，凸显了去杠杆过程中的矛盾。

一方面，国有企业杠杆率高位略有回落。今年国有工业企业的负债扩张速度降至较低水平，资产负债率确实逐步在下降，但幅度有限，整体依然维持在 60%左右的高位。究其原因，笔者认为国有企业在市场地位、融资渠道等方面具有先天优势，去杠杆过程中国有企业动力明显不足。此外，《中国金融稳定报告 2018》指出了当前国有企业去杠杆存在的一些问题，如债转股模式仍在探索中、债转股资金来源和投向不匹配、公司治理不到位等。

另一方面，民营企业逆境承压。私营工业企业的资产负债率从2017 年 12 月起明显上升，在去杠杆的背景下，负债扩张速度反而加快，显示出现金流较为紧张、财务状况恶化。伴随着去杠杆与严监管，影子

银行被极大限制，股权质押新规的出台又对场内场外质押业务进一步收紧，原本可以通过多元化信贷渠道获得外部融资支持的民营企业，运营

更加艰难，民营企业杠杆率升高与其融资难的处境相互作用，凸显了民

营经济面临的困境。

笔者认为前期“去杠杆”政策的制定，缺乏政策协调，对民营

经济可能出现的困境缺乏考虑，加之节奏较紧、力度较大，引发了经

济下行压力和新的金融风险。近期金融市场动荡，股市一路下跌引爆

了民营上市企业的股票质押危机，债券市场也违约频发，金融机构纷

纷收紧风险偏好，加剧了民营企业融资困难。

在此背景下，中国高层近期纷纷喊话、密集出台纾困政策，除

前期的民营企业债券融资支持工具、基金、险资、地方国资入市等政

策以外，银保监会主席郭树清近日提出初步考虑对民营企业的贷款要

实现“一二五”的目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企

业的贷款不低于 1/3，中小型银行不低于 2/3，政策力度加大充分显

示了中国高层稳定市场信心、支持民营经济发展的决心。但这种事

后“打补丁”的方式，恰恰表明稳增长与防风险的关系在前期的政策

制定中未得到有效平衡。

“去杠杆”应更有针对性

结合上述分析，笔者认为短期内中国政府的工作重心将向稳增

长偏移，同时，基于当前存在的现实矛盾，未来去杠杆政策应更有针

对性，具体建议如下：

一是金融去杠杆应把握好力度与节奏。金融强监管与货币政策、

财政政策应做好协调，充分评估金融领域风险向实体领域的传导效果，避免用力过猛带来新的风险。

二是去杠杆过程中，更加注重化解结构性矛盾。针对中国宏观杠杆的结构性特征，尤其是非金融企业部门的结构性问题，有所侧重，分

类施策。例如，短期内应着力解决好民营经济的发展问题，短期“输血”

与长效机制安排并重;长期来看，去杠杆的重点领域仍为国有企业和地

方政府债务。

三是解决好激励机制和政策目标冲突。国有企业不能仅依靠考

核与惩罚机制倒逼去杠杆，应从治理结构层面入手，建立合理的激励

机制，引导国有企业主动降杠杆;地方政府在基建投入补短板上不存

在激励问题，但财政政策在“堵后门”的同时要考虑“开前门”，避免政策目标相互冲突。

四是对债转股进行合理安排。《中国金融稳定报告 2018》指出当前债转股仍面临诸多问题，如资金来源、公司治理、重组方式等。此外笔者认为，本轮债转股最终能否取得理想效果，关键在于如何与供给侧改革相结合，过程中要避免向国有僵尸企业纾困、同步处理好去杠杆与去产能的关系。(完)