国内房地产融资趋势及项目融资分析

国内房地产融资趋势暨项目融资浅析

在国家对房地产贷款和信托分别出台“121号”和“212号”文件后，房地产融资渠道变窄，难度加大。融资之于公司的重要意义不言而喻。本文对目前市场上主要融资模式、融资趋势和公司可能的融资方案作一整理、浅析。

一、受限股权融资

06年1月1日新修订的《公司法》正式实施，为寻求民间融资打开了新通道———“受限股权融资”。所谓“受限股权融资”即让民间资金以股权投资的方式投入开发项目，但通过章程对该股权进行权利义务的设置，来限制它的表决权、管理权，从而避免公司管理权的分散。它的法律依据是新《公司法》第四十三条规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外”。（新公司法在许多条款中增加了“公司章程另有规定的除外”的表述，提高了股东自治权利。）

受限股权融资解决了风险和管理权的矛盾。出于资金安全的需要，真实持有股权优于股权质押的贷款形式。但融资方并不希望出资方像真正的股东一样干预项目经营、管理。通过公司章程中对外来股权的约定，限制出资方的表决权，即可排除项目可能受到出资股东干涉的担心。

根据新修订的《公司法》第三十五条“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”的规定，如果出现外来股东拒不退股的情形，可以在股权融资协议中事先约定，融资期满后取消提供资金一方的分红权。以此迫使提供资金方在能够收回资金及收益的情形下按照约定退股。

作为股权融资的一种方式，受限股权融资的优势即在不分散管理权情况下部分解决了出资者的风险，更提高了公司的资本充足率，为之后的银行融资铺平道路。其实，之后讲述的委托贷款和夹层融资都可以通过这种形式来操作，或者说是这一形式在信托上的运用。对于民间资金的直接融资，既可以用委托贷款的形式也可以用受限股权入股的融资方式，两者的资金成本都是双方协商达成的。

二、信托融资

在目前，房地产信托主要有抵押贷款类信托和股权类信托。抵押贷款类信托，以财产或股权担保方式运作，是房地产信托募集的主要模式，这种模式总量大，易复制，容易成功。股权投资类信托是信托投资公司以股权投资的方式运用信托资金，成为房地产企业股东，并按股权比例获取投资利润。这种模式的优点是能增加企业的资本金，使企业达到银行融资的条件，但管理权被分散。还有一种组合型信托，将股权投资和贷款融资加以组合运用，具有较强的灵活性。

05年9月银监会212号文件规定：申请贷款的开发商(指贷款类信托计划)必须“四证”齐全，自有资金超过35％，同时具备二级以上开发资质。这个文件使信托融资的门槛提高不少。

但信托仍然是值得考虑和选择的融资方式。信托在串接多种金融工具方面独具优势，一是信托融资具有巨大的灵活性，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的信托产品；二是有很大的创新空间，是组合融资、金融创新的核心，可以以固定回报的方式以股权投资方式进入项目公司。目前市场上“夹层融资”方式，即属于一种介于股权融资和债权融资之间的信托创新。

“夹层融资”，是一种介于股权与债权之间的信托产品，之所以称为夹层，是因为，从资金成本角度看，夹层融资低于股权融资，它可以采取债权的固定利

率方式，对股权人体现出债权的优点；从权益角度，它高于债权，体现出股权的优点。这样即在传统股权、债权的中增加了一层。抵押贷款属于传统债务，夹层融资常指不属于抵押贷款的其他债或优先股（类似于前述的受限股权融资）。

夹层融资有灵活性高，门槛低的优势。它可以根据房地产企业的具体情况来设计，股权进去后符合贷款条件了还可以向银行借款。夹层融资对项目要求相对低，不要求四证齐全，投资方对股权控制要求相对低，不会深度参予管理。正因为它绕过了212号文件要求贷款类信托的诸多条件，夹层融资可操作性强。但相对银行借款来说，成本较高。

REITs(房地产投资信托基金)，REITs在欧美的发展十分成熟，但在中国内地到目前还没有一支真正的REITs上市。真正REITS的出现仍尚待时日。但香港证监会05年发布了修订后的《房地产投资信托基金守则》，撤销香港REITs投资海外房地产的限制，内地发展商可按《守则》要求成立REITs，注入其内地商业地产项目后赴港上市。

三、委托贷款及创新

委托贷款是指由政府部门、企事业单位作为委托人提供资金，由受托人（银行）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放并协助收回的贷款。这项业务属于银行中间业务，银行收取手续费，不承担风险。委托人可以是政府机关、企事业单位、其他金融机构，但目前市场上部分银行（如中国银行）不办理个人委托贷款。

委托贷款融资方式因为不是银行的自营业务，所以诸如“四证齐全”之类的限制条件少（但用于固定资产投资项目的贷款须经报政府有关部门批准），门槛低，并且操作方便，银行作为中间人承担着搭桥、沟通和风险控制的责任。该融

资方式可适用于项目的各个阶段，但由于资金的协商利率可能相对较高，运用该借款多为过桥性质。目前有较多的政府机关和企事业单位（如上市公司和垄断性公用事业单位）有资金富余，委托贷款可以将这些富余资金调向资金短缺行业。操作的难点在于富余资金的寻找（银行可以充当部分中介作用）和价格的协商。法律支持通过银行中介的一对一资金借贷关系。

委托贷款的利率由委托人和借款人根据央行统一规定的贷款利率协商。央行的一年期贷款基准利率为5.58%，已经取消了商业银行的利率浮动上限。

委托贷款的金融创新。2003底年北京市商业银行与北京今典房产推出了“开发商贴息委托贷款”业务。所谓“开发商贴息委托贷款”是指，由房地产开发商提供资金，委托商业银行向购买其商品房者发放委托贷款，并由开发商补贴一定期限的利息。它不同于按揭贷款，不受按揭贷款条件限制，作用在于以弥补“121”文件规定“封顶按揭”造成的资金断裂。

它的基本运作方式是：在取得预售证但尚不能取得银行按揭资格时，开发商先投入一部分预付资金作为贷款本金向购房者提供购房用的委托贷款。由于开发商委托贷款为房款70%的按揭比例，销售后回笼资金中增加了买房人30%的首付款，如果开发商首笔投入1亿元委托贷款，则通过委托贷款开发商首次回笼销售资金E=1/70%=1.4285亿元。若将该资金再次投入委托贷款的周转，则可再次回笼销售资金2亿元，即融资了1亿元。这1亿元即可作为公司的自有资金，使得资金链更加的宽余起来。同时，销售竞争优势显而易见。

四、私募

“私募”也是证券发行方式的一种，它只面向少数特定的投资者发售证券。私募发行对象有机构投资者，如金融机构；或与发行者有密切业务往来的公司；

个人投资者；还有海外投资者。私募发行的最大特点是发行者不必向证券管理机构办理发行注册手续，从而可以节省发行时间和注册费用；另外，私募发行多由发行者自己办理发行手续，自担风险，从而可以节省发行费用。相对于公募发行证券，私募发行免去了层层审批的麻烦，简化了手续，使得筹资迅速，发行费用低。但是也有不利的一面，如流动性差，资金成本相对高。

私募可以与前述讲的几种方式进行结合、创新。有限公司的股东人数限制为五十人，私募人数不能过多，可以借鉴信托的委托起点金额，如每份100万。私募资金作为股权投资方式投入，可以借鉴受限股权的设计，在私募说明书上即作说明，在章程上做好约定。私募的流程大体可分为三个阶段：

第一阶段是最初接触：准备商业计划书并寄达；首次会面；开始制定时间表；签订私募合同；

第二个阶段是发行过程：汇入发行所需运作资金；准备发行文件及推荐材料；完成发行准备；募集资金；

第三个阶段是发行完毕：投资人与发行人签订股权协议；发行人收到投资人资金；变更公司注册等法律文件。

整个私募的过程大约需要3-5个月，但也要视具体情况而定。

私募融资正在成为企业融资的新渠道，随着市场的发展将会进一步扩大。2002年仅向海外投资者私募的金额就高达几十亿美元，国内投资者也大幅增加了通过私募渠道进行的投资。私募是一个较有吸引力的融资渠道。

五、海外资金

海外资金的来源和流入方式主要包括：海外人士、地产基金直接购买内地房地产；外资银行、基金通过信托各种途径贷款给内地企业用作房地产投资或直接

投资；香港的房地产基金直接投资。

2002年取消了内销房和外销房的差别后，境外的机构和个人投资购买中国的房地产业没有政策限制。

目前海外地产基金在国内投资大多选择规模较大的房地产企业，并且对其项目、信誉、财务状况审查严要求高。香港房地产投资信托基金（REITs）领汇于05年11月上市，这支基金被允许投资香港以外的房地产项目，内地企业可以赴香港通过该基金融资。

六、其他融资模式

联合开发。

短期融资券。2005年5月央行《短期融资券管理办法》出台。短期融资券只对银行间债券市场的机构投资人发行，只在银行间债券市场交易，不对社会公众发行。企业的短期融资券余额不超过企业净资产的40%。融资券发行由符合条件的金融机构承销，企业不得自行发行。短期融资券最长期限不超过365天，具体期限自定。短期融资券具有低利率、周转快、期限灵活的特点，是公司短期融资的选择之一。但短期融资券市场是全国统一市场，能取得发行资格的多为上市公司和大型的企业集团，且发行金额巨大，05年5月发行的七支短期融资券总共融资金额就达109亿元之多。普通房地产公司仍难以采用该融资模式。

融资租赁。房地产融资租赁合同是指房屋承租人自己选定或通过出租人选定房屋后，由出租人向房地产销售一方购买该房屋，并交给承租人使用，承租人交付租金。该融资方式运用于销售阶段。融资租赁的延伸还有售后回租、售后回购等。如：将自有物业卖给金融租赁公司，并约定售后一定期限回购，而金融租赁公司再将收购该物业形成的应收款卖给银行（保理业务）。这样房地产最终实际

完成了从银行的融资。融资成本较直接抵押贷款要高，在直接向银行办理抵押贷款受到限制的情况下可以运用。保理业务目前在股份制商业银行开展较多。

票据融资。即开据一定比例保证金的承兑汇票，然后在贴现市场贴现。目前贴现市场上最低月利率在2‰以下，在计入保证金敞口部分融资成本和保证金存款收益后综合成本在4-5%左右，保证金越低成本就越低。开具承兑汇票从严格程序上需要交易的发票，而且票据融资属短期融资，需要不断滚动运转。

IPO上市、买壳上市。须组建股份有限公司，IPO（首次公开募集股票）条件严格，等待漫长。买壳上市要有一定的资金实力，较IPO可行，但融资依靠重组后的新股配售，有一定的不确定性。在公司持续发展下可以运用。

在现实操作中，如信托、地产基金、短期融资券等高级形态的融资模式往往被上市公司等大型企业集团所垄断，普通规模房地产企业因受规模、资信等限制难以采用。而银行融资、委托贷款、夹层融资等途径也往往因当地金融环境不同而使适用性受到限制。我们可以先通过合作开发、受限股权融资（包括私募、夹层融资）等使公司具备一定的规模、信用等级，然后再选择更高形态的融资工具。从银行融资来看，集团公司较单一公司的融资授信更为容易，更易于建立稳定、互信的合作关系，融资后通过内部的关联操作来配置资金。而不管采用何种融资方式，当地银监会和政府是公司的重点公关对象。

在目前银行和信托融资受限的情况下，民间资本和海外资金可以考虑作为资金来源的重点方向，如何通过一定的金融工具或模式来运作是关键所在，信托、私募、委托贷款都是可行选择。在目前中国的金融环境下，较多的融资创新来自于现有的不同的融资模式的有效组合，如银行+融资租赁。

七、不同时期、不同项目下融资方式的选择

实际上不可能每一种融资工具都适用于我们自身。不同项目、不同环节有着不同融资需求。我们要根据自身实情来确定最优融资结构，规避融资风险。

(一)房地产开发各环节合理的融资方式

准备阶段的成本主要是土地款。此时企业主要面临融资规模不够的风险。该阶段融资期限最长，数额较大，银行贷款难以取得，为获得贷款必须保证资金流稳定性高，因此理论上可以接受较高的融资成本。

受限股权融资和夹层融资可以作为此阶段融资的选择，用以补充自有资金。使用夹层融资符合条件后，便可以使用贷款类信托融资和银行融资。也可在此阶段选择联合开发，实现联盟合作，有效地控制经营风险。

建造阶段要求开发商融资进度尽可能与开发进度配合，既满足工程需要，又不能因过度融资导致过高的资金成本。

基建垫资和银行贷款是此时现实操作中主要资金来源。也适合选用信托、夹层融资等方式，融资成本相对高，但受政策限制较少，相对容易筹得资金。委托贷款和开发商贴息委托贷款是选择之一。

销售阶段购房者需要融资。按揭贷款是现实运用方式。通过融资租赁的操作可以实现真正意义上的“零首付”，可作为一种营销题材。卖方信贷。

(二)不同房地产开发项目融资方式的选择

别墅、高档住宅区：高档住宅通常开发成本相对高，在开发的准备期融资需求大，利润也较高。为拓宽融资渠道，保证资金的可得性和稳定性,可以接受较高的融资成本。

普通商品房：融资租赁可以构造事实上的“零首付”；开发商贴息委托贷款可以通过开发商补贴的方式为他们提供贷款上的优惠。

商业房地产：包括写字楼、商铺、仓储等，各方面特征与住宅有显著差异，经营模式以持有与出售并重，若以出租获取回报为主，产权和现金流较稳定，融资规模大、时间长。资本市场、国内外地产基金是理论选择之一。

2006/03/19