标准金融理论

标准金融理论(standard financial theory)

标准金融理论概述

资产定价是金融学研究的核心问题。标准金融理论关于资产定价的研究最早可上溯至巴舍利耶的《投机理论》，巴舍利耶认为，对于每一笔交易而言，既有购买者也有卖出者，前者认为价格会上涨，后者认为价格会下跌，而从平均来看，价格上涨和下跌的概率是一样的，这种说法开创了令后来者奉为圭臬的随机游走假说：资产的收益是无法预测的。在这样的市场中，投资者面临着最小化风险和最大化收益的两难困境：投资者要么在特定的风险水平下最大化自己的收益，要么在特定的收益下最小化自己的风险。Markowitz在其经典论文“Portfolio Selection”中证明了存在一个满足上述条件的集合——Markowitz有效集，该集合完全由各证券本身的收益、风险及相互关系决定，但投资者的选择决定于他们的偏好。

托宾(1958)提出的分离定理使投资者的选择大为简化，他认为，如果市场中存在一个无风险收益资产，那么，在Markowitz有效集中就存在一个与此相对应的超级有效风险资产组合(也就是完全分散化的市场组合，它包含了市场中所有的风险证券，各证券的权重等于它们市场资本化程度同整个市场资本化程度的比值)，该组合对于所有投资者而言都是一样的，投资者偏好决定其在无风险资产和市场组合之间的头寸分配。所有可能方案形成的直线就是通过无风险利率点所作与Markowitz有效集相切的直线，即资本市场线(CML)(Sharpe，1964)，它度量了有效资产组合的风险与收益之间的关系。此外，MM理论(1958，Modigliani& Miller)的提出开创了无套利分析的新方法；这一方法被Ross(1976)上升为套利定价理论(APT)，在实证分析上为CAPM作出了有力的补充。期间还包括有效市场假说EMH(Fama，1970) 以及期权定价理论(1972，Black&Scholes)的提出。上述研究一起形成了标准金融理论完整的均衡定价体系。

金融学的发展植根于经济学丰富思想的土壤，从标准金融理论定价体系的上述发展可以清楚地看到新古典经济学的影子：投资者理性和完全信息假说实际上是新古典理性预期的翻版；完全借鉴了新古典的宏观均衡分析范式；所有的分析都在新古典经济学所倡导的完美市场中进行。

标准金融理论体系自七十年代中期完全形成以来，倍受理论界和实务界的推崇，从而占据了金融学理论的主流地位。然而，越来越多的证据表明，标准金融理论没有正确地反映投资者的实际决策行为和市场运行状况。

标准金融理论的缺陷

一、市场特性的差异使得宏观、均衡的分析范式不适用于资本市场

斯密在对市场机制的分析中指出，互惠性是人们交易的必要前提。商品市场中，生产者和消费者是固定且互相依赖的：消费者必须购买消费品才能生存，而生产者必须购买消费者的劳动力才能维持生产；此外，商品从生产者转移到消费者之后就退出市场，生产者继续供给商品使得交易持续发生。资本市场则明显不同：首先，证券远离人们的基本生理需求，投资者购买证券不是为了消费它而是为了以更高的价格卖出；其次，资本市场中买卖角色的转换非常便捷，并不存在固定的“生产者”和“消费者”；最后，证券一旦进人市场将永远留

在市场中被投资者反复交易。因此，资本市场本质上是一个具有封闭性质的纯交换投机市场，在这个市场中：

(1)个体理性与整体理性存在着难以消除的冲突。福利经济学认为，个人理性选择的结果会导致社会整体的最优；即使存在外部性，也可以通过适当的机制(产权交换、行政干预)使个体目标和社会整体目标尽可能趋同。而在资本市场中，由于投资者个体目标(通过互为反向的二次交易获利)与市场整体目标(资源的最优配置)的差异，投资者在追求自身目标时相对于市场整体目标必然会产生“外部性”，如市场中频繁出现的“追涨杀跌”现象，这种行为对于投资者个体而言是理的，但对市场整体来说则是非理性的(因为它使资产价格进一步偏离基本价值，从而降低了资源配置的效率)；更主要的是，这种“外部性”无法通过某种机制进行干预(例如，禁止投资者这么做)。所以，个体理性不会必然导致整体理性。

(2)互惠性表现为交易双方主观上都觉得有利可图，因此，交易发生的必要条件是他们对所交易资产的均衡价格具有不同的主观预期。

由(1)可知，从宏观整体的角度出发来分析资本市场行为不能正确反映投资者个体的实际决策行为。(2)则说明，如果象标准金融理论所说的那样，投资者对资产均衡价格具有相同的预期，那么，市场中将不会有任何交易发生，显然，这不是对现实市场一个恰当的描述。

二、作为标准金融理论市场均衡模型和风险处理框架的基础，理性预期与现实状况存在着相当的距离

在对不确定性经济现象的分析中，预期是一个至关重要的概念，它的形成与经济人、信息有关。标准金融理论中的理性预期源于新古典主义经济学，包含如下内容：投资者是理性的，同时具有主观的理性意识和客观的理性能力；他们对于信息到来的反应无限快，为线性反应范式；投资者是信息对称且完全的，能够对未来不确理性预期是标准金融理论中最基本的假设，主要表现为：

(1)理性预期是市场均衡的重要前提。标准金融理论的许多重要模型如CAPM、APT以及期权定价模型等都是市场均衡模型，要求投资者知道所有的相关信息，并有足够的能力去理解信息并采取适当的行动，而且他们是以线性的方式对信息做出反应，这样才能保证市场能够在信息到来的瞬间达到(或恢复)均衡状态。

(2)理性预期决定标准金融理论关于风险的处理框架。标准金融理论中的风险度量方法如Markowitz的方差和半方差指标、Sharpe的B值指标以及J．P．Morgan的VaR等具有如下两个鲜明的特征：

①将风险视为一个独立于行为人的客观事件或对象；

②其统计基础是，价格变化满足随机游走过程。

这两个特征所显示的经济学背景都是理性预期：由于理性预期认为投资者同时具有主观的理性意识和客观的理性能力，能够利用一切可知的信息对未来做出无偏的估计，因此，风险是对未来不确定环境一个确切的、与投资者主体无关(或者说投资者都具有一致性看法)的