波司登投资分析报告
波司登报告（3998.HK）
结论：
公司是中国最大的羽绒服企业，拥有6000多个零售网点及多个服装品牌。公司近年重点发展多元化产品及进入新市场，以抵消公司业绩季节性因素影响，并且进一步强化多品牌战略以巩固及扩展其在中国羽绒服行业的市场龙头地位。公司目前现金较为充裕，无银行负债，分红比例很高，属典型的价值型企业。近期公司股价涨幅较大主要是市场基于对公司未来发展四季化服装业务高成长的预期，及较国内其他服饰类企业的较低估值。但我们注意到，目前公司业务以品牌羽绒服为主，收入贡献超过80%，而羽绒服业绩成长性一般，销售受气候及成本影响波动较大；同时，公司新业务业绩贡献较低。建议若公司股价继续上升到我们持股成本以上可考虑择机抛售。
复星持股情况：
一、波司登公司概况
【股价】2.52港元（2010-8-27）【总股本】77.72亿股【每股净资产】0.88元【总市值】196.64亿港元【市盈率】15.87倍（10年）；14.12倍（彭博预测2011）【市净率】2.5倍
【每股收益】0.1388元/股（10年）；0.156元（彭博预测2011）
1港元=0.874人民币元
波司登（3998.HK）一年来股价走势
2009年8月27日至2010年8月27日期间，最高价2.65港元（2010年8月17日）最低价1.13港元（2009年9月17日），平均价1.772港元。3个月平均成交量1795万股。
二、公司业务状况分析
波司登是中国最大的羽绒服企业，主要业务为经营零售及批发波司登、雪中飞、康博、冰洁、双羽和上羽等六大核心品牌羽绒服装，及波司登男装等四季化产品。截至2010年3月31日公司的零售网络达到6379个销售点，分布于华东、华北和华西等地区的超过65个城市。通过这些品牌，公司提供多种产品以迎合不同阶层的消费者。
羽绒服：旗下四大核心羽绒服品牌总市场份额达38%。
?公司核心品牌波司登定位为中国羽绒服市场第一高端品牌，产品类型及款式注重时尚、优质、休闲及经典，目标客户为消费能力较强及追求潮流时尚设计的人士；
?第二大品牌雪中飞定位为休闲运动羽绒服主要品牌，目标客户为充满活力激情的顾客；?康博和冰洁则以中低端广大消费者为对象，其中冰洁定位为年轻、时尚、活力、亲和的潮流品牌，目标客户为80后、90后的年轻人，并以女装为主，康博主要提供基本款式，并以男装为主。
四季化服装：
?波司登男装，09年5月从母公司以6.5亿人民币代价收购，目前拥有759家店铺。波司登
男装以品位生活作为定位，目标客户为28至45岁的都市男士，产品类型大比例覆盖休闲类与商务休闲类，小比例配有正装，致力为都市男士提供不同场合的着装选择；2010财年男装业务录得收入4亿元，占整体收入的7%，实现经营溢利9932万元（净利润8000万元左右）。
?Rocawear，09年5月，波司登与两年前收购Rocawear的美国时尚集团Iconix的中国合资公司Iconix China订立合资协议（合资公司波司登占70%，Iconix占20%，IDG占10%，注册资本100万元，波司登提供股东贷款8000万元），于大中华地区经营
Rocawear业务，包括生产、销售、宣传及推广Rocawear旗下的男装、女装及配饰产品。这将是首个由公司积极参与在大中华地区策划销售及推广的国际品牌，主要针对现今18至28岁时尚嬉皮的年轻消费者，紧贴世界潮流脉搏，并拥有一个跨国性的业务网络。目前尚处于前期筹备阶段，计划于2010年9月3日举办新品发布会及展示样板店铺，并在适当的商业环境下2013年前于大中华地区开设300家以上的Rocawear独立店铺及店中店，
?BOSIDENG VOGUE，目前尚处于筹划阶段，品牌定位于都市时尚风格，目标消费者锁定在20至40岁左右的都市女性上班族和部分中产阶级，产品风格以时尚、休闲为主基调，体现都市人群热爱生活、努力工作、彰显个性的生活态度。
三、公司财务状况分析
从10年波司登收入结构看，公司收入主要来自销售品牌羽绒服，此部分占公司总收入的81.7%，其余11.3%和7%分别来自贴牌管理和男装业务。从羽绒服收入构成来看，波司登仍是收入的主要来源,占羽绒服总收入的61.9%，其次为雪中飞、康博和冰洁，分别占羽绒服总收入的18.9%，11.2%和8.2%。如下表所示：
2010财年公司实现销售收入57.4亿元，同比增长34.2%，净利润10.8亿元，同比增长44.2%，每股盈利0.1388元，末期股息8.8分，全年派息12.6分，派息率达90.8%。波司登业绩取得强劲增长主要是由于寒冷气候带动羽绒服收入增长理想、男装业务销售增长高于预期，成本控制有效费用开支减少所致。
利润率方面，公司加强成本控制措施并增加自营店比例，整体毛利率由上年的45.5%提高至50.3%，其中羽絨服、贴牌加工及男裝的毛利率分別为54.1%、22.0%及51.4%。年内公司积极推广非羽绒服业务并增加开店导致分销开支上升30.5%，占收入比升至23.4%，而行政开支由于呆坏帐減值下降，同比降17.4%；公司于08年订立认购期权协议并于09年收购日期的行使价格录得一次性减值亏损2580万元，另外09年5月所收购男装业务产生1亿元减值亏损；经营利润上升77.3%至12.05亿元，经营利润率21%，同比增加5.1个百分点，净利率上升至18.8%。
截至2009年9月底的半年业绩中，男装业务实现收入5690万元，占总收入的3.6%，
毛利率37.8%，而截至2010年3月底，男装业务录得收入4亿元，占整体收入的7%，实现经营溢利9932万元（净利润8000万元左右，占公司总体净利润近8%），毛利率升至51.4%，明显高于同业中国利郎（1234.HK）的35%，经营利润率则达25%，亦优于利郎的21%。波司登男装的零售网点年内新增99间，总数达到759间。2010年4月在江苏常熟举行的波司登男装2010秋冬订货会录得定单金额2.9亿元人民币，较上年同期增长约57%。
波司登的依然维持良好稳健的财务状况，截至2010年3月底公司账面现金净额34.7亿元，同比下降29%，現金減少是用于收购波司登男装业务以及支付末期股息；可供出售金融资产16.19亿元，主要是银行保本型理财产品，年收益率在4-4.5%左右；持有到期投资4亿元；公司并无任何计息银行借贷。流动比率及速动比率由上年的10.1、8.9缩短至5.5、4.9。应收账款周转天数降至54天，存货周转天数由142天下降至108天，现金周转周期由76天缩短至47天，营运资金改善明显。
（单位：百万元）
四、公司盈利预测
基于羽绒服饰销售直接受天气变化的影响，再加上公司的发展策略将注重于非羽绒服业务的拓展上，我们认为未来羽绒服销售增长情况存在一定的波动性。羽绒服的主要原料为白鸭绒，价格从09年最低的9万元/吨大幅上升至目前的26万元/吨以上。一件质量合格的标准羽绒服羽绒含量基本上在90%以上，每件含白鸭绒200克至250克，每吨白鸭绒能制超过4000件羽绒服。因此，白鸭绒的涨价使每件羽绒服的成本明显提高，再加上棉花、原辅料和劳动力的上涨，我们预计波司登FY10/11羽绒服业务的成本将至少比FY09/10增长25%以上，公司计划通过提价15%，将部分压力转移至消费者，但利润率定将受到一定挤压，预计羽绒服毛利率将降低至50%左右。
公司未来将继续把市场开拓重心放在男装业务上，将在原有二、三线城市的基础上，开始以一线城市为突破口。今年的资本开支将由上年的3.8亿增加至5亿元，其中3亿元用于推广男装及女装业务。预计FY10/11年波司登男装将新增300间零售店铺，店铺数量达到1100家，2011-2013年男装收入将达到6.2、9.0及12.6亿元，平均年复合增长率达33%，所占总收入比例将于2011年上升至9.6%、12.3%及15.3%。
彭博综合预测：（单位：百万元）
EPS（元）0.156 0.178
DPS（元）0.1340.154
BVPS（元）0.893 0.923
五、公司投资价值分析
●波司登在羽绒服行业的龙头地位坚固，规模效应显著，羽绒服零售分销网络优势明
显，未来还将继续落实零售渠道的精简优化。截至2010年3月底，公司旗下羽绒
服零售网点共有5620个，其中包括995间直营店铺和4625间经销商店铺。公司
从09年开始对羽绒服零售网络进行优化整合，重新对销售片区进行划分，淘汰或
调整了不符合标准的经销商与表现欠佳的店铺，注重渠道的精简与单间门店的优
化，适当增加了自营店的比例，力求实现销售网络总体布局的合理化和单店盈利能
力的提升。公司未来还将在北京、上海等一线城市开设大型高端旗舰店，并逐步在
国外设立专卖店，完善国际销售网络，从而提升波司登羽绒服在国际上的品牌地位
和形象。
波司登店铺分部
●波司登羽绒服品牌认知度高，连续15年成为国内羽绒服行业第一品牌，旗下四大
核心羽绒服品牌的国内市场占有率达到38%。
●公司重点打造四季化服装品牌，未来业务拓展度较大。公司将继续把市场开拓重心
放在男装业务上，在原有二、三线城市的基础上，开始以一线城市为突破口，争取
在今年末店铺数量达到1100家。Rocawear品牌业务预计至2013年在大中华区
开设300家以上独立门店及店中店，Bosideng Vogue将做好前期筹划。
●公司目前现金较为充裕，无银行负债，分红比例很高，属典型的价值型企业。
公司的主要潜在风险在于：
●虽然公司是国内最大的羽绒服生产企业，但由于经营壁垒相对不高，对流行趋势反
应迅速的众多知名时尚休闲品牌（如Vero Moda、Zara等）亦有生产销售款式新
颖的羽绒服产品，激烈的竞争将给公司的经营带来压力，并可能挤压公司盈利，要
求公司不断提高设计能力，增强对时尚的感知力，以适应快时尚市场。
●存货和营运资金风险。羽绒服销售具有很强的季节性，大多数销售发生在10月至
次年3月间，因而年中各阶段现金流入和流出往往很不平衡。此外，羽绒服销售
受气候影响很大，暖冬将可能导致高存货以及与之相伴的存货减值准备和冲销。
●原材料价格的剧烈变动将影响公司毛利率和盈利水平。羽绒和呢绒是公司产品的主
要原材料，占生产成本的40%以上。羽绒价格受众多因素影响，诸如，鸭鹅的供
给、国内外需求、上一冬季的销售情况等。呢绒价格与石油价格高度相关。公司的
市场主导地位，使其对上有一定的议价能力，对下有一定的定价能力，公司通过产
品涨价和改变产品组合从而部分抵御原材料价格上涨风险。
●公司计划增开更多自营店，以销售羽绒服及对淡季销售额至关重要的非羽绒类产
品。如在淡季销售羽绒类床上用品、波司登男装系列及其他女装系列，以丰富产品
组合。但公司在零售和非羽绒服方面的经验有限，近期难免会面对一定困难，前期
市场投入较大。
六、公司估值分析
目前各投行对公司估值如下：（单位：百万元）
可比公司估值：（2010.8.27）
波司登历史PE（2008.3.31-2010.8.26）
最高PE15.87倍（8/27/10），最低PE 4.1倍（02/27/09），平均PE 9.75倍。
公司近年重点发展多元化产品及进入新市场，以抵消公司业绩季节性因素影响，并且进一步强化多品牌战略以巩固及扩展其在中国羽绒服行业的市场龙头地位。公司目前现金较为充裕，无银行负债，分红比例很高，属典型的价值型企业。近期公司股价涨幅较大主要是市场基于对公司未来发展四季化服装业务高成长的预期，及较国内其他服饰类企业的较低估值。但我们注意到，目前公司业务以品牌羽绒服为主，收入贡献超过80%，而羽绒服业绩成长性一般，销售受气候和成本影响波动较大；同时，公司新业务业绩贡献较低。建议若公司股价继续上升到我们持股成本以上可考虑择机抛售。