中国公司债券市场发展的影响因素分析

中国公司债券市场发展的影响因素分析

【摘要】：

在现代资本市场的基础性证券中，公司债券占据着主导地位。公司债券能否有效发挥其融资和治理作用，与其交易的场所公司债券市场的发展有很大的正相关关系。最近几年来，我国公司债券行量都在增长，但是目前我国公司债券市场发展仍然滞后。本文从公司债券市场的基本理论出发，介绍了我国公司债券的发展历程和存在的风险，分析了我国当前公司债券市场发展过程存在的问题，从四个方面分析了导致发展问题的原因，结合我国实际，借鉴发达国家公司债券市场的发展经验，提出了推动我国公司债券市场良性发展的对策与建议。【关键词】：

公司债券；债券市场；风险防范

【正文】：

我国公司债券从2007 年公司债券发行试点办法颁布后才正式发行，之后我国公司债券发行呈高速发展的态势。我国企业存在明显的外部融资偏好，即过度依赖银行贷款和股权融资。企业通过发行债券融资的比例非常少，债券市场发展也严重落后于经济发展的需要。2010年3月5 日第十一届全国人民代表大会第三次会议的政府工作报告中指出：“积极扩大直接融资。完善多层次资本市场体系，扩大股权和债券融资规模，更好地满足多样化投资需求。”[1]可以预见公司债券市场必将在政府的推动之下逐步走向成熟，而公司债券融资的公司治理效应也将得到更好的体现。

一、我国公司债券市场发展历程及现状

在发达的资本市场中，公司债券同政府债券、股票一起被列为三大基本证券，是公司融资的重要渠道和资本市场的重要组成部分，无论是从占融资总额的比重还是从其在市场利率的确定中所起的作用来看，公司债券的地位都是十分重要的。发展公司债券对完善公司资本结构、健全资本市场具有极其重要的作用[2]。

（一）公司债券的概念及功能

公司债券是指：公司依照法定程序发行、约定在一年以上期限内还本付息的有价证券。公司债券主要功能包括以下几个方面。

1.公司债券有利于提高资本市场融资效率，稳定资本市场

在其他投融资渠道的收益难以保障时，债券市场由于其稳健的投融资功能吸引了大量投资者，这为企业和政府提供了债券融资的基础，一定程度上抑制了经济的放缓或进一步衰退。发展债券融资和公司债券市场对于解决资本市场过于单一的问题，保证资本市场的均衡发展是是十分必要的。

2.公司债券的发行丰富了金融投资工具，降低了市场风险

公司债券作为一种固定收益证券，其风险和收益水平介于股票和国债、政策性金融债之间，为机构投资者提供了较好的投资工具。由于短期融资债券和企业债券的投资者众多，风险责任分散，从而降低了风险集中性，有利于金融市场的稳定。

3.公司债券还有利于改善企业资本结构

对于一个典型的股份公司而言，假定融资方式只有股票和债券两种，那么其股票和债务的比重构成企业的资本结构。在给定企业投资决策的情况下，企业的融资政策就是选择能使企业的市场价值最大化的资本结构。因此在两者间的抉择有着举足轻重的影响。

4.公司债券有助于优化企业治理结构

公司债券融资会对经理层产生较强的监督和约束作用，一方面，公司履行还本付息的法定

义务会激励管理层努力工作追求企业利润的最大化；另一方面，由于投资者会基于自身利益来选择投资行为，这也在一定程度上对发债公司的公司治理结构有了更高的要求。

（二）我国公司债券市场发展历程

我国公司债券市场从起步到现在的发展一共可分为萌芽阶段（1984-1986年）、发展阶段（1987-1992年）、整顿与停滞阶段（1993-1996 年）、规范发展阶段（1996年至2004）、快速发展阶段（2005 年开始）五个阶段。

在1987 年以前，我国没有相关的法律法规对企业债券的发行进行规范，一些企业自发通过向内部员工或社会发行债券筹资。据统计，1986年企业债券发行额已达到100亿元[3]。 1987年国务院颁布实施了企业债券管理暂行条例，并开始编制发行计划，此后企业债券发行额逐年递增。1996-1997年，国家开始将发债重点放在国家重点建设项目，在一定程度上保证了债券的偿债能力。同时国家允许面值 1 亿元以上的债券在交易所挂牌交易，提高了这些债券的流动性。因此这一时期债券发行额又略有回升。

图1 1987-1992年公司债券发行情况（亿元）

图2 1993-2000年公司债券发行情况（亿元）

2000年以后，由于股票市场的低迷，但受到发行额度的影响，企业发债的需求远远得不到满足，而且由于受到体制上的限制，企业债券市场并没有大的突破。

从2005 年开始，企业债券的发行规模迅速增大。2004年和2005年企业长期债券发行规模分别是406亿元和734亿元。而短期融资证券，2005年和2006年分别达到1437亿元和2920亿元[4]。

图3 2001-2006年公司债券发行情况（亿元）

图4 2007-2011年公司债券发行情况（亿元）

自2007年8月14日，中国证券监督管理委员会颁布了公司债券发行试点办法之后，我国才有了真正意义的公司债券。截至2011年12月31日，共有53家上市公司共发行了60期公司债，累计发行总额为8700.4 亿元，占GDP 的比例仅为0.33%。远远低于发达国家163.11% 的水平，甚至低于亚洲金融危机国家30% 的水平[5]。而债券融资对企业有较强的约束力，能够起到激励和约束管理者行为的作用，发行债券不仅成本较低还可以优化股权结构，有效地通过市场机制帮助企业做出正确的决策，达到完善公司治理机制的作用。（三）我国公司债券市场发展现状

改革开放以来，中国资本市场得到了长足发展，市场在配置资源中的基础作用不断增强，我国的法律制度的完善、信用环境的改善以及市场中介机构在规模、质量以及服务水平上的提高，使得我国也渐渐具备了大规模发展公司债券的条件，主要表现在以下几个方面：

1.机构投资者的发展

众所周知，机构投资者是公司债市场的投资主体，对公司债券市场的发展起着重要作用，目前我国的机构投资者不论是数量还是质量都有了飞速发展。商业银行、证券公司、保险公司、基金管理公司以及各类企业已成为金融市场的投资主体。以债券市场为例，根据大公国际的数据，截至2011年底，在中央国债登记结算公司托管的8.3亿元债券中，商业银行、保险机构和基金所持债券这三大类投资机构占比分别为23%、21%和32%，机构投资者的发展壮大，必然为公司债市场的发展打下坚实的基础[6]。

2.场内、场外多层次债券交易所的形成

一方面，沪、深交易所指令驱动型的场内市场，经过多年的发展，已逐渐完善成熟。另一

方面，以银行间债券市场为主的场外市场也得到了迅速发展。其市场功能不断深化，市场规模迅速扩张，参与主体不断增多，债券种类和交易品种日渐丰富，发行、交易方式及市场管理水平日益提高，已经成为具有巨大广度和深度的债券场外市场。

图5 1991-2006年公司债券发行额及股票筹资额占GDP的比重

3.公司债券市场的外部环境明显改善

首先是法律环境的改善。新修订的《公司法》、《证券法》在公司债券市场的发行主体、审核流程、信息披露、流通转让方式做了明确规定。另外一些其他规章、办法的出台，都为公司债券市场的不断完善提供了良好的法律保障。其次是监管理念的创新。以银行间债券市场为例，2008年，央行发布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》把债务融资管理中属于自律约束性的、日常程序性的事务移交给交易商协会实行自律管理。该办法的出台标志着银行间债券市场管理方式的重大转变。再次投资者保护制度逐渐完善。《公司债发行试点办法》规定引入了债券受托管理制度，建立债券持有人会议。这对债券持有人利益的保护具有明显效果。

二、我国债券与美国债券的发展比较

（一）美国债券的品种介绍

美国债券市场发展至今已经成为美国政府和企业最重要的融资工具之一，就2005年数据，其债券市场余额是股票市值的1.2倍。美国债券发行不仅数量规模庞大，而且品种繁多。主要包括：

1.政府债券，其中美国短期国库券——期限从九十天到一年不等；美国中期国库券——期限从二年到十年不等；美国长期国债——期限从十年到三十年不等。

2.地方性政府债券：主要由州、地方政府或其代理机构发行，用于为学校、道路、环境和住房等基础设施以及其他公共投资筹集资金，分为一般债务债券和收入债券。一般债务债券是由政府的一般征税权力为担保的，需以政府的税收来偿还，这种债券只有有权征税的政府才能发行。收入债券由政府事业的收入作为担保，由这些事业所获得的收入来偿付债券本息。

3.政府机构债券：这些机构债券主要用于资助与公共政策有关的项目，如农业、小企业和对首次购房者的贷款等。政府机构债券又可以进一步细分为联邦机构债券、抵押支持债券和资产支持债券。

（1）联邦机构债券的发行体主要是政府支持的企业，但没有政府完全信用的担保，风险较大，发行品种有一级和次级债务。

（2）抵押支持债券主要由联邦抵押贷款协会和联邦家庭抵押贷款公司发行，政府国民抵押协会作为担保，由由家庭抵押资产作为支持，包括转手债券和担保抵押贷款债券。该债券主要用于家庭抵押融资，融资成本相对较低。

（3）资产支持债券指由非抵押的金融资产所创造的，由潜在资产支付所支持的债券。证券化的资产包括信用卡、汽车贷款、设备租赁和商业抵押和贷款等。资产证券化在一定程度上也降低了融资方的借款利润。

（二）中美债券市场的比较

比较中国证券市场与美国证券市场年度数据看出，虽然我国证券市场快速发展，但是和美国债券市场相比还有一定差距。

1.债券规模及品种

美国可流通债券规模总量大，我国与美国债券规模相比还差距很大，直至2006年的数据，美国债券市场可流通余额是我国同期的30倍（按1：7的汇率）。而且美国债券市场品种齐全，不仅包括国债、市政债券，还有大量的抵押支持债券和资产支持债券、公司债券、联邦机构债券、货币市场工具等。我国债券主要是国债、中央银行债、政策性银行债、企业债、