资本结构理论文献综述

资本结构理论文献综述

资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论，它是公司财务理论的核心内容之一，也是资本结构决策的重要理论基础。国内外学者提出了许多有代表性的观点，从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论，MM资本结构理论和新的资本结构理论。

一、早期资本结构理论

1、净收益观点

在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值越高。

2、净营业收益观点

在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司价值没有关系。

3、传统折中观点

增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。

二、MM资本结构理论观点

1、基本观点

1958年，莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上共同发表了“资本成本、公司财务和投资理论”一文，提出了著名的MM理论。

在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。

2、修正观点

1963年，莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上又合作发表了“公司所得税与资本成本：一项修正”。该文取消了公司无所得税的假设，认为若考虑所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的理论。

类似的其他学者，比如Farrar（1967）、Stapleton（1972）等人也引入税收制度和各类税收差异对资本结构进行研究，从而形成“税差学派”。Stigliz（1969）、Baron（1974）等人引入破产成本对资本结构的影响，从而形成“破产成本学派”。

Scott（1976）、Myers（1984）、Krause（1973）等人将“税差学派”和“破产成本学派”的观点融合，认为最优资本结构取决于企业债务所带来的税收利益与破产成本之间的权衡，从而形成“权衡理论”。

Miller（1977）对权衡理论进行了尖刻的批评，指出在一定条件下，企业负债的税收利益正好被个人负债的税收付出所抵消。

De Angelo和Masulis（1980）、Bradley（1984）等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本等方面，同时，另一方面又把税收利益从原来的负债税收利益引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了成本和利益所包含的内容，把企业的最优资本结构看成是税收利益与各类负债相关的成本之间的权衡，从而形成修正后的权衡学派。

由于静态的权衡理论的困境，学者们开始研究动态的权衡理论。Fisher、Heinkel和Zechner(1989)以及Goldstein、Ju和Leland（2001）提出了投资和分配原则外生情况下的动态权衡模型。Brennan和Schwartz（1984）、Titman和Tsyplakov（2003）则分析了投资内生情况下的动态权衡模型。

三、新的资本结构理论观点

1、代理成本理论

Jensen和Meckling（1976）公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数，随着公司债务资本的增加，债务人的监督成本随之提升，债务人会要求更高的利率。这种代理成本最终由股东承担，公司资本结构中债务比率过高导致股东价值的降低。根据代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。

2、信号传递理论

公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何让看待股票市价的信息。公司价值被低估时会增加债务资本，反之，公司价值被高估时会增加股权资本。

Ross（1977）提出激励-信号模型。他认为如果负债比例高，当企业经营失败时，经历的补偿就将受到损失。因此，负债率可以作为一种信号，向市场表明企业质量的高低。

3、优选顺序理论

公司倾向于首先采用内部筹资，比如保留盈余，因之不会传导任何可能对股价不利的信息；如果需要外部筹资，公司优先选择债务筹资，再选择其他外部股权投资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生不利影响的信息。

Myers和Majluf（1984）提出新优序融资理论，认为企业融资应该遵循先内部融资、后债务融资、在外部股权融资的顺序。

Narayanan（1988）用一种略为不同的方法得出类似结论。

4、财务契约理论

财务契约理论在代理理论基础上发展起来，但有所差别。财务契约理论的出发点是企业家和投资者之间的关系是动态的。

Smith和Warner（1979）是早期财务契约理论的代表人物。Townsend（1978）、Diamond（1984）、Gale和Martin（1985）的研究使财务契约理论日趋完善。财务契约理论开始主要是从债务条款设计角度来降低股东和债权人之间的利益冲突，后来扩张到其他包括可转换债券、期权等债券的设计。

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