中国资产证券化的三种实践模式

本文从中国资产证券化的三种实践模式出发，介绍了信贷资产证券化的基本理念与交易结构、增信方式，并探讨了当前中国信贷资产证券化业务存在的问题与完善建议。

一、信贷资产证券化业务概况

1.资产证券化在中国的三种实践模式

资产证券化是将原始权益人/发起人（卖方）不易流通的存量资产或可预见的未来收入“构造”和“转变”成为资本市场可销售和流通的金融产品即资产支持工具的过程，其目的主要在于实现表外融资、优化资本结构、提高资产流动性等。资产证券化中“构造”的过程实际上就是一个资产重组、优化和隔离的过程，即对基础资产重新配置、组合形成资产池，并通过资产池的真实销售实现基础资产与发起人的风险隔离。“转变”的过程则是通过交易结构设计、相关参与机构提供服务而实现的，利用一系列的现金流分割技术和信用增级手段使资产支持证券能够以较高的信用等级发行流通。

目前，我国资产证券化业务主要有三种实践模式：银监会、央行审批监管的信贷资产证券化，证监会监管的证券公司企业资产证券化，中国银行间市场交易商协会注册发行的资产支持票据（ABN)。在这三种资产证券化业务模式中，信贷资产证券化对于基础资产的“构造”和“转变”最为理想，证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前还难以在法律层面实现资产池的真实销售，从而无法使基础资产与发起人的风险隔离。因此，证券公司企业资产证券化与资产支持票据目前也很难使得基础资产实现会计意义上的出表。

在这三种实践模式中，我国信托公司目前最主要参与的是信贷资产证券化业务。银行间市场交易商协会推行的资产支持票据（ABN）业务采用的是注册制，除了中融信托，中信信托，粤财信托，外贸信托，华润信托等少数几家信托公司在申请尝试外，目前此类业务主要由证券公司主导。证券公司的企业资产证券化业务由于受证监会监管，在“分业经营，分业监管”的背景下，信托公司直接参与其中仍有一定难度。但是，已有少数信托公司在部分信托项目中尝试前端采用与券商专项资产管理计划相同的交易结构模式，后端发行由银行或其他机构的单一资金对接，从而变相实现了信托公司企业资产证券化业务的开展。例如，中信信托与华侨城地产、工商银行深圳分行合作的“华侨城租赁收益权信托融资项目”就是这

样典型的案例。本项目原本通过券商专项资产管理计划进行操作，但是由于2008年次贷危机的来临导致监管部门叫停了券商此类业务的开展。

总体而言，三种我国实践中的资产证券化形式体现出了三大特点：第一，信贷资产证券化的基础资产足够分散，而券商专项资产管理计划、资产支持票据的付款人相对集中；第二，信贷资产证券化的资产性质主要为已经存续的债权，而券商专项资产管理计划、资产支持票据的资产主要体现为未来的收益（收益权）；第三，信贷资产证券化业务的设计、运作相对最为规范，资产支持票据（ABN）的实质更多类似为一种债券，券商专项资产管理计划则介于两者之间。

2.资产证券化与传统信托融资业务的区别

资产证券化完成了从企业整体信用基础向资产信用基础的转化。在资产证券化中，投资者只需要考虑被证券化的资产的质量即可，一般不需要考虑发起机构的经营状况。传统的信托融资模式中，投资者需要更多考虑的是发起机构的整体信用和运营状况。因此，资产证券化业务与传统信托融资业务最大的区别在于：前者更加依赖资产本身的信用，后者则更加看重企业整体的信用。前者的还款来源主要以基础资产产生的现金流为主，以基础资产作为还款的保障性措施。后者的还款来源则主要依赖于企业履行业务和清偿债务的能力。

另外，尽管部分信托融资项目更加关注的是抵质押物的资产价值而非企业整体实力和信用状况，但是由于抵质押物等基础资产没有完成资产证券化模式下的“真

实出售”，从而无法实现资产证券化中基础资产的“破产隔离” 与“有限追索” 目的。

由此可见，这两种融资模式优缺点各不相同。资产证券化的优点在于可以降低企业融资成本，还款来源较为稳定且可预测，并能够实现融资方基础资产的风险隔离。但是，资产证券化的缺点在于交易结构较为复杂，项目审批时间较长，且融资方在融资期限内须让渡部分或全部基础资产及其权益、收益等财产权利。传统信托融资模式的交易结构相对较为简单，但是对企业的信用要求相对较高，还款来源的不确定性相对更高。

3.我国信贷资产证券化业务试点概况

根据中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（以下简称“银监会”）制定的《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称“《办法》”），信贷资产证券化是指在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。

我国的信贷资产证券化尚处于起步阶段。2005年12月15日，国家开发银行2005年第一期开元信贷资产支持证券的发行，标志着我国信贷资产证券化试点项目的成功。目前，我国试点的信贷资产证券化类型主要包括，信用贷款资产证券化、重整（不良）资产证券化、个人住房抵押贷款证券化、个人汽车抵押贷款证券化几大类型，其中最主要的类型为信用贷款资产证券化。由于国际金融危机等因素影响，08年底以后，中国资产证券化的首次试点步伐宣告暂停。2012年5月，随着人民银行、财政部与银监会三部委制订的《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（银发[2012]127号）出台实施，我国信贷资产证券化试点再次重启。

截至2013年5月末，我国市场公开发行23笔信贷资产证券化业务，规模合计

达到892亿元，其中由银行发起的信用贷款资产证券化总共为13笔，规模合计为588亿元。（如表1所示）然而，当前已进行证券化的信贷资产规模与市场

需求相比仍然相去甚远。截至2012年末，我国银行业金融机构的总资产规模高达132万亿元，其中具备稳定现金流、适合进行证券化的信贷资产规模达到几

十万亿元。近年来，通过“通道类”银信理财合作业务的开展，银行可以借道信托实现信贷资产表外化融资，其实质就属于“曲线资产证券化”，而此类业务的迅猛发展正是市场需求的真实反映。不过，此类业务模式中基础资产的风险并没有因为出表而真实转移，如今也受到银监会2013年新规“8号文”的规范限制。在这

样的背景下，信贷资产支持证券属于标准化的债权资产，未来具有很大的市场需求和发展空间。

二、信贷资产证券化业务交易结构安排与设计

1. 信贷资产证券化业务交易结构流程

信贷资产证券化的交易结构安排一般包括以下程序：确立基础资产并组建资产池、构建特殊目的的载体（SPV, Special Purpose Vehicle）、SPV以资产为支撑发行证券、资产支持证券的偿付。（如图1所示）

首先，不同借款人与发起人银行之间存在不同的借款合同。这些借款合同大多是缺乏流动性、但具有可预测现金流的基础资产。发起人通过筛选与组合，将这些基础资产包装成为可供交易的资产池。在这一过程中，发起人一般会与财务顾问、信用评级机构、律师事务所、会计师事务所等中介机构就基础资产的交易可行性进行充分探讨。

其次，在构造好资产池后，发起人通常要确定特殊目的载体SPV的形态，SPV 通常有三种形态：信托形式（SPT）、公司形式(SPC)、有限合伙人形式。我国目前的信贷资产证券化业务均选择了特殊目的信托（SPT）的形式，即发起机构与信托公司之间签订信托合同，将基础资产信托予信托公司，信托公司运用这些信托资产进行证券化活动，同时又与诸多机构通过签订合同的方法，把证券化中的许多工作委托其他机构去开展。例如，信托公司与贷款服务机构签订服务合同。贷款服务机构主要职责是回收贷款的利息和本金。贷款服务机构通常由发起机构接受受托机构委托而承担，以便发挥其与借款人关系密切的优势，按期如数收回贷款资产的收益。

当然，贷款服务机构并不唯一归属于证券化发起机构，受托机构可以从实际出发，选择其他的机构充当贷款服务机构。除此之外，信托公司作为受托人还要与发起人及贷款服务机构之外的商业银行签订资金保管协议，资金保管机构的职责主要包括：保管信托账户内资金，根据受托机构的指令划付相关资金；执行受托人发出的信托资金再投资指令；监督受托机构对信托资金的管理和运用；定期向受托机构报告信托账户资金情况等。

再次，为了发行资产支持证券，信托公司与主承销商签订主承销商协议。主承销商一般由证券公司或其他具有承销资格的机构担任，主要负责组建承销团销售资产支持证券，筹备投资者推介活动，准备《发行说明书》及其他投资者推介材料，制定证券营销与发售方案。

然后，投资者认购资产支持证券，承销团将认购资金募集至信托账户，信托公司将募集到的资金支付给发起人，作为受让基础资产的信托对价。至此，基础资产的所有权转移至信托公司SPT名下，从而实现了基础资产与发起人资产的破产隔离。

最后，贷款服务机构收取贷款回收款后，定期汇划给资金保管机构，同时向信托公司汇报。资金保管机构在收到受托机构支付命令后，将资产支持证券本息支付给登记结算机构。我国登记结算机构在2005-2008年试点期间主要由中国中央国债登记托管结算公司来承担，在2012年恢复试点后目前主要有上海清算所担任。登记结算机构最终按照清偿顺序将资金支付给相应的投资者。

2. 信贷资产证券化业务产品结构的设计

为了吸引投资者并降低融资成本，必须对证券化的基础资产池的结构进行“转变”设计。实践中，参与产品结构设计的主体包括发起人银行与受托机构信托公司，以及财务顾问、信用评级机构、律师事务所、会计师事务所等中介机构。具体而言，资产证券化产品的结构设计主要运用了信用增级的技术手段来保证和提高证券化产品的信用级别，满足不同投资者的需求。

资产证券化信用增级的方式具体包括内部信用增级和外部信用增级两种方式。外部信用增级主要是指通过银行、保险、政府等第三方机构对标的基础资产进行担保等增级的过程。此类信用增级模式担保成本相对较高，且对于担保人信用的依赖度较高，一旦担保人的信用评级降低，则证券化产品的评级可能受到拖累。因此，目前资产证券化的外部信用增级运用相对较少，实践中主要通过内部交易结构设计来实现信用增级。

一般而言，内部信用增级主要有以下几种形式：

第一，优先和次级分层结构。资产支持证券按照本金偿还的先后顺序分为优先级和次级等多个档次，这是证券化产品最为常用的信用增级手段，也被信托公司广泛运用于集合资金信托计划的产品设计中。通过优先和次级的分层设计，在资产池出现违约损失时，首先由次级承担，而优先级在次级承担完损失后才开始承受后面的损失，所以能够获得更好的评级，从而实现信用增级。

与传统集合资金信托计划不同的是，资产证券化的分层结构中引入了评级公司对基础资产包进行信用评级。不同的基础资产池以及对基础资产池进行不同比例的分层，其相应的评级结果也不尽相同。（如图2所示）实践中，发起人往往会先选择相对于入库资产更大范围的资产池作为备选资产池。并且，为了产品发行的

需要，发起人往往先与评级机构商定，欲获取的评级结果需要什么样的基础资产，需要什么样的结构分层，再返回备选资产池选择相应的基础资产。另外，随着2012年《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》的推出，次级档保留多少比例最为合适也是发起人需要斟酌的问题。

根据《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》的规定，发起机构至少应当持有该单全部资产支持证券发行规模5%的最低档次资产支持证券。如果次级档比例较大，发起机构自持次级档的规模也相应较大，这样可能导致发起机构较高的风险资本计提，从而使得通过资产证券化优化财务报表结构的目的难以充分实现。如果次级档比例较小，则有可能影响资产池的评级结果。根据新发的通知规定，目前信贷资产证券化业务引入了“双评级制度”的评级竞争机制，评级结果更加“客观、独立、公正”。当次级档的比例占比较小时，整个资产池的风险有可能提高，从而有可能导致资产支持证券评级的下降。

除此之外，部分信贷资产证券化的产品结构设计了一种创新的分层方式,即将资产支持证券优先A级可以细分为A1级和A2级，甚至进一步将A1级证券再细分为A1-1和A1-2级资产支持证券。在这样的创新结构安排下，A1级资产支持证券采用支付型(Pay-through)结构,即本息偿付按照交易文件中约定的数量偿付计划进行；A2级资产支持证券属于过手型结构（Pass-through)结构,即它的本金偿付仍按标准的过手型支付方式(即收到多少收益就分配多少)。这样的设计安排可以使A1级资产支持证券的持有人,在正常支付顺序下,可按照交易文件的约定获得兑付的本息,从而防止早偿风险对A1级资产支持证券偿付的影响，也有利于保护投资者的利益。

第二，设置超额利差的“利差账户”。在资产证券化项目中，超额利差（Excess Spread）是指进入资产池的信贷资产利息收入与信托财产在信托存续期间内进行合格投资所获得的收益之和在扣除各级资产支持证券的利息支出以及资产证券化交易所需的相关费用后形成的利差。可将超额利差存入专门的利差账户，并以该账户内的资金作为弥补资产证券化业务过程中可能产生的损失的准备金，从而实现产品的内部信用增级。

目前，我国信贷资产证券化的项目中暂时还没有采取设置“利差账户”的方式进行信用增级。实践中，当资产证券化项目不同的触发条件发生时，超额利差的归属方式各不相同。首先，加速清偿事件发生前，“收入分账户”内的资金在支付完毕税收、信托服务机构的费用和报酬、储备账户资金缺额、优先级资产支持证券利息之后，可能从超额利差中支付次级资产支持证券的期间收益，剩余利差转入“本金分账户”；加速清偿事件发生后、违约事件发生前，“收入分账户”中产生的超额

利差不再支付次级资产支持证券的期间收益，直接转入“本金分账户”用于支持本金的偿付；违约事件发生后，“收入分账户”和“本金分账户”中的现金合并进行分配，不存在超额利差。

第三，过度抵押。所谓过度抵押是指发起人在证券发行中，把价值比未来可收到的现金流更大的资产作为抵押，这种办法由于高成本以及在资本利用上特别缺乏效率而很少被采用。但是，当它作为其他方法的一个补充时，可能会在某些类型的资产和结构上起重要作用。

三、信贷资产证券化业务当前实践中的主要问题与完善建议

第一，信贷资产证券化业务目前没有实现真正意义上的公募，流动性有待提升。目前，信贷资产证券化的投资者仍然主要为大型商业银行，第一批试点阶段这一现象更为突出。由于商业银行之间相互认购其他银行发行的信贷资产证券化产品，使得基础资产的风险并没有完全脱离银行体系。未来，建议对于信贷资产证券化产品的流动性机制予以完善改进，进一步加强信托交易平台的建设。相信随着信托流动平台的完善，以及信托公司自身营销能力的增强，未来信贷资产证券化业务能够取得更好的发展。

第二，目前信托公司参与信贷资产证券化业务的盈利空间有限。当前的信贷资产证券化业务大多由发起人银行主导，信托公司参与其中、发挥的作用不大，目前主要是合同签署、信息披露与分配收益等事务性工作。因此，不少信托公司参与一项信贷资产证券化业务可能需要耗费一两年甚至更长的时间，但是实际获取的管理报酬非常有限。信托公司参与此类业务被边缘化的主要原因在于自身的管理能力还有所欠缺。

一方面，信托公司参与此类业务的实务经验不足、专业知识储备不足，从而导致产品交易结构设计以及选用中介机构等本应受托机构主导的流程完全由发起人

银行所主导。另一方面，信托公司自身的销售发行能力相对有限。目前信贷资产证券化业务的承销商主要为具备承销资格的券商担任。实际上，如果信托公司有较强的自主发行能力，特别是具有较为可靠的机构客户渠道，完全也可以担任此类角色，从而获取相应的报酬。

综上所述，银行可能未来仍是信贷资产证券化市场的主导者。但是，随着信贷资产证券化的不断推进，以及信托公司自身专业能力的不断加强，信托公司将在产品的设计、中介机构的聘请、信用增级手段、承销团的招标和组建、资产的管理与监控等各个环节起到更重要的作用，从而形成自身的核心竞争力，并最终发展成为自身的一种可持续盈利业务模式。