通货膨胀CPI对债券收益的影响

通货膨胀对债券收益率的影响

一、通胀对利率曲线的影响

通货膨胀是债券研究中一个非常重要的变量，分析通胀的成因，通胀对短端利率的影响和对长端利率的影响，从而对之后利率曲线走势做出判断。

二、通胀的原因

关于通胀的成因有三种理论：古典货币数量论认为影响物价水平的唯一因素在于货币供给量的大小；现代通胀理论认为，引起通胀的根源并非只有货币因素，需求和供给方面的变化都有可能引发通胀，分别导致需求拉动型通胀和成本推动型通胀。

2.1货币超发带来的通胀——货币学派理论

西方经济学界关于通胀的成因有很多种观点，其中货币主义学派认为，只有由货币数量的过度增长引起的物价上涨才是真正的通货膨胀。弗里德曼认为通货膨胀首先是一个货币问题，是过多的货币追逐过少的商品所致，出现通货膨胀的直接原因就是货币量过多。

关于货币主义的观点，我们可以从三个角度进行理解：

（1）根据费雪方程式MV=PT，货币发行量过多，超过了商品流动对货币的客观需要，就会造成物价水平的上升；

（2）货币贬值是通货膨胀的最终结果，所谓货币贬值是指由于货币发行数量过多，单位货币的购买力下降；

（3）物价上涨是通货膨胀的主要表现形式，但不是唯一，通胀可以通过变相的物价上涨或是货币流通速度的减慢等方式表现出来。

实际上，超发的货币，只有几个出口，即金融资产，消费，实体经济，房地产为代表的实物资产。从实际情况看，“M1同比”近似等于“CPI同比+实际GDP 同比+房价同比”，再次证明费雪方程式在中国的适用性。

2.2需求拉动型通胀

而新古典学派认为通胀是由于供需不平衡所致，货币扩张或者财政扩张会导致社会总需求的增加，从而引致需求拉动型通胀。

借用总供给和总需求模型（AS-AD模型），当总供给及价格水平的关系不变时，如果总需求量增加，即AD曲线右移，就会使得价格总水平上涨。消费需求、投资需求、政府需求和国外需求的过度增长都会产生需求拉动的通货膨胀，因此产生的主要因素有：①扩张性的财政政策，②扩张性的货币政策，③人们对未来经济形势预期的改变。

从需求拉动型通胀，我们发现通胀水平和失业率之间其实是可以相互替代的，政策制定者可以通过提高通胀率来解决失业率较高的问题，即著名的“菲利普斯曲线”的含义。这也是为何各国央行都把物价稳定和充分就业作为货币政策的主要目标。

我国2007-2008年的通货膨胀是典型的需求拉动型通胀。彼时经济增长势头强劲，通胀水平急剧走高。2007年12月5日中央经济工作会议提出，把“防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀作为明年宏观调控的首要任务”。根据世界银行的估算，2007年上半年我国GDP的增长速度首次高于潜在GDP的增长速度，实际总需求大于潜在的总产出水平，尤其在农产品市场存在严重的供不应求现象，而出口和通胀预期的抬升也在总需求扩张中起了较显著的作用。

2.3成本推动型通胀

成本推动型通货膨胀理论是在20世纪50年代后期流动起来的，指在没有需求拉上的情况下，由供给方面成本提高造成的。在总供给总需求模型中，当总需求量与价格总水平关系不变而总供给减少，即AS曲线左移时，就会推动价格上涨，同时伴随产出减少。成本推动型通胀有工资推动型、利润推动型、外生性成本推动等。由于供给型通胀是由于供给曲线变化所致，因此产生的主要因素有：①预期价格水平的上升，②劳动、资本或技术的稀缺导致生产要素价格上涨（包括目标实际工资的增加、原材料价格的上涨等）。

输入型通胀也属于成本推动型通胀的一种。输入型通胀从表观上看，主要体现在国际大宗商品价格对国内通胀的影响，集中在两个层面上：以石油为代表的大宗能源类价格对国内工业品价格进而对PPI和CPI中非食品项目的影响；以国际农产品为代表的大宗商品价格对CPI中食品项目的影响。

我国2010-2011年的通货膨胀是典型的成本推动型通胀。2010年后期部分国家遭遇干旱和洪灾导致全球粮食减产，美国在2010年11月开启新一轮量化宽松释放的流动性使得国际原油等大宗商品价格普涨，我国作为进口资源的大国必然会产生输入型通胀。此外，2010年我国电、水、天然气价格调整和劳动力短缺导致的工人工资的上涨，也是引发国内生产要素成本上升的原因。

三、通胀对于短端利率的影响

3.1利率走廊与短端利率

2015年11月央行网站发表《利率走廊、利率稳定性和调控成本》之后，利率走廊开始被市场所熟知。在此之前，我国便开始了从数量型货币政策工具到价格型货币政策工具的转变。在向新的货币政策框架的过渡中，利率走廊机制可以降低短期利率波动性，提升未来政策利率的市场认可度和基准性，为利率的有效传导提供基础。

利率走廊的原理是：中央银行通过向商业银行提供一个贷款便利工具和存款便利工具，将货币市场的利率控制在目标利率附近，以央行目标利率为中心，在两个短期融资工具即央行贷款利率与存款利率之间就形成了一条“走廊”，存贷款便利利率分别构成了这条走廊的下限与上限。

但凡使用利率走廊的国家，短端利率波动性都大幅下降。我们计算了澳大利亚、日本、英国三个国家自存在可比的政策目标利率以来“短期利率与政策目标的利率差额”的30日移动平均值，以利率走廊形成时点划分，发现前后两个时间段，“短期利率与目标利率的差额”区别很明显，完备的利率走廊政策对于控制短期利率，降低短期利率波动作用明显。

澳大利亚自2000年建立利率走廊调控体系以来，成功地将隔夜利率控制在目标利率附近，隔夜拆借利率与目标利率的差距均值由1990年至2000年的

1.16bp下降至2000年利率走廊构建至今的0.16bp，标准差由8.74bp下降到0.75bp。

日本金融危机期间无担保拆借利率偏离目标利率较大，利率走廊建成后，无担保拆借利率与目标利率的偏差下降明显。1998年9月至2008年11月，短期利率与目标利率差额的均值为12.62bp，2008年11月之后降至0.46bp，标准差也由3.55bp降到0.67bp。

英格兰银行利用非对称的利率走廊在金融危机期间稳定了短期利率。1996年1月至2009年3月，隔夜国债回购利率与基准利率差额的均值为6.86bp，2009年3月至今这个均值降至2.42bp。隔夜国债回购利率与基准利率差额的标准差也由1996年1月至2009年3月的29.09bp下降至2009年3月至今的5.91bp，这些明显的变化都得益于利率走廊的建立。

3.2泰勒规则决定短端利率

目前我国的利率走廊上限是常备借贷便利利率（SLF），下限是超额存款准备金率，而目标利率则是7天公开市场操作利率。伴随中国使用利率走廊进行管控之后，R007波动性也大幅下降。目前，7天公开市场操作利率锚定泰勒规则。

泰勒规则是常用的简单货币政策规则之一，是1993年斯坦福大学的约翰.泰勒根据美国货币政策的实际经验而确定的一种短期利率调整的规则。原理是为了保持实际短期利率稳定和中性政策立场，当产出缺口为正（负）和实际通胀超过（低于）目标值时，应提高（降低）名义利率。

目前市场对7天逆回购利率2.25%是否会下行十分关注，在使用利率走廊之后，利率走廊的中枢和关键就是泰勒规则拟合的7天公开市场操作利率。根据测算，如果官方公布的CPI下行至1.5%，那么根据泰勒规则计算的公开市场操作利率有约20BP的下行空间，这也是为什么市场一直预计政策目标利率会下调的

主要原因。但是，仅仅认为“通胀三季度下滑就会调低利率”，这对于泰勒规则的理解，可能有些偏颇。

首先，根据泰勒当年的论文对于泰勒规则的解释（Discretion versus policyrules in practice （Taylor,1993）），通胀指标是指过去一年通胀中枢水平，而不是一个季度或者一个月份的通胀水平，考虑到四季度通胀依然会向上，即使三季度通胀低点出现在1.5%，也没有必要下调2.25%。

其次，泰勒规则仅考虑了经济和通胀因素，没有考虑汇率，这对于美国等浮动利率国家适用。但根据三元悖论，我国货币政策调控中必须考虑汇率因素。自811以来以美元计人民币汇率已贬值10%左右，央行对于贬值的容忍度和空间已经非常有限，汇率因素同样掣肘短端利率下调。

因此，我们认为7天公开市场操作利率相当长时间将维持在2.25%，从而制约利率曲线进一步下移。

3.3通胀预期是长端利率重要影响因素

短端利率主要是由泰勒规则决定，也就是由官方公布的CPI和产出水平决定。但是通胀对于长端利率的影响主要是通过通胀预期去引导。

我国的通胀指标中CPI和PPI是最受关注的价格指标，按月度由统计局发布，也是权威度最高的指标。一般来说CPI和PPI都会影响债券长端收益率，而PPI 又可以带动CPI中的非食品项目。

我国目前处于PPI逐步上行，下半年大概率翻正的过程中，而CPI却保持总体稳定的阶段。

我们选取历史上几个PPI和CPI走势不同的时期（分别为2003年1月到6月, 2004年1月到4月，2008年4月到9月，2010年6-10月，2015年1月到11月），有趣的是，在以上五段时期内，长端利率均和PPI走势相近；同时，油价和PPI走势又非常接近。

我们认为，通胀预期对于长端利率的影响较公布的官方CPI更大。

四、CPI的预测

4.1 CPI口径和权重的调整

4.2 CPI预测模型

1）预测方法通过EXCEL在wind自动抓取国家统计每旬公布的食品数据，在计算各个分项权重之后，计算食品项环比；

2）通过历史数据的均值预期未来几个月的非食品项的环比；

3）目前按照食品项和非食品项20%和80%的权重计算CPI环比，之后用前十二个月的连乘计算CPI同比；

未来的预测结果如下：

1）全年的CPI平均水平在1.9-2.0；

2）全年CPI的最低点在8月份出现，约为1.5到1.6；

3）9月、10月和11月是全年非食品项各项环比增长较快的月份，买东西要在8月份买。