大型企业并购中资产评估问题的探讨 (1)

大型企业并购中资产评估问题的探讨

宜春学院经济与管理学院财务管理专业邓志勤

指导老师：卢清文

摘要：近年来随着我国企业改革的进一步发展，企业之间的并购行为日趋活跃，国有企业之间的并购、外企的并购以及民营企业之间的并购日见报端，如何在并购中客观公正的反应企业的价值是一个关键问题，而估价则是并购中最关键的环节，大型企业并购中的估价，即企业的资产评估值，不仅关系到企业利益，也关系到社会的利益。根据实践的结果，不同的评估方法会得出不同的结果，即对同一个企业做出不同的评价。在本文中通过理论探析阐述各种研究方法的理论依据和适用范围，并着重分析了成本法和权益法的理论模型和实际应用中参数的选取，以及两种方法在企业评估中的优势和劣势，最后结合实际案例对同一企业分别使用成本法和收益法，得出两种评估价值，以此提醒参与并购的当事人和进行评估的评估师，在当前的市场环境下，要对一个企业进行合理公正的评估，采用收益法是较为合适的。

关键词：资产评估成本法权益法

ABSTRACT:In recent years,with the further development of the reform of Chinese Enterprises, The M & A activities are becoming more and more active. The merger of state-owned enterprises,Foreign mergers and acquisitions And between the private mergers and acquisitions more newspapers. How to objectively reflect the enterprise mergers and acquisitions in the fair value is a key problem.Valuation is the most critical part of M & A，larger enterprises mergers and acquisitions in the valuation，just The enterprise's asset evaluation,is not only relate to the interests of enterprises, but also related to the interests of society. According to results of practice,different assessment methods may lead to different assessment results,Then make a different evaluation of the same enterprise.through theoretical basis theory study on various research methods and scope of application in this paper,And analyzed the parameters of theoretical model of cost method and equity method and practical application, advantages and two methods in the evaluation of enterprises in the and disadvantages,Finally, combined with the actual case of the same enterprise cost method and equity method two kinds of assessment methods, obtained two kind of value assessment in M & A,to remind the parties and evaluates division, in the current market environment, to evaluate the justice to an enterprise, the income approach is more appropriate.

Key word: assets evaluation cost method the equity method

前言：企业并购从本质上讲是一项涉及资产的交易，而交易顺利进行的关键在于对交易资产或权益的合理定价。因此，企业并购过程中必然涉及到对被并购资产或权益的定价问题。从资产评估的意义上讲，资产的价值一般是指对资产效用或用途的确定和量化，而效用通常是用人们现在及将来占有某件物品所获得的利益来度量的。在企业并购中，由于信息的不对称，企业并购的交易双方很可能对同一项资产的估价有很大差异，这样就产生了矛盾。在这种情况下，就需要一个独立公正的第三方对该项资产的价值作出科学、客观的评价，提出一个公允的市场价值。因此，在资产和资产权益的交易中，对资产价值的评估是至关重要的，它起着一个媒介的作用。由于资产评估是由具有评估资格的专门机构和人员，依据一定的规则，采用科学的方法对资产价值作出的客观、公正的判断，然后买卖双方根据评估结果进行适度的讨价还价，最终顺利完成产权的让渡。因此，资产评估是交易双方共同的需求，它为交易双方提供了一个协商作价的基础。

评估方法有很多种，基于每种方法所得出的评估值也不一样，因此，如何选择正确的方法对企业的价值进行评估是至关重要的，而在实践中，成本法和收益法是我们经常采用的两种方法，本文将对这两种方法进行浅层的探究，以对比各种方法的优缺点，从而为评估人员提供一个具有参考意义的结果。

1、资产评估概论和评估方法

1.1资产评估概论

资产评估，是指专业机构的评估人员，依据国家有关规定，根据特定目的，遵循适用的原则，按照法定程序，选择适当的价值标准，运用科学的方法，对资产某一时点的价值进行评定和估算的行为。

1.2资产评估的价值类型和评估方法

企业价值评估是指把企业作为一个有机整体，根据其整体的获利能力，且充分考虑内外部影响企业获利能力的各种因素，对其全部资产的公允市场价值进行综合性评估，又称企业整体资产评估。但这绝不仅仅是将企业的各种资产进行简单的叠加，因为企业是在一定的管理下按照生产经营中经济与技术逻辑关系所形成的资产有机结合体作为整体价值是体现在其能够产生持续盈利的能力，而非各单项资产在市场的公允价值。

资产评估的类型一般分为四种：重置成本、现行市价、收益现值和清算价格，与此相对应，评估方法也有重置成本法、现行市价法、收益现值法和清算价格法。

1.3不同的评估方法对评估价值的影响

现在国际上通用的评估方法有：成本法、收益法以及市场法。也可以在其他相关的资料中看到别的方法，但是通过分析不难看出，其他方法不过是这三种方法的变换形式，我国现行使用的四种评估方法：重置成本法、现行市价法、收益法和清算价格法，实际上也源于这三种基本方法。

1.3.1 成本法

所谓成本法是从历史成本的角度来推导资产价值，它是根据过去发生的市场交易情况，由过去的数据来测算和推导资产的现行市场价值。

1.3.2 市场法

所谓的市场法是从现在市场价格的角度来推导资产的价值，它是根据近期或现时发生的交易情况，由近期或现在的数据来比较推导资产的现时市场价值。

1.3.3 收益法

所谓收益法是从未来收益状况的角度，来推导资产的价值，它是根据有条件的预测未来发生市场交易情况，由未来的收益预期推算资产的现时市场价格。

1.4企业价值评估的假设与原则

资产评估是在发生资产交易之前通过模拟市场对准备交易的资产在某一时点的价格所进行的估算。但事实上人们是无法完全把握市场机制的，评估人员模拟市场进行资产评估往往必须借助于若干种假设，以对资产未来用途和经营环境做出合理判断。即：继续使用假设、公开市场假设和清算假设。

评估工作的原则包括独立性原则、客观性原则、科学性原则、专业性原则。

2 成本法理论及其应用

2.1成本法论述

2.1.1基本概念

成本法也称重置成本法，是指在评估资产是按被评估资产的现时完全重置成本减去应扣损耗或贬值来确定被评估资产价值的一种评估方法。

按照重置成本确定依据的不同，又可分为复原重置成本法和更新重置成本法。复原重置成本法是指用与原资产相同的材料、建造标准、设计结构和技术条件等，以现时价格再购置相同的全新资产所需的成本。更新重置成本是指使用新型材料并根据先进标准和设计，在现时价格条件下购置所需的成本。

重置成本的基本公式为：

资产评估价值=重置成本—有形损耗—功能性损耗—经济性贬值

有形损耗：即实体性陈旧贬值，是由于资产使用磨损和自然损耗造成的贬值。

功能性损耗：是指由于技术相对落后造成的资产价值贬值。

经济性贬值：是指由于外界经济环境变化而引起的资产价值的贬值。

2.1.2 重置成本的确定

重置核算法是利用现行市价直接估算建造资产的直接成本和间接成本，然后加总估算出资产的重置成本。

直接成本是指构建全新资产全部支出中可直接计入构建成本的那一部分支出。间接成本是不能直接列入构建成本，而需采用分摊的办法列入构建成本的部分。如购置资产生的管理费、总体设计制图费、前期准备费等。

2.1.3 有形损耗的确定

有形损耗=重置成本*（1—成新率）

从上式可以看出，计算资产的有形损耗需要确定成新率，而成新率的估算一般采用一下几种方法：

观察法，是指通过观察资产的运转状况，整体状态，综合分析其设计、制造、使用、磨损、维护等因素，并与同样的资产进行对比，逐项评分后得出一个总分值（成新率），作为被评估资产实体贬值的一种评估方法。

技术鉴定法，是指具有专业知识和丰富经验的工程技术人员对资产的实体各主要部位进行技术鉴定，从而得出资产的成新率。

使用年限法，是假定实体性贬值与寿命缩短和功能下降成正比，其成新率公式为：

成新率=尚可使用年限/总使用年限=尚可使用年限/（实际使用年限+尚可使用年限）

2.1.4 功能性贬值的估算

功能性贬值是由于技术相对落后造成的贬值。计算功能性陈旧贬值时，主要根据资产的效用，生产加工能力、人力物力消耗水平等功能方面造成的成本增加和效益降低，相应确定功能性陈旧贬值额。其贬值通常采用对比方法计算：

功能性贬值=使用新型资产增加的利润或降低的成本*（1—所得税率）*尚可使用年限内的年金现值系数

2.1.5 经济性贬值的估算

经济性贬值是由于外部的因素引起的，它们对资产价值的影响可归为两类：造成运营成本上升或导致闲置。

对于外部生产因素造成的生产能力下降和生产成本上升所带来的经济性贬值，可用以下两种方法计算：

收益损失资本化法，即将年受益额予以资本化来测定经济性贬值。

生产能力比较法，通过估算生产能力的变化，利用规模经济效益指数进行计算。

对于由外部因素引起的生产能力闲置所造成的经济性贬值可用规模效益指数法来估算。由于资产的经济性贬值很难取得准确的数据，故一般单项资产评估中对其不作重点考虑，而在企业整体评估时才着重分析估测。

2.2 成本法在企业并购中应用及其优缺点

目前我国企业在并购过程中，许多评估机构在对企业并购的评估过程往往只注重对有形资产的评估，简单的使用成本法进行单项资产评估并进行累加，而忽略对无形资产中自有技术、专利权、营销资源及商誉的评估，导致了评估值与实际值严重不相符。

成本法优点：比较充分的考虑了资产的有形损耗和无形损耗，评估结果较为合理，适用范围广泛，由于它比较充分的考虑了资产重置成本的全价和应计损耗，因而重置成本对于一切以资产重置、补偿为目的的资产业务都是适用的，有利于企业资产保值。

成本法存在以下不足：1 因为要核实企业的全部资产，工作量大。2 它以历史资料为依据确定现在的价值，历史资料必须充分分析确认其真实性后才可使用。3 经济性贬值不易全面计算4 对资产的未来收益没有考虑。

针对以上问题，用收益法更能符合企业并购中对资产评估的要求。在企业并购中首要目的是为

了获得资产未来的收益，因而最关心的是资产的获利能力或者说未来的收益能力，而不是资产重置成本净价或者现行市价。

3 基于收益折现估算方法

3.1 收益现值法论述

3.1.1收益现值法的概念

收益现值法是通过估算被评估资产未来预期收益并折算成现值，借以确定被评估资产价值的一种资产评估方法。

收益现值法是站在购买者的角度，去分析判断被评估资产的价值。资产购买者购买资产是为了获得预期收益，显然，他为购置资产所付出的货币量不会超过该资产预期收益的折现值。

评估的基本模型为：E=B—D

式中：

E：被评估对象所有股东权益价值

B：评估对象的企业价值

D：评估对象的付息债务价值

3.1.2 预期受益额的选取

被评估资产未来各期收益额的大小直接决定着被评估资产现行市价的高低，对于预期收益的确定，主要应把握一下两点：

第一，预期收益额是通过预测分析获得的。在预测时，要对被评估资产经营的内外部环境和状况进行仔细分析。

第二，收益额额有利润总额、税后利润和现金流量等多种指标，选择哪一种指标作为收益额，评估人员应根据被评估资产的类型、特点、以及评估目的确定，重要的是准确反映资产收益，并与折现率或资本化率保持一致。

3.1.3 折现率的确定

折现率是把未来的收益换算成当前收益是所使用的比率。从其内涵上说。在对资产价值进行评估时，折现率的选取应反映资产购买者对该项资产要求的最低报酬率，这个报酬率应该包括无风险报酬率、风险报酬以及通货膨胀率。

3.2 收益法在我国应用较少的分析

在欧美发达国家中，对于资产交易中企业价值评估，单项无形资产评估均广泛采用收益法。但就目前国内情况来看，则很少有评估机构和评估人员采用收益法，对于企业价值评估几乎千篇一律用成本法，即使有少数机构和评估师采用了权益法，其结果也大都受到有关部门和人士的质疑而不被接受，这反过来又进一步影响了权益法在企业价值评估中的应用。

对于同一种方法、相同的评估理论，而在国内外存在如此巨大差异的原因很多，我认为主要有一下几个方面：

（1) 社会对企业价值的理解或观念不同。由于西方发达国家市场经济发展历史很长，市场发育比较成熟和完善，人们对于市场经济中企业价值的理解和观念明显区别于计划经济体制影响下的中国大多数人。

(2) 国内信息来源的匮乏制约收益法的应用。及时准确的掌握大量的经济信息、技术信息和政策信息是运用收益法的基础，因此大量收集、整理和分析不同信息是评估机构和评估人员运用收益法的前提。但由于中国实行市场经济的时间较短，市场发育很不成熟，市场机制也不健全，因此各种信息的来源极为有限。

(3) 国内缺少能够熟练运用收益法的高素质人才。目前而言，虽然我们国内的注册评估师以及从业人员众多，但是由于从事资产评估工作的时间很短，缺乏广泛领域内知识的积累和资产评估工作的经验积累，因而绝大多数评估人员尚不具备将影响企业运营的各种因素进行有机的、科学合理的综合分析和判断的能力。因此，评估师在评估实践中尽量避免采用收益法，从而影响收益法的运用。

虽然国内在收益法应用方面存在诸多问题，但是，随着国内市场机制的不断健全，市场发育的不断成熟，社会观念的转变，评估人员的业务素质和道德素质的不断提高，收益法将会为评估人员广泛使用，从而更好地与国际接轨。

3.3收益法与成本法的比较

3.3.1计价标准的比较

收益法的计价标准是收益现值标准，即是以收益现值来衡量资产评估价格的计价标准，也就是说，它的评估依据不是收益现状，而是其未来正常经营中可以产生的收益。

成本法的计价标准

成本法的计价标准是重置成本标准，即用重置成本来衡量被评估资产价格的一种计价标准。重置成本是以现行市价重新计算的购置某项资产所需要的所有费用。

3.3.2 适用范围的比较

收益法适用的业务范围

（1）企业股权变动。企业股权变动所涉及的资产是企业的整体资产，它比单项资产简单的加总更具有丰富的内涵。

（2）房产及资源型资产。房地产的价值一般表现为交换代价的价格，同时也可表现为使用和收益代价的租金。

各类资源型资产，如矿藏、草原、水源、深林等天然资源，其价值是通过收益来实现的。因此适用收益法。

成本法的适用范围

重置成本标准对于一切以资产重置、补偿为目的的资产业务都是合适的，如资产的抵押、保险与赔偿，以及我国的清产核资工作。由于我国充分发育的资产市场尚待建立和完善，应用其它计价标准的客观条件不够成熟，所以单项资产买卖的价值评估广泛采用了重置成本标准。

3.3.3 收益法与成本法的区别与联系

收益法和成本法适用的资产评估业务分别与两大市场—要素市场和本金市场相关，所以收益法和成本法是两大完全不相同的价值标准。

收益法是反应本金市场等价交换特征的计价概念，本金的流通，其产出是收益。而重置成本作为投入过程的资产计价，反映的是资产作为生产资料在再生产条件下的价值。

然而，收益法和成本法也具有内在联系，这种联系既反应在价值基础上，也反应在资产业务的关联上。从全社会的角度看，收益现值的总额总是与相应的资产的重置成本净值总额相对应。个别企业的收益现值与重置成本的差额是由超过利润或经济性贬值引起的，因此可以根据企业的重置净价和超额收益，评估企业的收益现值。

综上所述，收益法的优点是：考虑了资本未来收益和货币的时间价值，可以真实准确的反应资产的资本化价格；与投资结果相结合，评估结果易于被买卖双方接受。收益法应用中的缺点：预期受益额预测难度较大，受较强的主观判断和未来预期收益不可预见因素的影响；在评估范围中应用范围较小，一般适用企业价值和可预测未来收益的单项资产的评估。

4 目标企业的评估

A公司与2001年成立，取得企业法人营业执照，注册资本为人民币五千万元，许可经营项目：煤炭销售。一般经营项目：建筑材料，木材，钢材，化工材料，进出口业务等。截止2008年8月1日，公司资产总额为33625.66万元，负债总额为33923.00万元，净资产总额为-297.35万元，主营收入15346.47万元，利润总额-7022.37万元，净利润-7029.28,万元。

A公司实物资产是要包括存货和固定资产，实物资产账面净值为203.05万元。

存货主要为煤炭，存在于港口。固定资产包括车辆和电子设备。

经了解，经审计后的A工资账面资产岑总额为33625.66万元，负债总额为33923.00万元，净资产总额为-297.35万元，主营收入15346.47万元，利润总额-7022.37万元，净利润-7089.28万元。

具体包括流动资产账面价值32942.61万元，长期投资账面价值480.00万元，固定资产净值203.05万元，流动资产账面价值33923.00万元。

4.1 成本法评估A 公司价值

设备类资产评估

评估价值=重置价值*成新率

其中设备购置全价=设备购置价+国内运杂费+安装调试费+资金成本

车辆购置全价=含税购置价+车辆购置税+新车上户牌照手续费等

电子设备重置全价=购置价

车辆成新率=min （使用年限成新率，行驶里程成新率）*100%

使用年限成新率=（1—已使用年限/规定使用年限）*100%

行驶里程成新率=（1—已使用年限/规定行驶里程）*100%

电子设备成新率=（1—已使用年限/规定使用年限）*100%

经调整，设备评估原值3533500.00元，评估净值2698460.00元，评估原值增值-334475.25元，评估净增值668032.5元，原值增值率-8.25%，净增值率32.9%。

4.1.2 债务评估

流动负债包括短期借款，应付账款，应付工资等，经核查评估值为339230014.28元

4.1.3 评估值汇总

经计算，A 公司净资产增加-38.82万元，增值率-13.06%。

4.2 收益法评估A 公司价值

截止到2008年8月1号，A 公司经过审计的账面资产总额为33625.66万元，负债总额为33923.00万元，净资产额为-297.25,万元。

4.2. 1 行业前景分析

煤炭是全球最重要的能源之一，根据统计显示，2006年煤炭占所有能源消耗总量28.41%左右，而我国“富煤、贫油、少气”的状况又决定了煤炭在我国的重要地位，因此，可以肯定，煤炭在未来很长一段时间内仍然占据主要能源位置。

4.2.2 净现金流量估算

（一）营业收入与成本估算

根据对A 公司往年销售数量以及销售价格的分析，得出以下销售收入预测：

（二）经营成本及费用预测

根据前面的假设，资产占有方的经营是稳健的，财务结构是合理且稳定的，因此我们可以根据过去几年的营业成本、各项费用以及税金等因素来预测A 企业未来的成本费用额，即营业成本占营业收入为91.9%,，营业税金及附加则占0.12%，经营费用为1.58%，管理费用为3.46%，所得税为25%。

根据各种数据汇总，我们可以得出未来净现金流量为1535.85万元。

4.2.3股东权益价值的估算

采用无风险利率为0.0446，市场预期报酬率采用17.1831%，权益资本成本为38.23%,适用税率25%，折现率r 为0.1378,经营性资产为1535.85万元，基准日现金资产价值738.66万元，权益资本价值为797.19万元。

结论：按照收益法，采用现金流折现方法对A 公司股东全部权益价值进行评估，在评估基准日2008年8月1号，A 公司全体全体股东权益价值为797.19万元。 年份

2008年10-12月 2009年 2010年 2011年2012年 2013年1-8月 收入

5217.8 21592.48 22456.18 23354.43 25260.15

两种方法下A公司价值的比较：

A公司账面价值为-297.35万元，成本法计算的净资产价值为--336.17万元，评估增值-38,82万元。A公司权益法评估价值为797.19万元，增值1094.53万元。

在本次企业的评估中，使用成本法得出的结果接近于账面价值，且充分考虑了资产损耗，对企业有形资产评估较为合理，其结果对被并购企业和评估机构都较为稳健，但是忽略了企业的无形资产，从而低估了企业价值。

收益法从资产的产出角度来测算资产在评估基准期的现值，是资产未来收益值的折现，这符合资产的整体效应最优化要求，更好的维护了企业的利益。

5结论：

并购时采用收益法较为合理，通过估测被评估企业未来现金流量，在风险一定的情况下，被评估企业产生的现金流量越多，公司的价值越大。

收益法不仅仅是一种方法，更是一种思路和途径，所以近年来在国际评估界越来越多的将收益法改成称为“收益途径”。在这个总的思路指导下，有一系列的具体方法指导我们在评估过程中选择何种收益口径，如何确定折现率等重要参数。

收益法是资本市场、证券市场最具有说服力的一种方法，这是因为在资本市场、证券市场上进行交易的目的不是重建企业，也不是短期持有企业以待在转让中获益，而是目标企业的获利能力。

收益法运用过程中需要使用评估假设和主观判断，因此也就注定了收益法是争议最大的一种方法。从案例中我们可以看出假设是必须的，因为企业状况太复杂多变，如果不将一些市场条件等变量通过假设予以合理固定，评估分析将无法进行。同时我们应该理性的认识假设及其在评估中的重要作用，不能片面的要求评估人员对未来发生的事项提供保证。当然，评估师有义务确信在评估过程中的假设具有合理性。

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谢辞：

感谢宜春学院四年来的培养，感谢我的导师卢清文老师对本论文从选题、构思、资料收集到最后定稿的各个环节给予细心的指引和教导，使我对资产评估有了深刻的认识，并最终得以完成毕业论文，对此，我发自内心的表示感谢。我的导师严谨的治学态度、丰富渊博的知识、敏锐的学术思维、精益求精的工作态度、积极进取的科研精神以及诲人不倦的师者风范是我毕生的学习楷模。同

时也要感谢其他老师给予的帮助，老师们的高深精湛的造诣与严谨求实的治学精神将永远激励着我。在此，谨向老师们致以衷心的感谢和崇高的敬意！

感谢父母对我二十多年来辛勤的养育，并让我获取了一定的知识并最终走向社会，为社会贡献自己!

最后，我要向在百忙之中抽时间对本文进行审阅、评议和参加本人论文答辩的各位老师再次表示感谢！