上公司最优资本结构的实证分析

案例8 上市公司最优资本结构的实证分析

马成文郑丽琳编写

一、引言

从融资角度分析，我国上市公司的资本不外乎来自两个方面，其一是债权人，其二是股东。它们各自的目标和行为不同，股东要求实现公司价值最大化，债权人要求保证债务的及时归还和利息的如期支付。而经营者面对两种不同目标和行为的投资者，要采取其对策，从而不可避免地产生经营者与投资者的矛盾[1]。MM 定理所揭示的这种关系的相互冲突性和一致性，在我国上市公司中同样存在。

由于债券和股票在发行成本、净收益、税务以及投资人对公司所有权的认可程度都不一样，在给定的投资机会时，公司的融资决策就是如何根据自己的目标函数和收益成本的约束，选择适当的资本结构[58]。因此，我们在引入公司资本结构理论时，不能只看其模型本身，而要看它所体现的真正内涵，即不能只见其现象，而看不到其本质。

Modigliani与Miller(1958)所提出的资本结构无关论(Capital Structure Irrelevance Theory,简称MM理论)，因其完美与效率市场的假设受到质疑，因而衍生出修正的MM理论、最适资本结构、啄序及信号传递等相关理论。资本结构的理论发展至今，仍是备受争论的议题，学者试图以各种不同的角度，进行公司如何决定其资本结构的解释，如税率、破产成本、代理成本、信息不对称或管理者策略的观点等。然而不论在理论或实证上，主张与研究结果并不相当一致，究竟什么因素较能解释公司的资本结构仍尚未有定论。由于资本结构的改变会波及公司股权的风险，并影响股票收益率及股价，因此资本结构的选择是相当重要的决策，但国内的实证研究大多仅研究影响资本结构的因素为何，而很少真正探讨最优资本结构是否存在的问题。

最优资本结构乃是指企业存在一最优的目标负债比率，是在负债收益与负债成本间寻求平衡，使公司的价值极大化或资金成本极小化[2]。故最优资本结构理论除探讨举债对公司价值产生的避税利益外，亦将因举债增加而伴随的财务危机(破产可能性)与代理问题考量在内，意即当负债提高时，虽然公司的价值随之提升，但破产成本也伴随增加，股东与债权人间因代理问题而产生的代理成本也会提升[3]。

最优资本结构理论的分析框架大都离不开委托-代理、信息不对称以及控制权转移三个视角，图1是一个关于上市公司调整资本结构已达到最优资本结构的理论分析框架。

图1：资本结构调整与最优资本结构（理论分析）

二、定性分析中国上市公司最优资本结构的形成

资本市场角度来理解上市公司的资本结构，有重要的理论内涵。建立在资本市场基础之上的资本结构不再是一个静态的概念，更不是一个简单的财务问题

[3]。现实中，尤其是在中国不规范的资本市场架构下，影响资本结构的因素纷繁复杂。中国上市公司的资本结构及其形成机制的特殊性，既有中国资本市场特有

的制度特征，又受非制度性因素的深刻影响。

㈠制度性因素对上市公司资本结构的影响

制度性因素对资本结构的影响首先是制度性因素，包括股权结构、股东结构和激励机制等。

⒈股权结构的影响

中国资本市场股权结构的一个极其重要的特征，就是股权分裂。这一特征造成了中国资本市场与其他市场之间存在质的差异。同样的行业、同样的财务指标在中国的市场和在美国的市场，其资本结构和融资方式差别很大。比如说，在美国市场，公司决策者可能更愿意选择债务型融资，而在中国可能更倾向于股权型

融资。举例来说，在一个全流通的、较为规范的市场中，如果一个公司的成长性相对稳定，比如净资产收益率为6％，可以配股，从其未来成长性角度来看，如果选择配股，其未来净资产收益率则难以达到6％，按常理来说，这样的公司一般不会选择配股，因为配股意味着由于净资产收益率达不到配股最低的财务标准而丧失未来融资能力。如在香港市场，很少会看到这样的企业进行配股，因为股票价格一般都在净资产价格附近甚至以下，在这种情况下，配股是没有意义的，企业一般都会寻找其它的融资方式。但在中国内地，这种公司仍然会选择配股，因为配股对实际控制人特别是大股东是有短期利益的，其控制不能流动的股权会由于配股迅速增加每股资产净值。这说明中国的市场结构是有根本缺陷的，这种缺陷是任何政策和公司决策都要面对的，即股票市场1/3流通和2/3不流通的现实。任何政策的实施，都遇到这个基本的现实，其效率也会大幅衰减。

2002年11月4日和11月7日中国资本市场出台了两个重要政策，一个是中国上市公司国有股、法人股向外资转让的政策，另一个是QFII，即在中国资本市场可以引入境外合格机构投资者。前者是非流通股的对外开放，后者是流通股的对外开放。这两个政策对中国资本市场的对外开放具有深远的意义，大大推进了中国资本市场开放的进程。但是，就是这样两个重大政策，面对中国资本市场这样一个特殊的市场结构，其效率也会大大衰减，原因就在于人们对这个特殊的市场结构的不确定的担忧，人们不知道这个2/3不流通股权，在未来什么时候、会以什么样的价格和方式流通。这是未来政策不确定性的重大根源。所以说，市场2/3不流通的问题不解决，所有政策的出台，可能都只有理论意义，实践价值将大打折扣。从这个意义上讲，我们去年失去了一个重要的机会，没有以一个合理的价格实现法律意义上的市场全流通。贻误到今天，这个问题将更加难以解决。在国有股、法人股对外资开放的政策中，如果在未来某一时期外资收购了国有股、法人股适当比例，比如说30％时，要想解决非流通股的流通问题就会比今天更加困难，那时将面临极大的法律障碍。我想外资很难同意诸如以前研究的方案所提出的带有补偿性质的折股方案。如果我们将外资收购的国有股、法人股转变成B股，那对B股市场是一个灾难。这就是我们目前特殊的制度性因素给资本结构带来的深刻影响。

相互割裂的市场结构也会造成一种独特的股东行为。这种相互割裂的市场结构导致了实际控制人或大股东独立的有悖于其他股东的价值追求标准，他不一定会把全部注意力放在如何搞好公司的业绩上，因为公司利润的提高、财务指标的改善，会通过杠杆效应体现在可流通的资产价格上，表现为可流通股票价格的上涨，从而使流通股股东直接受益。在中国，控股股东一般都是非流通股股东，这类股东并没有因为资产价格的上涨而得到相应的好处，这就是制度缺陷带来的价

值目标的不一致性。有效的制度设计应该使所有的股东随着股票价格的波动受益或受损，但现在股票价格的上涨对控股股东几乎没有任何益处，股票的下跌对控股股东也没有什么直接损失。在这样一个割裂的市场中，资本市场整合资源的功能难以发挥，消极作用却得到了充分地表现。

在中国，一个较为普遍的现实是，控股股东没有搞好产业的愿望、没有把资产价值做大的动机，有产业理想的人似乎也开始抛弃他的产业理想，资本市场整合产业的功能难以发挥，很多产业处于一种混乱的、无序的竞争状态，就如中国的彩电业等行业所经历的惨烈竞争一样。这是否在告诉我们，资本市场似乎使人们变得非常短视，变得重视眼前利益而不顾及企业的长远发展和持久生命力，从而使一大批有产业理想的人失去了产业理想。很多上市公司都存在这样一种较为普遍的现象，即一年好、二年平、三年就亏损、四年变成ST这样的公司成长逻辑。这个市场对人的诱惑似乎实在太大，在这种相互分割的市场结构中，控股股东在一夜之间财富就可以增加数倍，相当于数十年的辛苦积累。就是这样一种财富的诱惑腐蚀了人们的产业理想，使人们容易极度投机，巨大利益的背后，必然使做假行为盛行。中国的股权结构很容易带来只顾融资，不管生产的现象。很多效益不错的从事实体经济活动的企业上市之后竟然转变成了金融投资公司，这实在是个悲哀。在中国资本市场中，上市成为一种时髦，有些企业根本没有什么资本结构优化或设计的理念，资产负债率极低，又有非常稳定、充足的现金流，在地方政府的促使下，这类企业也纷纷上市，融资之后的资金使用效率很低。像五粮液、茅台这样的企业，在我们看来，上市对他们来说，至少从资本结构的角度看，是毫无价值的，但是由于相互割裂的市场结构，它们的上市可以通过高溢价发行来提高其每股净资产，从而使控股股东获得短期资产溢价。在一个全流通的市场中，我认为这类企业会慎重地考虑股权融资的价值。

⒉股东结构的影响

制度因素的第二个方面是，股东结构对资本结构的重要影响。从股东结构来看，国有股、法人股、社会流通股、外资股有着不同的融资方式选择偏好，进而对资本结构有着不同的关注重点。从另一个角度看，控股股东、控市股东和中小股东的价值取向也是不一样的。所谓控股股东，通常情况下，也就是非流通股的大股东，控市股东则是流通股中的大股东。各类股东所追求的目标是不完全一样的。控股股东的目标是最大限度地融资，从而尽快收回资产成本，甚至取得赢余，至于融资后公司的经营如何，控股股东有时并不关心。显然这种动机对公司正常的融资以及公司目标的实现是有影响的。控市股东追求的是资产价值的稳定增长，表现为追求股票价格的上涨，所以他们希望上市公司的业绩能够稳定成长。可以看出，控股股东与控市股东的目标是不完全一致有时甚至是冲突的。中小股

东的目标基本上是投机，他们不会真正关心公司的长远发展。

国有股和民企股东追求的目标也是不同的，它们对资本结构的要求也是不同的。国有企业在股权融资困难时会不惜代价地大量借债，其资产负债率很高，因为他们没有还债的硬性约束。如果民营企业的资产负债率很高，就可能有恶意逃债的嫌疑，其资产也可能发生转移。再如，有些国有控股的上市公司希望转让国有股权，在财政部不允许的情况下，它会通过债务融资，将企业的资产抵押给民营企业，然后再将国有资产拍卖。不同的股东会根据自身利益目标选择不同的资本结构。

⒊激励机制的影响

制度因素的第三个方面就是激励机制对资本结构的影响。资本结构的安排会对公司的经理阶层提供不同的激励机制。这种激励机制是与公司的价值连在一起的。有人认为，安然和世通公司的问题与激励机制有关，因为CEO及其实际控制人的利益与公司的价值紧密相连，所以他们有长期做假的内在动机，再加上资本市场″财富英雄″的光环更加加重了这种内在动机。当然这种与资产价值相连的激励机制是否是公司做假的根源还有待于进一步验证。

从制度因素的分析中，我们可以得出的结论是，我们必须改变目前中国资本市场相互分割的局面，相互分割的市场结构是造成各种不正当行为的制度化根源。

非制度性因素对资本因素的影响从非制度因素看，对公司资本结构具有重要影响的因素首先是行业的成长周期及其市场竞争程度。产业成长有五个阶段：种子期或风险期、成长期、成熟期、稳定期、衰退期。处在不同周期的产业，其所要求的融资方式也会呈现出巨大的差异。

处于不同竞争状态的行业对公司资本结构的要求也不尽相同，如处在充分竞争状态中的家电、啤酒产业与处在相对垄断的产业如城市给排水、热力供应以及电讯等产业对资本结构的要求就有极大不同。专家的实证分析表明，充分竞争的行业更倾向于股权融资，倾向于分散风险，而相对垄断的行业更倾向于债务融资。

从经济发达程度看，上海、北京、深圳等地的上市公司的资本结构与相对不发达地区的上市公司相比，其资产负债率也要相对高一些，这些企业更倾向于使用债务融资的方式来平衡其资本结构，其财务倾向更加积极。

从以上角度研究上市公司的资本结构都是很有意义的。这种研究对我们某些现行的政策如增发股票以及配股、增发的财务标准提出了挑战，进而对这些固定的财务指标提出修改的要求。政策千篇一律，融资标准过于一致和僵化，显然不利于企业资本结构的灵活调整。

㈡非制度性因素对上市公司资本结构的影响

非制度因素对资本结构产生重要影响的第二方面可能是，控制权市场的形成。培育控制权市场是资本市场发展和完善的重要内容。在公司资本结构设计中，一方面既要考虑公司经营的相对稳定性和延续性，另一方面又要有利于公司股权有效率地流动。股权的结构设计不能封闭。中国上市公司股权结构设计大多数呈现出相对封闭的特点，公司无论业绩好坏，公司的大股东稳如泰山，其他投资者很难进入。这种制度障碍必须通过股权设计将其清除。在资本结构设计上，要使有雄厚产业背景，同时又有优秀人力资源的团队能够较为顺利地进入公司，以有利于资源的整合。总体而言，中国上市公司的股权结构应体现开放式的特征。

债权人市场的形成，对于公司资本结构的调整和优化，进而对于公司治理结构的完善是至关重要的。在中国上市公司的各利益相关人中，对债权人的保护是最弱的，进而助长了恶意欠债、恶意逃债之不良行为的频频发生。债权人市场的缺乏，债权人利益得不到保护，经济体系中的信用机制就不可能建立起来，债务融资也就无法得到充分地发展，其结果必然是企业一味地追求股权融资，金融的杠杆作用受到了极大限制。显然，这对于优化中国上市公司的资本结构是非常不利的。由此可见，如何保护债权人利益，对于改善公司治理结构意义十分重大。这个问题涉及到中国企业破产机制的完善。中国建立市场经济已经多年，中国的破产法是在特殊条件下产生的，它没有体现出债权人在特定条件下的控制权和资产负债重组的权力。债权人权力的行使，需要在法律上建立一种破产保护机制，让债权人在公司存亡的关键时刻能有效地行使资产控制权并进行资源整合，以保护自己的正当利益。

三、中国上市公司最优资本结构形成的实证研究

㈠实证模型

如图2所示，当公司刚开始使用负债融资时，公司价值会随负债的增加而增加，但当负债超过某一水平时，破产成本及代理成本逐渐抵消了负债的避税利益，因成本不断地增加，使公司价值降低。在权衡公司的节税利益与负债成本间会存在一个最优的资本结构：即使公司价值达到最大的负债比率。当超过该点(D*)时，公司价值不增反减，甚至最后可能形成举债公司价值小于无债公司价值的情况。

本文对图2中举债公司价值呈拋物线的曲线进行拟合：

2210????D D T V

C ααα-*+= (1) V

?：举债公司价值 0?α

：无债公司价值 C T ：公司税率

D ：负债比率

24

3210??????D D SIZE IND V βββββ-+++= (2) V

?：举债公司价值 IND ：行业类别（对于不同的行业给于不同的值）

SIZE ：公司规模

D ：负债比率

当举债公司价值V

?的极大值存在时，表示存在最优的负债比率，即可验证最优资本结构的存在。若最优资本结构存在的话，为求(2)式中V ?的极大值，可将V

?对负债比率D 进行偏微分，并令其为0再求解，即可得到所谓的最适负债比率，其过程如下：

先将(2)式对D 进行偏微分并令其为0，得

0?2??43=-=??D D

V ββ (3)

本文以公司价值为应变量，负债比率与负债比率的平方项为自变量，采二次多元回归模型，如前述(3)式所示，进行上市司最优资本结构是否存在的验证。为了提高模型的准确度，本研究采用行业及公司规模作为控制变量。

由于样本公司股票市值的数值相对较大，故将其取log 进行回归分析后，获得下列回归模型：

27.423.203.08.072.7?log D D SIZE IND V

-+++= (4) 此外，考虑我国上市公司资本结构选择与很多公司特征因素有关。本文考虑在公式4中添加公司的成长性、公司规模、商业风险、非债务税盾、盈利能力等作为控制变量。

㈡实证结论

⒈变量描述

表1为上述主要研究变量的描述性统计。从描述结果来看，所有上市公司资产负债率的平均数和中位数都低于50%。这充分说明，我国上市公司普遍具有较低的杠杆水平。从长期负债水平来看，上市公司平均长期负债水平极低。此外，不同上市公司之间长期负债水平也存在较大的差异，有的上市公司完全不采用长期负债筹资，但有的上市公司一半以上的资产通过长期负债融资取得。

从管理者持股百分比来看，上市公司高管人员持股比例总和普遍较低，其中位数只有0.021%，这与上证研究计划第四期的结论基本一致。此外，上市公司之间高管人员持股的悬殊也很大，个别公司高管人员持股比例达到了内部人控制的程度。

表1 研究变量描述性统计

变量

平均数 标准差 最小值 25% 中位数 75% 最大值 样本数 LEV

0.431 0.260 0.009 0.300 0.419 0.547 9.239 3839 SHORT

0.378 0.256 0.009 0.242 0.354 0.477 9.239 3839 LONG

0.059 0.083 0 0.002 0.026 0.085 0.648 3839 T1

0.451 0.178 0.004 0.298 0.446 0.596 0.886 3839 MAN

0.077 0.641 0 0.005 0.021 0.050 28.719 3839 GRW

0.093 0.490 -3.498 -0.062 0.095 0.274 4.140 3839 RISK

1.180 1.875 0.085 0.552 0.789 1.147 49.587 3839 SIZE

11.664 0.850 0.982 11.117 11.604 12.124 17.400 3839 TANG

0.428 0.169 0.006 0.305 0.417 0.538 0.955 3839 NDTS

0.126 0.115 0.001 0.051 0.096 0.163 1.210 3839 ROA 0.157 0.213 -2.669 0.091 0.139 0.205 1.075 3839 LEV 代表资产负债率，为公司全部债务与总资产的比重，个别严重亏损、净资产为负的样本公司其杠杆会大于1。SHORT 为流动负债与总资产的比重。LONG 为长期负债与总资产的比重。T1表示第一大股东持有的股权比例。MAN 表示全体董事、监事和经理等其他高级管理人员所持股份占公司总股本的百分比。GRW 代表公司未来增长机会，本文以当年主营业务收入增长度量。RISK 表示商业风险，使用公司连续三年营业利润增长的标准差衡量。SIZE 为公司规模，对公司总资产取自然对数求得。TANG 表示可担保资产，

为库存净额和固定资产净额总和占总资产的比重。NDTS表示非债务税盾，为累计折旧额与总资产的比率。ROA为资产收益率，用以衡量公司盈利能力。

⒉实证检验研究

在本文的研究的样本中，計有11个行业，由表2可以明显看出各个产业的资本结构的平均水平，且皆大于本文推断的最优值，其中以基础设施建设行业差异最大，其行业平均值为55.17%，最优比率为17.08%。

表2最优资本结构的估计结果

行业行业的资本结构平均值最优资本结构比

率的推断值

石化38.64 37.35

钢铁45.51 35.06

机械36.65 20.34

科技42.76 31.63

汽车38.16 36.23

电子37.40 34.66

能源38.38 30.13

基础设施55.17 17.08

制药37.98 36.53

百货30.35 12.25

农业45.96 32.40

①上市公司最优资本结构的验证

本研究透过二次多元回归模型发现，在公司的短期负债融资决策中，成长性、公司规模、商业风险、非债务税盾都产生显著正向影响，而盈利能力产生显著负向影响。在公司的长期负债融资决策中，成长性、公司规模、可担保资产价值都产生显著正向影响，而盈利能力产生显著负向影响。从全部负债融资决策来看，成长性、公司规模、商业风险、非债务税盾和可担保资产价值都产生显著正向影响，而盈利能力产生显著负向影响。在多个显著的控制变量下，资本结构与公司价值呈显著的正向关系，而资本结构比率的平方与公司价值呈反向的显著关系，即实证结果符合资本结构与公司价值呈二次曲线关系的假设，上市公司存在最适的资本结构。此外，在最优资本结构的推断方面，上市公司的最有资本结构为

23.72%。

②单个行业最优资本结构的推断

在推断单个行业的最有资本结构方面，本研究仍延用二次多元回归模型进行实证，在11个行业中，其在研究期间的产业平均负债水准，皆高于本研究所推估的最优资本结构，其中以基础设施建设行业的差异最大，其次为百货业。

四、结束语

本文分析了我国上市公司最优资本结构的形成问题，并利用1998－2003年

间的样本数据，分别使用短期负债率、长期负债率和资产负债率进行了实证检验。在控制行业等因素后研究发现：

首先，我国上市公司资本结构选择与很多公司特征因素有关。在公司的短期负债融资决策中，成长性、公司规模、商业风险、非债务税盾都产生显著正向影响，而盈利能力产生显著负向影响。在公司的长期负债融资决策中，成长性、公司规模、可担保资产价值都产生显著正向影响，而盈利能力产生显著负向影响。从全部负债融资决策来看，成长性、公司规模、商业风险、非债务税盾和可担保资产价值都产生显著正向影响，而盈利能力产生显著负向影响。

其次，本文透过二次多元回归模型发现，行业与公司规模对公司价值具有非常显著的解释能力，即公司价值会因不同行业及公司规模而有所不同。在行业与公司规模两个显著的控制变量下，负债比率与公司价值呈显著的正向关系，而负债比率的平方与公司价值呈反向的显著关系，即实证结果符合负债比率与公司价值呈二次曲线关系的假设，故整体上市公司存在最适的资本结构。

（根据山东经济学院陆辉同名论文编写）