不良资产处置模式与经典案例分析

不良资产处置模式及经典案例分析

一、不良资产经营的历史和现状

第一轮 1999-2000 年：国有银行首轮注资+不良剥离

我国第一轮大规模不良资产经营始于1999 年；1997 年底，四大国有银行资

本充足率仅 3.5% ，远低于巴塞尔协议8% 的最低要求。 1999 年，财政部注资、

央行再贷款、成立了四大资产管理公司——东方、华融、长城、信达，也就是我

们常说的四大 AMC ；到 2000 年 8 月底，四大 AMC 先后完成 1.4 万亿不良贷款

的剥离与收购工作，使得四大行不良贷款率下降了超过 10 个百分点。当时，我国的市场经济还未形成，相当部分的不良贷款来自于地方政府干预、对国有企业的信贷支持。

第二轮 2004-2008 年：国有银行股改、二次注资+不良剥离

截止 2002 年末，四大行的不良贷款余额仍高达 2 万亿元，不良率达到

23.11% 。为了配合四大行的改制上市，四大AMC 于 2004-2005 年、以及2008年对四大行的不良贷款再次进行大规模剥离。

四大行的不良贷款余额从2003 年的2.54 万亿下降至2008 年的0.56 万亿，不良贷款率从19.6% 下降到2.42% ，资本充足率从3% 上升至11.3% 。四大行均成功实行了股份制改造，获得后续长远发展的基础。

现在：第三轮

可以说，前两轮不良处置很大程度上是补交经济转轨和改革的成本；而这一次，经济持续下行、产能过剩、杠杆高企带来的新一轮不良处置已拉开序幕。

截止 2015年末，中国银行业不良贷款余额达到 1.96 万亿元，不良率达到1.94% 。2016 上半年，上市银行不良率达到 1.69% ，较年初提升 4 个 BP ；不良

贷款同比增长29% ，逾期贷款同比增长 16% ，关注类贷款同比增长 23% 。

2016年不良资产的政策和动向梳理

时间内容

2016.3.8华荣能源（ 1101.HK ，原熔盛重工）公告债转股。

2016年 3月李克强总理表示：可以通过市场化债转股的方式降低企业的杠杆。

2016年4月国开行一位高管：首批债转股规模为 1 万亿元

2016年4月一行三会：要积极稳妥推进企业债务重组，对符合政策且有一定清偿能力的钢铁、煤炭企业，通过实施调整贷款期限、还款方式等债务重组措施，帮助企业渡过难关。

权威人士表示：“对那些确实无法救的企业，该关闭的就坚决关闭，该破产的要依法破

2016年5月产，不要动辄搞‘债转股’，不要搞‘拉郎配’式重组，那样成本太高，自欺欺人，早晚是

个大包袱。”

国新办吹风会： 1.债转股的对象企业完全应该由市场主体自己选择，不由政府指定。 2. 2016年 6月债权转让的价格完全由市场主体基于真实价值自己协商处理，对债权和股权进行市场化定价。 3.以前财政部最后买单，此次政府不再负有兜底责任。

国务院发布《降低实体经济企业成本工作方案》：加大不良资产处置力度。逐步增强2016.8.8地方资产管理公司处置不良资产的能力，完善不良资产转让政策，提高不良资产转让的效率和灵活性。支持有发展潜力的实体经济企业之间债权转股权。

2016.10.10国务院发布《国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》

2016.10.16首单“市场化债转股”落定锡业股份（ 000960.SZ ）

2016 年 10 月起放松限制，允许每个省可以设置两家地方AMC ；五大行相继表示将设立自己的“ AMC ”。

二、不良资产经营模式初探（一）

不良资产经营模式的历史沿革

前两轮的不良资产处置主要是政策性的，不良资产经营业务主要由四大资产

管理公司（华融、信达、东方、长城，后文简称“四大AMC”）经营；因此，

四大 AMC 的发展历史也是不良资产行业的发展历史。

1999年财政部设立四大资产管理公司（AMC ），预设经营期限10 年

2004年四大 AMC 逐渐从纯政策化向商业化转型，并开始培育各项子业务，如证券、保险、信托、房地产、租赁、基金等。

2009年四大 AMC 的经营期限被无限期延长

2010年四大 AMC 全面开始商业化。信达首先完成股改，剥离历史上的政策性不良资产业务给财政部，只留下商业化业务。

2013年信达在香港上市

2015年华融在香港上市

从四大 AMC 的发展历史可以看出，经过十几年的发展，不良资产经营已经

从原来的政策指示，演变成为有商业逻辑、经济价值的商业化业务。

（二）

不良资产经营的本质

不良资产经营的本质，就是对问题资产的收购、管理和处置。

首先， AMC 从银行、非银行金融机构或者企业那里获得不良资产，然后通

过对资产的分拆、打包、重组、经营等对资产进行管理，转换为相对正常的资产，最后再通过各种各样的处置手段，将资产进行处置、回收。

具体来说，目前市场上主流、AMC 常做的几种业务模式为：

1、收购处置类不良资产经营；

2、债转股；

3、重组类不良资产经营；

4、不良资产证券化；

5、各类通道代持业务；

下文将以案例分析的方式，探讨前 4 种 AMC 做主动管理的业务模式。

（三）

不良资产经营模式的探讨

1.收购处置类不良资产经营

收购处置类不良资产经营，即是我们通常理解的传统意义的不良资产处置。在中国信达

（1359.HK ）的招股说明书中，非常完整清楚的讲述了这种业务模式。

（1）业务模式

来源：中国信达招股说明书

首先，AMC 通常通过公开竞标或者协议收购的方式，以相对于账面原值一定

的折扣，从金融机构（主要是银行）收购不良资产。然后根据每项不良资产特点（例如债务人情况、抵质押物情况等主客观因素），灵活采用不同的管理和处置方式，从而实现债权的现金回收、获得收益。

对于有较大价值提升空间的不良资产，AMC 通过帮助债务人进行财务重组、资产重组、完善公司治理等方法，为其提供一系列综合服务，从而提升资产的长期价值，并且从中主动挖掘债转股或追加投资的机会，最终寻找合适的时机，实现较高的处置价值；

对于提升价值较小、质量较差的资产， AMC 通常会各类资产重新组合，形成适合市场需求的资产包，通过拍卖、招投标等方式打包出售，以最快的速度完成处置、最小化处置成本。

（2）案例：超日太阳 ---- “壳”价值的经典

案例背景

业务模式：长城资产采用“破产重整+资产重组”的方案组合

面对公司近 60 亿元的债务窟窿，长城资产“挺身而出”，成为了此次超日太阳

不良资产处置的牵头人。在当时的情况下，如果采用破产清算的方式，经测算大

部分的债权清偿率仅为 3.95% ；因此，长城资产决定采用“破产重整+资产重组”的方案组合——

①破产重整一次性解决债务问题；

②引入重组方和财务投资者帮助其恢复经营，保证2014 年净资产为正、利润为

正，满足 2015 年恢复上市的基本要求；

③向上市公司注入优质资产，实现可持续盈利模式。

第一步：寻找合适的重组方

要完成一个如此大型的债务重组方案，必须要有一个有强大实力的牵头人；

最后，长城资产找到了江苏协鑫。

江苏协鑫为协鑫集团境内投资平台；而协鑫集团为中国最大非国有电力控股企业、全球最大的光伏材料制造商、多晶硅材料供应商，是光伏行业全产业链布局

的龙头；资产体量超过千亿，具有雄厚的资金实力，更有光伏行业的经验与资源

积累，对于超日太阳来说是很理想的投资人，能够帮助超日太阳尽快摆脱财务困

境、恢复正常运营。能够找到一个看起来这么完美、理想的投资人，是离不开长城

资产多次的斡旋和谈判的。

最终，此次不良资产的重组方由江苏协鑫、嘉兴长元、上海久阳等9 方组成；其中江苏协鑫将成为未来上市公司的控股股东，负责生产经营并提供部分资金，

并承诺①使超日太阳 2015 年恢复上市；② 2015 年、 2016 年实现净利润分别不低

于6 亿、8 亿元，并将以现金就未达到承诺部分进行补偿；而其他9 方则为财务投

资者，主要提供资金支持。

第二步：破产重整一次性解决债务问题

破产重整解决债务问题，是整个重组方案中最难啃的骨头。重组方拿出了如

下债务重整方案：

参考《破产法》中的破产清偿顺序和相关规定，债务重整方案对于职工债权组、税款债权组全额受偿；有财产担保债权按照担保物评估价值优先并全额受偿，未能就担保物评估价值受偿的部分作为普通债权受偿；而普通债权20 万元以下部分（含 20 万元）全额受偿，超过20 万元部分按照 20% 的比例受偿。

归还债权的资金则来自于两部分：超日太阳以资本公积-股本溢价转增股本16.8 亿股，由超日太阳的现有全体股东无偿转让、并由协鑫等9 家投资人有条件受让， 9 家投资人受让上述转增股份应支付14.6 亿元；再加上超日太阳通过

处置境内外资产和借款等方式筹集的不低于 5 亿元，合计不低于 19.6 亿元将用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权以及作为超日太阳后续经营的流动资金（实际操作时，则是 9 家投资人先将资金作为免息借款借给超日太阳，破产重整完成后，再用于认购公司资本公积转增股本的对价，而超日全体原股东，则将自己资本公积转增股本的对应权益，无偿让渡给 9 家投资人、即被稀释）。

破产重整的实施首先需要方案通过债权人大会通过；通过的条件为 4 个债权组分组对重整计划进行表决；必须每一组的过半数债权人同意且其代表的债权额

占2/3 以上。在这种情况下，普通债权组成为了关键，如何说服普通债权的大额债权人接受受偿方案呢？在债权人大会召开前，长城资产、协鑫集团都和债权人、地方政府和监管部门都经历了很多次的沟通和商谈。因为如果重整方案无法通

过，那么根据《破产法》的规定，超日太阳就必须强制进入破产清算。

为了能让重整方案通过，根据事后长城资产在一篇新闻报道中所述，其及协

鑫分头与债权人沟通，十数次与地方政府和监管部门商谈“拉票”；在普通债权组中，有相当大一部分是 11 超日债对应的债权，因此长城资产、久阳投资最终决定出具保函，承诺如果方案能在债权人会议通过，将提供不超过 8.8 亿元的连带责任担保，即保证“超日债”的持有者能够收回全部本息。最终，普通债权组通过

的人数占比 98.84% ，通过的债权金额为 31.65 亿元，占普通债权总额的 69.89% ，

刚刚超过 2/3 ，最终让重整计划草案得以通过。

至此，破产重整获得了“胜利”的重要基础。

第三步：恢复上市——保壳“大作战”

经过多方努力， 2014 年 12 月 24 日，*ST 超日重整计划执行完毕，更名为

“*ST 集成”。另一方面，公司必须达到 2014 年营业收入不低于 1000 万元、净利

润净资产均为正数的条件，否则 *ST 集成很可能会退市，如果失去了这个资本市场

的“壳”，那么各方的努力都将前功尽弃；这时，协鑫集团的功能就得到了最大的发

挥。 14 年下半年， *ST 超日主要资产均已被冻结，大部分生产线停产，开工率低；

为了快速达到财务方面的要求，公司采取“自产 +代工”模式，主要向协鑫集

团旗下的保利协鑫能源采购硅料等原材料，委托外部工厂加工成电池组件，再向

协鑫集团旗下的协鑫新能源销售。

就这样靠着与协鑫集团相关公司签订的约32.8 亿的采购与销售的关联交易，

2015 年 4 月 29 日发布的 14 年年报显示， *ST 集成 14 年营业收入为 26.99 亿

元，扣非后净利润为 1.46 亿元，总资产为31.08 亿元，净资产为 3.24 亿元。公

司实现扭亏为盈，解除了退市风险。

8 月 3 日，交易所核准公司股票恢复上市。8 月 12 日，公司复牌 (同时股票

简称改为“协鑫集成”)，收盘价为 13.25 元/股，当天涨了 10 倍。

第四步：资产重组——协鑫集团正式入主

2015 年 6 月 4 日，协鑫集诚发行股份购买江苏东昇和张家港其辰100% 的股

权，这两家企业的实际控制人均为协鑫集团；发行股份购买资产价格为 1 元/股，

配套募集资金 1.26 元 /股；同时，此次资产重组附有业绩承诺，作为破产重整时江

苏协鑫业绩承诺的有力支撑； 2015 年 10 月 22 日，此次资产重组方案得到证监会

核准。

总结：盘活资产、化解风险、多方共赢

可以说，超日太阳这单不良资产问题的顺利化解，是最典型的通过盘活企业

存量资产、行业整合提升产能、提高企业经营效率，并最终通过在资本市场转

股获取回报的方式。

表：完成破产重整后，超日太阳的前十大股东

持股数量占总股本比例 (%)股本性质排名

股东名称

（百万股）

1江苏协鑫能源有限公司53021.00 A 股流通股2倪开禄315.2812.49限售流通 A 股3上海辰祥投资中心（有30011.89 A 股流通股限合伙）

4嘉兴长元投资合伙企业2409.51 A 股流通股（有限合伙）

5上海安波投资管理中心2208.72

（有限合伙）

6北京启明新能投资管理150 5.94

中心（有限合伙）

7上海韬祥投资管理中心100 3.96

（有限合伙）

8倪娜54.95 2.18

9上海文鑫投资中心（有50 1.98

限合伙）

10上海加辰投资中心（有50 1.98

限合伙）

合计2,010.2379.65这样的不良资产处置方式，基本实现了多方共赢：超日太阳的债权人获得了

相对较高的受偿率；并且很多债权人表示，债务有倪开禄的股票或者个人担保，那么

随着股票的上涨，他们也有了“定心丸”；对于当地政府来说，超日的产能盘活、

行业整合，避免了巨大的失业问题；对于协鑫集团来说，作为国内光伏企业

的龙头，以略高于 1 元/股的价格拿到了一个 A 股的“壳”，还获得了行业的资产，再加上长城资产的一路协助，可谓低成本高回报非常划算；对于其他 8 家投资人

来说，股价的上涨都将带来不菲的回报。截至 2016/12/12 ， 002506.SZ 协鑫集成

的收盘价为 5.49 元）。

2.债转股

（ 1）业务模式

严格意义上，债转股是传统类不良资产处置的一种，即通过将收购的不良债

权资产转化为股权的方式。但是由于债转股有政策的渊源，已经演变成为专有名词，再加上 2016 年是新一轮“市场化债转股”的元年，因此单独列出。

（ 2）案例：科迪集团——将债权转化为上市企业股权的典型

背景

科迪食品集团，是河南商丘当地一家食品龙头企业，是 2015 年 6 月上市的科

迪乳业（ 002770.SZ ）的大股东；旗下还拥有很多其他公司。虽然是一家民营企业，但是可以说是商丘当地人民的“衣食父母”，对于当地的经济、社会发展都非常

重要。科迪集团架构如下：A股流通股

A股流通股A股流通股

A股流通股A股流通股

A股流通股

来源：科迪食品招股说明书

科迪集团债转股的历史

时间进度

2004年 8月《财政部关于中国农业银行向中国长城资产管理公司划转资本金有关问题的意见》2004 年 12月农业银行河南省分行向长城公司郑州办事处划转科迪集团 3 亿元贷款长城公司与科迪集团签订了《资产重组框架协议》：

2005年 3月

①双方同意在对科迪集团现有的资产进行重组的基础上组建股份有限公司，长城公司将部

分债权转换为对股份有限公司的股权，债转股部分不超过债权总额的50% ；

②约定了剩余部分债权的偿还原则，年利率为5% 。

长城公司与科迪集团签订了《合作意向书》：

①长城公司以债权置换股权的方式取得科迪集团持有拟上市公司科迪生物不低于20% 的股

2010年 2月权；

②在科迪生物上市前，长城公司同意科迪集团根据实际经营情况，在可承受范围内确定每

年的还款金额，并在科迪生物上市后加快还款进度。

长城公司与科迪集团签订了《债权债务重组协议书》：

①债权本金为 3 亿元，利率仍为5% ；②长城公司以债权置换股权的方式取得科迪集团持2010 年 10月有科迪生物公司20% 的股权；③剩余债权需要在2010 年还款人民币1500 万元， 2011年还款人民币 2000万元， 2012 年还款 3000 万元；如果科迪生物公司在2012 年底前不能实现

上市，自 2013年起，在 2012 年还款基数上每年递增归还300万元。

科迪集团与长城公司签订《债权置换股份协议书》：

2011 年 1月①科迪生物每股净资产评估值为 3.17 元，因此长城公司债权计2,536万元、按 3.17 元 / 股的价格受让科迪集团所持科迪生物800 万股、合计20% 股权；

②剩余债权本金继续按5% 的利率清偿。

科迪生物股东大会通过决议：

2011 年 5月同意科迪生物全体 19 名股东以其持有的4,000万股科迪生物股份、按照 1:1.16换股比例，认缴科迪乳业有限新增注册资本4,640万元；据此，长城公司以其持有的科迪生物800万股股份置换为科迪乳业928 万股股份。

至此，长城资产以对科迪食品集团的部分债权，置换成928 万股科迪乳业（002770.SZ ）股份。

截至 2014 年 12 月 31 日，科迪集团已使用现金或债转股方式累计偿还长城

公司 15,936 万元债务（本金），累计偿还利息1,900 万元，尚欠债务（本金）

余额为 14,064 万元，利息 11,309.49 万元，本息合计 25,373.49 万元。

2015 年，科迪乳业 10 送 10 ，长城资产目前持有科迪乳业1856 万股，占比3.39% 。2015 年 6 月 30 日，002770.SZ_ 科迪乳业在深交所上市； 2016 年 6 月30 日，长城资产持有的科迪乳业股份解锁流通。股价目前在12 元左右，市值大约 2.2 亿元，基本收回原债权金额。

启示

科迪食品集团的案例是一个比较成功的债转股。经过十几年的时间，基本收

回了原债权的本息。长城资产的政策性不良资产的现金回收率平均在 10-20% 之间，全额收回本息远远超过了其历史均值。（ 3）新一轮市场化债转股？

以定增完成“债转股”方案

2016 年 9 月 5 日，中国一重 (601106.SH) 发布定增预案：拟以每股 4.85 元，向控股股东一重集团非公开发行约 3.2 亿股，募集资金总额 15.51 亿，全部用于补足公司因偿还一重集团委托贷款和往来款的资金。

即通过定增，将对上市公司的债权置换成为了股权，变相的“债转股”。

54号文发布后的首单市场化债转股

10 月 16 日，云南锡业集团（控股）有限责任公司（以下简称“云锡集团”）与建设银行签订总额近 50 亿元的市场化债转股协议；成为国务院发布《国务院关

于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》之后，全国首单成功落地的地方国企市场化债转股项目。

方案要点：

建行或其关联方设立的基金拟向锡业股份（000960.SZ ）控股子公司华联锌铟增资，持有其不超过 15% 的股份。云锡集团旗下拥有锡业股份（ 000960.SZ ）和贵研铂业（ 600459.SH ）两家上市公司。

资金来源：主要向社会募集资金，如险资、养老金、券商以及银行理财等。

退出方式： 3 年后，由锡业股份按双方认可的评估价格收购投资人所持股

份。

3.附重组条件类不良资产经营模式

附重组条件类不良资产经营模式是目前四大 AMC 另一大支柱业务，本质类似

于放贷。

(1)业务模式

AMC 与债权企业、债务企业三方达成重组协议，向债权企业收购债权，同时

与债务企业及其关联方达成重组协议，通过还款时间、金额、还款方式以及担保

抵押等一系列的重组安排，实现未来债权的回收。具体业务模式见图。

相较于第一种处置类不良资产经营模式，因为不涉及到诉讼、追偿等事宜，

这种业务模式所花费的力气和成本更小，相应的收益弹性较小、稳定性高，因此在前几年经济景气度不算太差的时候，这种业务模式成为了四大 AMC 快速增长的一种业务。

该类业务的定位也很明确：针对流动性暂时出现问题的企业，用个性化的债

务重组手段，进行信用风险重新定价，优化、盘活存量的问题债权资产。

需要说明的是，因为此类业务能够获取的公开资料相对较少，所以以下案例

主要节选自上市公司可获取的公开资料。

(2)案例：大连大显集团 vs 信达资产——最典型的债务重组背

景

大连大显集团（以下简称“大显集团”）在 2012 年以 10 亿元的受让西部矿业（ 601168.SH ）持有的中国有色金属工业再生资源（以下简称“再生资源”）100%的股权、天津大通铜业（以下简称“天津大通”）7.47% 的股权，大显集团已支付大部分转让款，剩余 2.4 亿元，双方约定于 2013 年 2 月 28 日前由大显集团向西部矿业支付完毕；同时大连控股（ 600747.SH ）为这 2.4 亿元提供连带责任保证担保 .

可是，过了最后支付期限后并且西部矿业两次同意延期支付后，大显集团仍

无法支付 2.4 亿元尾款。

业务模式

为了解决这 2.4 亿元的债务，根据大连控股的公告，大显集团当中尝试过很

多种方法，但最后均以失败告终；最后还是找到信达来做整个债务重组，由信达

资产收购西部矿业对大显集团的 2.4 亿债权。

收购的前提是： 1. 以大显集团受让后全部的再生资源、天津大通的股权进行

质押； 2. 大显集团及大显集团董事长代威个人提供保证担保。

启示

该案例是最基础、最典型的一种债务重组方式，虽然后续大连大显是否归还信

达这 2.4 亿的债务、债务重组的利率是多少都无法明确知晓；但是在当时，信达

资产以自己大型国有 AMC 的第三方信用，辅以债务重组的技术性手段，同时化

解两家上市公司——西部矿业出售资产后无法收回资金可能引发的公众股东信

任危机，以及大连控股可能担保未履约的声誉风险。

(3)案例：盾安环境 vs 信达资产——市值管理

背景

盾安集团是制冷、民爆行业的龙头，其控股的盾安环境（ 002011.SZ ）是一家以空调为主业的上市公司，大约在 2012 年收购了四家光伏子公司。 2013 年，在光伏子公司刚投产 1 个月之时，即遭遇光伏产业陷入低谷，四家子公司合计亏损近 5000 万，且欠盾安环境 13.15 亿借款，盾安环境面临 2013 年的业绩压力。

业务模式

在这样的情况下，盾安环境（ 002011.SZ ）急需的就是找到一个有实力的承

接方，将整个光伏产业链剥离出去，信达资产再次出手。

先看上图的右半边，四家光伏子公司对盾安环境的债权处理。信达承接了盾安环

境对其中一家子公司“内蒙古盾安光伏”的债权 8 亿（可能是看重其拥有的 1.3 亿吨煤炭资源配置权益，风险控制力更强），一次性向盾安环境支付8 亿，由盾安集团为债务重组提供担保。

再看上图的左半边，对四家光伏子公司股权的处理。中国信达、信达资本、

中建投信托、盾安集团共同设立了一个基金共15.321 亿元，以其中 7.66亿元受让了这四家子公司 100% 的股权；另外 7.66亿元，委托中建投发放信托贷款给

内蒙古盾安光伏。

股权收购的部分，笔者认为有两点值得琢磨：第一，7.66亿元收购价格非常便宜，根据上市公司披露的评估报告，这四家光伏子公司总资产合计23.5 亿元，净资产合计 5.3 亿，再加上 1.3 亿吨煤炭资源评估价值 2.4 亿元，可以说 7.66亿元的股权价格是低于净资产的；并且在支付方式上是先支付 4 亿元，余款于12个月内支付完毕；第二点，从这个基金的资金来源看，其实出资最多的是盾安集团，信达出的钱其实并不多。综合以上两点，笔者认为，虽然无法看到该笔交易的

协议，但是更大的可能性是未来盾安集团未来还要讲这四家光伏子公司的股权进行

回购，信达只是暂时代持。由于四家光伏子公司的资产已经剥离出上市公司体外，因此后续的进程无法从公开资料获知；盾安环境的公告显示，上市公司至今未再

和光伏资产有所牵连；但是内蒙古盾安光伏的网站显示，该公司为盾安集团的子

公司，从一定程度上印证了笔者的猜测。

启示

总体来说，这个案例是非常典型的， AMC 以股加债的形式设计固定收益与超

额收益相结合的交易结构，从而为客户提供多方位金融服务的案例。

对于上市公司盾安环境来说，

收到 8 亿债权转让款和 4 亿股权转让款

实现投资收益 2.67 亿元，贡献 2013 年上半年 88% 的利润为

后续发展制冷主业奠定了基础上市公司业绩向好 +市值管理

对于中国信达来说，

债权——由盾安集团进行担保

股权——由盾安集团远期回购提供保障 +基金的中间级能享受到未来光

伏资产转好之后的超额收益

股+债的多方位金融服务——固定收益 +超额收益

4.不良资产证券化

2016 年，银监会相继出台了多项政策封堵银行不良贷款假出表，因此银行对有较强动力通过包括不良资产证券化在内的方式改善自身资产负债表。 2016 年上半年央行牵头各部委出台了多个文件以推动资产证券化发展，同时银监会批准 6 家银行（五大行 +招行）成为不良 ABS 试点单位，截止目前， 6 家试点银行均已发行不良资产 ABS 产品，合计规模近 100 亿，基础资产涉及对公贷款、个人住房贷款、信用卡贷款、承兑汇票垫款等。

项目名称

发起机构 /

发行公告日发行总额 (亿元 )原始权益人

交诚 2016年第一期不良资产支持证券交通银行2016/11/115.8和萃 2016年第三期不良资产支持证券招商银行2016/9/19 6.43建鑫 2016年第二期不良资产支持证券建设银行2016/9/1815.6工元 2016年第一期不良资产支持证券工商银行2016/9/1810.77建鑫 2016年第一期不良资产支持证券建设银行2016/9/127.02农盈 2016年第一期不良资产支持证券农业银行2016/7/2230.64和萃 2016年第二期不良资产支持证券招商银行2016/6/22 4.7和萃 2016年第一期不良资产支持证券招商银行2016/5/20 2.33

中誉 2016年第一期不良资产支持证券中国银行2016/5/19 3.01以下选取中国银行和招商银行的两单产品，来分析不良资产ABS 的业务模

式。这两单产品的基础资产比较具有代表性，且是今年最早发行的两单。

(1)交易结构

下面两张图分别截取自两单不良资产支持证券的说明书，由于本文主要不是

探讨资产证券化业务，在此不对交易结构进行详述。其中，中誉比较特别的一点，

是设置了资产服务顾问的角色。所谓的资产服务顾问，要协助贷款服务机构（即

中国银行）进行资产处置；该角色由次级档持有人担任，从经济角度是更加合理的，

因为劣后的回报主要来自于资产处置回收的部分。同时，中国信达作为次级

持有人还担任了流动性支持机构的角色。而和萃则没有设置资产服务顾问的角

色。

图：中誉不良资产支持证券交易结构

图：和萃不良资产支持证券交易结构

来源：发行说明书

项目中誉（中国银行）和萃 1（招商银行）

3.01 亿 (优先级 2.35亿、占 78% ， 2.33 亿（优先级 1.88亿、占 81% ，劣后级0.45 亿、

发行金额

劣后级 0.66 亿、占22%)占19%）

折扣率（发行金额 /24.0%11.1%

贷款本息）

期限 4.8 年 4 年

回报 -优先级优先级固定回报 3.42%优先级固定回报 3.00%

固定加浮动：固定加浮动：

(1) 固定：与劣后级的实际偿付(1)固定：最高不超过 12% 。

周期成正比，根据天数加权平均(2)超额部分招行与劣后级投资人的收益分配比例

收益在 0-39% 之间；若 1 年后偿为 3:7

回报 -次级付劣后本金，则为本金的13% ，2 年则为 26% ， 3 年及以上为本

金 39%。

(2) 浮动：超额回收部分中行与劣后级投资人的收益分配比例

为 8:2

次级投资者中国信达未披露具体名单

评级优先 AAA, 劣后无评级优先 AAA, 劣后无评级

基础资产情况

入池贷款本息12.5 亿21 亿

基础资产对公贷款信用卡贷款

贷款分类次级 97% 、可疑 3%次级 15% 、可疑 32% 、损失 53%贷款合同份数7260007

集中在批发、纺织和其它制造业

贷款分布行业

等

贷款人职业分布建筑、制造业、金融

预计可回收率33.60%14.20%

数据来源：募集说明书

中誉 ABS 的基础资产为对公不良贷款，金额前 5 借款人合计占总贷款72% ，资产池贷款集中度较高。从入池贷款资产质量看，97% 为次级类贷款， 3% 为可疑类贷款，质量尚可；并且在ABS 封包期间，已回收贷款金额 1.5 亿本金，占贷款本息总额 12% ，占优先级本金64% 。预计整体贷款回收金额 4.2 亿（即回收率约 34% ），为优先级本金的 1.8 倍；且贷款有质押物，评估价值近 2.6 亿，覆盖优先级资金。因此，整体偿付风险比较小。

再加上中行作为贷款服务机构在超额部分的分配占比高达80% ，提升了回收不良贷款的积极性；内部设置的流动性储备账户，以及中国信达担任资产服务顾

问和流动性支持机构，都进一步增强了中誉 ABS 的安全性。

和萃 ABS 的基础资产为信用卡不良贷款，无抵押担保，且损失类贷款已经占比53% ，因此折扣率仅为 11.1% 。招行采用自催 +外包结合方式进行贷款催收，获得固定报酬 +超额回收部分 30% 的浮动报酬，不再设立资产服务顾问对贷款回收进行外部监督。通过流动性储备账户和信用触发机制的设计进行增信，再加上信用卡贷款分散度非常高的内生特点，和萃 ABS 的偿付风险不大。

(2)启示

目前，银行发起不良资产证券化的根本动因是将不良资产出表。这两单ABS

中，两家银行都按照监管规定，自持全部发行规模总额的 5% ，且优先、次级的规模分别持有 5% ，先奠定了出表的基础。

这两单ABS 产品中，次级的回报看上去非常“诱人”——年化12-13% 的固定收益+超额回收部分的分成。根据ABS 相关发行公告显示，中誉的ABS 劣后级投资人是中国信达，符合市场预期和惯例；而和萃1 期的劣后级投资者没有披露，和萃 2 期市场报道有私募基金参与。

另一方面，这两单 ABS 产品的折扣率（发行金额 /贷款本息）都非常低，10%-30% 的折扣率已经给出了足够的安全边际，甚至有些资产“贱卖”的意味，因此次级档是非常好的投资标的；也有观点认为，银行进行不良资产证券化的核心目的在于出表，但其实自己不舍得放弃资产和利润，所以会给次级丰厚的收益，再找关联方认购次级。

三、结语

近期，“不良资产盛宴”的声音越来越多，在当前的经济形势下，很多观点

认为，不良资产处置市场再次出现周期性机遇，正在吸引境内外投资者入场。五大行相继设立自己的债转股子公司，地方 AMC 放行加速，很多其他金融机构以及民间资金也对这个市场摩拳擦掌。

但笔者认为，要真正从不良资产市场获取收益，核心始终在于，能否通过资产

质量的提升或者资产本身升值（例如土地、矿产等）提高处置价值，或者以足

够低的价格获取安全边际。无论是经典的超日案例，还是刚刚落幕的赛维，核心仍然在于通过资本市场对于资产的估值溢价解决根本问题。又或者类似不良资产ABS ，银行愿意给予投资者较高对价把不良资产出表。随着这一市场规模的增大，还会诞生出越来越多的处置方法和案例，让我们拭目以待。

那是心与心的交汇，是相视的莞尔一笑，是一杯饮了半盏的酒，沉香在喉，甜润在心。

我无所谓成功不成功，但我在乎我自己的成长；我无法掌握别人，但我可以掌握自己。

我唯一能把握的，是我会一直尽力走下去，不为了别人，为了给自己一个交代。

这个世界上有太多的事情是我们无法掌握的，你不知道谁明天会离开，你不知道意外和你等的人谁先到来。

最可怕的是因为怕失去而放弃拥有的权利。

我们都会遇到很多人，会告别很多人，会继续往前走，也许还会爱上那么几个人，弄丢那么几个人。

关键在于，谁愿意为你停下脚步？

对于生命中每一个这样的人，一千一万个感激。有一些人、一些事是不需要理由的：

比如天空的颜色；

比如连你自己都不知道为什么会喜欢上的那个人；

比如昨天擦肩而过的人变成了你今天的知己。

梦想这东西，最美妙的在于你可以制造它，重温它。

看一本书，听一首歌，去一个地方，梦想就能重新发芽，那个在你体内扎根的与生俱来的梦想。

我们唯一能把握的事情是，成为最好的自己，我们可以不成功，但是我们不能不成长，没有什么比背叛自己更可怕。

你唯一能把握的，是变成最好的自己。

也许你最后也没能牵到那个人的手，但是你付出了就不会有遗憾；

也许最后你也只是默默无闻，但你曾经为了将来努力地奋斗了一把；

也许你最后也没能环游世界，可是你在实现梦想的途中找到了自己。

那是能够为了一个目标默默努力的自己，不抱怨，不浮躁，不害怕孤单，沉默却又努力的自己。说不定你想要苦苦追寻的梦想，已经握在你手中了。