上交所多层次债券市场的发展研究
上交所多层次债券市场的发展研究
一、我国债券市场基本状况
国家财政的市场融资需求巨大，客观上需要有一个具有更强流动性、具备更好调节的全国统一的国债市场。“十二五”规划明确提出，要加快多层次金融市场体系建设，显著提高直接融资比重，积极发展债券市场。债券市场发达的美国，其仅公司债一项直接融资的规模约为股权融资的6倍数，我国债券市场发展潜力巨大。
近年来，我国债券市场获得了快速发展，但与此同时，也存在着许多问题制约着它的进一步完善。其中一个重要问题是中国债券市场仍处于分割状态，我国银行间债券市场和交易所债券市场在交易主体，交易系统，交易产品方面存在不一致情况。尽管跨市场国债品种的逐渐增多对这种分割状态有所改善，但二者目前都存在较明显的缺陷，缺乏强大的生命力，不能很好地担当起促进我国债券市场发展的历史重任。
从发展状况来看，银行间债券市场的债券存量和交易量约占市场总量的90%以上，而交易所债市一直处于边缘化状态，在债券发行、债券成交量、债券品种、投资者结构上都与银行间市场有着差距。2013年，中国债券市场总交易规模达262.7万亿元，同比增速3.85%，其中现券交易41.4万亿、回购交易221.2万亿。全年发行债券6.9万亿元；截至年末登记托管余额达29.9万亿元，较2012年的26.2万亿元同比增长14.1%。交易所债券市场在现券交易总规模中仅占2.4%、回购交易总规模中占比28.5%，见表，银行间市场仍然占我国债券市场的主要份
额。
来源：上海清算所，《2013年度中国债券市场统计分析报告》
因此，为了发挥金融市场扶持实体经济的功能，扩大我国直接融资范围，更好的发挥交易所债券市场的影响力，控制债券交易的市场风险，更好的发挥上交所债券市场的融资功能，控制债券市场风险，本文从债券交易机制出发，探讨了上交所构建多层次债券市场的可行性问题。
在交易机制上，目前上海证券交易所采取竞价交易机制和做市商制度相结合的方式，其中竞价交易在场内进行，做市商制度在2007年建立的固定收益平台上实行，但限于交易方式单一、债券存量低和资金规模小等方面的限制，市场交易量不高；结算方式采取多级净额结算，中国证券登记结算公司作为交易所债券的托管机构，充当中央对手方，设有结算风险基金和结算担保金；从参与者来看，包括个人和除银行以外的全部机构。与之相比较，银行间市场目前以一对一询价机制为主，辅以做市商制度和经纪商制度，满足不同规模流动性供求方的交易要求；结算方式根据交易双方的业务需求、议价能力和资金使用要求，分为纯
券过户、见券付款、见款付券和券款对付四种，每种方式都有广泛的参与者，中央国债登记结算公司作为银行间市场的债券托管机构，不充当交易结算的对手方；从参与者来看，截至2014年5月末，银行间市场机构投资者达到了9364家，包括各类商业银行、信用社、保险公司、基金公司和财务公司等。由于债券市场的参与者以机构为主，银行间市场由于机构相对较多，因此流动性更强，进一步吸引了更多的机构参与其中，相比之下，交易所市场交易冷清，其流动性与银行间市场不在一个量级上。2014年5月底，交易所市场债券托管量仅为1.8万亿元，而同期银行间市场债券托管量高达26.9万亿元。
二、我国债券市场的基本交易机制
（一）上交所债券市场的交易机制
1．上交所债券市场的基本交易情况
上交所债券竞价系统交易时间为每周一至周五上午9：30-11：30，下午13：00-15：00，而大宗交易系统时间为每周一至周五下午15：00-15：30.
交易品种债券交易包括现券买卖与回购交易（包括质押式回购和买断式回购）两部分。现券交易品种包括国债、企业债、公司债、分离债、可转债和中小企业私募债；其中国债、企业债、公司债和分离债可作为质押券进行回购交易。交易所质押式回购具有九个标准期限，即1天、2天、3天、4天、7天、14天、28天、91天、182天共9个品种，具体债券状况见表。
资料来源：上证债券信息网
交易机制上交所债券市场具有三个交易平台：撮合系统、大宗交易系统和固定收益平台。
其中撮合系统主要采用集中竞价的交易机制，投资者通过柜台、电话、自助终端以及互联网等多种渠道进行买卖委托，电脑交易系统按照“价格优先、时间优先”的原则，对投资者的买卖委托直接进行撮合处理，即客户与客户之间的市场（Customer to Customer, C2C），属于“订单驱动”（Order-driven）的市场类型。
集中竞价的优点是可以实现匿名交易。大宗交易系统采用询价交易模式，双方协商一致后通过大宗交易系统进行成交申报。大宗交易系统主要针对大额债券交易，起点标准为国债1万手，其他债券为1000手。
2006年交易所市场推出固定收益平台，成为债券批发交易市场。其主要特点是根据境外市场经验，采用分层市场结构，即将债券市场分为交易商间市场（Inter-dealer Market, B2B）和交易商与客户市场（Dealer-to-Customer Market, B2C），希望将券商的经纪业务模式从佣金模式逐步转变为买卖价差模式，探索发展交易商与客户间的协议交易市
场，并采用报价、询价和协议交易三种模式，交易机制更加灵活。但目前这一制度还没有全面展开，对市场还没有形成足够的影响。
交易所债券市场的成员包括除商业银行外的各类机构和个人投资者。其中保险公司和投资基金成为交易所债券市场主要的投资者，其持有国债超过交易所市场托管量的一半，而个人投资者虽然人数众多，但持有余额不足全部托管量的5%。在这一背景下，交易所针对不同的交易方，打造了多层次的债券市场，未来希望可以实现一个平台、多个层次的债券交易，见图1。
图1债券交易系统：一个平台多个层次
2．上交所债券市场的做市商制度
交易所债券市场为了解决流动性问题也在积极探索做市商制度。为提高大宗交易的市场效率和流动性，2005年7月18日，上交所发布《关于开展大宗债券双边报价业务及调整大宗交易有关事项的通知》，规定经交易所认可的市场机构参与者可以在大宗交易系统进行债券双边报价业务，并对报价券种、交易金额和申报价格限制给出了详细规定。2007年7月25日，上交所固定收益平台正式上线，固定收益平台是上海证券交易所根据债券交易的特点推出的专用于债券交易的电子平台，其目
的是为国债、公司债等固定收益产品提供高效、低成本的批发交易平台。2008年9月实施的《上海证券交易所固定收益证券综合电子平台交易的暂行规定》中明确了一级交易商在固定收益平台中持续提供双边报价及对询价提供成交报价，并对一级交易商的义务以及考核标准进行了规定。本节对固定收益平台简单分析如下：
市场参与者：目前仅限具有自营业务资格的证券公司、基金公司和本所认可的保险公司、财务公司、信托公司等非银行金融机构。这些投资者通过申请成为固定收益平台的交易商或一级交易商后直接参与交易。个人投资者、非金融机构等可与一级交易商在场外达成成交意向后，以成交申报的方式向固定收益平台申报，完成交易、清算和结算。
市场分层：上交所固定收益平台的设计借鉴了国际成熟市场的经验，也是采用两层的市场准入结构。第一层是交易商间的市场，参与者包括证券公司、基金公司、保险公司、财务公司、信托公司等机构，目前共约242家。第二层是交易商和客户间市场，用于发展交易商对客户的柜台交易，在上交所称为协议交易。
图2固定收益平台的市场分层
交易机构和交易品种：截止到2014年6月，固定收益平台上共有
19家一级交易商，217家普通交易商。一级交易商作为做市商，承担了维持固定收益平台挂牌债券的流动性的职责，并且平台采用多个交易商共同为基准产品做市，形成了竞争性的做市制度，能够更大程度保证市场的流动性，因此一级交易商大多为比较有实力的金融机构，如。普通交易商可以在平台上进行报价和交易，但没有做市义务，是平台的一般参与者。目前电子平台共有217家普通交易商，以基金公司、证券公司和财务公司为主。场外投资者虽然不能直接进场交易，但可以与交易商进行协议交易来投资固定收益平台的固定收益证券品种。
一级交易商制度：为了维护市场秩序的稳定运行，上交所对一级交易商的申请做了严格规定，具体资格条件包括：最近六个月净资本持续不低于人民币8亿元、具备做市能力、具有完善的内部控制制度和风险防范体系和较强的固定收益证券市场研究能力等。最后由上交所核准申请人是否具备一级交易商资格。这种类似美国的官方认可制度，满足以上要求的金融机构方可申请成为一级交易商，保证了做市商的质量，有效维护了市场运行。一级交易商有以下义务：一级交易商对规定的交易品种提供确定买卖报价；一级交易商须维持富有竞争力的报价：价格和数量要满足特定要求，且每日买卖价差不超过规定的最大幅度；报价单日中断时间累计不得超过60分钟；一级交易商须对市场参与者的询价，及时提供富有竞争力的报价。
（二）银行间债券市场的交易机制
1．银行间市场的基本交易情况
银行间市场交易时间为每周一至周五上午9：00-12：00，下午13：
30-16：30。
债券交易品种包括现券买卖、回购交易（包括质押式回购和买断式回购）和衍生品三部分。现券交易品种包括国债、政策性金融债券、中央银行票据、短期融资券、中期票据、企业债、超短融等；这些债券品种均可用于远期和回购交易。回购的期限为1天到1年，交易系统按1天、7天、14天、21天、1个月、2个月、3个月、4个月、6个月、9个月、1年共十一个品种统计公布债券回购的成交量和成交价。衍生交易品种包括债券远期交易、利率互换、远期利率协议和刚刚推出的信用风险缓释工具。
从2002年4月起，债券市场准入实行备案制，具有债券交易资格的商业银行及其授权分支机构、外资银行、保险公司、证券、基金管理、财务公司，均可加入市场进行交易。银行间债券市场参与者最为特殊的是中央银行，即中央银行通过银行间债券市场开展公开市场业务操作，而也这正是这一操作，目前已成为影响银行间债券市场以至整个债券市场运行的最重要因素。中国人民银行的公开市场业务于1998年5月恢复，银行间债券市场一直充当这项货币政策工具的操作平台，中央银行公开市场业务大大促进了银行间债券市场的发展。
图3银行间债券市场交易流程
银行间市场债券交易统一通过外汇交易中心本币交易系统进行，目前有询价交易、点击成交交易和限价交易，见图3。
2．银行间市场的做市商制度
（1）做市商制度的变迁
银行间市场的交易机制实行自主报价、格式化询价、确认成交的交易方式，其报价方式分为公开报价、双边报价和对话报价。银行间债券市场不仅是我国最大和运作最成熟的场外交易市场，同时也是我国第一个正式引入做市商制度的金融市场。1999年，人民银行借鉴发达国家金融市场做市商交易的经验，鼓励几家实力较强的商业银行试行双边报价。2000年4月，人民银行发布了《全国银行间债券市场债券交易管理办法》，明确了金融机构经批准可以开展债券双边报价业务，2001年4月，人民银行发布《关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，在通知中详细规定了申请成为全国银行间债券市场双边报价商的必要条件，对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项做出了明确要求，并确立了做市商制度的基本框架。2001年8月，人民银行正式批准中国工商银行等9家商业银行为双边报价商，并指定20个报价券种，这标志着做市商制度在人民币银行间债券市场初步形成。经过3年左右的双边报价实践，人民银行于2004年7月将双边报价商正式更名为做市商，并将其数量增加至15家(其中包括了两家市场表现活跃的证券公司)。2007年1月，人民银行发布了《全国银行间债券市场做市商管理规定》（下称《规定》），规定降低了做市商准入标准，放宽了做市商的相关业务要求，在加大对做市商的政策支持力度的同时加
强了做市商考核管理办法，基本形成了银行间债券市场做市商业务的法律框架，使更多数量、不同类型的金融机构有机会参与银行间债券市场的做市业务，大大提高了做市商开展业务的主动性和灵活性。2008年4月，中国银行间市场交易商协会发布了《银行间债券市场做市商工作指引》（下称《工作指引》），明确了交易商协会对做市商的合规性和做市质量定期评价的主要依据，进一步完善了做市商激励约束机制，促进了银行间债券市场做市商业务的规范发展，从而充分发挥债券市场做市商的作用。2010年4月修订了《工作指引》，进一步明确做市商的做市义务，完善了做市商评价指标体系。2011年8月，中国银行间交易商协会公布《全国银行间债券市场做市商名单》，一共25家做市商，其中有19家中资银行，花旗、摩根大通、渣打3家外资银行和中金公司、中信证券及国泰君安3家券商，见表。
资料来源：中国银行间市场交易商协会
2014年4月29日，平安银行、星展银行和申银万国等多家内外资
银行和券商向人民银行上报中国外汇交易中心起草的《银行间债券市场尝试做市业务规则》意见（下称《规则》）。2014年6月11日，全国银行间市场同业拆借中心(外汇交易中心)正式发布了《银行间债券市场尝试做市业务规程》和《银行间债券市场尝试做市机构名单》（见表），首次对尝试做市机构的资格要求、权限申请、做市规范、监测管理等内容进行了明确。银行间债券市场尝试做市机构正式扩容至41家，共有28家银行及13家券商在列，相较此前大幅扩容。规程所指尝试做市是指尝试做市机构通过全国银行间同业拆借中心（以下简称交易中心）交易系统连续报出做市债券买卖双边报价，以及根据其他银行间债券市场参与者（以下简称市场参与者）的报价请求合理报价，并按其报价与其他市场参与者达成交易的行为。
资料来源：中国银行间市场交易商协会
做市商制度的推出对银行间债券市场的活跃起到了积极的作用。但从市场实际交易情况来看，银行间市场延续了原始的场外市场特征，即
交易基本由交易商电话达成，达成之后到外汇交易中心申报，到中央国债公司结算。外汇交易中心主要起到一个交易意向发布的功能，没有一个真正的交易系统做支持，和国际债券市场所认同的一般意义上的“市场”有较大差距，“美国债券市场协会”2006年对该市场的评价是“这更是一个信息系统”。凡成员确认的报价，由交易系统自动生成成交通知单，作为成交确认的有效凭证。
（2）做市商的权利和义务
从国外经验来看，债券市场的做市商大多为大型金融机构，成为做市商不仅是地位的象征，也相应的有着一定的权利和义务。根据《规定》，做市商可享有以下权利：
获得在一级市场购买债券的便利；优先成为国债、政府类开发金融机构债券承销团成员和公开市场业务一级交易商；获得债券借贷便利；获得在银行间市场进行产品创新的政策支持；通过做市业务达成的现券交易和债券借贷交易享受交易手续费和结算手续费优惠；获取全国银行间同业拆借中心（以下简称同业中心）实时提供的报价数据、成交数据等信息便利。
做市商应当履行以下义务：
每家做市商确定的做市券种总数应当不少于6种，且最终确定的做市券种应当包括政府债券、政府类开发金融机构债券和非政府信用债券3种类型；做市券种的期限应当至少包括0-1年、1-3年、3-5年、5-7年和7年以上等5个待偿期类型中的4个；做市商一旦确定做市券种后，当日不能变更，且应当对所选定的做市券种进行连续双边报价，双边报
价空白时间不能超过30分钟；做市券种单笔最小报价数量为面值100万元人民币。
上文已经提到，6月11日银行间债券市场引入了尝试做市业务，外汇交易中心根据《全国银行间债券市场做市商管理规定》，制定了《银行间债券市场尝试做市业务规程》，对于尝试做市机构开展尝试做市业务应符合以下规范性要求：
每日进行尝试做市的券种只数不少于6只，可对政府债券、政府类开发金融机构债券和非政府信用债券全面报价，也可选择一类或两类进行重点报价；每日开盘后30分钟内对做市债券双边报价，且全天持续时间不低于4小时；以合理价格及时回复做市债券报价请求。
从以上要求可以看出，交易中心试点了尝试做市的分层机制，尝试做市机构可根据自身做市能力，选择“综合做市”或“专项做市”。“综合做市”指对政府债券、政府类开发金融机构债券和非政府信用债券进行全面报价，“专项做市”指对上述三类中的一类或两类进行重点报价。尝试做市机构的做市方式包括双边报价和请求回复。
上述分层机制有利于培养专业做市商。规程规定，尝试做市机构可选择一二类重点报价，不同的机构可扬长避短，例如，商业银行可做自己擅长的国债、政策债；而券商可为自己擅长的企业债券提供双边报价。在去年丙类户被清理之后，原有的流动性供给链条破裂，银行间债市迫切需要流动性，加强尝试做市商制度，能够通过不同市场机构的参与来加强流动性。
另外，规程规定，若尝试做市机构连续半年以上持续稳定开展该业
务的，可向央行申请成为做市商。但若违反相关规定则有可能被取消尝试做市资格，并且一年内不得再次申请。此次将尝试做市业务监管落实到纸面，首次为非做市商成为尝试做市商，以及尝试做市机构成为正式做市商划定路径，并明确了尝试做市相关要求。此前银行间债市的交易形式以“多对多”为主，且尝试做市机构并无明确义务。这可能会存在监管不到位的情况，而完善做市商制度将有利于投资者分层。而对做市机构的规范和约束，亦利于监管的同时也便于信息流动，促进交易活跃度。
（3）做市商的评级体系
为促进银行间债券市场做市业务规范，完善做市商激励约束机制，充分发挥债券市场做市商作用，交易商协会根据《工作指引》定期对做市商进行评价。评价内容主要包括合规性情况、报价情况、成交情况、配合主管部门工作以及提交季度报告等情况。具体的评价指标体系包括以下方面：
合规性。主要评价做市商是否遵循《规定》的相关要求，包括做市债券总数不少于6只；做市债券应当包括3类券种（券种包括政府债券、政府类开发金融机构债券和非政府信用债券3类）；做市债券待偿期限不少于4个（待偿期限类型包括0-1年、1-3年、3-5年、5-7年和7年以上，各期限段均含下限，不含上限，下同）；开盘后30分钟内报价，交易时间内双边报价空白时间不超过30分钟。
报价价差。主要评价做市商在被评价期间对各待偿期限债券双边报价价差（以bp表示）的宽度，双边价差越窄，说明做市商在促进价格发现和提供流动性方面的功能发挥地越好，得分也越高。要求做市商积
极缩小报价价差，有效促进了二级市场流动性提高和价格发现。
报价量。该指标主要评价做市商在被评价期间的报价总量情况，报价量越大，说明做市商活跃度越高，得分也越高。将报价债券按照待偿期限分为0-1年，1-3年，3-5年，5-7年，7年以上5个待偿期限，然后计算各家做市商各待偿期限每天的累计报价量进行排名，然后按排名打分，得到每天的得分。若做市商对某个待偿期限的债券当天无报价，则该待偿期限当天得分为零。
成交量。主要评价做市商在被评价期间的累计做市成交笔数和累计成交面值总量情况。成交笔数越多，成交总量越大，说明做市商活跃度越高，得分也越高。
配合与报告。主要评价做市商配合主管部门工作、提交季度报告的及时性和质量等情况。
加分项。主要对在某些方面表现较好的做市商给予加分，包括最优报价次数、连续报价债券只数和关键期限国债做市等情况。
减分项。主要对合规性指标表现较差和有违反相关自律规则行为的做市商给予减分。包括全天做市债券总数少于6只；全天做市券种类型少于3种；全天做市债券待偿期限少于4个；双边报价空白时间超过30分钟等。
交易商协会每季度按照上述指标体系计算做市商上一季度的评价得分，确定合规、最佳和优秀做市商以及其他单项评价突出的做市商名单，并通过协会网站向市场公布，并将依据做市商年度评价结果向主要发债主体推荐，供发债主体确定债券发行承销团名单时参考。另外，交
易商协会于每年的第一季度根据上一年度做市表现优秀做市商给予表彰，并在协会组织的金融产品创新及业务培训等方面给予便利，同时向有关监管部门反映情况，争取优惠措施。
三、上交所完善多层次债券市场的政策建议
从成熟债券市场的发展历程看，在债券市场不活跃的情况下，需要建立做市商机制为市场提供双边报价，提供流动性，促进市场发展。国外的债券市场交易制度的核心是做市商制度，所有的制度安排都围绕此展开。在我国做市商机制还处于雏形阶段，远未形成。银行间市场2001年以来虽逐步引入做市商制度，但是通过做市商达成的交易并不占优势，流动性欠佳，无法很好实现价格发现功能。而交易所债券市场的做市商制度才处于起步阶段。
在发达市场中，由于债券产品标准化程度高、流动性较高、市场需求大且稳定，各国往往围绕债券产品专门建立多层次交易体系（所谓的“B-to-B”、“B-to-C”、“C-to-C”）。交易所债券交易系统的设计应当充分借鉴各国建设债券市场交易结算系统的经验，并结合我国债券市场的实际情况建设符合债券产品特性和交易结算规律的交易结算系统。
目前，在大力简化公司债券发行审批环节、提高审批效率的同时，债券交易平台也需要摆脱传统的集中上市交易的制约，形成多层次的转让制度。
一是传统上市。上市主要针对公开发行，适用较为严格的信息披露规范，但交易方式并不限于传统的集中撮合交易，尤其是公司债券，更适合一对一的询价交易方式。在美国债券市场上，大部分公开发行的公
司债券产品虽然在交易所挂牌（满足部分机构投资者对信息披露等方面的内控要求），但交易的主体仍采用各种协议买卖方式，很少使用撮合交易平台，其交易清算的方式也很丰富，中央担保交收反而不是主流。
二是非上市债券的转让服务。对定向发行的债券或其他达不到上市条件的公司债券，可通过交易所固定收益平台在合格投资者之间转让，不属于公开上市的范畴。交易所和登记公司需要建立并不断优化一对一询价交易和实时逐笔结算的能力（例如尽可能加入人民银行的大额支付体系以提高清算效率），提供多元化的交易结算制度安排，满足债券产品非标准化、个性化的需求。
三是券商柜台。通过发展证券公司与其客户的协议交易，发动券商培育客户和组织市场，增强营销能力，给客户提供增值服务，从而提升集中市场的深度，实现不同市场层次间的互动。此外，也可考虑发展券商理财产品，可通过附加流动性来提高相对于银行理财产品的竞争力。交易所和登记公司可为此类产品提供技术服务。
参考文献
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