《生活中的财务管理》
上海大学2018学年春季学期投资学考试论文
永辉超市公司价值评估研究
姓名：刘心奕学号：17720932
摘要：
本文选取零售行业基本面较好的A股上市公司永辉超市，对其发展历程、财务现状、核心竞争力、发展战略、管理模式等进行了较为全面的分析，然后对永辉超市未来三年的主营收入情况进行了简单的预测，最后使用自由现金流量贴现法对公司内在价值进行了预测，并给出“谨慎增持”的投资建议。由于作者能力有限，对于公司未来发展的考虑可能不够全面，预测数据的选取也可能存在问题，加上估值方法的固有缺陷，得出的结论不一定具有参考价值。
关键字：新零售，生鲜产业，产业链，自营
论文评语：
成绩：任课教师：吴建刚
1公司创业历程、创始人或创始团队，现有核心人物及团队，在此基础上形成的公司架构及文化特质
1.1公司历程
永辉超市成立于2001年，2010年在沪上市。它的前身是2000年福州的第一家“农改超”超市——福州屏西生鲜超市。永辉超市自2004年进入重庆起逐渐打开全国市场，经过近20年发展，至2017年底大小门店数量约600家。其中来自福建和重庆两省的营收约占全国的60%，具有较强的区域性。
图1-1-1：永辉超市过去17年发展历程一览
2015年和2017年，京东和腾讯分别以43亿和42亿对公司进行过战略投资，引来市场大量关注。自身几项重大投资都发生在2017年，投资对象分别是提供互动营销方案的美国公司达曼国际、从事农业科技研发的福建公司星源牧业和我国中西部老牌零售企业中百集团和红旗连锁，旨在打造以生鲜为核心的产业供应链。
图1-1-2：永辉超市门店分部及营收情况
1.2创始人介绍
永辉超市创始人张轩松1971年出生于福建省闽侯，目前和哥哥张轩宁共同经营公司，签署了一致行动人协议。
张轩松是典型的福建商人，儿时学习成绩不好，19岁高中退学，在朋友怂恿下去福州扛包、搬砖，半个月只挣了300块，于是向亲友借钱3万，盘下店铺开始在福州做啤酒代理。由于店铺位置不佳，张轩松想出一个超前理念：24小时营业，1小时送货上门，每天从早上5点工作到凌晨2点，非常拼命，下雨天把雨衣盖在啤酒箱上，宁可自己淋雨。3年内，张轩松成为福州当地五家啤酒总代理，挣到了人生的第一个100万。
在他代理啤酒的第5个年头，超市兴起开始取代传统的百货大楼。多番考察后，张轩松发现经营超市更加挣钱，认为“超市才是零售业的落脚点”。1995年他创建了福州鼓楼古乐微利超市，主营日用百货，规模很小，价格便宜，薄利多销，小赚一笔。
张轩松在经营超市的同时并没有放手啤酒代理的生意，1996年他用多年积蓄投资榕城啤酒，想要产销通吃，却遭遇行业低谷，加上金融危机，一次性赔得血本无归，贷房还债，一夜白头。
啤酒投资的失败并没有令他放弃原本的事业，只是多了一分谨慎。1998年，他重开超市，在福州火车站为新店揭幕剪彩，这一年张轩松27岁。1999年政策开放，外资连锁卖场进驻，新华都、好又多、麦德龙、沃尔玛相继进入福州，强势争夺市场，传统
商铺受到威胁。
2000年福建省治理餐桌污染，市政府提出“杜绝餐桌污染，改善社区生活，建设放心市场”的口号。张轩松响应政策号召开始转型，创建屏西生鲜超市，主营蔬果、肉禽、活鲜、冰鲜、干货，新鲜便宜干净。
次年永辉超市成立，由于主营生鲜，又多选址在居民区、城乡结合部等地，成功避开巨头竞争，赢得了一席之地。作者认为永辉超市的今天很大程度上得益于张老板的独到的战略眼光和对于公司未来的精准把握。
1.3公司架构及文化特质
目前公司以食品生鲜为主，拥有大众消费的红标店、中高端的绿标店、深入社区的便利店和“超市+餐饮”的概念店及线上订购线下配送等多种经营业态。
生鲜商品的采购模式是全国性统采和区域直采，分生鲜、食品用品、服装事业部。生鲜事业部专业负责生鲜采购，下设管理部、采购部、食品加工部和研发中心等四大部门，特别值得一提的是研发中心。研发中心通过分析比较全国各不同农产品产区的生鲜商品的特点及各销售渠道的商品质量和价格情况，确定具体的采购渠道和品种，然后将分析结果传达给采购部和管理部，由采购部根据研发中心的结果进行相关采购工作。此外研发中心还负责生鲜商品销售模式的开发，如一品多样化销售，即一种生鲜单品的不同销售策略。研发中心的员工均是经验丰富的生鲜买手，掌握全国各地区的生鲜产品的价格、生长周期、产品质量等，充分了解哪个季节在全国哪个产区生产的哪类生鲜商品的质量和价格更符合公司的采购要求。
图1-3：永辉超市目前主要业态基本情况
食品生鲜是民生行业，永辉超市始终把“回馈社会”作为立足市场、实现发展、体现价值的追求目标，把“引领现代农业，守护百姓健康”作为企业使命。作为一家零售企业，永辉超市一直勇于创新，敢于走在行业前列，以“绿色永辉”“科技永辉”为目标，积极合作科技公司，致力于成为平台型、数据型、供应链型的企业。如2017年初推出的新型业态“超级物种”，将超市和餐饮结合，消费者在店内选购生鲜，移动支付，当场加工直接端上餐桌，带来全新消费体验。
2现有产品、市场竞争特征
在与境内外巨头竞争的过程中，永辉超市巧妙地避其锋芒，在零售行业赢得了一席之地。区别于其他实体超市将重心放在日用品，以收取品牌渠道费盈利的收入模式，近年来永辉超
纷倒下的时候依然能保持较高利润的精髓所在。
永辉目前的发展主要来自于毛利率和净利率的提升，其中毛利率提升较为明显。2017
装35%的高毛利，生鲜产品毛利率低，极易做死，但客流稳定，回头客居多，而且属于最难
永辉超市深耕生鲜零售近20年，培育了完整的生鲜商品供应链，从采购到销售，从研发到物流，实现了真正意义上的自营，对渠道费的依赖度极低，完成了张老板当年想要包办啤酒产业链的志向。也正因如此，永辉超市的生鲜模式几乎无人能够模仿成功。绝大多数零售类同行都躺在渠道费上混吃等死，消耗掉了创新和研发能力，最终被线上电商击溃。
3公司未来规划（未来产品）、内部资源、配套措施、激励机制｛未来规划（战略分析）：因为我们最关心就是企业未来的成长，我们希望搭上一辆可以不断创造价值的企业。｝
3.1未来规划
1.以福建、重庆为代表的发展成熟地区高度重视营销，将红标店大量升级为绿标的精品店，将线上线下的业务融合。由于绿标店坪效比更高，全国布局完毕后有望为收入带来新一轮的增长。
2.成长型地区以扭亏为目标。从目前营收来看，永辉依然是地域性很强的公司，随着全国物流体系的建成，后期将大幅提升周边周转效率，增大坪效，从亏损走向盈利。京东的盈利就是得益于自建物流体系。
3.全球供应链整合。各种收购活动已在1.1节讲过不再赘述。
4.组建面向资源整合和服务集成的支持系统，去职能化、去管理化，各事业部以优化供应链、流程整合、大数据支撑为目标。从品牌商合作转向工业化采购、向市场化贸易商机制转变，全面提升采购服务和效率。布局金融业务，为供应商、物流商提供保理、小贷特色服务。
3.2激励机制分析
前文已经提到，在永辉的生鲜事业部中有研发中心为采购提供分析支持，研发中心由经验丰富的买手组成。除此之外，永辉的“合伙人制度”也令人称道。
为了解决一线员工付出和回报不成正比的问题，永辉引入合伙人制度，将有志向有能力的年轻员工发展为企业的合伙人，在达到设定利润水平后，由企业和员工对剩余收益进行分成。分成的形式多种多样，对于员工来说是“开源”，对于企业来说是“节流”，解决了分配不公的问题，激发员工积极性，把门店利益和个人目标一致化。
3.3重大风险分析
公司目前面临的主要是零售行业的市场竞争风险。电商强大冲击之下实体经济大幅萎缩，从前的外资零售巨头纷纷关店，整个零售行业急需转型。如何将线上线下业务充分结合，发挥各自优势，成为了所有零售企业必须思考的问题。近年来公司推出“永辉生活”“超级物种”等新兴业态，引来资本青睐，暂时走在行业前列，但也遭遇“盒马
鲜生”等竞争对手，面临的早已不仅是业务层面的竞争，更是资本上的较量。在新零售的未来尚不明确之时，市场瞬息万变，一切皆有可能。
3.4应对能力
公司治理层清醒地意识到了以上问题，面对高鑫零售一类的大型外资零售企业，主要采取差异化战略，避免与巨头硬碰硬，例如错开城市中心选址，将业务中心转移等。
面对阿里的资本竞争，永辉引进京东作为财务投资人，引入腾讯作为战略投资者，并积极与科技型公司展开合作，成为新零售的代表企业。
4 公司未来利润及股票理论价值分析
｛财务分析：主要使用多阶段成长模型，预测未来每股收益，利用折现方法，计算股票理论价值｝
4.1 公司现在产品未来利润预测
生鲜业务稳定增长，收入成本配比合理，近五年收入、成本、利润绝对增长都在20%左右，其中收入增长得益于近年来的高速扩张，基本和门店数量增长保持一致，考虑到全国布局刚刚完成，业态升级进行中，未来五年得益于坪效提升，收入持续增长基本没有问题；毛利率稳定攀高源自长期经营生鲜产业累积的管理经验和牢靠护城河，但考虑到生鲜对周转率要求极高，物流成本较其他产品也更高，最近涉足该产业企图分一杯羹的公司也很多，生鲜毛利率注定无法按照这种速度一直增长下去，难以突破20%的瓶颈。
图4-1：永辉超市生鲜产业收入、成本、毛利等基本情况
4.2 通过对公司未来现金流折现方式估计公司每股内在价值 采用的估值模型为：
其中，EV 为企业价值，FCFF 为自由现金流量，WACC 为加权平均资本成本，g 为永续增长率，n 为预测期数（单位：年）。
n
n n t t t WACC g WACC FCFF WACC FCFF EV )1)(()1(11+-++=+=∑
本文预测分两阶段，第一阶段为2018-2020年，之后进入永续发展期。折现率采用WACC 模型，权益资本成本采用CAPM模型。
（1）企业自由现金流量（FCFF）=经营活动产生的现金流量-资本性支出
预测结果如下：
表4-2：永辉超市未来三年自由现金流量预测表
（2）确定自由现金流量增长率。
永辉超市2008年至2017年营业收入复合增长率为26.29%，这两年的营收增长呈下降趋势，综合考虑永辉超市2018至2020年第一阶段自由现金流增长率为26.29%。
全球经济30年平均增速3%，永续增长期增长率假设为3%。
（3）确定资本成本。
使用wind的beta计算器，普通收益率下调整后beta计算结果约为1.08。
以十年期国债收益率3.64%为无风险收益率，以5年沪深指数平均收益7.83%为市场收益率，短期利率取1.5%，长期利率4.75%，所得税率23.86%，债券调整系数2下，债务成本为2.28%。根据Re＝Rf＋（Rm-Rf）×β，求得加权平均资本成本W ACC约为8.14%。
（4）估值。
根据自由现金流量贴现公式，未来现金流量之和=117806.7（百万元）
公司股本9570百万股，每股价值=12.31元。
4.3公司历史股价变动解释
2014年之前公司股价基本在3元左右波动，成交量也很低。因京东43亿战略投资的重大利好消息，2015年股价一路走高，最高价7.94元，直到中报报出显示业绩下滑。2015年经济危机，受宏观经济影响，公司股价下滑。2016年新零售概念被提出。2017年初“超级物种”新业态上线受到极大关注，接着腾讯42亿入股云创板块，又报出各种供应链整合的收购行为，股价一路攀升，2018年初达到历史最高点12.32元。后大股东为股权激励减持股份，股价下跌。5月消息称创新工场、丹晟投资入股云创板块，估计会迎来一波涨势。
图4-3：永辉超市（601933）历史股价和成交量月K线图
4.4投资建议
公司基本面较好，经过几年扩张已成长为行业龙头，引领新零售发展。深耕生鲜领域十多年，建筑了自己的护城河，稳定增长的毛利给公司带来不可小觑的收益；另一方面对于未来也有清晰的战略规划，致力于成为平台型、数据型、供应类型的公司，未来发展有较大想象空间，可以作为价值投资长期持有。
根据本文预测，未来6个月股价可能达到12.31元，行业竞争依然激烈，股价可能有波动，建议看准时机谨慎增持。
参考资料
[1]永辉超市股份有限公司首次公开发行股票招股说明书（申报稿）
[2]永辉超市股份有限公司2001-2017年年报
[3]普华永道研究报告：2017全零售——建设未来：零售商的十大投资领域
[4]普华永道研究报告：2016年全零售——他们说想要一场颠覆
[5]国信证券研究报告：商业贸易行业2017年报业绩前瞻——实体零售复苏明显，持续聚焦龙头
[6]林里辉. 福建永辉超市营销策略研究[D].厦门大学,2014.
[7]冯华.永辉超市核心竞争力探讨[J].物流技术(装备版),2012(22):44-45.
[8]刘振攀. 永辉超市消费者购买行为与促销策略研究[D].天津大学,2012.
[9]尹向东,赵泉午.零售企业超市业态的创新模式研究——以商社集团和永辉超市为例[J].物流技术,2011,30(01):25-28.