金融市场调研

2011年货币政策由“适度宽松”重回“稳健”，将稳定物价总水平作为首要任务，在执行中，根据经济金融形势的变化灵活应对，适时微调。上半年货币政策紧缩措施频繁出台，存款准备金率六次上调，加息三次；下半年调控对象由表内信贷转为表外融资，通过将包含承兑汇票、信用证、保函三部分的保证金存款纳入存款准备金缴存范围，来回笼和锁定流动性，并控制银行表外业务过快扩张；四季度，为应对外汇占款减少带来的流动性紧张，央行于12月份下调存款准备金率0.5个百分点。在多种货币政策工具的综合作用下，社会流动性闸门得到控制，下半年物价涨势趋稳。

一、2011年货币信贷增长明显放缓，流动性闸门得到控制

1、货币供应量增速明显下滑，M2的统计比实际状况有所低估

央行多次上调存款准备金率和银监会对信贷投放总量的控制使货币供应量增速明显

下滑。目前国内金融创新不断增多，公众资产结构日益多元化，特别是年初以来银行表外理财业务迅速发展，加快了存款分流，这些替代性的金融资产没有计入M2，使得目前货币统计比实际状况有所低估。为弥补货币供应量的统计缺陷，自10月份，央行开始公布扩大统计口径后的M2增速。11月末，M2余额同比增长12.7%，M1余额同比增长7.8%。

图1：各层次货币供应量同比增速

数据来源：中国人民银行网站

2、社会融资总量下半年增长放缓

上半年社会融资规模为7.76万亿，比上年同期少3847亿，但三季度社会融资总量增长明显放缓，前三季度社会融资规模为9.80万亿元，比上年同期少1.26万亿元。这主要是由于下半年以来央行与银监会加大对商业银行理财业务和票据业务的监管与调控，导致表外融资被挤压。上半年，表外融资（信托贷款、委托贷款及银行承兑汇票）占比27.3%，比上年同期略有下降，前三季度占比进一步下降到21.8%，其中，银行承兑汇票占比下降幅度最大，由上半年的占比17.1%下滑到前三季度的占比10%。三季度银行承兑汇票融资净减少三千多亿元。

3、人民币贷款投放受到控制，贷款结构有所改善

受金融调控影响，人民币贷款增速持续放缓，但外币贷款仍增长较快。11月末，本外币贷款余额同比增长15.6%，比上年同期低4.1个百分点。其中，人民币贷款余额同比增长15.6%，比上年末低4.3个百分点；外币贷款余额同比增长22.4%，比上年末高2.9个百分点。前11个月人民币贷款增加6.83万亿元，同比少增5731亿元，外币贷款增加807

亿美元，同比多增231亿美元。

图2： 2011年1-11月各月人民币贷款增长情况

贷款投放体现“有保有压”，信贷结构有所改善。一是企业中长期贷款少增较多，流动资金贷款（包括短期贷款和票据融资）保持多增。前三季度本外币企业及其他部门中长期贷款增加1.77 万亿元，同比少增1.87 万亿元；短期贷款及票据融资增加2.09万亿元，同比多增1.78 万亿元。流动资金贷款增长主要体现为短期贷款，票据融资月度新增规模较小，甚至有的月份仍在减少。二是住户消费性贷款出现少增，前三季度增加1.14 万亿元，同比少增3585 亿元。企业中长期贷款与住户消费性贷款少增与政府加强房地产市场调控和清理地方政府融资平台有关。随着贷款中长期化的趋势减弱，贷款期限结构有所改善。三是中小企业贷款增长较多。前三季度人民币中小企业贷款（含票据贴现）增加2.26 万亿元，占全部企业新增贷款的68.4%。四是房地产贷款增速继续回落，保障性住房开发贷款增量占比大幅提升。前三季度人民币房地产贷款累计增加9923 亿元，同比少增7439 亿元；保障性住房开发贷款累计增加1150 亿元，占同期房地产开发贷款增量的52.3%。

图3：中长期人民币贷款占全部人民币贷款比重

数据来源：中国人民银行网站

4、存款增长明显放缓，存在虚增现象

11月末，本外币存款余额同比增长13%，比上年末降低6.8个百分点。存款增长乏力主要体现在人民币存款上，外币存款增长平稳。11月末，人民币存款余额同比增长13.1%，比上年末低7.1个百分点；外币存款余额同比增长12.9%，比上年末高3.4个百分点。企业存款显著少增，前三季度非金融企业存款增加1.30万亿元，同比少增2.32万亿元；人民币住户存款增加3.63万亿元，同比少增0.32万亿元；财政性存款增加1.16万亿元，与上年同期基本持平。

存款增长放缓一方面是由于银行理财产品的大规模增长、民间借贷的空前活跃对居民和非金融企业存款形成分流，“存款脱媒”不断加剧。另一方面是由于贷款增长受到限制，贷款派生的存款增长相应放缓，贷款增速回落进一步导致派生存款增速变慢。如果考虑到商业银行虚增存款的因素，人民币存款增长的放缓趋势更为严重。2011年，更为严格的存贷比监管加大了商业银行存款考核压力，银行普遍存在存款“注水”现象。年初以来存款出现大幅波动，尤其是存款“季初大幅回落、季末冲高”，显露出存款的“虚”态。除了商业银行通过与企业联手发放虚假贷款来虚增存款等可能因素外，在银行理财产品募集期或到期后，理财资金会在银行形成部分沉淀存款，因此，商业银行通过大力推广短期理财产品来争夺存款，理财产品大量“吸”金和到期“吐”金也成为存款大幅波动的推手。

图4： 2011年1-11月各月人民币存款增长情况

数据来源：中国人民银行网站

5、银行体系流动性趋紧，银行间市场利率上升

影响银行体系流动性变化的短期因素既有存款准备金率调整、公开市场操作及中央国库现金管理商业银行定期存款招标等政策因素，也有财政存款、外汇占款增长等非政策因素。就政策因素看，前11个月，存款准备金政策调整约回收资金2.6万亿元；共展开11期国库现金管理商业银行定期存款招标操作，累计投放资金4500亿元；公开市场操作以净投放资金为主，除3月份实现资金净回笼外，其他各月份均为资金净投放，前三季度累计净投放资金2.4万亿元。因此，虽然存款准备金率不断上调，但由于央行公开市场操作持续净投放资金，政策性因素形成的资金回笼规模和投放规模基本持平，货币政策操作对银行间资金面的影响是“稳”而不是“紧”。就非政策因素看，前11个月，财政性存款增加1.3万亿元，外汇占款增加2.9万亿元，财政存款增加形成的流动性回笼与外汇占款增加形成的流动性投放相抵，非政策性因素共形成短期流动性投放1.6万亿元。

从影响因素看，银行体系短期流动性是增加而不是减少，但银行资金面仍偏紧，货币市场利率有所上升。11月份银行间市场同业拆借月加权平均利率3.49%，质押式债券回购月加权平均利率均3.52%，分别比上年12月高0.57和0.4个百分点。事实上，银行资金面偏紧不是以上短期因素造成的。主要有两方面原因：一是法定存款准备金率上调除了要求商业银行按照当前的存款规模补缴准备金，形成短期内流动性回笼效应外，还要求商业银行在吸收新的存款后，留存更多的准备金，形成长期持续的流动性锁定效应，从而减少商业银行的可用资金。另一是存款“负利率”和银行理财产品的火爆发行等促使银行存款被大量分流。

6、人民币对美元持续小幅升值

2011年人民币对美元保持小幅升值态势，1-11月，人民币对美元中间价累计升值4.3%。依据国际清算银行数据，1-11月人民币实际有效汇率累计升值4.7%。其中，前7个月人民币实际有效汇率保持平稳，8、9、10月份连续走高，当月环比升值幅度分别为2.4%、3.8%和1.0%，11月份略有回落，当月环比下降0.8%。

二、2012年金融调控面临的不稳定、不确定因素增多

1、欧美经济问题相互交织，世界经济复苏缓慢

从2009年希腊债务危机以来，欧洲债务危机已持续两年多，2011年下半年进一步恶化。10月底欧元区达成一揽子解决方案，但欧债危机并未彻底消除，仍可能再次深化和扩散，存在继续向欧盟核心国家传染、向银行危机转化以及威胁欧元稳定性等风险。虽然8月初国债法定上限的及时上调使美国暂时躲过了债务危机，但美国债务负担过高的问题依旧，美元和美国仍可能面临信任危机。而且美债法案除了提高债务上限外，还要求政府削减财政赤字，从而影响到依靠政策刺激的经济复苏势头。美国两党在国债问题上的互不相让，反映出美国国内政治分裂严重，政治乱局也不利于经济问题的解决。总体来看，未来欧债危机、美债危机仍可能进一步发展，欧美经济问题相互交织，继续冲击国际金融市场和影响全球经济复苏。

新兴市场经济体将继续面临国内通胀压力上升和经济增长放缓双重问题，由于各国情况存在差异，新兴市场各国宏观经济政策分歧在进一步加剧。为刺激经济增长，8月份以来，巴西、土耳其与印尼相继降息，而印度、泰国、韩国等国家央行仍未放弃加息。

面对主权债务危机，美欧国家财政和金融政策空间有限，发达经济体目前尚未找到刺激增长和解决就业的有效手段，因而缺乏内生增长动力，失业率居高不下，经济增长难有

起色。新兴经济体受发达国家需求不振和日本地震导致全球产业链受损的影响，2012年经济增速将有所放缓。根据IMF最新预测，2011和2012年全球经济增速均为4.0%，发达经济体经济增速仅分别为1.6%和1.9%，新兴经济体增速分别为6.4%和6.1%。

2、新兴经济体需警惕国际短期资本逆流

9月份以来，由于欧债危机加剧，国际短期资本加快从新兴市场国家的股市、债市撤出，导致许多新兴市场国家股市动荡，货币贬值。据美国新兴市场投资基金研究公司发布的报告，截至12月14日，新兴市场股票型基金已连续第五周被监测到资金净流出，使得今年以来的资金净流出规模达到388亿美元，而去年同期新兴市场共有915亿美元的资金净流入。9月份以来，韩元、印度卢比、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布和南非盾等对美元均大幅贬值。与8月底相比，截至12月16日巴西雷亚尔对美元累计贬值14.6%，印度卢比累计贬值10.4%，南非盾累计贬值16.3%，韩元累计贬值8.2% 。9月底以来，人民币对美元香港NDF报价持续下跌，国内银行间市场人民币对美元即期汇率也在11月30日到12月16日期间连续12个交易日触及“跌停”，反映了市场存在人民币贬值预期。与人民币出现贬值预期相伴随，我国出现短期国际资本外流的迹象。9月份，我国外汇储备比上月减少610亿美元。10、11月份新增外汇占款连续两个月出现减少。10月份，银行代客结售汇顺差仅为32亿美元，比上月下降228亿美元；11月份则出现结售汇逆差8亿元。

对此轮国际短期资本外流和本币贬值，印度、巴西、韩国、泰国等国家已采取干预措施，以避免本币汇率和资金流向大幅波动。在欧美主权债务危机深化和扩散，全球经济复苏前景面临重大不确定性的情况下，未来短期国际资本可能会从新兴市场国家大进大出，并带来潜在经济金融动荡风险。

3、国内经济增长放缓，物价上行风险仍未解除

2011年我国经济增速与物价涨幅均逐季回落。前三季度GDP各季同比增速分别为

9.7%、9.5%和9.1%，基本稳定在9%以上的较高水平。2012年，在外围经济低迷导致外需减少、国内刺激政策力度和效应持续减退的影响下，我国经济增长将继续小幅放缓，但仍将保持8%以上的较快增长。

2011年下半年CPI月度同比涨幅逐月回落，但主要原因是翘尾因素的减弱，新涨价因素仍较高。按照2011年CPI月度环比变化率推算2012年CPI同比涨幅中的翘尾因素可能不足1个百分点。这说明新涨价因素将成为2012年CPI同比涨幅控的决定因素。从影响物价的因素看，2012年随着经济增速小幅放缓，产出缺口有所缩小，需求对物价的拉动减弱，但国内劳动力成本上升带来的成本推动型涨价压力以及国际大宗商品价格高位运行带来的输入性通胀仍可能显现。此外，我国高货币存量和高通胀预期同时存在构成通胀隐患。虽然今年以来货币供应量增速持续放缓，但较高的通胀预期可能使货币流通速度发生变化，而且货币供给对物价的影响存在滞后效应和持续效应。目前居民对未来物价上涨预期依然强烈，根据央行储户问卷调查，2011年前三季度居民未来物价预期指数持续攀升，维持高位。总体来看，2012年CPI仍存在一定的上涨压力，在管理通胀预期和保持物价总水平基本稳定方面，还需要付出努力。

4、银行业存在两大风险源，金融脱媒“乱象”待解

前期信贷迅猛增长埋下了银行业不良资产隐患，目前主要集中在两大领域。一是地方政府融资平台贷款不良风险。根据审计署公布的全国地方政府性债务审计结果，截至2010年末，全国地方政府性债务余额共10.72万亿，其中银行贷款为8.47万亿。据估计，2011年和2012年是地方债务偿还高峰期。2011年上海、云南、山西等地政府融资平台公司已出现贷款偿付困难情况，平台贷款不良风险正在暴露。2012年仍是平台贷款的集中还款期，

平台贷款不良风险仍将威胁到银行业资产质量。另一是房地产贷款不良风险。受政府限购令等调控政策影响，目前房地产市场已陷入“量减价滞”困局，在国家统计局监测的70

个大中城市中，11月份新建商品住宅（不含保障性住房）价格环比下降的城市有49个，持平的城市有16个，环比价格上涨的城市中，涨幅均未超过0.2%，未来房价出现拐点的可能性在上升。根据2011年二季度进行的房地产贷款压力测试结果，即使房地产抵押品重度压力测试下跌40%，覆盖率仍高于国际通行的110%标准。目前房贷风险总体可控，但仍不可掉以轻心。近两年，商业银行不断收紧对房地产开发商的贷款投放，但开发商仍通过信托和银行理财产品等渠道获取了大量资金，据统计，2011年已有2000亿信托资金流入房地产开发投资领域，这些信托资金和理财资金也存在较大的偿付风险。

表外融资和民间借贷等“金融脱媒”现象愈演愈烈，相关金融风险也不容忽视。2011年商业银行银行理财业务激增，普益财富数据显示，前三季度银行理财产品发行规模约13.35万亿元，比上年全年超出6.3万亿元。民间借贷规模迅速扩大，高利贷化的倾向越来越明显，温州等地已出现多起民间借贷资金链断裂，借款人“跑路”的案件。据中金公司估计，2011年中期民间借贷余额达3.8万亿元，同比增长38%。随着经济增速下行，银根收紧效应进一步显现，表外融资与民间借贷的偿还风险也将逐步加剧，一些银行资金可能被牵涉其中，成为金融运行的不稳定因素。

三、稳健的货币政策进一步求“稳”，加快结构性调整

2012年国内和国际形势愈加复杂，国内外不稳定、不确定情况增多，金融调控需要应对多重任务、多重挑战。按照中央经济工作会议的部署，2012年金融调控要贯彻“稳中求进”的方针，要继续处理好速度、结构和物价的关系，不仅要在“保持经济平稳较快发展”和“保持物价总水平基本稳定”之间寻找合适的政策组合和恰当的政策平衡点，还要有效

防范和及时化解潜在金融风险，同时，通过“有扶有控”的结构性政策以及深化利率市场化和汇率形成机制改革来满足“调结构”、“转方式”、“促改革”的要求。2012年要继续实施稳健的货币政策，在保持政策连续性、稳定性的同时，提高政策的前瞻性、针对性和灵活性。

1、稳健的货币政策将“稳”字当头，政策灵活性进一步提高

2012年将继续实行稳健的货币政策，在具体执行中应进一步强调“稳健”，兼顾“稳增长”和“稳物价”，政策基调为“谨慎观察、灵活应对”，政策取向应做到“总量上中性偏紧，结构上定向宽松”。从具体措施看，法定存款准备金率已升至历史高位，随着物价涨势趋稳，加息的必要性在降低，考虑到货币政策效应往往滞后出现，很容易产生政策超调，为避免与前期紧缩效应产生叠加，“两率”均不宜进一步紧缩。如果经济金融运行情况发生变化，通胀风险下降、经济下行风险上升，则要适时适度预调微调，及时下调“两率”。此外，要以加强金融监管、防范金融风险为突破口，通过“积极引导、疏堵结合”推动表外融资和民间借贷健康发展，在保持货币信贷总量合理增长的同时，从社会融资总量角度对“流动性闸门”加以控制。

2、加强对流动性闸门的控制，保持货币信贷与社会融资总量适度增长

虽然2011年货币供应量增速明显放缓，但过高的货币存量水平仍成为潜在的通胀隐患。为此，2012年的货币供应需要保持稳中适度偏紧，避免货币供应量在已有的高水平上继续过快增长，过度累积。现实中，高货币存量导致居民通胀预期强烈，“通货膨胀本质上是货币问题”的观念已深入人心，稳中偏紧的货币供应也有助于缓解高涨的通胀预期。2011年全年M2增速大约在14%左右。综合考虑2012年经济增长下行压力和物价上涨压力

并存、较高的通胀预期可能加快货币流通速度、上年基数较低等因素，预计2012年M2增长15%左右。

近两年我国金融创新明显加快，在银行信贷投放规模受到控制的同时，包括表外融资等直接融资规模快速膨胀，“社会融资总量”处于较高水平。因此，对社会流动性闸门的控制需要从“社会融资总量”的角度加以把握。2011年下半年以来，随着监管层加强对银行理财和银行承兑汇票业务的清理和规范，表外信贷受到压缩，社会融资总量增势也有所减弱。预计2011年全年社会融资总量约13万亿元。目前，由于银行信贷投放仍受到控制，同时表外融资被限制、民间借贷资金链开始断裂，社会整体流动性已经较为紧张，未来流动性调控不宜再进一步收紧，以防止金融风险集中暴露，经济出现大的波动。预计2012

年社会融资总量将增长14万亿元左右。

3、信贷政策坚持“有扶有控”，落实定向宽松

在保持信贷总量控制的同时，要从“调结构”和“促转型”的要求出发，实行差别化对待，贯彻落实“有扶有控”，对政府在建项目、重点项目、保障性住房建设、中小微型企业、“三农”、节能减排、战略性新兴产业、就业、助学等重点领域和薄弱环节进一步扩大信贷支持，执行好差别化房贷政策，加强对地方政府融资平台和房地产的放贷管理，严格控制对高耗能、高排放行业和产能过剩行业的贷款。

4、利用“双向预期、双向浮动”的时间窗，增强人民币对美元汇率弹性

2011年9月底以来，海外和国内市场出现人民币对美元贬值预期，12月份银行间市场人民币对美元即期汇率连续多个交易日触及“跌停”。这一现象的出现是欧债危机加剧导致国际金融动荡的短期结果，而中国经济的持续快速增长和国际收支顺差、外汇储备的

稳定增长将对人民币升值预期形成长期支持。因此，应该把当前出现的人民币对美元汇率的“双向预期、双向浮动”看作是稳步推进人民币汇率形成机制改革的机遇，适当放松对人民币汇率的“管理”，增强人民币对美元汇率弹性。

5、加强流动性管理，防范“热钱”异动

2012年新兴市场国家面临国际资本大进大出的风险。跨境资金流向的不确定性使我国防范“热钱”异动的任务更加复杂而艰巨。一方面，需要密切关注国际经济金融形势变化和国际资本市场变动，加强对短期国际资本跨境流动的监测、预警和管理。另一方面要充分估计“热钱”流动变化对国内流动性状况的影响，适时调整公开市场操作及存款准备金率政策操作方向，保持银行体系流动性平稳、充裕。2011年四季度“热钱”显露流出迹象，月度外汇占款出现减少。目前，外汇占款已成为银行体系流动性的主要来源，为保证银行体系流动性平稳，如果外汇占款继续减少，可考虑适时下调存款准备金率以释放部分流动性，或通过公开市场操作更多净投放流动性，及时向金融机构提供流动性支持。

6、加强对表外融资的治理

从控制流动性闸门、防范金融风险出发，要疏堵结合，加强对表外融资的治理。具体来说，一是要在银行表内表外业务间建立有效的“防火墙”，对银行表外业务进一步加以规范。二是可考虑将部分表外业务并表监管。三是逐步将结构性存款、理财产品、基金公司存款、保险公司存款甚至金融机构发行的债券等逐步纳入准备金的计提范围，以杜绝商业银行通过表外业务来规避准备金缴纳的行为和动机。（国家信息中心预测部李若愚）

欧洲主权债务危机爆发已有半年之余，引起了国际媒体的广泛关注。最近美国标准普尔公司将希腊国主权信用评级下调至垃圾级，将葡萄牙国信用等级下调了两个档次。这标志着欧洲主权债务危机加剧，大有向全球蔓延之势，也给中国带来了诸多警示与思考。

全球金融危机后，各国政府救市刺激经济成本过大，引发全球债务突增。目前全球政府负债已突破35万亿美元，主要经济体的赤字率和负债率均已创下历史新高。从冰岛到迪拜，从希腊到葡萄牙，从欧洲到全球，主权债务危机有向全世界蔓延之势。美洲和亚洲的主权债务风险有可能一触即发，中国不得不防！

一、欧洲国家财政赤字形势恶化。

2009年希腊政府赤字占GDP比例超过13%，爱尔兰政府赤字占GDP比例为10.75%，西班牙2009年财政赤字占GDP的比例也超过10%。据欧盟委员会预测，到2010年希腊公共债务所占比例将113%上升至135%，西班牙则将从54%上升至74%。这三国赤字危机有向整个欧元区蔓延之势，德国2009年的财政赤字占GDP 的比重上升到5.5%，法国则上升到8.2%，均超过《稳定与增长条约》规定的3%的上限。

二、美、日两国财政赤字扩大，债务总额膨胀。

美国2009年全年财政赤字1.47万亿美元，创下历史新高，分别是2008年和2007年的2.16倍和7.84倍。持续高涨的财政赤字使联邦政府债券规模膨胀。根据奥巴马政府公布的财政预算，债务与GDP的比率2009年为83%，2010年将升至94%，2012年将升达101%。日本将陷入“高负债、低增长”的怪圈之中。

三、中国从中收到的警示及其对策。

我国面对欧洲政府赤字和债务危机的冲击和影响，应早有准备，主动应对和规避。

1、我国政府财政赤字不可列的太高，这两年多在八、九千亿元的规模徘徊，已接近3%的警戒线。

2、我国国债发行规模不可过大过高。减少财政偿还风险，以规避债务危机的规模。

3、我国的扩张财政政策和宽松的货币政策应择机适当退出，以解决投资过旺和贷款过多而引发的物价上涨和产能过剩问题。

4、开设地方政府融资平台使政府地方负债高达7.2万亿人民币。这里蕴含一定的债务风险，不得不防！

5、加快转变经济发展方式，尽快走出过去依赖高投入、高负债换取高速度的粗放增长之路，转向扩大内需刺激消费拉动经济发展的新路上来。

欧债危机对中国影响：出口减少热钱流出现苗头

影响一：对欧盟出口大受打击

中国对欧洲的出口占到总出口量的20%，其地位比美国市场还大。自2009年12月以来，人民币对欧元的实际汇率已升值了15%以上。中国出口商的利润在10%左右，就意味很多出口商如果不能成功涨价的话，其利润已经没了，如果在需求不足的情况下涨价，可以想象中国商品在欧盟会遇到怎样的困境。省经贸厅一位负责人表示，欧洲债务危机对中国出口的影响最快在下个月的数据中就会有体现。出口的影响

会传导回国内至实体经济及金融市场。

影响二：一些资金或加速流出中国

彭程认为，欧债危机导致全球避险情绪加重，资金纷纷回流美元。此外，欧洲原本在全球各地的资金有回流欧洲救急的需要。双重因素下，一些资金会加速流出中国。

上次美国债务危机发生时，2008年底到2009年初的半年里，热钱流出中国2000亿美元。这种情况也会发生在眼下的中国。不过预计量不会比上次大。

今年一季度国家外汇储备增加479亿美元，而一季度贸易顺差为144.9亿美元，一季度我国直接投资为234.4亿美元。一季度的外汇储备-贸易顺差-直接投资=99.7亿美元。也即一般意义上理解的热钱在一季度仍是流入中国达99.7亿美元之多，但少于去年12月流出中国的121亿美元热钱。此外，仅仅是2009年第二季度热钱流入中国的规模就达千亿美元。

中资银行业的影响则是不大的，因为中国银行对欧洲的借贷规模很小。

各国救市

日本又向市场紧急注资

受欧美金融风暴的影响，日本银行(央行)7日宣布，即日向银行、证券公司等进行即时资金交易的短期金融市场注资2万亿日元(约合人民币1534亿元)。这是继去年12月迪拜危机后日银再次向市场紧急注资。

欧元区面临抉择的关头

法国巴黎银行和花旗集团分析师表示，“这可能将促使欧洲央行寻求避免市场再次出现2008年那样的动荡。欧洲央行第一步需要软化此前宣布的逐步减少流动性的立场。”

李籁思表示，大的主权国家除非结成政治联盟，否则其货币联盟不可能延续。

主持人：尊敬的各位来宾大家下午好，非常高兴我们再次相聚在上海金融博览会浦发银行卓信财富论坛的现场，上海金融博览会被誉为国内最具影响力的金融展会，而这次浦发银行借此为贵宾客户倾力奉献的精神财富盛宴，让我们用热烈的掌声欢迎各位贵宾客户的到来。浦发银行卓信财富论坛迄今已经走过四年历程，自创办以来论坛陆续就经济，投资，人文等领域的热门话题进行了现场的交流。

主持人：衷心希望各位在今天的论坛中一起聆听智者的声音，共同渡过一段美妙的时光，下面有请浦发银行上海分行副行长陈奇女士为我们今天的论坛致辞。

陈奇：尊敬的各位来宾，各位朋友大家下午好，很高兴能够和大家相聚在这里。尤其，今天是我们2011年上海金融博览会开幕前的最后一天，和大家相聚在浦发银行卓信财富论坛，本次论坛也是继今年三月份我们浦发银行和《理财周刊》成功首发我爱理财卡之后，我们联手主办的大型论坛活动，首先我谨代表浦发银行上海分行向今天前来参加论坛活动的《理财周刊》新老读者朋友，浦发银行的各位贵宾朋友表示最热烈的欢迎和最诚挚的感谢。 2011年国内外经济形势起伏不定，投资市场复杂变化，浦发银行作为一家上市金融机构面对着外部形势的变化，主动而为，应势而变，始终坚持以客户为中心，以市场为导向，秉承新思维，新服务的经营理念，紧扣中国经济增长的脉搏以及中国金融发展的方向，锐意进取，开拓创新，在社会各界和广大客户的关心支持下，浦发银行的各项业务均取得了较好的发展，同时在2011年当中我们也持续深化浦发卓信的服务理念，从专业的理财顾问到专家的理财资讯，从专属的服务品质到专属的服务空间，围绕广大客户对于子女学习，生活的关注。2011年浦发银行以个人贵宾客户子女为对象开展了主题为“相约卓信欢欣成长”的年度客户活动，先后举办了小小乐世界，小小游世界，小小鉴赏，小小论坛等一系列的活动，通过寓教于乐的手段来倡导多元化的发展思路，引导浦发银行客户小成员们的健康成长。今年三月份浦发银行上海分行和《理财周刊》牵手合作成功发行了“我爱理财卡”，该卡一经推出“爱理财，爱生活”的理念获得了市场的广泛认可，在半年不到的时间里持卡客户已经突破了两万户，年底前有望突破三万户，在此我代表浦发银行上海分行感谢我们的合作伙伴，也要感谢在座的浦发银行的贵宾客户，《理财周刊》的读者朋友，谢谢大家一直以来对浦发银行成长支持，关心和帮助，回顾2011，展望2012，浦发银行还将继续秉承创造卓越的价值观，践行社会责任，在服务好社会，服务好客户的同时，为建设技术核心竞争优势的现代金融服务企业而努力，最后我预祝本次浦发卓信财富论坛以及明天即将开幕的上海金融博览会取得圆满的成功，再次衷心感谢各位领导，各位来宾的到来，谢谢大家！

主持人：感谢陈行长的致辞，今天对于浦发银行，《理财周刊》共同推出的“我爱理财卡”来说是一个值得纪念的日子，今天将发出第28888张“我爱理财卡”，而这张卡的持卡人就是著名的经济学家樊纲教授，下面有请上海理财周刊传媒有限公司总经理陈越先生为樊纲教授颁发“我爱理财卡”，下面由浦发银行上海分行陈行长向樊纲先生赠送浦发银行为贵宾客户精心打造的青花诗意瓶。欧债危机给全球经济的复苏笼罩了一层阴影，给经济成长的隐忧也让我们面临诸多不确定的因素，今天有幸邀请到了樊纲教授与我们一起展望2012中国宏观经济形势，下面让我们用热烈的掌声欢迎樊纲教授。

樊纲：非常高兴再次到理财博览会的论坛，谢谢浦发行送我这张卡。在座的企业家也好，政府官员也好，还有一般的银行客户也好，大家不仅关心自己的生计，而且关心国家，世界究竟怎么样了，我先讲讲国际的问题，顺便讲讲关于人民币汇率这些问题，后面讲一下国内经济的基本问题，我不会专门讲股市，可能会涉及点楼市，我们是做宏观研究的不是股评家，尽管我们对股评家的那些分析很不感冒，但是由于我们不专业做这个研究，所以也不敢轻易发表各种看法。首先国际究竟怎么回事，究竟怎么样了，会发生什么事情，在座各位一定每天都报纸，媒体，网络都看到很多的分析，确实每天都在发生变化，动荡远远没有结束，欧洲的问题其实整体来讲比美国要轻，欧元区的全部债务占欧元区GDP的比重只有88%，美国的国债占GDP的100%，美国为什么显得问题比较轻，两个原因，第一美国是国际货币的发行者，所以标准普尔降低美国国债信用评级的时候格林斯潘老先生出来就说了一句话，美国怎么会国债违约，我们开了印钞机就能还债，所以大家都不担心他会还不上债，尽管下调了评级，但是世界上有风吹草动还是去买美元的债，美元反倒升值，还是把它当作避风港，有别的风险会贬值，会通货膨胀，大家只要相信美国的国力不，就不会违约。能够印钞，所以美国从来不会出现债务危机，国际收支的危机，国家破产，美元债相比之下因为有国际货币的信用。另外美国是联邦制度，真正出现了问题联邦政府最后还是会支撑它的，不会

出现全国性的赖帐的情况。

欧洲问题不是很严重，但是有几个国家在那出问题，必须形成一种机制使赖帐的人得到惩罚，因此要维持欧元的状况必须对这些采取惩罚，如果今天不对赖帐的国家搞惩罚的话，明年大家就都搞赤字了，就变成了所谓败德问题，这个欧洲区确实就会崩溃了。今天赖帐的人没有受到惩罚，明天人人都会赖帐。所

以就无法及时的进行救助，形成救助机制别的国家又不愿掏钱，在这样一个机制下问题就不断暴露，到了还债期一部分债出问题，今天希腊的债，明天是葡萄牙的债，后天是意大利的债等等。凯恩斯是1936年大危机，大萧条发生了一半，人们才从中总结出经验教训，世界上所有的经济学家都同意现代宏观经济学的理论和政策，都是在1936年由凯恩斯来奠基的，而且凯恩斯说的宏观调控政策是短期政策，经济波动的时候，出现泡沫的时候去压它，这个时候搞点财政盈余，政府少花钱，紧缩经济，然后经济下滑出现危机的时候刺激它，不让它下滑太多，没有一个经济学家像有些人那么愚蠢，永远的搞赤字，凯恩斯主义讲的是在经济热的时候税收也高，财政收入也过，那时候搞盈余，冷的时候搞赤字，美国也不是天天有赤字的，克林顿当政的IT泡沫的时候是盈余的，西方国家的赤字是怎么来的，是因为长期的问题，是因为深层次的制度性，结构性问题，搞民粹主义，这个党为了竞选承诺要增加这个福利，增加那个福利，那个党为了当选要承诺减这个税，减那个税，一方面支出不断的增长，一方面税收一轮轮的下降，最后入不敷出。

这次幸亏有各国搞宏观调控，没有产生像30年代大萧条那种滚雪球式的下滑，也许我们搞的稍微多了一点，08年年底的时候，那时候价格跳水，定单一夜间就没了，而1929年金融危机爆发的时候还没这么严重，幸亏有了1936年大萧条当中产生了凯恩斯的理论和以此为基础的现代宏观经济学和现代宏观调控政策，这次没有把人类拉进那种灾难里面去，凯恩斯是历史上最伟大的经济学家之一，这次真正给我们的教训是民粹主义，为了追求政绩，不计成本，扩大支出，搞各种债务，包括地方融资平台债务等等，我们现在是控制住了问题没有蔓延，但这些都是相类似的问题。

我个人认为不会出现二次探底，衰退的含义是经济负增长，不是增长速度下滑，而是经济负增长，也许欧洲有个别国家负增长，但是欧盟区整体也不会出现负增长，而且衰退是有另外严格定义，必须有两个季度持续负增长叫衰退，短暂的波动不算衰退，由于欧洲债务危机不断的发酵，美国那边又迟迟的就业不能增长，市场需求迟迟不见恢复，欧美经济会出现一个长期的低迷，比如说美国正常增长是三到四，它可能是一到二，美国这个季度增长2.5%，下一季度可能会低了，但也不是负的，欧洲正常增长是2到3，现在经过一段时间是0到1，长时期会有多长，美国人自己在谈论需要十年，那就是到2018年，我个人倒没那么悲观，但是三到五年总是有的，从现在开始大概要准备三到五年经济增长处于低迷状态，发达国家的部分处在低增长的状态当中，对市场需求相对比较低一些。

我的判断不算特别的悲观，但是也并不乐观，市场上典型的就是当年凯恩斯说的动物性，稍有点好消息就一边倒的说好，这两天欧洲那边刚刚通过了紧缩法案，这边美国人就开始说了，再过一年美国经济就可以全面复苏等等，无论如何过去的一两年的时间里，特别是美国市场人士过度乐观。真正的问题是为什么一开始说至少得三五年的时间，是因为清理起这些问题需要相当长的时间，现在大家都关心各国的政策怎么走，欧盟最近减了息，美国会不会有什么政策，会不会有QE3，我认为是不会再出了，美国利率已经为零了，融资成本已经是零了，融资成本为零了还不投资，还不花钱，还不往外贷款，说明就是大家不看好市场需求，如果大家都认为未来的回报是负的话，即使是零利率人们仍然不投资，这就是典型的流动性陷井。流动性充足，但是大家仍然陷在陷井里面爬不出来，看不到需求，因此美国不是没钱，美国金融机构两万亿货币拿在手里，美国的金融部门和私人部门有两万亿现金在手里，因此美国的问题不是流动性缺少，而是流动性陷井，在这种情况下再多增加流动性没有用。所以，就来了一个结构调整，通过多买长期国债的办法把长期利率降下去，而且零利率坚持到2013年，然后降长期国债利率，这是唯一的办法了，明年经济就好了，大家可以投资了，这时候必须财政花钱，市场没有需求的时候大家都不投资，都不花钱，

只好政府出来花点钱买东西。

现在对银行采取了一些政策，银行融资要补充资金，如果没钱找政府，政府没钱找救助基金，救助基金可以给银行充足资金，这样使银行可以渡过去，但是也不会有更多的政策能够出台，因为欧美的问题在于他们政策的工具都基本用尽了，货币政策用到头了，利率都为零了，流动性增加没什么用了，财政赤字已经搞不下去了，恐怕这低迷只能熬过这一段时间，熬到人们开始有需求的状况，以前的设备已经用了三

四年了，再用三四年机器设备无论该换了，这时候人们开始真正花钱了，新的一轮投资开始增长，人们开始逐步摆脱危机。从这些角度就对比中国经济是什么情况，就可以了解为什么我们有这些差异。

对中国的影响是什么，第一当然在贸易上受到一定负面的影响，欧美市场毕竟是中国最大的市场，欧美经济不好，对我们的需求显然会下降，最近的数据已经显示中国的出口从20%多的增长回落到15%的增长，但是去年这个时候是高增长的时候，现在回到15%的增长不一定月度增长就很低了，相信下一个阶段会有所回落。就贸易而言我不认为中国的贸易出口会负增长。第二欧美经济是不好但不是负增长，现在的世界不同于过去了，2010年世界发展中国家第一次GDP总量和发达国家持平，近年由于发展中国家进一步增长，今年一定会超过发达国家，而80%的增长来自于新兴市场国家，我们对新兴市场的出口在大幅增加，而且确实增长也都不错，巴西明年会有6%的增长，阿根廷去年是8%，今年是7%多，明年据说会回到8%的增长，智利5%，秘鲁预计会有7%的增长，印度继续会有7%左右的增长，加上我们自己会有8%以上的增长，这些新兴体的增长足以支撑世界经济继续的增长，包括贸易的增长，这点非常重要，现在再把欧美经济不好就说成世界经济一定不好，当然受影响，但是对世界的影响已经大大减弱了。第三我们这些年的竞争力还在增长，出口的能力在增长，我们在各个市场不断取得进展，世界的贸易总量增长的速度放缓，但是我们的份额继续增长，而这是过去几年的事情，危机发生以后我们中国在世界贸易中的比重每年都在增长，增长速度放缓，而比重在增加的话，仍然会弥补一部分总量下降的因素，加在一块我不认为中国的出口面临着很严峻的形势，仍然会有10%多的增长。因此明年即使发达国家不好，我们中国经济在外贸这一块也不会

有太大的下降。

另一个影响我觉得反倒有点复杂，就在金融市场上，在金融资本市场上，这个问题比较复杂一点，这个往往是大家比较忽视的事情。大家都知道国际收支分两个账户，经常账户可能是出口速度慢一点，进口增长，这样贸易顺差就少一点，对经济的增长速度有点直接的影响。但是在有些程度上也是好事，顺差少一点，美国人压我们人民币升值的压力就会小一点，而且今年完全可以理直气壮的来应对美国议员的压力，我们过去三个季度我们的外贸顺差占GDP的比例已经在3%左右，去年G20会议大家同意的是4%，现在3%，假设我们后两个月的顺差会增长最多4%，我们已经实现了这个目标，你还有什么说的。过去一年人民币升值升了10%了，资本项下可能出现一个问题，大量外资进一步流入中国，现在外汇储备的增长已经主要是由于资本的流入。前三个季度我们的外贸顺差1600多亿，而我们的资本顺差4000多亿，外汇储备增长3000多亿，主要是由于资本流入造成的，这一点也是世界上很多分析家们认识不到的。而西方经济不景气，在目前情况下今后一段时间里面非常重要的一个趋势可能是外资流入进一步增长。第一是利率差额。而美国零利率，2013年前都是零利率，欧盟现在是1.25，日本前天刚宣布继续零利率，利率差额就会引至一部分资金流入。本来利率差额就有货币升值的问题，加上美元不断在那贬值，美国经济不景气，人民币升值的压力在加大，因此人民币升值的预期反倒会提高。第三如果西方经济长期不景气的话，现有的资本还是大量的存在，现在因为欧债问题，美债问题风吹草动资金暂时撤回去了，但是等事情平息下来，这些资金一定会找投资机会，包括中国在内，中国有人民币因素，又有利差因素，再加上实际的经济增长，找投资机会的话也会转向中国，导致的结果就是我们外汇储备会继续增长，外汇储备增长的含义就是我们的货币发放进一步增多，这时候矛盾就来了，一方面西方经济不景气，我们这就不能采取太多的紧缩政策来紧缩经济，要照顾到经济增长，但是货币的增加通胀的压力就加大了，还得不断的回收点货币，防止对冲货币。紧缩是原来发出十万亿的货币去，不想这么多，通过准备金率等等收回两万亿，这叫紧缩政策，对冲政策是本来八万亿货币，我觉得挺好，但是外汇储备增长了，多发了两万亿出去，我赶紧采取措施把两万亿收回来，这种叫对冲政策，而对冲政策和紧缩政策在形式上可能是一样的政策，都是数量回收，这时候就会给市场一种印象，是不是还在紧缩，其实我们有些货币政策不是在紧缩，是在对冲，以后如果再发生这种情况，这时候会出现矛盾，一方面要保持经济增长，另一方面要防范通货膨胀，这时候政策选择就比较困难，因为流动性增加，通货膨胀压力还会增加，如果欧美经济不景气，几个因素起作用的话，很有可能导

致比较复杂的政策选择局面。

但是总的来讲对于经济增长的影响还是有限的，资金流入多，对增长可能是好消息，投资可以继续进行，融资相对比较容易，但是带来的风险可能是通货膨胀的压力加大，金融不稳定的问题加大，所以这是一个比较复杂的世界，国际的问题大概讲这些，大致的判断，一个主要的含义就是中国明年经济走势，包括资本市场主要还是看我们自己，国际上当然有影响，但是这个影响有限，而且是复杂的，不是单向的。

回到国内的问题讲一讲，第一增长速度可能还会放缓，这是好消息，从接近11%过热的增长放缓，放缓到多少，现在还是9点多，世界最高的增长速度，明年也许再放缓一点，仍然是世界最高的增长速度，而且是一个健康的，可持续的增长速度，比那11%要好。其他一些国家不就是看着增长不敢采取措施，泡沫，经济过热，最后崩盘，现在经历这么多事情应该明白了，一切泡沫都是要破的，防的就是后面的事情，危机的事情。房地产市场一样，翻两翻价格还不够，最后就是泡沫破裂，以前说是日本泡沫破裂房价跌70%，东南亚国家房价跌了70%，美国强大不强大，美国市场经济发达不发达？闹出房地产泡沫来，最后破掉，

破成全世界的金融危机。

正是在这个意义上，中国经济正在软着陆，好在我们热了一年多采取措施就开始调整了，这一年半来已经采取了各种措施，这时候开始谈什么硬着陆都不值得一驳。现在看中国的数字都是很平滑的往下落，然后逐步趋势稳定下来是一个软着陆的过程，从11%下降到9%，下降到8%，所以在这个意义上，从总体经济增长的情况来讲，如果明年继续完成软着陆，回到8%多的增长，就为今后几年持续8%的增长打下好的基础。我在很多地方都讲，我相信中国经济还有十年，二十年的高增长，前提是不发生大的泡沫和大的危机，过去30年世界的危机都是由资产泡沫引起的，楼市泡沫，股市泡沫，特别是楼市泡沫，包括欧洲这些国家。希腊，意大利，葡萄牙是一个问题，他们是多年没有增长率，增长很慢，但是福利增长很快，加上老龄化，债务入不敷出，而西班牙和爱尔兰是过去跟美国一样，泡沫是增长的。从这个意义来讲软着陆正在实现当中，明年完成这个软着陆过程这是中国经济长期看好的一个重要基础。第二点是资金紧张，从11%的增长速度下降到9%的增长速度，两个百分点的GDP一定得有一批企业和产业受影响，具体到资金问题了，不可

否认2010年初我们确实有点过度宽松。

首先要认识到一点要想调整，要想采取紧缩的政策一定得有人感觉到紧缩，谁都不紧缩，那还叫什么紧缩，还叫什么调整。中国真正要解决的问题是额外一部分中小企业受到打击的问题，几个月前我们就在呼吁需要一些微观政策的补充。在整个资金盘子当中有一些资金为中小企业补充资金，减少一些他们的压力。现在市场的现象都是紧缩现象，现在确实做一点微观政策的补充，每次资金开始紧缩的情况下都需要一些特殊的微观政策补充来缓解中小企业的压力，因此在一定意义上，现在的资金紧缩的情况也是整个经济调整的组成部分，包括过去泡沫的后遗症，因为房地产的泡沫在沿海地区是蛮普遍的。有些企业这几年就把资金调出了它的主业，投机房地产，投机其他产业，搞产业多元化，搞转产，钱就彻底投到其他地方了。现在一紧缩自己的主业没钱了，这个在一定意义上怪不了别人，怪不了紧缩，要怪前面的泡沫。房地产的泡沫使得房地产市场挣钱这么容易，当然使很多企业家三心二意，现在出现资金紧张，这都是后果的。西方也是这样，西方的经济学家，政府官员说的很大一部分就是怎么恢复实业的发展，欧洲人在努力实现金融改革，对金融交易征税，经过这次金融危机，金融部门一定会发生一些调整，现在已经没人去投资房

地产了，大泡沫破裂了这个后果很多年都会延续下去。

各种因素对我们的股市都有影响，包括当年被那些股评家忘掉的股改的因素，那么大一个重大的改革，现在每个星期还有大小非解禁的。单单是07年泡沫破裂，一个70倍市盈率历史罕见的大泡沫破裂伤了多少人的心，多少人撤出去，再让他回来这可得有日子了。一个大泡沫破裂之后市场的恢复得相当长的时间，美国的房地产大泡沫破了之后再恢复时间就长了。所以现在为什么投资不景气，以前美国很大一部分投资靠的是住房投资，现在住房投资恢复不了就什么都恢复不了。下一步会不会放松，现在政府的说法是微调，好消息是现在通货膨胀已经初步得到控制，基本稳定下来，现在货币政策取得的成果，已经出台了这么多

的货币政策，加上一轮轮的紧缩，利率调整，观察一段后面的情况应该是可以了，在我看来货币政策不敢掉以轻心，通货膨胀还在5%以上的时候，世界上没有一个中央银行敢掉以轻心。

当然我们有些通货膨胀属于输入型的，比如油价上涨，资源价格上涨等等，这个现在是值得争论的事。09年以后这一轮油价上涨，资源价格的上涨，不能不说没有中国的关系，在这个意义上也不能成天说外部输入，新兴市场需求导致了这些价格的上涨可是跟我们有关系的，因此加在一起我个人不认为货币政策在近期内会有重大的变化，当然很多人怀念09年，10年的时候，这个短期内是不会重现，通货膨胀仍然是一个重要威胁的时候，那一轮也是特别的宽松，多年也没有出现这种情况，鼓励大家去买。包括地方融资，从90年代中期以后卡的是蛮死的，08年的时候一共才有一万多亿地方融资借款，09年一下子变成了七万亿，不要再指望这个特殊情况再回来了，这确实是危机当中特殊的政策调整。

无论如何，明年资金的状况应该说恢复到正常增长下来的情况，不会很宽松，不会比今年更紧，这点应该是可以看到的。至于怎么调整政策，我也不知道。我们的外贸顺差，外汇究竟是什么走势，相关的问题，大家有可能比我关心一点。我个人相信中国继续会采取渐升值的办法，指望现在停止不升值，我不相信，不升值又被动了。因为世界上各种因素都在说明你还在一个升值的阶段，特别是因为美元从长期趋势来讲，仍然是不断贬值的趋势。而美元是国际货币，要贬值你就必须升值，你升不了值它就贬不了值。你的竞争力度在提高，就是在一个升值区间，尽管我们现在通货膨胀比美国高一点，但是明年通货膨胀率又开始缩小差距，我们大概会降到5%以下，美国可能会到3%，国际上金融在动荡，你是一个基本稳定的增长。从这个意义来讲仍然是一个升值的趋势，这个汇率的复杂性是不取决于你自己，是几种货币间的关系，你这边的因素会影响它，美国的因素也会影响它，在各种因素分析下来仍然具有趋势。但是我也不相信会突然改变升值的方式，需要不断的调整，最好是渐进式调整，除了给企业一些周旋的余地，一些缓冲的余地，一个重要的好处是避免超调。现在市场说30%，要真正放开可能40%就出去了，然后一风吹草动，包括三个星期以前香港市场人民币贬值过，因为欧债大家在撤资，那时候人民币贬个30%，先是出口企业一大批企

业垮掉，然后进口企业一大批垮掉。

经过一定的时间逐步接近均衡点，一年实际汇率升10%，三年可就是30%多了，那也不少，世界上各种压力，各种说法会有。但是我们有自己的利益，中国的企业确实很成熟了，30%到40%的波动，还是会有一大部分企业会有影响，确实对中国经济产生冲击。所以在这个意义上我个人预期仍然像过去几年基本相类似的方式。大家老在问我们拿那么多美元的债，美元贬值我们怎么办，根本的问题是我们国内储蓄太多，我们外汇储备增加也太多，这个确实需要我们调整。更多的需要我们国内各种因素，包括外汇管理方式的改变，现在进来也要有各种限制了，怎么进行对称管理，进来的有限制，出去的适当更加放松，鼓励人们更多的去投资，包括QDII可以更多的增加一些指标，使我们这些金融机构和外国金融机构结合起来，有外汇的话可以投到国外市场去，可以组合一些国外的产品，大家就把钱留在各自的账户上作为外汇，而不是都换成人民币，我们自己就做大幅投资，省得外汇储备大幅增长了。

但是只要外汇储备增长了，你买什么？最近大家很少会去买欧元债了，如果欧元回报高的话，风险也还可以，当然大家也可以去买，日元债也有风险，尽可能的再建一个投资公司买更多的矿，现在也鼓励一些国有企业买一些资源。这也不是很容易的事情，国外实际投资了不了解也不一定，我们投资能力也不一定这么高，到国外投资买一个矿山还是比较熟悉的，矿山周围那个什么事情，国家稳不稳定，这些事都得搞清楚，也不一定挣钱。买黄金最保险，中国人民银行要买黄金了，世界金价一下子跳到两千多美元去了，全世界到了有风吹草动的时候都拿着美元做避风港。最根本的问题是不能有三万多亿，有了三万多亿了放在一个篮子里，美元还是占大头，你如果投资的话你怎么去投？在这么一个动荡的国际市场上，投资决策也是很难做的事情，根本的问题我们怎么调整我们制度，结构，将来不做到那么多的外汇储备这个问题就

解决了，现在有外汇储备还得投到外国资产上去。

大家比较关心的是中国会不会去救欧洲，给欧洲那投点钱，这个我也不知道，背后政府之间有什么交易我也不知道，但是在一定意义上，不说什么条件，网上议论比较多的是中国得到什么好处，有什么交换，这个说不清楚。从商业利益角度来讲，从一个国家的长远利益角度来讲，最根本的问题是有什么机制来投资，是直接去给欧洲救助基金去注资，还是通过国际货币基金组织形成某种机制。我个人认为这是最重要，需要讨论的问题。我们是国际货币基金组织的成员，而且是通过全世界的担保来保证这个资产的安全。因为这个信誉是全世界的信誉，这是不是更稳定一点，就是在这种情况下各种投资不一定就不好，加上回报现在就高一点，这个后面都是有回报的。现在判断欧元区每个国家债务危机的重要标准就是看长期债券的利率升到什么程度了，风险越大，要价越高，这样才能弥补风险预期。因此在这个时候做一种组合也不一定是一件坏事，咱们现在没很多工具在做这个，我相信在国际上一定有人投这个机在赚钱，这也是为什么

还是有很多人买。

最后讲点房地产市场的问题，房地产是支柱产业，这件事永远不会错。一个房子你要住还是最大头，也许买一个单元两百万可以住一辈子，然后带动的装修，家电一定是支柱产业，一定举足轻重，正是因为举足轻重，正是因为支柱产业，所以它的波动一定会引起整个经济的波动。因此房地产的宏观意义在于，中国如果成功的防止了房地产的泡沫和危机，中国经济持续增长就有了一半的保证。它具有宏观意义，它不出大泡沫，整个经济不容易出大泡沫，如果扩展一点，房地产后面还有基础设施，这个影响大了，我们的基础设施很多资金都来源于土地。所以房地产的泡沫确实对投资的泡沫等等都密切相关，因此中国能不能再有几十年的高增长，真就是取决于能否防止房地产泡沫和由此相关的金融泡沫。房地产不仅仅是经济问题，金融问题，房地产是社会问题。美国为什么搞出房地产泡沫，其中一个最重要的是解决美国政治社会的工具。美国这些年的贫富差距在扩大，随着房地产价格高涨，很多人买不起房子，买不起的人越来越多，从克林顿开始就搞了次级按揭贷款，然后泡沫就像滚雪球一样。中国之所以现在严格的来调控房地产市场，大家心里很有数，在很大程度上是作为政治问题来对待的。中国内陆的企业家说的得意洋洋的，房地产调控对谁都没好处，中国政府少收了税收，地方政府没有了收入，房地产商亏损，业主价值下降，我说，你要么是房地产商，要么是买了豪宅的人，除了你们这些利益群体之外，在你们之外还有一个巨大的利益群体，就是看着房价往上涨的望楼兴叹，越来越觉得买不起房子的普通者。09年这一年反弹，房地产界多么的欢呼雀跃，本来08年都已经是调下去了，有些大城市确实是翻着翻的涨价，就没想到这个世界不是你一个利益群体构成的，这里面充满了利益冲突，不仅仅是经济问题，还是社会问题，这一轮的快速反弹让中央政府的这些决策者们看到了这里面巨大的风险，10年这一场房地产风波对中国未来的经济管理者重大的教训，这件事可不能掉以轻心，将来一定会有些什么调整。大家都明白这个事不能鼓励泡沫去形成，然后会形成社会不安定，贫富差距拉大一个重要的因素。

说完这些之后我们回过头来看，中国的房地产市场仍然是一个软着陆，中国过去有泡沫，少数几个大城市形成了泡沫，比如在戈壁滩里的一个城市也许有一些泡沫，这个泡沫当时翻起来的时候还是非常快的，但是好在10年的年初开始采取措施，采取措施之后所有有泡沫的城市和其他城市很快稳定下来，最重要的是由于采取措施比较早，这个泡沫没有波及到二三线城市，没有波及到中国绝大多数城市去，房地产一定是跟地段相关的市场，所以就产生了一个结果，中国当时具有非常强烈的形成泡沫的趋势，但是由于采取措施比较早，没有形成全国性的泡沫，就全国而言不存在大泡沫，因此调整一些楼盘会有20%到30%的调整，但是绝大多数地区不需要这种调整，前两年稳定下来了，随着收入的增长，慢慢变成了均衡价格不需要大调整，没有大泡沫就不需要硬着陆来纠正这件事情，07年比这次严重性还要大一点，波及的城市还要多一点，而这一次采取措施比较早，波及的范围比较小，在这个意义上不会形成大规模的房价暴跌，现在有些城市已经在调整了有些至少是15%到20%以上调整了，但并不是所有地区都需要经历这种调整，软着陆正在实现过程当中。银行界的官员出来说话跌50%对银行都没什么问题，我们中国银行这些年其实相当保守，基本不给信用贷款，都是抵押贷款，而且抵押率很高，你跌50%还等于我那贷款价值，从这个意义来讲银行确实比较保险，它承受的风险确实不大，风险当然是在房地产商那，客观的说由于全国不存在大的泡沫，

对金融的影响也就相对没那么大。