2012年中国教育行业上市公司分析报告(i美股联合搜狐教育联合推出)

2012年中国教育行业上市公司分析报告

i美股与搜狐教育联合推出2013年1月22日

美股分析师Sherry Ricky

一、2012年中国教育上市公司概况

1、中国教育上市股票整体情况概述

2、中国教育概念股业绩运营统览

二、2012年中国教育上市公司大事回顾

新东方、学而思、学大、安博教育、正保远程教育、ATA、诺亚舟、双威教育、中国教育集团

三、2012年中国教育上市公司成长期

1、教育上市公司进入调整期

2、教育培训公司能否打开A股大门

四、中国教育细分领域市场概况

1、少儿教育

2、课外辅导

3、职业教育

4、线上教育

5、民办高等教育

6、国际教育

五、国外教育上市公司概述

1、美国

2、韩国

3、日本

六、2013年中国教育上市公司发展趋势分析

一、2012年中国教育上市公司概况

1、中国教育上市股票整体情况概述

截至2013年1月，在美国上市的中国教育培训企业共10家。

（注：成交量为过去三个月平均）

新东方2006年9月7日纽交所上市发行价15美元/ADS（1ADS=4普通股），2011年8月19日，新东方实行一拆四计划，拆股后1ADS=1普通股；

双威教育2007年6月25日发布招股书自OTC市场转板至纳斯达克全球市场，转板价格为6月18日收盘价6.05美元/股。2012年6月25日，双威教育退至粉单市场交易。

中国教育集团2009年9月29日借壳上市，2011年12月29日被纽交所退市。

（1）市值与去年表现：8家教育上市公司（不计已退至OTC市场公司）总市值46.32亿美元，与2011年11月这8家公司市值总计54.93亿美元相比减少了15.67%。美股中概教育公司在中概做空潮下表现依然低迷，新东方全年跌19.2%、学而思跌3.71%、学大跌29.8%、安博跌68.31%，正保远超股价飙涨82%成为2012表现最好的教育股票。

相较于46.32亿美元的总市值，新东方市值30亿美元，仍处于绝对领先的地位，是其他7家公司市值总额（15.55亿美元）的两倍。

小盘股有价无市：由于美国投资者对中国教育行业理解不够深入，小市值公司未受到资本市场充分关注。正保远程、诺亚舟、弘成教育、ATA等公司虽然在2012年涨幅不错且有较好投资机会，但成交量低迷，三个月平均成交量只有2万股左右，一方面和中概股总体低迷有关，另一方面也说明美国投资者对中国教育公司缺乏足够的理解

（2）中国教育公司估值：中国教育培训公司市盈率普遍集中在20倍左右，在所有中概上市公司中享有较高的估值水平，也高出美国本土教育培训行业上市公司平均市盈率水平。

（注：以上为截止2012年12月24日收盘市值5亿美元教育培训相关上市公司）

2、中国教育概念股业绩运营统览

2012财年数据

（注：安博教育2011年报涉及数据调整且仅公布Q1季报，表格采用2011年报数据；鉴于多家企业财报期间与自然年不完全一致，上述数据取各企业最近四个季度业绩之和）

[1]升学业务全国拥有150个学习中心和5所K12学校；职业培训有25个实训中心，2个实训基地，一个大学。

[2]截至2012年9月30日，弘成教育通过116个学习中心（其中55个自主经营，61个与第三方合作）为22所大学提供服务。

[3]截至2012年9月30日，ATA合作院校计算机中心考站数量

8家教育上市公司2012年度总营收18亿美元，净利润1.93亿美元。从总体业绩上看，8家上市公司年营收合计约为113亿人民币，这与2012年3月发布的《教育蓝皮书：中国教育发展报告(2012)》所披露预计今年场教育培训行业市场需求将达到9600亿元相距遥遥。可见中国教育培训行业的高度分散以及产业发展空间广大。

1、营收阶梯

8家上市公司中，从营收看梯度依旧明显：新东方营收高达8.35亿美元，这恰与2——5位四家营收总和（8.35亿美元）持平，可见霸主地位难被撼动；

相较于2011年白皮书中以1亿美元营收为标准划分第二梯队，2012年虽然梯队成员未变，仍是学大、安博、学而思三家。但三家公司全年营收均超过2亿美元，分别为：2.81、2.65、2.10亿美元，可谓将进入梯队难度提高一倍；

其他四家公司年营收均未超过1亿美元，诺亚舟在转型幼儿园业务后，其营收水平较之前7000逾万美元大幅下降。

2、模式差异

从盈利能力角度看，8家公司除诺亚舟一家亏损外，其他7家均实现盈利，2012年净利润总额1.93亿美元，总体利润率10.7%。

其中新东方、学大教育、学而思主要通过教学中心为学员提供服务，新东方采用大小班结合模式，在全国拥有726个教学点，培训学员近250万人次；学而思主打小班模式，在全国拥有257个教学点，培训学员78万人次。

学大教育由于主打个性化一对一模式，该模式下对单个生源需要消耗配比的人工和场地成本，所以毛利率水平远远低于班组模式，是所有上市公司中最低的，只有25.44%。

安博教育业务较为多样，既有学历院校也有课辅机构，既开设在线课程也运行实训基地。2011年度其学员中来自课辅领域的有88.1万人次，职业教育领域11.2万人次，其中职业教育学员环比增长91%。模式多样化下安博教育毛利率高达57.15%，但是净利率仅为1.27%。

弘成教育主要业务是为合作院校提供远程教育课程，其毛利率和净利率水平与新东方接近；诺亚舟的幼儿园模式尚在转型期，虽然单个学员平均收入达到了1493美元，但全年仍亏损近800万美元。

ATA、正保远程教育是两家完全基于线上服务的企业，正保远程提供多个职业考试在线课程而ATA则通过遍布全国的考站提供考试的测评服务。两家企业毛利水平均在50%以上，净利率方面正保远程15.76%超过ATA。

3、运行差异

（1）基于用户平均收入上（APRU）看——

线下高于线上，培训高于考试：ATA是所有上市公司中服务考生最多的，也是单价最低的。全年提供考量达到790万人次，APRU只有7美元。而从事线上培训的正保远程教育（人均24美元）远远低于线下培训机构200美元——300美元的水平。

一对一高于班组：提供线下培训的新东方、学大、安博、学而思四家企业中，学大教育APRU达到1065美元，远远高于其他三家。由于模式的个性化、定制化及需要消耗人力、资源成本，最近一个季度学大平均每小时课程费用为27.8美元。

小班高于大班留学高于K12：学而思与新东方都拥有小班模式，但新东方人均335美元超出学而思24.5%。一般在K12领域，同一阶段相似水平教师授课，班组学员越多单价就会越低；学生年级越高，课程难度越大，单价也会越高。另外新东方拥有留学业务，这也是新东方最赚钱的生意，不仅通常采用大班授课，且有着较高ASP。

学校教育最高，弘成教育和诺亚舟的学员不像课辅培训等模式下不断有新生入学、老生结业，其学员一般只在每年招生前后会有变动，且在校生2——3年内保持稳定。

教育培训行业用户收费高低顺序：1对1-小班/大班-线上培训-线上考试服务。

（2）基于员工平均贡献上看——

（注：由于上市公司多仅在年报中公布，表格中除学大教育外均采用最近一年年报雇员数据）

线上高于线下：ATA平均员工创收达到9.95万美元位于首位，正保远程教育6.15万美元紧随其后；班组模式为主的新东方、学而思均在4万美元左右；安博虽然单位员工创收4.43万美元，但考虑到其兼职超过万人，是全职员工近两倍，实际数字或与学大接近；诺亚舟幼儿园模式人均创收最低，仅1.25万美元。

平均员工创收和和用户收费高低基本是是倒过来的，可见在未来扩张过程中的边际利润高低顺序是：线上考试服务-线上培-小班/大班-1对1。

二、2012年中国教育上市公司大事回顾

1、新东方：SEC调查和浑水质疑风波

事件回顾：2012年7月11日，新东方公布了VIE股东的结构调整；7月17日公布2012财年4季度业绩，宣布接到SEC调查通知，股价暴跌31%；7月18日，浑水发布报告攻击新东方，主要质疑点是新东方加盟业务和VIE结构，新东方股价再度暴跌31%，创下9.41美元的5年新低；7月19日，新东方反驳浑水对公司加盟问题的攻击，并采取进一步行动对浑水的报告进行质疑；7月20号，新东方宣布成立调查委员会，就浑水报告中几项错误指责进行调查，同时宣布管理层个人回购公司股票，组织面向卖方分析师和大量投资人的电话会议，就浑水报告的几项错误指责进行澄清；7月24日，美国投资人发起了对

新东方和CEO、CFO的集体诉讼；9月30号，新东方公布独立调查委员会的调查结果，表示浑水的质疑无根据；10月12日，新东方顺利递交2012财年20F格式年报；10月29号，新东方公布季报，并且公布SEC关于新东方VIE调查的结论性进展。此期间，新东方强势反弹，截止2012年12月20日，股价重上20美元，相对浑水质疑当日9.41美元的低点上涨112%。

事件影响：新东方VIE调整被SEC调查以及随之而来的浑水质疑风波，让这家市值全球最高的教育培训公司股价两日挥发70%，不仅是今年中国教育培训行业的大事件，也是整个赴美上市中国公司群体中的大事件，2010年底以来的这波中概做空潮，让数十家中国公司退出美国资本市场，中概市值挥发了千亿美元，浑水等因为做空中概屡屡得手名声大噪，但是此次做空新东方，在国内舆论支持新东方的居多，新东方也采取了及时有效的行动，有力回应了做空者。浑水做空新东方后，也表示做空中国公司难度加大，转战其他市场。新东方反击浑水成功也标志着本轮中概做空潮步入尾声。做空是成熟资本市场正常的行为，而真正优秀的公司是经得住考验的，新东方在成功应对本次危机的同时，在与投资者的信息披露上也应吸取一些教训，比如在加盟业务的披露上，如果当时更加严谨，或许麻烦会少很多。

2、双威教育：控制权争夺引发VIE资产转移及退市

事件回顾：双威教育管理层和美国投资人的控制权之争从2011年底就开始，2012年1月这场争夺战上演高潮，1月10日，在双威教育股东大会上上演戏剧一幕，投资人NedSherwood及其推选的两名董事候选人高票当选，管理层无视投票结果宣布休会，NedSherwood发布书面抗议。1月18日，公司宣布按照股东大会选举结果，确认NedSherwood及其推荐人入选董事会，随后三个月公司管理层大面积更换，董事长兼CEO 陈子昂3月辞职，改由冯一意接任。陈子昂表示辞职原因是与目前控制董事会的NedSherwood等董事严重不合，且认为其以牺牲公司和股东为代价谋取个人私利。

但是接下来，美国投资人虽然赢得了双威的控制权，却“失去”了公司。4月2日，因未能如期递交2011年20F年报，双威教育被纳斯达克停牌；5月9日，纳斯达克交易所通知双威教育，鉴于该公司资产出现重大损失且持续未能重新控制这些资产，同时因丢失公章而无法控制银行账户，上个财年的审计报表预期无法如期提交，拟将其摘牌。6月21日，在考虑到涉及前高管的相关调查以及财报无法按时递交等因素以后，双威教育放弃了继续争取上市资格的请求。6月25日，双威教育正式退市至粉单交易市场交易，股价当日暴跌80.66%至0.82美元。

双威到底发生了什么？2012年3月时任双威教育集团CFO道格拉斯透露，时任董事长陈子昂从2011年7月1日至12月28日，从双威教育下属的两家主要盈利来源公司——语培信息、双巍信息部分账户共划出12笔资金，总额5.1亿元。同时在集团免除其职务后，陈子昂卷走了语培、双巍两家公司的工商执照、公章及财务账册。除此以外，双威教育集团的核心资产——由该集团控股企业投资的三家国内民办学院，其中已有两家学院的投资企业被陈子昂私自转让给了数位自然人，而该集团董事会此前毫不知情。简言之，双威原管理层将该公司国内VIE公司的主要资产都转移了。

6月19日，双威及旗下子公司向香港特区法院对前董事长及首席执行官陈子昂、前首席财务官飞当锐、前会计总管马詹诺和前中国区总裁江祥源提起诉讼，法院发布禁令，禁止上述被告转移任何资产；7月17日，公司披露此前被转移股权的重庆师范大学涉外商贸学院和湖北工业大学商贸学院控股公司调查进展；8月27日，公司宣布顺利结束了215万美元票据和权证的私募发行；8月24日，双威教育宣布重新办理了激扬教育（湖北工业大学商贸学院的控股公司）和联合生物（广西师范大学漓江学院的控股公司）两家公司的证照和公章。目前，双威教育投资人仍在做追回被转移走的资产的努力。

事件影响：双威教育事件充分暴露了美国投资者在投资中国公司时，应有的股东权益无法得到保证，尤其充分暴露了VIE结构的风险，支付宝事件将投资者关注到VIE潜在的风险，但是事发之后马云和雅虎进行了合理补偿，但是双威VIE则是侵占上市资产的恶性事件，在此案中，目前美国投资方无法得到中国法律的保护，相关责任人则得不到相应的惩罚。双威事件加剧了美国投资人对中国公司VIE的恐慌，而未来，类双威模式公司赴美上市难度将会更大。

3、学而思：北京奥数整顿事件

事件回顾：2012年8月18日，中央电视台新闻频道就“奥数”现象进行报道；8月20日北京教委出台“京4条”表示治理奥数成绩与升学挂钩；8月26日学而思超常补录培训被央视新闻曝光；8月27日多家机构接到停办奥数班通知，丰台、海淀均出台了相关叫停、整顿方针；8月28日，国家教育部发布30条监管令，要求不得采取任何形式的考试、考核、测试选拔学生，禁止举办与入学挂钩的培训班，坚决制止“奥数”等各种学科竞赛、特长评级与学校录取相挂钩的行为，不得设置或变相设置重点班。8月29日，学而思大跌13%至每股7.3美元，盘中创下6.97美元的股价新低。之后，随着学而思2013财年Q1和Q2业绩公布，连续两个季度利润强劲增长，高盛、大摩、德意志、美林等大投行均给予学而思积极的评级，学而思股价回升至9美元上方。

事件影响：作为奥数起家的学而思，而且北京又是其最主要的营收来源地，北京整顿奥数，不少投资人对学而思产生忧虑，学而思也因此将2013财年的营收预期区间由此前的2.308亿-2.397亿美元下调至2.272亿-2.326亿美元。但是，学而思这几年的发展，业务已经覆盖中小学全科，奥数虽然是学而思的招牌业务之一，但是营收占比应该只有10%左右，所以虽然下调了营收预期，但是幅度很小。而更进一步，北京奥数整顿事件一方面折射出政府监管对该行业的影响，另一方面也反映了目前社会舆论对该行业的纠结，资源不均的环境需要选拔机制，选拔机制下催生市场需求，培训机构基于满足需求角度运行业务，但是培训机构的盈利性却往往遭受非议。

4、安博教育：年报延迟递交的警示

事件回顾：2012年5月1日安博教育发布公告称表示需要额外的15天才能递交20F 格式的年报披露；5月16日公司宣布由于营收确认方式、坏账计提等项目需要调整而再次延迟递交后；5月29日，安博递交2011年20F年报。由于年报未在规定时间及时递交，并对个别会计项目进行调整，导致安博股价半个月由7.27美元暴跌40%至4.35美元。7月5日，安博教育发布2012年Q1季报，由于收入确认时间调整，安博该季度出现大幅亏损，此前增速最快的职业教育营收亦同比下滑，公司同时宣布首席财务官GarethKung辞职，安博股价再度大跌19.61%，至3.73美元。此后安博股价保持低迷，徘徊在3美元下方。

事件影响：安博教育是中国教育培训行业做并购最多的公司，利用资本的力量整合了大量区域教育培训机构，资源比较丰富，上市以后一直在消化之前的并购项目。安博模式是否能行得通，不能仅凭这次年报延迟就被否定，年报延迟给计划上市的教育培训公司的启示是必须规范财务水平，提高公司治理能力，否则难以经受资本市场的考验。

5、学大教育：职业经理人团队离职金鑫重返一线

事件回顾：2012年1月12日，学大教育宣布王钧因个人原因辞去公司总裁及董事职务，CEO金鑫将于2月1日起承担王均的管理职责；同时，学大首席信息官杨海也因个人原因辞职，这次事件学大共辞退两百多人，其中包括1个副总裁，15个总监，5个高级经理，35个经理。

事件影响：王钧2007至2010年任职鼎晖创投，并代表鼎晖创投对学大进行了投资，并作为董事积极参与了公司的战略发展，团队建设和运营管理，2008年起至今担任公司董事，并从2010年起担任总裁。王钧担任总裁是学大教育引进职业经理人管理团队的尝试，但是方式比较激进，一次性引入了大批职业经理人，2011年学大调整对销售团队的进行调整，导致销售人员大量流失，股价暴跌。王钧离职金鑫重返一线意味着学大引入职业经理人的尝试失败了，中国教育培训公司的管理团队大多是原先和公司一起成长起来的老师培养起来的，这种管理团队有其缺陷，引进有经验的职业经理人对公司管理或许有互补，但是如何融合职业经理人和公司创业人马并不容易。

6、诺亚舟继续收购：4810万人民币收购代代康咨询和笑笑咨询

事件回顾：2012年11月，诺亚舟旗下的渊博教育完成对代代康咨询和笑笑咨询100%股权的收购项目，收购总价为4626万元；代代康咨询位于浙江省桐乡和嘉兴，有四家幼儿园，学生总数1350人，拥有教职工200多名，收购价为人民币1450万元；笑笑教育成立于1996年，公司在2010年成功在澳大利亚上市，今年10月公司被铁矿石生产商收购，其教育资产被剥离出售。笑笑教育位于浙江省杭州市，经营六家幼儿园和一家儿童艺术音乐培训中心，学生总人数约为1500人，教职工200多名，收购价3176万元。

事件影响：诺亚舟自去年剥离教育电子产品业务以后，收购渊博教育进入学前教育市场，并购交易中明示“此次对渊博教育9486.6万注资中有4627.6万将被用来继续在长江三角洲地区开办和收购幼儿园”。今年诺亚舟在这个领域收购整合进行扩张，最近季报CEO许东表示下季度计划新开4家幼儿园，目前诺亚舟收购主要集中在江浙沪。中国学前教育市场巨大，同时异常分散，诺亚舟账上现金充裕，此前投入了2亿多人民币进行收购，目前账上仍然有6亿多人民币的资金，其学前教育的收购整合策略在自有资金支持下能否取得成功值得关注。

7、正保远程：业绩靓丽分红给力股价翻番

正保远程今年继续聚焦行业职业资格准入领域的培训，除中华会计网校在会计远程培训领域保持绝对垄断以外，医学教育网、建设工程教育网、自考365、法律教育网也逐步树立竞争优势，针对远程教育和移动互联网的新趋势，还推出了适用于不同操作系统的手机移动课堂及正保教育开放平台。截止2012年9月30日的2012财年，正保远程业绩靓丽：持续经营业务缴费学员总数增长37.6%至达220.3万人次，持续经营业务净收入增长25.4%至5210万美元；GAAP净利润扭亏，非GAAP净利润增长61.5%至840万美元。同时，继2011年进行0.48美元/每ADS（总额度约1600万美元）的现金分红后，2012年再度派发0.48美元/每ADS（总额度约1600万美元）的现金分红。

正保远程教育2012股价累计上涨127%，由年初的不足2美元涨到年底的4美元多，是中国教育上市公司中2012年表现最好的，涨幅也排进2012年中概涨幅榜前五。

8：弘成教育：线上学历教育竞争加剧

事件回顾：弘成教育主要营收集中在在线学位课程业务，最近两年该业务在每个季度营收占比均超过76%，且拥有60%以上的毛利率水平。从最近三年财务情况看，弘成在线学位课程年营收环比增长均在10%左右（2011年：11.9%；2010年：8.7%；2009年：11.6%），2012财年前九个月该业务实现营收合计2.83亿人民币，环比去年同期增长13.08%。2012年7月教育部同意在中央广播电视大学的基础上建立国家开放大学，首批设置本科专业19个。

事件影响：弘成教育是教育部批准的三个公共服务体系之一，但自身没有授予学位资质，需要依赖合作院校提供生源。教育部自1998年-2002年间批准了67个院校远程教育资格，2003年最后批了1个后就没有再正式批，且弘成在最近三年合作院校数量上也没有增加。而在线学历教育的主要提供商正是各级广播电视大学，过去广播电视大学不具备本科学历授予资质在一定意义上向远程教育试点院校分流部分生源，此轮国家开放大学的设立或将在未来与弘成产生竞争。

9、ATA：注会订单带来￥5000万营收

事件回顾：2012证券市场遇冷，金融行业不景气导致证券从业人员考量的下降。作为ATA主要营收部分，最近一个季度ATA来自SAC的考量约40万次，较去年同期的70多万次可谓腰斩，相较于2012财年280万次的考量，公司层对2013年证券从业考试的预期已经调降至180万次；7月26日，ATA宣布中标2012年度注册会计师考试服务商。10月13、14日两天，ATA为CPA专业阶段提供135万次考试，预计将增加5000万人民币营收贡献。8月16日ATA宣布经董事会批准派发0.174美元/ ADS的美国存托凭证）特别现金分红。

事件影响：获得CPA订单意义不仅是ATA截至目前提供的单日最大考量服务，并且是将一个有着20余年历史的全国统一纸笔考试转化为计算机考试成功尝试。ATA业务模式优势在于平台成本摊销完毕，有能力承接百万考量级别业务，但目前占比逾7成的政府业务受谈判周期和政策市场变动影响会给公司带来较大不确定性，企业业务激进尝试的效果以及转化常规笔考为机考的能力将成为长期增长潜力看点。

10、公众监管加严：从《疯狂的补习班》到央视曝光

事件回顾：2012年公众尤其是媒体对中国教育培训行业的监管加严，2012年4月《创业家》发表题为《疯狂补习班》的封面专题文章，之后国内各大主流媒体、地方媒体进行跟进，对中国教育培训行业尤其是中小学课外1对1辅导行业进行了大量的报道，对不少培训机构在招生中虚假宣传、过度承诺、教学和服务质量问题等进行曝光，2012年9月中央电视台财经频道《经济与法》针对英语培训机构英孚教育、课外辅导机构京翰1对1（安博公司股票因为此报道曾临时停牌）等涉及的某些问题连续数天的曝光，将此轮媒体报道推向高峰。

事件影响：中国教育培训行业近几年经历了一个高速发展的阶段，尤其是在大量资本的注入下，教育培训连锁在全国各地遍地开花，但是教育培训是需要优质服务来保证质量的，急速扩张的过程中难免出现不规范的地方，2012年媒体和公众对行业监管的呼吁加强，虽然短期对行业有些影响，但是长期来看更有利于行业的长期发展。

三、2012年中国教育上市公司成长期

（一）、教育上市公司进入调整期

2010年多家教育培训机构登陆资本市场，成功上市带来的巨额融资和上市后对利润增长的压力促使各大机构加速了扩张步伐，2011年的教辅机构可谓“跑马圈地，不亦乐乎”。但是花出去的钱并非能即刻转化为营收利润，2012年扩张带给企业的利润压力促使企业进入调整期。

趋势一：规模化后重视效率

教育培训行业由于进入门槛较低，行业现金流极好且吸引大量资本注入，其扩张一度呈现疯狂态势。但随着一、二线城市竞争加剧、消费者愈加理性、媒体监管声音频现，中国

教育培训行业已经过了单凭广告狂轰乱战和教学点遍地开花来进行高速扩张的阶段，进入到比拼精细化管理的竞争阶段，对盈利能力提出了高的要求——企业需要拼品牌影响力、成本管理力、教学服务力等等。

（为便于阅读和比较，对于三家企业纵向比较的表格对均企业财季作出部分调整）

学而思是教育上市公司中最早放缓扩张的，上市后的2011年，学而思也有过较为迅速的扩张，2011年教学中心环比增加138个，增幅141%。但这个速度进入2012年开始就有了质的转向，最新季报与2011年末相比，教学中心数量减少6.5%。

学而思自2012Q4开始暂停扩张，观察上图不难发现，暂停扩张前即2012Q3学而思的运营利润率只有2.87%，远远低于去年同期的10.14%；净利润率也降至3.54%，低于去年同期的9.76%，可见扩张加速带给企业利润率压力明显。

从2012Q4环比减少5家教学中心开始，2013Q1教学中心总量没有变化，2013Q2大量关闭一对一中心。由此可见学而思最近三个季度学员量和营收的增长主要依赖于提高现有教学中心利用率，这一举措也使得最近一个季度学而思达到了23.57%的净利率水平。

下图根据教育培训机构学员数量与当季教学中心数量计算，虽然其不能切实反映教学中心利用率情况，但是最近一个季度学而思单个教学中心学员量961人次较去年同期739

人次的水平，提升30.04%。而在暂停扩张前的2012Q3学而思单个教学中心学员量513人次较去年同期825人次的水平，下滑37.82%

新东方在2011年扩张相对不明显，全年增加80家，增幅17.9%；而进入2012年，新东方高歌猛进，最近季报与2011年末相比，教学中心增加199家，增幅37.8%。扩张的影响显著体现在运营利润率和净利率的下滑上，最近一个季度新东方单个教学中心学员量1238人次较去年同期1655人次的水平，下滑33.68%。

2013财年一季度新东方营收和利润均不及分析师预期，净利润增速仅5.7%，去年同期增速为45%。由于暑期季度是新东方全年最旺季，本季度不理想决定整个2013财年增长或将乏力，季报发布后摩根士丹利预计该新东方2013财年的运营利润增速将放缓至7%，远低于前两个财年26%和20%的增速。

利润率的下降使得新东方开始做发展策略的调整，由近年的“抢占市场”的扩张策略转为重视利润率提高的“收割策略”。策略核心是通过放缓教学中心扩张速度、提高教学中心使用率、关闭不赚钱的业务、提高定价等来改善公司利润率。

新东方CFO谢东萤在最近电话会议中表示：在过去两年中，新东方教学点增加了一倍，现有400——500个VIP教学中心利用严重不足，在下一步扩张之前需要填补这些中心利用率。

与学而思、新东方班组式商业模式不同，学大的一对一模式扩张成本更低。截至三季度末，学大已经覆盖全国28个省73个城市，与学而思的15个、新东方的49个相比，学大教育覆盖城市无疑是最多的。从教学中心增速来看，学大2011年增加88家教学中心，增幅42.51%；2012年上半年增加88家，增幅29.8%。

从财务表现看，作为学大教育传统旺季的二季度，2012年毛利率、运营利润率、净利润均较去年同期有所下降。二季度学大教育毛利率35.62%，较去年同期的40.44%相比下降了5个百分点；运营利润率下降8个百分点。三季度学大教学中心出现历史上首次学习中心环比减少，CEO金鑫表示“目前会更加重视已有学习中心网络的健康状况，会更加重视增长的健康性。”

最近一个季度学大单个教学中心学员量166人次较去年同期189人次的水平，下滑12.17%；旺季二季度单个教学中心学员量207人次较去年同期259人次的水平，下滑20.08%。

需要注意的是：一对一模式与班组最主要区别在于单个学员消耗学时过程其占用的场地和教师资源是唯一的。即不能通过增加班级学员量的方式来提高利用率，只能依赖于增加班次、课程，而学生校外教育时间又大多较集中。

虽然企业选择放缓扩张的具体时点不同，但是新东方、学而思、学大都表达了希望通过提高内部管理促进效率提升，以便保持企业健康、持续增长的目的。除了上市公司外，前两年在全国火速铺1000+教学点的龙文教育宣布2012年起公司扩张方针略有改变，不仅放慢步伐，也开始注重内部的管理。这些行业标杆企业对教学点扩张的态度转变，或许是中国中小学课外辅导行业野蛮增长时代结束的标志。

趋势二：专注核心业务发展

学而思在2013财年Q1财季（3、4、5月）旗下智康1对1品牌营收创历史新高后，最近一个季度关闭了13个1对1中心，新开一个1对1中心，净减少12个。公司表示未来将管理1对1业务增长，3——5年内该业务营收上限为30%。学而思CFO考夫曼在接受采访中表示：学而思做1对1的目的不是为了做大这一业务，而是实现与核心小班业务

的互补，未来会更加关注互补性。如果某个1对1中心超过一年仍未盈利，尤其这是个独立的1对1中心，公司会综合考虑未来中心盈利趋势、家长反馈等因素是否将其关闭。

学而思1对1业务在营收中的占比2009财年是13%，2010财年是16%，2011财年是23%，2012财年是19.7%。2013财年以及对营收占比是31%，二季度是21%，学而思选择在此时着手管理其增长主是基于模式上1对1的竞争力、利润率等均不如小班模式。学而思设立1对1是基于补充家长和学生需求，管理这一业务和核心在于希望其能够和小班形成更好的互补，从这点可以清晰看出学而思在经历扩张后的调整中，正在将业务向小班模式聚焦。

新东方在2012年7月份以550万美元的价格剥离包含19个学习中心在内的精英英语，公司表示，精英英语2002年开始运作，但2012财年业务营收只有1800万美元，亏损50万美元。精英英语本来是新东方进军高端英语培训的业务，耕耘多年但是没法盈利，该季度新东方还关闭了律师资格考试和注册会计师考试（CPA）学校等不赚钱的业务。新东方在此前还曾剥离亏损的高考复读学校铭师堂、软件开发明日科技等业务。CFO谢东萤表示：我们将审核所有的业务种类，剥离我们认为未来没有利润的业务，以改善利润。

学而思理解低效的1对1模式下，学大教育依然可以做到上市；新东方亏损的精英英语，华尔街、英孚依旧争的不亦乐乎。教育培训市场有多大，有多少个可能、潜在的细分领域谁也说不全，即使航母级的新东方都难以面面俱到。盘点一下目前上市企业的核心业务，学而思聚焦K12小班模式；学大盯紧K12个性化市场；新东方以语言培训切入，覆盖留学、K12、少儿；诺亚舟定位幼儿园、正保在会计领域独领风骚、弘成线上学历增长稳定、安博IT职业…专注，才有机会。

趋势三：二三线城市获得更多关注

教辅行业过去几年快速扩张，导致京沪等一线城市竞争非常激烈，许多写字楼、社区均可以看到培训机构的身影。根据最近一个财年年报披露：新东方截至2012年5月31日在北京有84个教学点、在上海由60个教学点，学而思截至2012年2月29日在北京有137个教学点，在上海有46个教学点，学大截至2011年12月在北京有30个教学点，在上海有23个教学点，密集的教学点分布对各大机构的教学中心利用率将产生不利影响。

竞争的激烈加之人才、租金成本的上升，教辅机构转向重视二三线城市发展。学而思最近两年小班业务中来自京沪以外地区营收占比：

从营收占比角度，最近一个季度京沪外小班营收占比22%，远超2011年Q1的2.7%；从增速上2012财年京沪外扩张增速335%（67/20）数倍于京沪两地的63%（71/112）。依托E度平台，学而思在进入城市采取“网站先行”策略，而对于已经进入的城市，前期采用不会大面积铺开教学点，CFO表示未来学而思将会在已经进入的城市以“渗透”为主。

截至2012年8月31日，学而思共进入15个城市，其中包含1季度新进入的沈阳，二季度新开教学点也是集中在京沪以外武汉、深圳、西安等城市，京沪外新市场的小班课程单价大约在40-50元/小时。公司CFO表示到明年一月以前不会再向其他城市进行扩张，2013财年计划再设立20个等值小班授课教学中心。

最近一个季度新东方京沪地区的营收增长只有12%，而其他地区的营收增速则有35%，而且新东方收割策略明确表示未来只在二三线城市增加教学中心，且不计划在49个城市以外进行扩张。经营超过6年以上学校基本确保区域第一或者第二的位置。

当然，新东方异地扩张还显示出了双刃剑力量，由于京沪地区利润率要比二三线城市高，营收占比提升对利润率将产生不利影响。新东方CFO谢东萤表示京沪地区的营收约40%但是贡献了60%的利润；同时，京沪地区的寒暑假住宿班（主要为留学业务）最近一个季度几乎是零增长，主要原因就是随着教学网络外延，外地学生会选择就近到新东方上课，而不再跑到京沪地区读住宿班，而住宿班是新东方的高利润业务。

（二）、教育培训公司能否打开A股大门

教育的春天是从什么时候开始的，有人说新东方上市是一个刺激，大家发现教育不但能赚钱还能赚这么多；金融危机是一个转机，资本发现教育能避险，纷纷投入这一刚性需求的行业。在经历2010年上市高潮后，2011——2012年度国内没有一家教育公司上市。

教育行业目前仍有大量企业存在融资需求，VC/PE也有着巨大的退出压力，未来几年再次重启上市将是必然结果，但能否由此开启新一轮赴美上市高峰则不容乐观。一方面，境外投资者谨慎的投资态度下，其投资标的会十分挑剔，仅以“概念”实现上市几无可能；另一方面，在财务造假风险、VIE风险、审计问题依然未得到有效解决的前提下，二级市场投资者也很难给予中国企业较高估值。如过赴美上市存在阻碍，融资问题向哪解决，A股有无出路？

教育企业为何上不了A股？归结来说以下三个原因：

1、公益属性。《民办教育促进法》规定，“民办教育事业属于公益性事业”，《教育法》也规定，任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构。这些都从法律上排除了民办教育培训机构的营利性基础与作为上市公司的盈利性相悖。

2、外资禁入。早期投资教育行业的多是外资风投，而《外商投资产业指导目录》中对教育、医疗、出版等行业设立了禁入规定，已经投入的资本在上市过程中将要如何自处。

3、谁来管理。作为上市主体需要一个监管机构，而民办教育处在教育部、工商局的多头管理下，有些细分领域还涉及商委、民政、劳动保障与人力资源等部门，关系错综复杂。

教育企业瞄准A股上市机会？原因也是三点：

1、国内资本兴起。欧债危机、美国财政悬崖，从现在全世界流动性的角度来说，中国资本是最充沛的，且近两年也有大量基金投资教育行业。

2、A股溢价。从市盈率的角度，A股市盈率是美国数倍。尤其对于教育培训行业，其品牌影响和服务直接与消费者即潜在投资者接触，业务形态更易被理解，以便获得估值溢价。

3、国内投资者更加了解中国教育培训公司

华图教育已于2012年10月24日正式启动IPO辅导备案，洪恩教育、龙文教育等机构也在力争冲刺A股，SEC就VIE结构下海外上市公司的监管问题也正在与相关部委洽谈...市场或许能催生配套政策，民办教育企业未来或将迎来“合法身份”的曙光。

四、中国教育细分领域市场概况

1、少儿教育

中国家庭重视子女教育自古有着良好的根基，尤其近几年随着家庭可支配收入增加和独生子女政策下造成众星捧月般“六对一”家庭解构改变，家长对教育的投入可谓越来越早。与课辅、留学等熟知教育领域相比，由于少儿阶段没有相对统一的等级评价标准，所以从事少儿阶段教育企业实质更接近教育而非培训。下图列示了部分上市公司相关业务品牌和专业从事少儿教育机构：

整体来看幼儿教育产业的热潮得益于全球金融危机，2007年——2010年金融危机使大量资本基于稳妥考虑投向教育领域；2010——2012年随着商业地产的发展和社会认可的深入少儿教育越来越热，机构也如雨后春笋般不断涌现。

从企业的角度投资在促进企业做大做强的同时也加剧了行业竞争，给教育企业带来过多利益色彩。少儿教育这样一个投资看好、需求旺盛、门槛够低的行业在整个2012年可谓处于一种外看百家争鸣，内观雾里看花的状态。无论从行业发展还是教育责任角度，这种野蛮生长的状态不可能长期持续，细分领域领军企业在未来或将肩负标准和体系制定的旗帜，为进一步洗牌奠定基础。

虽然少儿教育收费不菲，但针对家长的调查显示在选择少儿教育机构上价格因素始终没有被排进关注前五。由于教育最大的成本是孩子的成长时间，并且这种成长是不可逆的，所以家长和机构都更关注课程体系、师资力量等软性指标，恰恰这些因素的提高需要专业、沉淀而不是资本。

从课程体系上看，目前主要机构非常重视兴趣培养和家长互动，将家长引入课堂，让父母从心理学角度理解功利性教育目标对孩子成长的危害。少儿教育的目标是发现、引导、培养学习兴趣，并且教育的过程需要遵循儿童每个阶段心智成长规律，让孩子过早耗尽兴趣才是输在起跑线上。

虽然“教什么”可以通过研究制定标准，但是“怎么教”还是要取决于教师，中国少儿教育市场巨大，但是相关人才却十分紧缺。我国在高等教育人才培养机制中没有针对早教或者课辅教师的培训范畴，目前仍停留在企业内部培训或联合大学建立培训基地的模式来保障教学品质一致和连贯性。

另外，少儿教育市场竞争主要集中在英语培训，虽然初期基于培养孩子自信和适应的角度多采用中外教结合模式，但后期从话题延展和文化体系打造角度行业对外教的需求可谓有着巨大缺口。但是受制于目前人事审批制度，大部分企业在外教的使用上是不合规的，这就需要未来政策能够与企业更密切的结合调整。

结论：教育需要家长先行；尊重本质积淀口碑；良莠不齐亟待洗牌；师资培养政策受限。

2、课外辅导

课外辅导市场在国内被称为K12市场，定义涵盖了从小学到高中毕业12年教育阶段，也是主要课外考试辅导领域。根据教育部统计数据，截至2011年末我国小学、初中、高中在校生人数接近1.9亿人次，教育支出约占家庭支出的三分之一，可见课外辅导市场有着巨大的需求空间和持续的刚性需求，也最被社会所关注。下表列示了上市公司涉及K12业务情况，营收为最近一个财年数据：

教辅行业从定位上属于民营教育服务分支，过去十几年间行业完成了从私人、作坊到产业品牌集团化的转变，企业通过班组、N对1为核心模式并辅助其他方式对公办学校课程起到补充和延伸作用。2012年教辅市场整体结构没有发生大的变化，但是可以看到的是政府对教育投入和重视力度更为加强，家长要求更加理性和多样化，培训机构从外延扩张向内涵增长转化，教学内容和目标向多功能、多元化方向发展。

虽然上市公司目前主要业务仍以升学考试为主，但是2012年我们看到家长和教育培训机构已经普遍认识到教育的核心应从知识解答到能力培养、习惯养成。孩子接受培训年龄段往往是其思维、认知形成的重要时期，在这个时期从源头解决问题，唤起学习兴趣，形成学习方法，教育方向正确才能促使成绩提高，效果达到事半功倍。

从行业角度，K12是典型的选择付费方与服务接受方相分离的，媒体监督和教育观念进步促使家长在培训机构选择上慢慢脱离依赖广告等传统方式而更加侧重品牌与口碑。对于教育培训机构，口碑的形成主要依赖于教学质量，而教学质量的关键又是教师水平，员工对于教育培训公司不是“人力资源”而是“人力资本”，人才的培养的吸收未来将是考验企业管理水平的头等要务。

从师资角度，与公办教育学生家长必须接受不同，客户是可以对课辅机构的教师“用脚投票”的。现实情况下，在争夺名校优质生源方面，民办机构在户口、稳定等方面不具备优势，仅能依赖给予其他行业待遇相似的薪酬来获取优秀师资。高额的人力成本和城市日益上涨的场地租金，无疑加重了企业成本，从而反映在服务价格上。民办机构不仅仅完成一个教学教研中心的使命其还是一个销售利润中心，家长对教育结果的期望值常高于收费水平，也是目前教育培训机构常被诟病的原因。

从应试角度，在短期无法解决教育资源不均衡、不充分的现实情况下，应试教育市场仍将长期存在。随着社会压力和环境的变化，越来越多家长希望通过学习来改变命运，奥数事件的背后是学校、家长、机构三方的无奈。在源头得不到解决的前提下，仅靠封锁下游是无法长期维系的，相对于没有规则，“推优”这个相对稳定的规则也是被社会所接受的。

结论：家长期望需理性综合能力是方向辅导也要多功能师资力量定口碑

3、职业教育

相对于家长对于课辅考试培训的热衷，我国职业教育发展多年一直处于较缓慢的水平，职业培训长期面向低学历、简单实用易上手的应用型技能领域，培训目的多以求职为主。随着高校扩张，初等学历适龄人口减少加之科技产业升级、大学就业压力以及高端人才争夺，职业教育开始向高学历、晋升型需要转型，目前上市企业中安博教育和正保远程分别从事相关业务。

与课辅行业受众普遍和竞争分散不同，职业教育在特定领域有着较为明显的集中态势。安博职业培训主要集中在IT领域，主要面向大学生基于教育部CCEP项目与高校合作提供技能学分课程和依托实训基地完成高校与企业“链”环节培养。

安博教育在2011年以前基础教育与职业教育两部分营收占比相对均衡，2010年由于侧重基础教育相关收购其比例有所提高，公司上市后加大了职业教育投入，目标实现平衡发展。但是在2012年一季度，安博教育改变公司对特定经销商销售教育服务和软件产品的收入确认方法，对于没有及时付款记录的经销商，公司将推迟到收取现金后确认收入。

安博职业教育业务中约有40%通过经销商完成，一季度由于营收确认方式调整职业部分共计有950万美元职业技能提升业务将在未来收取现金时确认营收。CEO黄劲表示二季度将暂时切断净销售渠道，转而通过经销商在线电子商务模型完成切换过程中的职业服务和产品销售。

国内财会培训领域目前基本被正保、东奥、环球占据主要份额，正保远程教育年营收逾5000万美元，覆盖会计、医疗、建工等13个不同行业16个品牌网站。其会计培训业务学员总量约占全部学员的八成以上，且主要以继续教育学员为主[1]。下图列示了目前国内市场相关财会类考试，可见这一市场仍是非常巨大的且有着良好的延续性，2012年正保与Becker合作推广AICPA、ACCA课程。

注[1]：来自2011年报数据，正保远程线上总学员157.8万，其中会计相关课程121.1万；其中会计职称19.3万，2012年同比增加6.8%；CPA考试课程11.1万，2012年同比增长5.2%；继续教育是会计从业人员包括CPA资格在获得相关资质后每年年检所必须接受的培训课时。

除了高学历人才，未来随着制造业和服务业高速发展，高级技工、服务类人才也将成为主要培训方向，近几年就业难及技工荒已经促使部分本科过线考生放弃学历转向技能，未来学历与职业培训的打通也是一个发展方向。发达国家的职业教育一定是完备的，我国在2004年——2011年连续8年把职业教育列入政府工作报告，可以肯定的是职业教育发展黄金时间仍未到来，企业呼吁政府出台更多细致实用法律法规促进职业教育探索和模式改进。

结论：求职教育是主流培训层次高端化技能要求实用性校企合作待加强

4、线上教育

2012年似乎是线上教育井喷的一年，大手笔的投资接连不断：Coursera2012年4月获风投Kleiner Perkins 1600 万美元巨额种子投资，2012年7月再获600万美元投资；Udacity2012年10月获Andreessen Horowitz 1500 万美元B 轮融资；2tor2012年4月获2600万美元融资；UniversityNow 2012年6月获贝塔斯曼等1730万美元融资…资本的嗅觉是敏锐的，随着互联网与移动端结合，无论用户还是投资人寄望于教育可能发生的革命——老牌企业加大线上教育项目投入、创业公司也如雨后春笋般迭出。未来谁能成就这一领域尚难定论，不过基于现有模式我们可以把这些线上教育新生代们加以分类：

按形式，区别机构是教材提供方还是教学提供方，就像中国人民教育出版社和中国人民大学的区别一样。当机构把一个老师讲的课程录下来，录成一个固化的东西单项传播，这本质上和看一本书学习没有任何区别；而教学是有服务的，教学过程一定是交互的，线上教学毫无疑问是借助互联网完成交互。