希腊债券危机

希腊主权债务危机的由来及其对中国的影响

欧洲主权债务危机专题研究

希腊主权债务危机的由来及其对中国的影响 * 中国社会科学院欧洲研究所课题组内容提要: 2010年上半年 , 一场源自希腊的主权债务危机引发了欧元区的动荡, 对欧盟的经济治理产生了深远的影响。

本文简要分析了希腊债务危机的爆发和演变过程, 进而探讨了希腊债务危机的根源。在此基础上, 文章分析了欧盟应对危机的举措以及对中国经济可能带来的影响和冲击。

关键词: 希腊主权债务危机欧盟经济治理欧洲金融稳定机制 2009年 12月初, 国际信用评级机构下调了希腊主权债务的信用等级, 希腊主权债务危机逐渐受到关注。随着事件的不断升级, 这场危机开始蔓延到欧元区的其他国家。除希腊以外, 西班牙和葡萄牙等国的主权债务信用等级也被下调。受看空欧元的影响, 欧元对美元的汇率一路下滑。针对危机, 欧盟委员会和欧洲中央银行协同国际货币基金组织 ( I F ) 出台一系列措施, 旨在打击金融投 M 机, 恢复市场信心。与此同时, 欧盟各成员国也痛定思痛, 试图化危机为转机, 加强财政纪律, 刮起了一场经济治理风暴。一希腊主权债务危机的爆发 2009年 10月 4日, 希腊新任总理帕潘德里欧就职, 不久即公开表示, 前政 * 本报告为中国社会科学院国际学部应急课题研究成果。课题组成员: 周弘、江时学、王鹤、新、陈熊厚。报告由陈新、熊厚执笔。中国社会科学院学部委员裘元伦教授为报告的定稿提供了宝贵的意见, 在此表示感谢。 2 欧洲研究 2010年第 4期府掩盖了政府债务和赤字的真

相。 10 月 21 日, 希腊政府重新向欧洲统计局递交统计数据, 取代 10月 2日递交的数据。新数据的修改范围涉及 2005 - 2008 年以及 2009年预计的政府赤字和公共债务。其中 2008年政府赤字占国内生产总值的比例从原来的 5 0 提高到 7 7 , 2009年数据从原来预计的 3 7 提高 . % . % . % 到 12 5 , 公共债务占国内生产总值的比重达 113% , 大大高于稳定与增长公 . % ! 约确定的 3 和 60 的上限。 % % 早在 2008年全球金融危机爆发时, 希腊的财政赤字状况就已经引起了欧盟的关注。 2009年 2月, 欧盟经济和金融委员会认定希腊存在过度政府赤字, 并开始展开相关程序, 对希腊的政府赤字状况进行跟踪和评估。 2009 年 10月份暴露的统计数据问题, 更是引起了欧盟经济和金融委员会的强烈关注。希腊曾多次调整统计数据, 2009年 10月 21日的调整幅度非常大, 因此欧盟经济和金融委员会于 11月 10日作出决定, 对 ? 希腊不断出现的财政统计数据问题 #进行调查, 并提出建议和行动计划。希腊统计数据问题事发后, 希腊 10年期国债的利差逐渐拉大。但国际评级 ? 机构此时对希腊还没有任何反应。 2009年 11月 25日迪拜债务危机爆发后, 国际主要信用评级机构因未能及时预测到迪拜危机而饱受指责。11月 30日, 金融时报发表了专栏作家沃尔夫冈 % 明肖 ( W o lfgang M nchau)题为 ? 迪拜之后现在是希腊 # 的文章, 认为希腊债务问题为国际评级机构提供了 ? 证明自己 #的机 & 会。 12月 7日, 标准普尔警告, 希腊的主权债务评级将从 A - 下调一级, 8日惠誉干脆直接宣布下调希腊主权债务等级至 BBB + , 21日希腊 10年期国债利差 ? 拉升到 264个基点。希腊债务问题开始演变为债务危机。二希腊主权债务危机的演化此次希腊主权债务危机的演变可以分为三个阶段。第一阶段为 2009年 12 月 7日至 2010 年 4月 10日。这个阶段是危机酝 ! E urop ean Comm iss ion, ? R eport on G reek G overnm en t D ef icit and D eb t S tat ist ics#, COM ( 2010) 1 fina, B russels January 2010. l , ? 文中关

于国债利差的数据和 CD S 数据, 如无特殊说明, 均来自 B loom berg网站 http / /www. : b loomb erg. com, 以及 EuroIn tel ligence网站 h ttp / /www. eu roin telligence com, last visited on 19 Ju ly 2010。 : . & 转引自 W olfgang M nchau, ? A fter Duba,i N ow G reece #, EuroIn tel ligence, D ecem ber 1, 2009, ? h ttp: / /www. eurointell igen ce. com, last visited on 19 Ju ly 2010 。 ? E conom ist Intelligen ce U n it ? C ountry R eport G reece#, January 2010. , : 希腊主权债务危机的由来及其对中国的影响 3 酿、发育的阶段。它面临的主要问题是要不要对希腊提供紧急救助。它有两个分水岭。第一个分水岭是在 2010年 2月 11日。在国际信用评级机构于 2009年年底下调希腊主权债务的信用等级之后, 希腊国债的信用违约互换 ( CDS, 又译信用违约掉期 ) 一路看涨, 圣诞节前涨到 245 5个基点。 2010年 1月中旬, 穆迪公 . 司宣布希腊正在走向 ? 缓慢死亡 #之后, CDS涨到了 328个基点, 1月份一度探高到421个基点。一些债务负担较重和财政赤字较大的欧元区国家 ( 如西班牙、葡萄牙、爱尔兰 ) 也受到了巨大的冲击。与此同时, 欧元对美元的汇率一度在 10 天内创下下跌 8 的记录。欧元正在经受自创建以来的最大考验。 2010年 2月 % 11日, 欧盟首脑会议终于做出了一个历史性的政治决定, 愿意向有债务危机的成员国提供帮助。虽然帮助的细节没有公布, 但至少向外界发出了明确的信号。这一决定表明, 欧元区各成员国决心捍卫欧元, 打击金融投机, 以避免事态进一步恶化。消息传出后, 欧元兑美元汇率有所反弹, 希腊国债收益率略有下降, 但市场对此仍存有疑虑。第二个分水岭是在 2010年 3月 25日。虽然欧盟首脑会议决定支持希腊, 但支持的细节迟迟不能出台, 加上德国在支持希腊问题上一直持保留态度, 导致了市场对救助希腊决心的怀疑, 市场投机预期愈发强烈。 3月下旬, 希腊 10年期国债收益率上升到 6 36 。而惠誉在 3月 24日甚至准备下调葡萄牙

的主权 . % 信用等级。 3月 25日, 欧元区成员国领导人通过了支持希腊的方案。欧元区各成员国与国际货币基金组织联合帮助希腊, 为深陷主权债务危机的希腊带来了曙光。在当天出台的方案中, 欧元区各成员国领导人没有说明可能为希腊提供帮助的具体数额, 也未能确定欧元区各成员国和国际货币基金组织分摊的数 ! 额。根据欧元区成员国领导人的声明, 欧元区国家将按照各自在欧洲中央银行的资本份额出资。这一救助机制只有当希腊无法从市场筹集到足够资金时才能启动, 这其实相当于一笔准备金。如果希腊能够通过正常的方式, 在市场上把债券以一个合适的利率卖出去, 就没有必要从欧元区国家获得双边贷款。如果希腊的债券卖不出去, 或者利率不好, 希腊就需要动用双边贷款和国际货币基金组织的资金。 ! ? S tatem en t by the H eads of the S tate and G overn en t of th e Euro A rea#, B russels 25 M arch m , 2010, http / /www. cons ilium. eu ropa. eu / uedocs / cm s _D ata/ docs / pressdata / en / ec/ 113563 pd , last v is ited : . f on 19 Ju ly 2010. 4 欧洲研究 2010年第 4期第二阶段为 2010年 4月 11日至 5月 9日, 是危机的爆发、蔓延阶段。这一时期面临的主要问题最初是需要多少资金救助希腊, 后来随着事态的发展演变成欧元区的保卫战。在这一阶段, 欧盟采取了三个措施: 一是在 4月 11 日召开由欧元区 16个成员国财长、欧洲央行和欧盟委员会代表参加的视频会议, 同意在 2010年必要时与国际货币基金组织一道为希腊提供总额达 450亿欧元的贷款, 利率为 5 , 介于希腊所期望的 4 和 7. 5 的市场利率之间。其中欧元区 % % % 国家按照在欧洲央行的出资比例, 至少出资 300亿欧元, 国际货币基金组织出资 150亿欧元; 二是在 5月 2日决定加大对希腊支持的力度, 准备提供总计 1100亿欧元的为期 3年的支持计划, 其中 800亿来自欧元区成员国的双边贷款, 300亿来自国际货币基金组织; 三是在 5月 9日协商推出高达 7500亿欧元 ( 折合美元为近 1万亿美元 )

的稳定机制, 以期平息市场的恐慌, 恢复投资者对欧元的信心。自此希腊主权债务危机转变为欧元区的保卫战。第三阶段为 2010年 5月 10日至今。 7500亿欧元的稳定措施出台后, 市场还是处于持续振荡之中, 但危机进一步恶化的趋势得到了控制。然而欧元的颓势没有改变。 6月 9日, 欧元对美元汇率下跌至 1 1876 这是自 2006年 3月以 . , 来首次跌破 1 19 . 。自 2010年年初以来, 欧元对美元累计贬值 18 。欧盟一些 % 成员国纷纷推出紧缩计划, 削减政府开支, 调整公共财政支出结构, 以期尽早回到马斯特里赫特条约所规定的稳定与增长轨道上来。三希腊主权债务危机的根源希腊主权债务危机的根源, 主要表现为以下三个方面: (一 )希腊的经济增长方式和经济结构不合理, 削弱了财政收入的基础。过去十年, 希腊的经济增长较快, 年均增长率约为 4 , 大大高于欧元区 2 % % 的平均水平。希腊的高速经济增长使其政府对财政收入的来源抱有较强的信心, 继而维持了较高的财政支出。希腊的经济增长更多地由国内需求拉动, 消费和房地产投资对经济增长的贡献较大。希腊加入欧元区后, 融资成本降低, 利率一直保持在较低水平。而过去十年推行的金融部门自由化, 提高了金融部门的效率, 导致可获得的信贷量迅速增长。较低的利率和宽松的信贷刺激了国内需求的迅速发展。从美国次贷危机的形成和爆发过程可知, 这种经济增长方式不可持续。泡希腊主权债务危机的由来及其对中国的影响 5 沫破灭后, 经济增长自然萎缩, 从而侵蚀希腊财政收入的来源。全球金融危机爆发后, 希腊并没有下决心大幅度削减财政支出, 低迷的经济自然不能支持其庞大的财政支出。从经济的结构调整看, 希腊的产品和劳动力市场僵化影响了经济弹性, 加大了经济复苏难度。过去十年, 希腊的结构改革政策进行得并不顺利。与其他成员国相比, 希腊的就业率和劳动生产率一直处于较低水平。产品和劳动力市场僵化不仅导致其经济长期持续增长的动力不足, 而且使希腊在面临外部冲击时表现十分脆弱。一旦受到外部冲击,

希腊无法及时有效地通过调节产品和劳动力价格进行应对, 从而拉长了经济的低迷期。在经济低迷时期, 一般会采取经济刺激政策。一方面, 经济刺激计划通常使得财政支出大幅度增加; 另一方面, 减税和经济的萎缩导致财政收入收缩。两方面的原因加大了希腊在面临经济危机时的财政压力。 (二 )希腊私人部门和公共部门均借入了大量的外债, 使其易受外部资本波动的冲击。在过去十年, 希腊私人部门实际工资的增长速度超过了生产率提高速度, 相对其他成员国单位生产成本更高。由于希腊加入了欧元区, 丧失了用货币贬值调节经济竞争力的手段, 过高的欧元汇率损害了希腊的竞争力。上述原因导致希腊无论在欧元区内还是在欧元区外的经济竞争力显著下降。同一时期, 由于国内需求大幅上升, 使得希腊面临大量的贸易赤字。据欧盟统计, 希腊进出口占 GDP的比重从 1995年的 43 上升到 2008年的 60 , 其中进口所占比例上升 % % 10% , 从 26 上升到 38 , 而出口的比重仅上升 7 , 从 17 上升到 24 。因 % % % % % 此, 希腊的对外贸易不平衡加剧, 经常项目赤字从 1997年起不断增加, 2008年占 GDP 的比重已达到 13 75 。 . % ! 希腊的投资成本较高, 投资环境较差, 上述贸易赤字主要以借入外债的方式进行消化, 从而积累了大量的债务。希腊的私人部门不仅无法依靠出口产品和吸引外来直接投资弥补公共部门带来的外债, 而且自身产生了较高的债务。正是由于希腊国内储蓄率较低, 希腊政府不得不主要依靠借入外债弥补财政赤字。其结果是, 公共部门的外债占整体外债的比例很大, 高达 75 。希腊 % 净外债增加十分迅速, 占 GDP 的比例从 2000 年的 45 上升到 2009 年的 % ! E urop ean Comm ission DG for Econom ic and Financial A ffa irs ? Surveillance of I tra- Eu ro- A re , n a: Com pet it iveness and I alan ces#, E uropean E conom y, N o. 1, 2010 p 66 mb , . . 6 欧洲研究 2010年第 4期 100 。一般而言, 外债的比例过高, 会引起国际资本的担忧, 并招来投机资本。 % ! 随

着希腊外债的不断上升, 国际资本市场不断提升希腊政府的风险级别, 希腊政府自然会面临在国际资本市场的融资困难。一旦出现国际市场融资困难, 希腊政府也就无法依靠借外债满足巨额的财政支出。 (三 )希腊财政治理存在严重问题。希腊的财政治理水平不高, 而政府财政政策过于松散。希腊自 2001年加入欧元区以来, 历年财政赤字都超过了 3% 。希腊公共债务占 GDP 的比例从 2000 年的 103 上升到 2009年的 115 。 % % ? 从财政支出看, 希腊财政开支非常庞大, 相当部分比例用于社会保障支出和公共部门雇员的工资支出。希腊建立了较为优厚的养老金制度, 随着人口老龄化的加速, 政府社会保障支出越来越多, 财政窟窿越来越大。希腊公共部门雇员工资在近十年里不断增加, 占用了很大比例的财政资金。公共部门工资的上升还带动了私人部门工资的增加, 侵蚀了私人部门的经济竞争力。希腊政府为取悦选民, 没有采取严格的措施约束财政支出。从财政收入看, 希腊没有合理规划收入。希腊存在严重的偷税、漏税现象, 使相当一部分财政收入流失。据一些专家估计, 希腊政府因偷逃税行为每年损失的税收至少相当于国内生产总值的 4 。此外, 希腊对其财政收入过分乐观。 % 近十年来希腊经济增长迅速, 但政府并没有看到这种增长的脆弱性, 错误地认为其高速增长的经济将会保障未来的财政收入并支持高额财政支出。希腊财政收支统计的低水平和统计部门的低效率, 致使国内严峻的财政形势迟迟未被发现。 2009年 4月, 希腊发布统计数据预计其 2009年的财政赤字仅为 3 7 , 半年后新任政府发现实际数据高达12 7% 。随后, 希腊国债被国际 . % . 信用评级机构迅速下调债务等级。希腊没有尽早发现自己的财政问题, 因而延误了解决的时机。综上而言, 宏观经济不平衡的积累、不断上升的政府债务和外债比例、财政治理的低水平使得希腊的主权债务信用风险逐步积累, 导致这次债务危机的爆发和蔓延。 ! E urop ean Comm ission DG for E conom ic and F inancial A f fairs ? E conom ic A d justm

ent Programm e , for G reece#, Eu ropean E conomy, O ccas iona l Paper N o. 61 M ay 2010, p 9. , , . ? Ib id. . 希腊主权债务危机的由来及其对中国的影响 7 四欧盟应对危机的举措为应对希腊主权债务危机, 欧盟出台了以下措施: (一 )推出欧洲金融稳定机制、欧洲金融稳定安排等金融支持措施 2010年 5月 10日, 欧洲理事会决定建立欧洲金融稳定机制 ( European F i nancia l S tab ilization M echanism ), 以维系欧洲金融体系的稳定性; 此后, 根据政府间协议建立了欧洲金融稳定机构 ( European F inanc ia l Stab ility F acility) 。欧洲金融稳定机制和金融稳定机构是由危机促成的又一欧洲经济一体化成果。十多年前, 在欧元区成立之初, 欧盟决策层和学术界就是否有必要建立货币联盟成员国违约救援机制进行了讨论。有观点认为, 尽管稳定与增长公约约束了成员国的财政纪律, 但仍然不能完全消除各国的违约风险, 而其他成员国也相应会承担成本高昂的紧急援助风险。还有人认为, 组成货币联盟后, 甚至加大了成员国救援压力。这是因为在货币联盟内各成员国的金融一体化程度提高了, 结果各国政府债务更广泛地分布在不同的成员国手中。当一国政府出现债务违约风险, 与该国不加入货币联盟相比, 将会影响违约国之外更多的个人与金 ! 融机构。最终的结局就是其他国家承受的紧急援助压力加大。即使如此, 决策层和学术界仍然坚持不能建立救援机制, 并将其明确写入了稳定与增长公约。此中缘由有两个方面: 第一, 救援会进一步加大货币联盟成员国的道德风险。加入货币联盟后, 成员国发行的债券贬值风险大大减少。当它发行过量债券时, 不会出现作为单一国家发行过量债券而马上引起利率迅速上升的风险。这在一定程度上会刺激成员国的不节制财政行为, 引发道德风险; 第二, 当一国出现不可持续的债务增长时, 国际资本市场将会马上识别这一风险, 将资金投向比较安全的成员国。市场会要求潜在违约国政府提供风险补偿, 即提高其债券利率。这会加大潜在违约国政府

的融资成本, 但并不一定影响其他国家的融资成本, 即其他国家仍然能以较低的利率借款。救援机制的存在会干扰市场对潜在违约国的预期, 在一定程度上降低其风险补偿, 使原本应该由高债务国家承担的成本转嫁到其他国家, 加大其他国家的财政负担, 提升整个货币联盟的借款成本。 ! [ 比 ] 保罗 % 德 % 格劳威: 货币联盟经济学第 192 页。 ( 第五版 ), 北京: 中国财政经济出版社 2004年版, 8 欧洲研究 2010年第 4期基于以上两个原因, 欧盟不希望建立救援机制, 而力图以稳定与增长公约约束成员国的财政支出, 从而降低和避免成员国违约风险。但是稳定与增长公约执行中的软约束和 2008年以来的金融危机使这个美梦破灭。希腊由于其历史上形成的财政包袱和金融危机的冲击, 开始面临严峻的违约风险。 ! 希腊在 2010年需要借款 540亿欧元。如果在市场状况稳定的情况下, 希腊完全能够从市场融资, 不需要救助。希腊主权债务危机爆发后, 欧盟及其成员国政府并不主张救助希腊, 认为希腊应该采取财政紧缩措施, 自行渡过危机。但是, 市场对希腊巨额债务担忧的积聚和市场投机的影响, 希腊的融资条件迅速恶化, 希腊主权债务危机愈演愈烈。在此背景下, 设立救援机制的种种提议开始出现。欧洲政策研究中心主任格罗斯 ( Dan iel Gros) 和德意志银行首席经济学家梅耶尔 ( T hom as M ayer) 共同提出了建立欧洲货币基金 ( EMF ) 的建议。德国财政部长朔伊布勒在 2010年 3月 7日接受媒体采访时也提到了建立欧洲货币基金的方案, 并表态支持欧元区实行最彻底的改革。但是, 欧洲货币基金方案非常模糊, 其理念不符合欧洲联盟运行条约的不救助条款, 因此并没有在各成员国政府层面达成广泛共识。法国、意大利等国家主张救援, 但是对救援方式存有分歧。德国政府对救助希腊最初持不积极态度, 其原因有国内政治的压力, 但更多的还是对希腊债务危机局势判断不清和对欧元区内财政纪律的担忧。德国认为, 最重要的目标是维持欧元区的财政纪律, 实现欧元区的长期稳定。德国并不

希望看到欧元区的动荡, 这不符合本国的利益, 但是德国政府没有预料到希腊主权债务危机如此迅猛的发展和传播速度。德国是欧元区最大的经济体, 也是欧洲经济货币一体化的火车头。德国政府态度的不明朗, 大大刺激了市场的投机行为, 使希腊主权债务危机一度出现了失控, 市场上对欧洲主权债务的担心已经从希腊一国扩大到其他国家, 甚至在欧盟和 I F向希腊提供了 1100欧元的援助计划后都没有起到明显效果。希腊债务 M 危机的蔓延和传播引起了世人对欧元区存在的怀疑。在这种情况下, 欧盟及其成员国和 I F 在 2010年 5月 9日紧急协商, 10日 M 宣布, 提供包含欧洲金融稳定机制在内的一系列手段, 其金融支持总额可达 7500亿欧元。这些手段依然受到了不救援理念的影响, 例如欧盟声明不与欧盟运行条约 ( TFEU ) 第 125条冲突。欧洲金融稳定机制提供计息的贷款, 使用 !

H ttp / / f inan ce qq com / a/ 20100130 / 000618. h t . : . . m 希腊主权债务危机的由来及其对中国的影响 9 国必须还本付息。欧洲金融稳定机制根据欧盟运行条约第 122条第 2款建立, 旨在向遭受自身不可控制的金融危机的成员国提供贷款, 以维护欧洲联盟的稳定和统一。它向市场明确表示, 欧盟有能力提供庞大的资金维持经济和财政稳定, 绝不允许市场投机威胁其稳定。欧洲金融稳定资金由欧盟提供, 欧盟以自身预算收入为贷款提供担保, 金额最高可为600亿欧元。这部分资金面向欧盟全部成员国, 即使那些欧盟内部的非欧元区成员国也可以申请。欧洲金融稳定机构是一种特别目的机构 ( Special Purpose V eh icle SPV ) , 资 , 金由欧元区成员国承担, 向陷入危机的成员国提供支持。欧元区成员国按照其在欧洲中央银行的出资比例进行出资, 金额最高可达 4400亿欧元。特别目的机构提供的贷款只向欧元区成员国提供。此外, 国际货币基金组织也可以参与贷款的提供, 金额最高可为欧盟及其成员国出资总额的一半, 即2500亿欧元。也 ! 就是说, 欧洲金融稳定机制可以利用的金额高达 7500亿欧元。

为了获得 600亿欧元的金融支持, 申请国需要先和欧盟委员会协商, 并由欧洲中央银行对申请国融资需求作出评估。协商后, 申请国向欧盟委员会提交一份经济和财政改革方案, 以证明未来有能力渡过危机, 归还贷款。欧盟委员会将根据申请国的报告, 向欧盟理事会提出建议。欧盟理事会应通过投票的方式决定是否同意提供援助。最后决议的内容将包括总金额、贷款的利率和还款期、贷款的分期拨付和提供贷款的附加条件。欧盟委员会被授予与申请国协商贷款条件的权力, 贷款的条件会相当严格。如果欧盟和国际货币基金组织联合出资, 那么贷款的期限和条件将和国际货币基金组织提出的条件类似。此外, 欧元区成员国还可以通过欧洲金融稳定安排提供 4400亿欧元的补充支持。欧元区成员国提供的支持有效期为三年, 也可以延长, 这需要得到本国议会的批准。国际货币基金组织也可以参加融资谈判, 并按照其近期欧洲援助项目的程序提供资金。在贷款拨付之前, 欧盟委员会将紧密监督申请国对贷款条件的执行, 并与欧洲中央银行进行充分沟通。如果欧盟委员会认为申请国满足了承诺的条件, 将建议出资方开始贷款拨付。欧洲金融稳定机制和机构是欧盟为应付当前危机而创设的短期手段, 其目的是为困难国家提供资金, 但更重要的是向市场表明一种维持金融稳定、增强市场信 ! H ttp / /www. cons ilium. europa. eu / uedocs / cm s_data / docs / pressdata/ en / ecofin / 114324. pd . : f 10 欧洲研究 2010年第 4期心和减少投机的决心。这些手段对于很多细节问题仍没有涉及, 甚至贷款的条件在很大程度上参考国际货币基金组织的条款。短期来看, 欧洲金融稳定机制和金融稳定机构是解决市场投机、暂时帮助困难成员国渡过难关的有效手段, 但要保持欧盟长期的经济财政稳定, 需要一系列深入的经济政策协调和改革。 (二 )强化经济治理在 2008年国际金融危机冲击欧洲时, 欧盟各成员国出台了累计 2000亿欧元的援助计划, 用于增加银行的流动性和银行债务担保。这一庞大的援助计划帮助欧洲的银行和

企业渡过了金融危机的难关, 但随之而来的是财政赤字的扩大和政府债务的增加。 2007年, 欧盟 27 国当中只有两个成员国的预算赤字占 GDP的比重超过稳定与增长公约所规定的 3 界限。到 2008年已变成 11个 % ! 成员国, 2009年增加到 22个成员国。据欧盟统计, 2007年欧盟成员国政府债务占 GDP 的比例为 58 8 , 2010年提高到 79 6 , 预计 2011 年将提高到 83 . % . % . 8 。而欧元区 16国当中, 有 12国政府债务占 GDP 的比例到 2011年仍将超过 % 稳定与增长公约所规定的 60 红线以上, 其中希腊、 % 意大利和比利时高居 ? 100 以上。 2009年12月, 欧盟 27个成员国当中有 19个国家被认定为处于 % & ? 过度政府赤字 #状态。如此庞大的财政赤字和政府债务带来了一个问题, 那就是在金融危机时, 政府花巨资拯救银行业和企业, 但当政府因巨大财政赤字和政府债务而陷入危机时, 谁来救援政府却不得而知。希腊主权债务危机再次昭示了这一问题的严重性。就欧元区的经济治理而言, 应立足于三个支柱: 欧洲中央银行负责单一货币的货币政策; 稳定与增长公约为财政政策提供硬性的协调; ? 里斯本战略 #则在经济政策方面提供软性的协调, 以促进经济增长。在本次危机中, 除了欧洲央行这一支柱基本没有受到冲击之外, 其他两个支柱都暴露出相应的弱点, 没有起到预防危机的作用。尽管稳定与增长公约在欧元诞生的第一个十年里在预算紧缩和趋同方面取得了一定的进步, 但在本次希腊危机中则暴露出明显的不足, 具体表现为: ! E urop ean Comm ission DG for E conom ic and Financial A ffairs ? Pub lic F inan ces in E U 2010#, , M European E conomy, N o 4 2010, p. 26 . , . ? Ib id. , p 16 . . & 它们是奥地利、比利时、捷克、德国、意大利、荷兰、葡萄牙、洛文尼亚、斯斯洛伐克、波兰、陶宛、立马耳他、法国、拉脱维亚、爱尔兰、希腊、西班牙、英国、匈牙利, 参见 h ttp: / / ec. europa eu / econ omy_ finan ce / . sgp /d ef icit / coun tries / index_en htm, last

v is ited on 19 July 2010 . 。希腊主权债务危机的由来及其对中国的影响 11 第一, 虽然公约里专门对 ? 过度政府赤字 #进行了明确界定, 并规定了出现 ? 过度政府赤字 #状况时应采取的步骤和措施。但是, 该公约过高地估计了发达经济体的 ? 自律 #能力, 以及在市场经济中被奉为圭臬的信誉的约束能力。当出现过度财政赤字时, 欧盟依据公约所采取的措施也仅仅是跟踪、警告而已。在缺乏有力的制约的情况下, 惩罚措施难以得到有效的实施; 第二, 在发生问题的早期没有相应的预警和确认机制, 针对发生问题的国家也缺乏应有的机制来讨论所涉及的风险; 第三, 基本的救助条款模糊不清, 降低了整个救助机制的可信度, 并且针对紧急状况, 缺少可替代的救急预案。就经济政策而言, 部分成员国因缺乏对劳动力市场、产品市场和服务市场的重视, 把经济增长的落脚点放在房地产开发、金融领域的扩张等容易形成泡沫的领域, 造成了经济结构的失衡与经济增长的不可持续。因此, 在本轮债务危机中, 这些国家受到的冲击较大。因此, 根治此次主权债务危机的药方是对症下药。针对危机中暴露出的问题, 欧盟委员会于2010年 5月 12日提出了经济治理的方案, ! 主要内容如下: 第一, 在稳定与增长公约的框架下, 加强对成员国的财政约束。首先, 通过各成员国稳定与增长计划的整体评估, 加强对公约的遵守, 预防过度的财政支出; 其次, 要求成员国的财政框架更好地满足欧盟财政监管的关切; 最后, 加强惩罚机制, 加快稳定与增长公约的惩罚机制的启动。德国还提出了一些非常激进的惩罚手段, 如取消在理事会的投票权以及实行有序的国家破产。第二, 采取措施消除欧盟内部经济不平衡。欧盟提出加强结构调整, 并且同 ? 欧盟 2020战略 #有机结合, 缩小区内竞争力差距, 实现贸易平衡, 确保经济发展的可持续性。欧盟将设计出一整套指标, 用于发现和警告成员国严重的经济不平衡, 据此提出有针对性的国别调整计划。第三, 深化经济政策的协调, 有关成员国的预算在提交议会讨论之前, 先提

交欧盟进行预先评估, 避免再次出现财政危机; 建立欧元区的危机解决框架, 以便在出现危机时可以迅速应对, 避免耽误时机。 (三 )加强金融监管的力度欧盟拟加强对金融市场和评级机构的监管和审查, 提高其透明度, 并探索将其经营与维持市场稳定成本挂钩的方法, 比如, 对金融部门征收稳定费用等。 ! E urop ean Comm ission ? M as tering E conom ic Interdependen ce: Comm ission Proposes R ein forced E , conom ic G overnan ce in th e EU#, IP /10 /561 Bru ssels 12 M ay 2010 , , . 12 欧洲研究 2010年第 4期在这场危机中, 国际信用评级机构起了催化剂的作用。这些评级机构调低希腊主权债务等级, 导致市场看空, 致使希腊政府融资困难; 此后, 借口希腊政府融资困难再次下调债务等级, 导致市场进一步看空, 希腊政府融资更加艰难。在欧元区成员国准备救助希腊之际, 一些国际信用评级机构开始调低葡萄牙、西班牙等国的主权债务等级, 造成市场对欧元区的恐慌, 危机扩散并迅速放大。这种恶性循环迅速给欧盟和国际货币基金组织的救助增加了难度, 同时也给希腊政府带来了额外的还债成本。欧盟负责内部市场与服务的委员巴尼尔 (M ichel Barnier) 5月初在欧洲议会发表讲话时表示, ? 这些评级机构所拥有的权力已经不仅对企业, 而且对 ! 国家也会产生严重影响 #。他警告国际信用评级机构要 ?谨言慎行 #。国际信用评级机构在本次危机所起的作用在欧洲再次引发了是否有必要建立欧洲自己的公共信用等级评级机构的讨论。欧盟认为, 建立这种公共信用评级机构可以在市场上动摇私营的信用评级三巨头 ( 穆迪、标准普尔和惠誉 )的垄断, 争夺金融领域的话语权。事实上, 欧洲各国央行内部都设有信用风险评估部门。毫无疑问, 如果在欧洲金融监管框架内建立一个公共信用评级机构, 短期内可能付出的成本较高, 但从长远讲, 这笔学费比危机到来时所遭受的损失要合算得多。欧盟委员会主席巴罗佐在 2010年 5月初的欧盟首脑会议开始之前也呼吁研究建立类似机构的可行性。在本次希

腊主权债务危机中, 信贷违约互换 ( CDS) 成为投机者对欧元区发起一系列攻击的主要工具, 无实体信用违约互换 ( N aked CDS, 又称裸卖空 )首当其冲。 CDS 是由双方谈判的场外交易合约。他们为打包的标的证券的买家提供保险。比如一包价值 1000万欧元的希腊国债, 为了针对违约提供保险保护, 购买 CDS的交易者向卖家支付以基点表述的保费。 5年期希腊国债的 CDS合约报价 394个基点, 这意味着该合约买家在 5年期间每年须支付 39 4万欧元, 以 . 防范希腊政府违约。如果希腊政府违约, CDS买家将得到 1000万欧元或等同价值的其他赔偿。为此欧盟委员会表示, 在多伦多 G20会议上将讨论加强对无实 ? 体 CDS的监管。这一提议刚出台就遭到了美国的反对。美国甚至警告, 欧盟 Eu r ctiv ? EU Says w ill P robe R at ing A gencies#, Publ ished on 5 M ay 2010 ht tp / /www. eu rac A , , : last visited on 19 Ju ly 2010 . ? E ur ct iv, ? Barroso Con siders Ban on Specu lat ion w ith Sovereign D eb t#, Pub l ished on 10 M arch A 2010, h ttp / /www. eu ract iv. com. : ! tiv. com, 希腊主权债务危机的由来及其对中国的影响 ! 加强对对冲基金管理的计划将导致大西洋裂痕的出现。 13 针对在希腊主权债务危机中这些金融衍生品的疯狂交易, 德国和法国于 2010年 5月初共同向欧盟委员会递交了有关加强对金融衍生品的监管的建议, ? 尤其针对信用违约互换 ( CDS) 交易的管理, 以期打击金融投机活动。 5 月 19 日, 德国突然单方面宣布, 率先禁止在德国境内对德国十大金融机构、欧元区政 & 府债券的无实体 CDS进行交易。当然, 由于欧洲最大的金融衍生品交易发生在英国, 因此, 德国的单方面禁止对该交易的影响有限, 但至少德国的这一行动发出了一个明确信号。 5月 27日, 美国财长盖特纳访问德国, 在劝阻德国禁止 ? 无实体CDS交易问题上无获而返。五希腊主权债务危机对欧洲发展模式的影响由于受国际金融危机的影响, 2009 年欧盟国家普遍出现财政赤字占 GDP 比例超过 3 的状

况, 但如果仔细考察可以发现存在两组不同的国家。一组是 % 当下被称为 ? 欧猪# ( P IIGS) 的南欧五国, 财政赤字占 GDP 的比率严重超标: 希腊 13 6 , 爱尔兰 14 3 , 西班牙 11 2 , 葡萄牙 9 4 , 意大利 5 3 。另一组 . % . % . % . % . % 为欧洲大陆和北欧国家, 财政状况相对较好, 财政赤字较低: 卢森堡 0 7 , 芬兰 . % 2 2 , 德国 3 3 , 奥地利 3 4 , 荷兰 5. 3 , 丹麦为 2. 7 , 瑞典为 0.

5 ; 只有 . % . % . % % % % ( 财政赤字占 GDP的

6 0 的比利时和

7 5% 的法国状况稍差。出现这种分野 . % . 并非偶然, 这是与这两组国家的经济社会发展模式特点密切相关的。以德国为首的欧洲大陆国家采取的是社会市场经济模式, 强调稳定和凝聚导向的宏观经济政策, 这也是欧洲经济货币联盟的主导经济模式。欧洲联盟条约中规定了欧洲中央银行的独立地位和限定了以稳定货币为首要目标的共同货币政策。财政政策虽然仍然保留在成员国政府手中, 但是受到稳定与增长公 ! E ur ct iv, ? EU R ejects U S C lai s of H edge Fund s R egu lat ion R ift#, Pub lish ed on 12 M arch A m 2010, h ttp / /www. eu ract iv. com. : ?

E ur ct iv, ? Fran co- G er an Show of U n ity A head of Eu rozone Summ it#, Publ ished on 7 M ay A m 2010, h ttp / /www. eu ract iv. com. : & E ur ct iv, ? G er any

F irst to Introduce Ban on N aked Short sel ling#, Pub lished on 19 M ay 2010, A m h ttp: / /www. euractiv com. . ? E uroIntell igen ce, ? Sch uble and

G eithner C lash in Berlin#, Pub lished on 28. 05 2010 h ttp: / / . , www. euro intelligen ce. com. ( ? Eu roS tat N ew srelease, Eu roIndicators#, 55 /2010 22 A pril 2010; A lso See European Comm is , s ion, ? European E conom ic Forecast( Spring 2010) #, E uropean E conom y, 2 / 2010.

14 欧洲研究 2010年第 4期约的纪律制约, 其实质就是为稳定的货币政策服务。德国和北欧福利国家一直执行审慎、健康的财政政策, 在经济周期上升阶段努力

削减赤字, 甚至达到财政盈余, 从而在经济衰退时为财政自动稳定器发挥作用和推出财政刺激措施留下了充裕的回旋空间。南欧国家近年来受美英的新自由主义经济政策的影响, 宏观经济政策组合以推动经济增长为唯一目标, 不仅政府通过财政赤字来刺激经济发展, 而且银行大量运用金融衍生工具吸引低廉资本的流入。这种策略在过去 10年低利率的环境中较为有效, 也带来了较高的经济增长率, 但连年的财政赤字累积起过高的政府债务, 在经济危机的冲击下终于引发了严重的信用危机。采取自由市场经济模式的美国和英国, 2009年政府财政赤字占 GDP 比例分别达到 11 3 和 12 . % . 1 , 也佐证了南欧国家的超高赤字是这一模式发展的必然结果。 % 从经济社会发展模式不同取向来看, 也就不难理解为什么德国等欧元区国家对救助希腊持消极态度。德国和北欧国家是执行经济货币联盟有关规则的 ? 模范生 #, 为了维护欧元区稳定和凝聚的大局甚至牺牲了一定程度的经济增长。而南欧国家却为了本国较高的经济增长率不惜让财政赤字超标, 当希腊等国由此发生信用危机时, 德国等国不愿为此埋单也在情理之中。然而这些国家目前毕竟同在欧元区的统一经济体中, 如果对希腊等国的债务危机不加救助, 必然会对欧元造成不利影响。不过, 欧盟及欧元区成员国最终出台的救助方案中可以看出对欧洲发展模式的倾向。一方面, 欧盟委员会和欧元区国家提出的成员国双边贷款的方式维护了欧盟运行条约中 ? 不救助 #条款的权威, 从而不会对欧洲中央银行的稳定货币政策产生不利影响; 另一方面, 对于希腊政府提交的2010) 2013 年的稳定计划, 欧盟委员会强调希腊必须通过综合性的结构改革来切实地降低财政赤字, 包括养老金和医疗制度、劳动力市场、银行和金融机构等一系列领域的改革, 明显是要求希腊向保持长期的财政稳定目标转向。如果这次债务危机最终能以这种方式解决, 无疑会促使南欧国家向社会市场经济模式靠拢, 那么对于欧元区统一经济体的发展而言未尝不是一个好的选择。六希腊主权债

务危机对中国的影响 (一 )对中国汇率及汇率改革的影响希腊主权债务危机的由来及其对中国的影响 15 在希腊主权债务危机发生之后, 欧元对美元汇率急剧下跌。由于人民币对美元汇率相对稳定, 因此, 在这场主权债务危机中人民币相对于欧元发生了升值, 欧元对人民币汇率从危机前的 1? 10跌到了目前的 1? 8 4元左右。人民币 . 对欧元的被动升值一定意义上缓冲了国际社会对人民币升值的压力。欧盟贸易委员卡雷尔 % 德古特在 2010年 1月欧洲议会的听证会上还曾表示, 要求中国通 ! 过解决人民币币值等疑难问题来证明自身的责任。但 4月底他访华后只字不 ? 提人民币升值, 而是呼吁欧洲更好地利用中国经济复苏的良机。人民币对欧元的被动升值实际上也为人民币的汇率改革提供了一次机遇, 促使人民币改变盯住美元的政策, 恢复 2005年实行而 2008年暂停的有管理的浮动汇率形式机制。在这次危机中, 人民币对欧元的升值已经属于短期小步升值的范畴, 不妨把它看做是欧洲人带给人民币的压力测试并为人民币的汇率形成机制的改革提供实证经验。 (二 )对中国外汇储备管理的影响在中国拥有的巨大外汇储备中, 美元占有很大的比重。欧元资产是中国外汇储备中除美元资产之外唯一可供大规模投资的选择。欧元汇率大幅贬值使中国外汇储备中的欧元资产大幅缩水, 这使得中国多元化外汇储备管理的难度加大, 但应理性看待当前的局势。 2008年秋季, 匈牙利遭受国际投机袭击, 陷入困境。当时匈牙利政府提出希望中国政府能够购买一些国债。中国相关部门经过考察和论证后认为风险过高而没有实施。时隔几个月之后, 2009 年 5 月匈牙利政府债券成功发行, 重返国际资本市场, 而当初匈牙利政府推荐的债券已有相当好的收益。在如何深入理解欧洲经济一体化的问题上, 中国还有待进一步思考与研究。国内媒体在报道希腊主权债务危机时, 常会援引几位曾经获得过诺贝尔经济学奖的美国人的论断, 跟着惊呼欧元会垮台。其实, 这正说明了国内媒体对美国的盲目崇拜。正如中国购买美国国债已经不是

纯粹的经济决策一样, 中国购买欧洲主权债务也有着重要的政治含义。欧洲是中国第一大贸易伙伴、中国第一大出口市 ! K arel D e G ucht ? Sp eech for Comm issioner s H earing#, European Comm ission http / / t rade. ec. , + , : eu ropa. eu / doclib / h t l/ 145788. h t , last visited on 19 Ju ly 2010 m m . ? K arel D e G ucht ? Ch ina, the European U n ion and the R estru cturing of G loba l G overnance#, , Speech at the European E conom ic and Social Comm ittee Bru ssels 6 M ay 2010 http / / trade. ec. europa. , , , : eu /doclib /h t l /146114. ht , last visited on 19 Ju ly 2010. m m 16 欧洲研究 2010年第 4期场、中国最大的技术来源地, 欧洲在中国对外战略中的地位同 20年前, 甚至 10 年前已经有了很大的变化。中国在欧洲的直接投资也在逐步加大。因此, 购买欧洲主权债务也应提高到政治的高度来看待。在作出决策时, 不仅需要看华尔街的指标和推荐, 更重要的是要看欧洲这些国家经济的基本面, 充分理解欧洲人经济一体化的历史和努力, 才能更好地做出决策。 (三 )对中国外贸的影响希腊主权债务危机对中国对外贸易的影响主要表现在三个方面: 一是危机过后, 欧元区不少国家开始实行紧缩政策, 削减公务员工资和养老金支出, 提高税收, 以便减少政府债务, 尽快回到稳定与增长公约所要求的轨道。这些措施对欧洲的消费市场会起到一定的抑制作用。作为中国的第一大出口市场, 欧洲消费需求的减弱会影响中国的出口。二是人民币对欧元的被动升值, 造成了对欧洲市场出口价格的提升, 削弱了价格上的竞争优势, 进而影响到出口贸易。当然, 中欧贸易中并不是所有的合同都是用欧元结算的, 有相当一部分是用美元结算的, 因此对出口的总体影响需要进一步观察。与此同时, 从欧洲的进口价格将有所下降, 这将进一步推动自 2009年起中国加大欧洲进口的力度。三是中国对希腊和其他一些陷入经济困难的欧洲国家 ( 如西班牙和葡萄牙 ) 的出口会受到影响。但是,