2019年中国基金行业发展报告-24页文档资料

2008年中国基金行业发展报告

南方基金管理公司许荣张旭

在度过了06、07两年跨越式大发展之后，中国基金行业2008年以来经历了深刻的调整。我们现在所经历的全球范围内的金融海啸将写进今后的教科书，国际上，众多声名显赫的金融机构纷纷退出舞台，经济衰退的阴云笼罩着全球经济。另一方面，我国经济出现放缓的隐忧，A股市场始于2007年10月的下跌，使得A股市场市值损失惨重，自6124点高地到今年10月底上证指数已下跌71%，基金行业管理资产规模也遭遇了大幅度缩水，截至2008年10月31日基金行业管理资产规模为1.86万亿，较今年初的历史峰值3.28万亿减少43%。

在这样百年一遇的金融危机面前，中国基金行业是否会从此返身向下、一蹶不振，国内基金行业今后的发展前景如何？即使行业长期发展向好，在07年至今的牛熊交替过程中，基金持有人行为特征发生了什么样的变化，他们作为基金行业资金的来源对基金行业短期经营状况会起到什么样的作用？作为基金行业和相关机构生命线的各项费用其结构、分配和费率是否合理，特别是绩效报酬等收费模式的兴起，与传统收费模式相比哪个会成为今后的发展方向，这会对基金行业的盈利模式产生什么样的影响？面对市场环境的风云突变，新发基金举步维艰，传统基金产品面临着怎样的变革创新，未来的产品发展趋势如何，他们能否成为破解危局的良方？

我们借鉴海外基金行业的发展轨迹，立足于我国市场特有环境在本报告中对以上问题进行了分析。

国内基金行业的未来发展空间

2007年10月至今年10月底上证指数下跌71%。同时基金行业管理资产规模也遭遇了大幅度缩水，截至2008年10月31日基金行业管理资产规模为1.86万亿，较今年初的历史峰值3.28万亿减少43%。那么，这是否意味着国内公募基金行业规模的发展已经到了顶点，是否会成为“拐点”而返身向下。我们以海外市场基金规模的发展为借鉴，来探讨这个问题。

图1：中国基金行业管理资产规模与股市走势关系

数据来源：国泰君安研究所、WIND、南方基金

从全球看，基金行业保持着长期稳定快速的发展势头。全球共同基金规模从1990年底的2.35万亿美元增长至2007年底的26.20万亿美元，其年化增长率约为15.22%。从各国经验来看，基金管理资产受居民财富积累速度的影响很大，一般GDP增长速度越快的国家，则基金管理资产规模也增长越快。“金砖四国”共同基金规模年均复合增长率达到了31.6%，而美国、欧洲、日本等成熟市场基金资产规模年均复合增长率10.7%。纵贯17年的历史看，即使其中部分国家和地区经历了衰退，基金行业整体管理规模还是呈现较为显著的正增长。因此，从国际经验看，短暂的调整并不能改变基金整体成长性的趋势。

图

2：GDP 增速越快，

则基

金管理资产增速越快

资料来源:IMF ，ICI ，中金公司研究部、南方基金

近年来全球基金行业发展最为缓慢是日本，出于审慎，我们以日本为例探讨一下最为悲观情形下基金行业发展的底线。日本由于长期熊市，造成其公募基金管理规模停滞不前，17年间仅增长了一倍。仅以日本的股票型基金来看，在1990-1997年的漫长熊市中其管理资产规模出现了持续的下滑。如果我们将研究的时间跨度放长，就会发现两点有趣的规律，一是在1997-1998年熊市的谷底阶段，即使股票型基金管理资产规模缩水最严重时也不比1985年牛市启动之初的资产规模低；二是1997年后，股票型基金管理资产规模就已经开始逐步回升，而直到2003年日本股市才彻底走出这轮熊市。当我们把研究对象放宽到日本全部基金时又会发现另一条规律，当股市上涨时，基金资产规模增长率往往高于股市涨幅；当股市下跌时，基金资产规模下降幅度往往低于股市跌幅。综上，我们认为，假设我国的经济、金融形势恶化到当年日本的状况，我们对我国基金行业的发

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展依旧满怀信心。

图3：日本基金行业管理资产规模与股市走势关系

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-40%-20%0%20%40%60%80%100%资料来源:ICI ，Fed ，中金公司研究部、南方基金

由于基金是居民主要财富配置种类之一，基金业的发展与居民财富积累程度有着很高的相关性。我们发现，各国基金管理资产占GDP 比重与GDP 规模有着较强的相关性，主要发达国家基金管理资产占GDP 的比例都处于较高的水平。而我国作为GDP 大国，即使考察07年底基金行业峰值时期，相对其它可比经济体，我国基金管理资产规模占GDP 的比重也仍存在较大提高空间。

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4: GD P 越高

，基金管理资产占比越高（2007）

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资料来源:IMF，ICI，中金公司研究部、南方基金我们考察了部分国家和地区人均GDP处于2000-4000美元的阶段，其中美国是在1953-1966年，韩国是在1970-1979年，台湾是在1979-1986年。在这一阶段基金行业普遍获得了高速的发展，以美国为例，在人均GDP 从2000美元到4000美元的过程中，1950-1965年的15年间共同基金规模占GDP的比重大约每5年翻一番。我国目前的人均GDP接近3000美元，正处于基金行业的高速发展阶段，由此我们假设在2008-2013年间，我国基金规模占GDP的比重也将翻一番达到约15%，据此我们预测到2013年我国基金市场的规模或将突破7万亿元，年均复合增长率约28%。

基金投资者行为分析

虽然从长期来看，中国基金业发展的光辉前景无可质疑，但中短期内的变化趋势却存在一定的不确定性，其中基金持有人行为尤其值得我们进行深入的研究。

一、2007年以来的基金持有人行为特征

从季度基金份额净变动看牛熊转换中的申赎行为。从2007年四季度开始的最近四个季度，基金总份额的变动分别为16.81%、4.56%、-1.28%和1.94%。全部可比基金(指成立于2008年6月30日之前的基金)在2008年9月30日的份额为23034.95亿份。在基金份额的变化量中，老基金的净申购与新基金的发行对份额增量的贡献之比约为1：3，自2007至今这一比值的变动趋势可以较明显地揭示出投资者在股票市场完整的牛熊转换中的申赎行为。2007年年初至三季度，随着指数的一路攀高，老基金拆分、分红和封转开等持续营销活动带来的巨额申购超过了同样火爆的基金首发；而2007年四季度以来的调整，使得存量老基金由于净值跌破面值，使得通过“净值归一”进行持续营销的手段失效。2008年第二季度，投资者有限度的忍耐终于引致存量基金的赎回，使得当季度基金份额出现下降。而2008年第三季度存量老基金的申购，则来源于货币基金受到了追捧。

图5:存量老基金份额净变动与新发基金份额增量之比(07q1-08q3)

数据来源：国泰君安研究所、Wind、南方基金

捧场资金的撤离。在熊市中，基金首发可能需要机构资金的捧场才能达到募集成立条件。但是这部分资金并非长期驻留于基金中，而具有较高

的不稳定性，极有可能在三个月的锁定期后赎回。当然，在06-07年的大牛市中，由于基金投资者中个人投资者占比急剧增加，首发完成后的开放申赎并没有带来大幅度赎回。然而这种情形在上一轮熊市中出现过，值得我们警惕。08年以来基金募集情况不理想，首发户均认购份额数显著上升，表明机构捧场资金占比上升。这部分资金在锁定期结束后有较高的赎回冲动。从2001年-2008年的统计数据看，偏股型开放式基金自成立后，在每个信息披露季度日与首发规模相比的累计赎回比例。从中位数看，自成立后的第2、3、4个季度，基金份额是在不断赎回的，而从最小值看，净赎回情况更是严重，部分基金在成立后的第一个季度信息披露日，其份额就已经缩水八成以上。因此，如果基金盲目追求首发规模，在打开申赎后一年内，均面临着较大的赎回可能。

图6:基金首发时的户均认购份额数(粗黑线为07、08年分隔线)：08年以来机构占比上升

数据来源：国泰君安证券研究所、WIND、南方基金。注：横轴为按照时间顺序排列的基金样本

处置效应。如果投资者在认购或申购基金后套牢，大多会选择继续持有而非止损；而当基金净值上涨时，则会出于解套目的而赎回，这就是行为金融学中经常描述的处置效应，即在亏损时体现为风险偏好，而在盈利时体现为风险厌恶。06年一季度，股票市场开始由熊转牛，而此时偏股型基金则出现了较大比例的赎回,而08年4月，基金整体被赎回1410亿份，也与“424”拉高行情有关。因此，假如未来一段时间内市场出现比较大的反弹行情，基金有可能会面临短期较大的赎回压力。

2．不同类型基金的申赎差异

上面的分析是基于总量的，而如果对不同类型的基金作细分，则可以得到更为详尽的结论。我们分别考察各类型基金的存量和增量份额变动。

（1）存量考察

从存量考察的结果看，在这一轮的熊市中，股票方向和固定收益方向的基金在申赎情况上有明显差别。股票方向基金在2007年第四季度净值波动幅度较大，但尚未出现明显亏损，因此尚能获得部分净申购；而2008年以来的快速单边下跌，使得申购意愿迅速减弱，而绝对跌幅过大也使得投资者不愿意赎回，因此整体来看净赎回比例很小。

债券基金的投资者可以说是先知先觉的，在2007年四季度和2008年一季度即大量配置了这种低风险资产，但在2008年下半年以来债券牛市行情中，债券基金也遭遇了“处置效应”之困惑，遭遇了明显的赎回。

保本基金由于整体上股票仓位比例较低，但依然保有一定的股票仓位，因此尽管净值跌幅较小，但还是出现了绝对亏损，而投资者倾向于将亏损幅度较小的品种割肉，因此连续四个季度遭遇了净赎回。

份额唯一显著增长的是货币基金，由于其能取得绝对收益，因此一年以来基本上是大幅净申购为主。

QDII基金在成立初期，由于净值跌幅尚小，因此在2007年第四季度还有小幅补仓式的申购，而在2008年以来则连续三个季度遭遇了净赎回，但由于前期成立的基金规模过大，而且由于净值跌幅过大，导致净赎回比例较小。

图7：各类型基金的存量份额变动(2007Q4-2008Q3)

数据来源：国泰君安研究所、Wind、南方基金

(2)增量考察

下面从增量考察来看，偏股型基金净申购率与上证综指收益率保持正相关性，尤其是滞后一期和滞后两期的情况更为明显，也就是说，市场下跌一至两个季度后，基金持有人将有较大的概率采取净赎回。

图8：开放式偏股型基金季度净申购率

资料来源：安信证券研究中心、南方基金

就债券基金而言，07年以来随股票基金一起进入历史上最大规模净申购的阶段。07年4季度以来，股票基金的净申购快速萎缩，甚至变为负值，而债券基金依然维持了两个季度比较高水平的净申购。但最近的两个季度，在比股票基金更好的相对收益、甚至还有绝对收益的背景下，债券基金却“意外”遭遇大规模的净赎回，这基本反映了持有人选择获利产品先行出售的基本心态，即前文提到的处置效应。总体上看，我国债券基金的申购赎回情况与股票市场还是存在比较大的正相关性，这主要是因为我国目前的债券基金中不少都不是“纯粹”的债券基金，因为它们还有不少的股票投资，所以其收益率与股票市场的状况有一定的关联性，也正因为如此，所以债券基金的规模与上证综指也体现出一定的正相关关系。

图9：债券型基金季度净申购率

资料来源：安信证券研究中心、南方基金

在2005直至2006年初，货币基金规模的市场占比一度超过1/3，在2006年1季度末甚至达到近1/2，该时期货币基金的花样年华主要是由于股票市场的低迷和货币基金收益率相对银行存款的优势，在这个时期，货

币基金主要被投资人当作盈利工具来使用。2006年下半年开始，在牛市背景下，货币基金出现连续6个季度的净赎回。2007年四季度以来的市场下跌中，货币基金开始转运，四个季度中有三个季度净申购。总体来看，货币基金持有人始终保持大进大出的态势，单季的平均申购率和赎回率在100%以上；货币基金净申购与股票市场行情是负相关关系。可见，确实有不少投资人利用货币基金作为资金蓄水池和转换器。

图10：货币市场基金季度净申购率

资料来源：安信证券研究中心、南方基金

三、07年以来基金持有人行为不同以往的成因

从上面的讨论中我们看到07年以来基金持有人行为发生了新的变化。这主要是由于当前的基金持有人和市场环境发生了变化，下面我们就进行具体的分析。

首先，当前的基金持有人已经不是牛市启动前的基金持有人。2004年有相关统计数据以来直至2006年中，我国机构与个人持有基金资产的比例一直维持在各一半左右的水平上，而后开始发生变化，个人比例开始上升，目前个人持有基金资产比例为九成左右。基金行为主体的变化必然会反映在行为模式的变化上。

其次，牛市市场环境催生持有周期短期化。从海外成熟市场经验看，通常基金持有人在牛市下的持基时间会缩短，我国也是这样，2007年股票基金平均持有周期延续了过去几年不断短期化的趋势，并在当年快速下降到只有9个月（2006年为14个月），这也是我国基金持有周期首次下降到不到一年。另一方面这也是基金持有个人化带来的结果。个人持有人与机

构持有人比较，机构相对更为专业和理性，这体现在进出基金时自身对市场趋势的判断上，同时机构相对也更容易得到基金投资组合的最新信息以及基金管理人对市场更及时更准确的信息供应，这些差异会导致在市场熊市状态下机构持有人往往会择机撤离，而个人持有人则易于“就地卧倒”；而在市场牛市状态下，尤其是熊转牛的初期，个人持有人更容易保本出局（就像我们在2006年初看到的情况一样），而机构持有人更易于留守获益。近半年的情况似乎映证了我们的前半部分判断，在近半年的市场大幅下跌过程中基金持有人（绝大部分是个人）基本没有松动，这与2004年和2005年所出现的赎回状况有明显差异。假如市场持续低迷，而个人持有人仍然持基不动，那么这对于基金管理公司来说当然是短期内的福音，但这种状况持续下去的后果可能是，当市场由熊转牛时，部分个人持有人很有可能会“胜利大逃亡”。

最后，基金持有人的投资成本发生变化。2006年初的开放式偏股型基金持有人大部分是2004年和2005年进场的，其投资成本基本上是一元钱（考虑到基金交易成本和两年来管理和托管成本，总成本大约为 1.05元；再考虑到两年的存款收益，总成本则为1.1元），所以当基金份额净值在2006年初回升到成本线时，持有人更容易采取一致行动，发生大面积赎回。而当前的基金持有人基本上是分布在2007年的四个季度进场的，由于市场行情在2007年跨度很大，所以其成本分布也具有显著差异，这也就是说，在未来市场演变过程中，持有人不易采取一致行动。

综上分析我们认为，一旦市场出现反弹，回到基金投资者的成本密集区，基金行业会承受一定的赎回压力，但由于持有人成本差异带来的行

动不一致，不至于形成对行业和市场产生颠覆性的共振，

国内基金行业未来产品发展趋势

一、公募基金产品可发展的方向

投资对象的创新。近几年来，基金的相关市场发展非常迅速，因此，以新品种为投资对象的基金产品创新可能会成为将来一段时间内基金创新的亮点。首先，短期国债滚动发行、中期票据和资产支持商业票据（ABCP）的推出、信用债券的大规模发展等债券市场的创新将推动固定收益类基金产品更加细分。其次，从海外市场观察，新兴市场国家和地区一般都以股指期货为突破口发展金融衍生品市场，考虑到股指期货在国内的发展前景，我们认为股指期货将在基金组合风险管理和资产配置方面等发挥重要作用，并由此进一步丰富基金产品的特征。第三，房地产基金、外汇基金、B股基金、权证基金、期货基金、以结构性产品为投资对象的基金、基于衍生品的基金都有可能因为相关市场的发展而成为下一阶段基金产品创新的方向。

图11: 1900-2000年美、英、日三国资本市场表现与基金资产配置关系

资料来源:Bloomberg, ICI, IMA, ITA，中金公司研究部、南方基金债券基金与货币市场基金在熊市中将更受青睐，需要产品创新。我们发现，基金资产净值的变化与资本市场表现直接相关。不同国家间资本市场长期表现的差异强化了基金资产配置差异，进而通过资本增值，进一步影响了基金资产规模。国内各类型基金的募集，受证券市场波动影响很大，在熊市中，债券基金与货币市场基金更能取得较好的销量。08年三季度已经上演了资金从其他各类基金向货币市场基金的大转移，但国内基金业显