基于经济周期的资产配置模型
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基于经济周期的资产配置模型
作者：邓燊,杨朝军
来源：《经济研究导刊》2011年第04期
摘要：在现金流贴现模型对各金融资产进行估值定价公式的基础上，抽象出金融资产随时间定价的基本模型，通过推导得到基于经济周期的资产配置模型。根据经济周期不同阶段预期收入和利率的不同变化特征将经济周期不同阶段与各种金融资产的不同收益率联系起来。在经济复苏阶段应重点配置股票资产，在经济繁荣阶段应重点配置房地产资产，在经济衰退阶段应持有货币资产或进行卖空，在经济萧条阶段应重点配置债券资产。
关键词：资产配置；经济周期；股票；房地产；债券
中图分类号：F120.2文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）04-0007-04
金融资产价格呈现上下波动周期起伏的特点，金融资产价格是由背后的基本面因素包括宏观经济因素所决定，那么金融资产价格的周期波动与宏观经济周期波动是否具有某种必然的联系呢？如果有的话，那么应该怎样把这种相互关系应用到积极的资产配置决策呢？
一、基于经济周期的资产配置模型
我们从经典的现金流贴现模型出发，推导出基于经济周期的资产配置模型，（Asset Allocation Based on Business Cycles Model）简称AABCM 。通过对股票和房地产的估值定价公式进行适当变形并进行推导，利用公式中资产的预期收入、折现率与国内生产总值、利率和通胀率等宏观经济变量之间的关系，揭示股价房价波动与经济周期之间的定量关系。债券等固定收益品种，作为AABCM的特殊形式，也适合这个模型。
Gordon（1962）在现金流贴现模型的基础上，假设股票未来的股利按照固定的增长率g增长，提出股利折现模型(Dividend discount model）：
Ｐ0＝（1－1）
（1－1）式中E0代表期初的股利，r代表折现率。
根据现金流贴现原理，房地产的价值等于房地产预期未来收益现值之和（Pyhrr等，1996；Green and Malpezzi，2002；杨朝军、廖士光，2005）。
Ｐ0＝（1－2）
(风险管理)经济资本配置与操作风险管理
（风险管理）经济资本配置与操作风险管理
经济资本配置与操作风险管理 经济资本作为优化资源配置、提高风险调整收益的核心工具，目前在国际先进银行中得到广泛应用。近年来，关于信用风险和市场风险的经济资本管理取得了很大进展，其技术方法日趋成熟，而操作风险的经济资本管理却仍处于初级阶段。随着现代银行信息化和技术化程度不断提高，操作风险带来的损失正大幅度增加，如何通过经济资本配置，提高操作风险的控制能力，已成为商业银行亟待解决的问题。本文旨在探讨操作风险的经济资本配置与管理方法，并结合我国银行业实际情况，提出相关的对策建议。 一、经济资本的管理流程 经济资本是一种虚拟资本，与银行风险敞口的非预期损失(UL)等额。银行的预期损失(EL)以准备金形式被计入经营成本，并在金融产品定价中取得补偿，事实上已不构成风险。非预期损失才是真正意义上的风险，它是指实际损失超过预期损失的部分，该损失最终必须用银行的经济资本抵御。 在实际工作中，经济资本的管理流程分为经济资本计量、经济资本分配以及应用调试三个主要环节，如图1所示。上述流程中，信用风险的经济资本计量基于银行的内部评级系统，市场风险的经济资本基于银行内部的VaR模型，而操作风险的经济资本一般采用高级计量法AMA获得。 (一)经济资本计量 根据等额配置原则，经济资本在数量上等于风险敞口的非预期损失，其计算方法主要有三种：简单系数法、收入变动法和资产变动法。[1]从各国银行的实践看，资产变动法正在成为主流的经济资本计算方式。对一个特定资产组合，经济资本的计算步骤如下：第一，计算资产组合中单笔资产的非预期损失。首先，假设风险服从单尾β分布，计算该笔资产损失的标准差和数学期望再通过联立方程组反推该笔资产的损失分布函数；最后，在损失标准差上乘以经济资本系数。第二，利用历史数据，计算资产损失变化的相关系数矩阵，该计算过程的复杂度较高，普通银行无需自己开发系统，而可直接运用CreditMetrics或KMV等软件实施计算。第三，应用蒙特卡罗法模拟整个资产组合的风险分布函数，并计算资产组合的标准差和数学期望。第四，将资产组合的损失标准差乘以经济资本系数。该系数取决于银行股东的风险偏好，风险偏好越高，经济资本系数越小。 (二)经济资本分配 确定资产组合所需的经济资本总量后，就要将其分配到各业务单元和分支机构中去，以实现引导和优化资源配置的管理目标。按照国际先进银行的经验，经济资本分配分为存量分配和增量分配两个方面。存量分配的任务是按照一定比例，将资产组合对应的经济资本总量分配到单笔敞口上去，常用方法有敞口余额分配法、预期损失分配法、非预期损失分配法和欧拉微分方程法。另一方面，增量分配的一般步骤为：第一，银行总部根据盈利能力和融资情况，预测全行在下一时期经济资本的增长目标；第二，在已知各分行和业务单元的经济资本存量的基础上，按照风险调整后资本收益率(RAROC)最大化原则，应用运筹学最优化模型，确定分配给各业务单元或分支机构的经济资本增量目标；第三，根据经济资本增量目标和各业务单元或分支机构的风险状况，计算相应的风险限额，并据此确定全行业务发展计划。 (三)应用与调试 经济资本管理的实质是根据风险分布现状，向各分行或业务单元分配风险资产的增量控制额度。因各项业务的风险度不同，在既定的经济资本增量内，如果发展低风险业务，业务规模增长可以较大，但如果发展高风险业务，则业务规模的增长将受到限制。经济资本管理的目标是引导所属机构和部门尽可能发展风险低、回报高的业务，以实现RAROC或EVA的最大化。经济资本一旦分配到每个业务单元，就可以在风险内控、资产组合、绩效考核等诸多方面发挥作用。根据国际经验，市场风险的经济资本在实际业务中偏差度较小，操作风险的经济资本通常需要经过大幅度调整才能趋于稳定。 二、操作风险的核心技术 操作风险是指由不完善或有问题的内部程序、人员及系统或外部事件所造成损失的风险，它包括法律风险，但不含策略风险和信誉风险。国际上，操作风险的管理框架包括战略、
经济周期中的资产配置策略
关于经营公司：经营公司就象精心种一棵树，创造各种条件让这棵树健康成长； 关于股权投资：股权投资就象精心挑选一棵将来会成材的树，只有严格考查其根基、成长性、养树的人员、成长的历史等诸多因素后，才能投入。投资后还须有足够的耐心给这棵优异品质一定的时间，才能获得令你惊喜的回报，因为树要长高长粗没有时间的配合是绝对不可能的。 关于股票投机：股票投机就象做贸易，买卖赚差价，不管对象是否优良，短期内只要有利可图。 经济周期中的投资策略、资产配置
注 1真实收益率是剔出通货膨胀后的收益率； 2强周期性行业包括：钢铁、汽车、旅游、航空、酒店、高档餐饮、高档消费品、房地产、玩具、家具、纺织服装、IT硬件、电器、银行、煤炭石油、有色金属、建材、外贸、券商、运输物流等；弱周期性行业包括医药保健、基本生活用品、中低档餐饮、公共事业（供水供气）、交通设施、教育、通讯服务等。经济繁荣阶段，强周期性公司的业务一派兴旺，股价的上涨要比稳定增长型公司快得多，而当经济开始衰退时，该类公司饱受痛苦，股价严重贬值。因为主要的周期型公司都是大的著名公司，很容易被不够谨慎的投资者误认为是稳定增长型公司，汽车、航空、轮胎、钢铁、化纤、国防、有色金属行业的公司都是周期型公司。应在经济衰退末期或经济复苏初期投资该类公司。 3隐蔽资产型公司：任何一家拥有你注意到了而投资专家大众却没有注意到的价值非同一般的资产的公司。这些资产可能隐蔽在金属、石油、报纸、专利药品、电视台或公司的债务中，单隐蔽的资产一项的价值就超过了购买该公司股票的价格，那么你的投资成本就的大打折扣。这类公司非常适于做收购后清算套利。 西格尔教授对美国1948-1991年间9次经济衰退的统计，股市底谷比经济周期底谷平均提前5.1个月，从股市底谷到经济周期底谷时，股价已平均上涨24%。以上现象产生的原因主要是人们对未来的预期。在衰退期的前半部分，经济一片黑暗，市场一片恐慌所以造成股市的底。在衰退期的后半部分，因为政府出台很多促进经济的措施，银行接连降息，所以人们对未来的预期较好，造成股市温和上升。 中国经济周期的特点 中国已经经历了三个大的经济周期，平均每8-9年一个大周期，在一个大周期中有2个4年左右的小周期。除了外向型出口拉动经济外，第一个小周期是投资推动型，第二个小周期是消费推动型。 第一个大的经济周期：1980 – 1989年，1988年GDP 为11.3%,1989年经济硬着陆GDP为4.1%; 第二个大的经济周期：1990 – 1999年，1995年经济硬着陆，GDP比1994年大降2.2%到10.9%；1997年底东南亚金融风暴，1998-99年经济危机。 第三个大的经济周期：2000 – 2009年，从2007年8月开始美国次级贷款危机，演变成2008年3月主要发达国家金融危机，再演变成2008年10月开始的世界经济危机
银行经济资本管理办法
中国ⅩⅩ银行经济资本管理办法 第一章总则 第一条为加强ⅩⅩ银行的资本和风险管理，优化资源配置，建立以资本约束为核心的业务发展模式，转变增长方式，提高风险抵御能力和风险调整后经营绩效，实现银行价值最大化目标，根据有关规定并结合实际，制定本办法。 第二条ⅩⅩ银行实行经济资本管理。 经济资本管理是指在经济资本计量的基础上，通过优化经济资本分配和配置，以资本约束资产增长，并在控制业务风险的同时提高资本的使用效率，使业务发展的速度、效益与风险承担能力相协调，实现银行价值最大化目标。 经济资本管理主要包括经济资本计量、经济资本分配、经济资本配置、涵盖经济资本成本的产品定价及以经济资本回报率或经济增加值为核心的绩效考核等管理内容。 第三条本办法所称经济资本，是指用于抵御业务（资产）风险的资本。从计量角度，经济资本等于各项业务（资产）的风险总量，反映了各项业务（资产）风险所产生的资本需求。 风险即非预期损失，是指在一定时期内、在既定置信区间内可能超过预期损失的那部分损失。 第四条经济资本管理遵循计划分配、优化配置、回报约束、价
值考核的原则。 计划分配是指通过经济资本计划管理的形式向分支机构分配经济资本增量限额，视同虚拟分配用于抵御业务风险的资本，并以此约束业务（资产）风险的增长，确保增量业务具有充分的风险抵御能力。 优化配置是指将有限的经济资本重点配置到风险相对较低并具有较高经济资本回报率的业务（资产）上，在控制风险增长的同时提升各项业务（资产）的风险调整后绩效。 回报约束是指贷款等各项业务（资产）占用的经济资本必须能够提供相应的风险调整后的资本回报，业务收益必须能够弥补包括经济资本成本在内的各项成本支出，并限制经济资本回报率水平低于目标要求的各项业务（资产）的增长。 价值考核是指对各分支机构、业务部门及各项业务经营绩效的考核评价应以经济增加值为主要依据，以促进实现银行价值最大化目标。 第五条本办法适用于ⅩⅩ银行境内各一级分行（不含西藏）及总行营业部、票据营业部（以下统称“各分行”）。 境外分行的经济资本管理办法另行制定。 第二章经济资本计量范围和方法 第六条经济资本的计量范围为信用风险、市场风险和操作风险。因市场风险和操作风险的计量方法尚未成熟，暂不纳入计量范围。 信用风险是指因借款人或交易对手违约可能产生的损失。信用风
第四章 真实经济周期理论
第四章真实经济周期理论 一、导言：有关经济波动的一些事实 理解造成总量波动的来源是宏观经济学的一个核心目标。本章主要介绍关于宏观经济波动的来源和性质的主要理论。通过对美国经季节性调整后的真实GDP 分析得出：第一个事实是，经济波动没有表现出任何规律性的或周期性形式（由于产出的变动不规则，因而现代宏观经济学一般都不试图将波动解释为由不同时间长度组成的确定性周期，想识别出有的基钦周期（3年）、朱格拉周期（10年）、库兹涅茨周期（20年）及康德拉耶夫周期（50年）的努力通常被认为是徒劳的。普遍的观点是，不同类型和大小的扰动，以随机的时间间隔来影响经济，这些扰动继而传递给整个经济。在这一点上，主要宏观经济学派的差别在于他们对扰动和传递机制的假设不同；第二个事实是，产出各个组成部分的波动程度不一（存货投资平均只占GDP中一个极小的比例，它在衰退时的波动却几乎占GDP下降的一半）；第三个事实，涉及产出变动的不对称性：产出在较长的时间内稍高于其通常路径，而在较短的时间内远低于其通常路径。第四个事实是，二战前后的产出波动的特征并没有明显的变化（剔除对二战前宏观经济时间序列的传统估计存在重大的偏差）；最后，失业率的变动一般小于产出变动。 二、波动理论 瓦尔拉斯模型，即一个没有任何外部性、不对称信息、市场缺失、或其他不完善性的竞争性模型来理解总量波动。拉姆齐模型是瓦尔拉斯总量经济基本模型。本章是对拉姆齐模型的一个扩展，纳入总量波动：1、存在一个扰动来源，如果没有冲击，该模型将收敛于一条平衡增长路径，然后平衡增长。强调对经济中的技术冲击，即生产函数在各个时期的变动，以及政府购买冲击，这两种冲击代表真实扰动：技术冲击改变既定数量的投入品所产生的产出，而政府购买冲击改变既定生产水平条件下私人经济可利用的商品量。——RBC模型。2、考虑就业的变动。通过使家庭效用不仅取决于家庭消费，而且取决于家庭工作量，从而
中级宏观经济学试题-简化的真实经济周期模型
一个简化的真实经济周期模型 假定一个代表性企业在t 期购买劳动t L ，组织生产得到t 期产出 t t t L a Y = 其中t a 为t 期劳动的边际产出（技术是劳动内含的）。工人每期可支配的时间为L ，那么t 期用于闲暇的时间为t L L -。假定工人的效用与消费和闲暇相联系，并可用以下形式描述： βγ )(),(t t t t t L L C L L C U -=- 式中t C 为t 期的消费，并假定0,>βγ。劳动的边际产出消费品满足以下预算约束： ΛΛ+++=+++++++++221121t t t t t t t t t L w L w L w C C C 其中t w 为t 期劳动的工资率，并简化假定利率为零。 当期的闲暇与消费之间的优化要求，即) (1t t t t t L L U w C U -??=??，可以得到： )(/t t t L L w C -=γβ 闲暇的边际效用为 t t t t l L L U L L C MU -=-=-βββγ1)( 人们在当期和下期之间关于闲暇的选择满足： 1 1,,++=t t t l t l w w MU MU 将βγ)(t t t L L C U -=和)(/t t t L L w C -=γβ代入，可以得到： βγγ---++=--111 1)(t t t t w w L L L L 引入持久收入思想，以“*”表示持久量。有***=L w C 。利用)(/t t t L L w C -=γβ，得到： γβ** =-L L L ，即L L γβγ+=*
上式显示，从长期来看，劳动与工资率水平无关，这与实践符合。 技术冲击引起a 变化。假定技术冲击是劳动的边际产出增加a ?%，按照边际生产力理论，劳动工资率也增长相应的幅度。总的产出变化为 L a Y ?+?=?%%% 由βγγ ---++=--1111)(t t t t w w L L L L ，利用x x dx x dx x x d t t t t t t ?-=-=+++%)(111，表示变量增长率的百分变化。闲暇在相反的方向变化： a ?---%11β γγ 由于闲暇的时间大约为劳动时间的3倍，成立以下近似关系： a L ?---?=?%113%β γγ1 产出的总变化为 a Y ??---?+=?%)1131(%β γγ 1 我个人以为这个公式有疑问，是否应该为a L ?---?=?%1131%βγγ？
经济资本管理
经济资本管理 一、关于经济资本的基本概念 1、商业银行主要面临的风险包括哪些？其各自的含义是什么？ 答：商业银行在经营管理中主要面临信用风险、巿场风险和搡作风险等。 信用风险又称违约风险，是指借款人或交易对方因种种原因，不愿或无力履行合同条 件，不能按期还本付息而构成违约，致使银行遭受损失的可能性。 巿场风险实际包括利率风险、汇率风险、股巿风险和商品价格风险四大部分。由于我国目前银行从事股票 和商品业务有限，因此其巿场风险主要表现为利率风险和汇率风险。 操作风险是指由于不完善或有问题的内部搡作过程、人员、系统或外部事件而导致的直接或间接损失的风险。 新资本协议确立了全面风险管理的思想，大大扩充了资本对于风险的覆盖面，将搡作 风险纳入资本覆盖范围。 2、商业银行的损失包括哪几类？银行对它们是如何管理的？ 答：按照损失发生的概率分布特征，商业银行的损失主要可以分为预期损失、非预期 损失和极端损失。 预期损失（EL）也可以理解为平均损失，在管理上, 可以把平均损失值看成是相对确定的。由于这种损失是商业银行在信贷活动中已经预计到将会发生的损失，因此称为预期损失，其计算公式为EL=PD*LGD*EAD。由于能够预计，银行可以在事前提取损失准备金来抵补预期损失，或在贷款定价时就将预期损失列入成本予以考虑，将预期损失通过定价转移来应对，它是把风险作为成本，转移到产品价格中去，由客户来承担。 非预期损失是指在设定一定容忍度下，最大损失值超出预期损失的那部分损失。非预 期损失由于具有不确定性，因此，不能用定价转栘，而需要用资本金进行覆盖。 极端损失是指在设定一定容忍度下，在极端情况下，超过最大损失值的那部分损失。 极端损失无法用资本覆盖，压力测试在一定程上对于应对极端损失是有效的，它可以模拟 各种可能发生的极端不利情况,从而引导银行做出应对措施来减少极端损失发生的概率、降 低损失金额。但是，极端损失一旦发生，银行是无能为力的。因此，从这个角度看，极端情 况使银行留有风险缺口。
经济周期理论 学派观点总结 经济波动
第1 新古典经济周期理论 新古典经济周期理论发轫于 20 世纪 70 年代早期，主要得益于卢卡斯（Lucas,1972, 1975）的学术贡献。与传统的凯恩斯经济周期理论和货币主义经济周期理论不同，新古典经济周期理论强调理性预期是产生经济波动的重要原因，认为经济周期性波动的根源在于行为人的预期错误。预期错误可能是由外部的不能合理预见的随机冲击引起的，如货币供给冲击、战争和粮食危机等，其中货币供给冲击是一个非常重要的冲击源，即货币增长的不确定性导致了非预期的通货膨胀，进而引发产出和就业的波动。在政策建议方面，新古典经济周期理论完全否定了政府干预的有效性，主张利用固定规则代替相机决策。 一卢卡斯的主要观点 卢卡斯最早在《预期和货币中性》（1972）一文中提出货币周期模型，之后又在《经济周期均衡模型》（1975）一文中扩展和补充了由货币因素引发经济波动的产生、传导和消失过程。Lucas 认为，在一个众多相互分离的竞争市场内，假设生产者并没有觉察到中央银行增加货币供给量，对于随之而来的价格上涨，如果生产者认为价格上涨是局部性的，则必须调整产出；如果生产者认为价格上涨是全局性的，则必须保持产出。生产者被迫面临如何在知道单个商品价格变化的基础上对总价格水平作出尽可能准确的判断的问题，这就是不完全信息假设的体现。一种可能的识别情形是将其视作两种情况共同作用的结果，组合的比例取决于过去的价格波动的均值和方差。若以往的价格比较稳定，则当前的价格变化会更多地视作局部性的；若以往的价格起伏较大，则当前的价格变化会更多地视作全局性的，这就是市场上价格信号的提取过程。然而，在不完全信息情形下，总会有一部分生产者不能准确预测到价格是全局性上涨，而采取调整产出的行动。所以一般价格水平的提高对总量经济的影响，本质上与相对价格的提高对单个生产者的影响一样，都能引起产出、就业和投资等宏观变量同方向的运动。但这只是暂时的，人们一旦发现价格上涨是由总需求变化引起的一般价格水平的上涨，就会
宏观经济学第七章习题及答案
第七单元经济周期理论 本单元所涉及到的主要知识点： 1．经济周期的含义、阶段与种类； 2．经济周期的原因； 3．卡尔多经济周期模型； 4．乘数－加速数模型 一、单项选择 1．经济周期中的两个主要阶段是（）。 a．繁荣和萧条； b．繁荣和衰退； c．萧条和复苏； d．繁荣和复苏。 2．下列对经济周期阶段排序正确的是（）。 a．复苏，繁荣，衰退，萧条； b．复苏，繁荣，萧条，衰退； c．复苏，萧条，衰退，繁荣； d．复苏，衰退，萧条，繁荣。 3．由于经济衰退而形成的失业属于：（）。 a．摩擦性失业； b．结构性失业； c．周期性失业； d．自然失业。 4．下列哪种说法表达了加速原理（）。 a．消费支出随着投资支出增长率的变化而变化； b．投资支出随着国民收入增量的变化而变化； c．国民收入随着投资支出的变化而变化； d．投资支出的减少会造成消费支出一轮一轮地减少。 5．下列哪种说法没有表达加速原理（）。 a．国民收入增长率的变化将导致投资支出的变化； b．消费支出的变化会引起投资支出更大的变化； c．投资支出的减少会造成消费支出一轮一轮地减少； d．投资支出随着国民收入增量的变化而变化。 6．加速原理发生作用的条件是（）。 a．投资的增加会导致国民收入增加；
b．消费品的生产需要有一定数量的资本品，因而消费支出的增加会导致投 资支出的增加； c．投资的增加会导致消费支出的持续增加； d．投资支出的减少会造成消费支出地减少。 7．经验统计资料表明，在经济周期里，波动最大的一般是（）。 a．资本品的生产； b．农产品的生产； c．日用消费品的生产； d．a和c。8．所谓资本形成是指（）。 a．净投资； b．总投资； c．更新投资； d．存货的 投资。 9．假定某经济连续两年的国民收入都是1200亿美元，在资本－产量比率等于2的条件下，净投资等于（）。 a．1200亿美元； b．2400亿美元； c．2000亿美元； d．0。 10．已知某经济某一年的国民收入是1000亿美元，净投资为零；第二年国民收入增至1200亿美元。在资本产量比率等于2的条件下，第二年的净投资（）。 a．增加了200亿美元； b．增加了400亿美元； c．仍然为0； d．增加了100亿美元。 11．国民收入会从谷低走向高峰，根据汉森（Hanson）和萨谬尔森（Samuelson）的解释，是因为（）。 a．乘数的作用； b．加速数的作用； c．乘数和加速数的交织作用； d．都不正确。 12．当国民收入在乘数和加速数的作用下趋于减少时，它的下降将受到下述因素的限制（）。 a．总投资为零； b．失业增加； c．边际消费倾向下降； d．都不正确。 13．根据加速原理，净投资会在哪种情况下发生（）。 a．国民收入和消费支出分别达到最高水平； b．国民收入和消费支出正在下降； c．国民收入和消费支出正在增加； d．国民收入和消费支出保持不变。
经济资本相关概念简介
经济资本相关概念简介 一、经济资本管理的背景 为全面贯彻落实科学发展观，逐步建立起以资本实力和资本回报来约束和指导业务发展的新机制，总行已建立资本管理流程，落实用经济资本（Economic Capital，EC）概念来度量各级机构的风险成本，用经济资本回报来衡量各级机构风险和收益的匹配情况的管理理念，并将经济资本相关指标纳入对境内分行的年度绩效考核。 开展经济资本管理同时也是监管当局对金融企业的要求，2004年3月银监会出台《中国银行、中国建设银行公司治理改革与监管指引》，指引中明确了有关经济资本管理的指标要求。 经济资本管理的目标是建立健全以资本和资本回报指导业务发展的经营机制，促进风险、资本、收益的相互匹配和动态平衡，通过差异化的资本配置策略，优化提升资本使用效率，实现经济价值增加值最大化。 经济资本管理的主要任务是按照确定的方法测量各机构、板块/业务条线、客户、产品和交易等所占用的经济资本总量及风险、收益的匹配情况，并将测算结果应用于资本预算和分配、资产负债管理、产品定价和绩效评估等经营管理环节。 二、经济资本定义及相关指标 经济资本是指根据我行实际承担的风险，使用自定方法计算的用以覆盖非预期损失的资本。 经济资本指标包括经济资本占用（Economic Capital）、经济价值增加值（Economic Value Added，简称EVA）、风险调整综合收益水平（Risk Adjusted Profit）、经济资本成本（Economic Capital
Cost）、经济资本回报率（Risk Adjusted Return On Capital，简称RAROC）。 经济资本占用为一个日历年度内4个季末时点经济资本的算术平均，（经济资本占用= Σ季末时点经济资本/ 4）。时点经济资本占用= 时点风险加权资产×资本折算系数。统筹考虑监管要求，资本充足率目标区间，同业资本充足率水平等因素，并结合实际情况，总行将资本折算系数暂设定为11.5%。 经济价值增加值（EVA）为风险调整综合收益水平扣减经济资本成本后的净收益，用于衡量风险调整后的银行价值净增加值。 经济价值增加值＝风险调整综合收益水平－经济资本成本 即： EVA=考核利润-经济资本占用×经济资本底线回报率（12%） 风险调整综合收益水平为考虑资金成本、运营成本、税务成本、风险成本及各项内部调整后的年度净收益。目前总行考核分行时，“风险调整收益”以考核利润为基础计算。 经济资本成本是指所占用经济资本的机会成本，取决于经济资本占用规模，以及设定的经济资本底线回报率（Hurdle Rate）。 经济资本成本＝经济资本占用×经济资本底线回报率 经济资本底线回报率参考资本融资成本和股东回报要求等因素确定。经济资本底线回报率暂设定为12%。根据股东对盈利水平的要求，总行会适时调整经济资本底线回报率，以鼓励资本流向回报更高的资产。 经济资本回报率（RAROC）为风险调整综合收益水平与经济资
从战略资产配置到战术资产配置
从战略资产配置到战术资产配置 ——基于中国股市、债市、期市的实 证研究 作者: 刘超 资产配置是指投资者根据自身的风险厌恶程度和资产的风险收益特征，确定各类资产的投资比例，从而达到降低投资风险和增加投资回报的目的。通常将资产配置分为战略性资产配置（Strategic Asset Allocation）与战术性资产配置（Tactical Asset Allocation）两个层面。前者反映投资者的长期投资目标和政策，主要确定各大类资产，如现金、股票、债券、商品等的投资比例,以建立最佳长期资产组合结构。战略性资产配置结构一旦确定，在较长时期内（如一年以上）不再调节各类资产的配置比例。而战术性资产配置更多地关注市场的短期波动，强调根据市场的变化，运用金融工具，通过择时(Market Timing)和证券选择(Security Selection)，调节各大类资产之间的分配比例、以及各大类资产内部的具体构成，来管理短期的投资收益和风险。 一、资产配置与经济周期 资产配置的理论基础，是建立在现代投资组合理论上的，即对于资产而言，风险和收益是对称的，通过投资到收益模式有差别的资产中、构建有效的资产组合可以达到降低风险、提升收益的作用。历史实践告诉我们，资产配置可以帮助降低资产价格波动对组合的影响，适应投资者的风险偏好并实现其长期投资目标。资产配置的一般步骤包括：(1)确定资金的投资目标、风险偏好、投资限制等；(2)资产的选择；(3)建立长期的战略资产配置；(4)制订战术性的资产配置；(5)再平衡策略的执行；(6)对长期目标和资产预期的再考察。 影响资产波动的因素众多，但经济层面所决定的基本面因素，是最为根本的因素，所以以经济周期为着眼点进行积极资产配置是有效的配置方法。1936年，伟大的经济学家熊彼特以他的“创新理论”为基础，对各种经济周期理论进行了综合分析后提出，每一个长周期包括6个中周期，每一个中周期包括三个短周期。短周期约为40个月，中周期约为9-10年，长周期为48-60年。 图1 由产出缺口变动和通胀水平变动构成的经济周期变动
经济资本配置与操作风险管理
经济资本配置与操作风险管理 经济资本作为优化资源配置、提高风险调整收益的核心工具，目前在国际先进银行中得到广泛应用。近年来，关于信用风险和市场风险的经济资本管理取得了很大进展，其技术方法日趋成熟，而操作风险的经济资本管理却仍处于初级阶段。随着现代银行信息化和技术化程度不断提高，操作风险带来的损失正大幅度增加，如何通过经济资本配置，提高操作风险的控制能力，已成为商业银行亟待解决的问题。本文旨在探讨操作风险的经济资本配置与管理方法，并结合我国银行业实际情况，提出相关的对策建议。 一、经济资本的管理流程 经济资本是一种虚拟资本，与银行风险敞口的非预期损失(UL)等额。银行的预期损失(EL)以准备金形式被计入经营成本，并在金融产品定价中取得补偿，事实上已不构成风险。非预期损失才是真正意义上的风险，它是指实际损失超过预期损失的部分，该损失最终必须用银行的经济资本抵御。 在实际工作中，经济资本的管理流程分为经济资本计量、经济资本分配以及应用调试三个主要环节，如图1所示。上述流程中，信用风险的经济资本计量基于银行的内部评级系统，市场风险的经济资本基于银行内部的VaR模型，而操作风险的经济资本一般采用高级计量法AMA获得。 (一)经济资本计量 根据等额配置原则，经济资本在数量上等于风险敞口的非预期损失，其计算方法主要有三种：简单系数法、收入变动法和资产变动法。[1]从各国银行的实践看，资产变动法正在成为主流的经济资本计算方式。对一个特定资产组合，经济资本的计算步骤如下：第一，计算资产组合中单笔资产的非预期损失。首先，假设风险服从单尾β分布，计算该笔资产损失的标准差和数学期望再通过联立方程组反推该笔资产的损失分布函数；最后，在损失标准差上乘以经济资本系数。第二，利用历史数据，计算资产损失变化的相关系数矩阵，该计算过程的复杂度较高，普通银行无需自己开发系统，而可直接运用CreditMetrics 或KMV等软件实施计算。第三，应用蒙特卡罗法模拟整个资产组合的风险分布函数，并计算资产组合的标准差和数学期望。第四，将资产组合的损失标准差乘以经济资本系数。该系数取决于银行股东的风险偏好，风险偏好越高，经济资本系数越小。 (二)经济资本分配 确定资产组合所需的经济资本总量后，就要将其分配到各业务单元和分支机构中去，以实现引导和优化资源配置的管理目标。按照国际先进银行的经验，经济资本分配分为存量分配和增量分配两个方面。存量分配的任务是按照一定比例，将资产组合对应的经济资本总量分配到单笔敞口上去，常用方法有敞口余额分配法、预期损失分配法、非预期损失分配法和欧拉微分方程法。另一方面，增量分配的一般步骤为：第一，银行总部根据盈利能力和融资情况，预测全行在下一时期经济资本的增长目标；第二，在已知各分行和业务单元的经济资本存量的基础上，按照风险调整后资本收益率(RAROC)最大化原则，应用运筹学最优化模型，确定分配给各业务单元或分支机构的经济资本增量目标；第三，根据经济资本增量目标和各业务单元或分支机构的风险状况，计算相应的风险限额，并据此确定全行业务发展计划。 (三)应用与调试 经济资本管理的实质是根据风险分布现状，向各分行或业务单元分配风险资产的增量控制额度。因各项业务的风险度不同，在既定的经济资本增量内，如果发展低风险业务，业务规模增长可以较大，但如果发展高风险业务，则业务规模的增长将受到限制。经济资本管理的目标是引导所属机构和部门尽可能发展风险低、回报高的业务，以实现RAROC或EVA的最大化。经济资本一旦分配到每个业务单元，就可以在风险内控、资产组合、绩效考核等诸多方面发挥作用。根据国际经验，市场风险的经济资本在实际业务中偏差度较小，操作风险的经济资本通常需要经过大幅度调整才能趋于稳定。 二、操作风险的核心技术
资产配置方案
简介资产配置是投资过程中最重要的环节之一，也是决定投资组合相对业绩的主要因素。一方面，在半强势有效市场环境下，投资目标的信息、盈利状况、规模，投资品种的特征以及特殊的时间变动因素对投资收益都有影响，因此资产配置可以起到降低风险、提高收益的作用。另一方面，随着投资领域从单一资产扩展到多资产类型，单一资产投资方案难以满足投资需求，资产配置的重要意义与作用逐渐凸显出来，可以帮助投资者降低单一资产的非系统性风险。 相关理论依据及实施 进行资产配置主要考虑的因素 (一)影响投资者风险承受能力和收益需求的各项因素，包括投资者的年龄或投资周期，资产负债状况、财务变动状况与趋势、财富净值等因素。 (二)影响各类资产的风险收益状况以及相关关系的资本市场环境因素，包括国际经济形势、国内经济状况与发展动向、通货膨胀、利率变化、经济周期波动等。 (三)资产的流动性特征与投资者的流动性要求相匹配的问题。 (四)投资期限。投资者在有不同到期日的资产之间进行选择时，需要考虑投资期限的安排问题。
主要类型 总述 资产配置在不同层面有不同含义，从范围上看，可分为全球资产配置、股票债券资产配置和行业风格资产配置；从时间跨度和风格类别上看，可分为战略性资产配置、战术性资产配置和资产混合配置；从资产管理人的特征与投资者的性质上，可分为买人并持有策略(Buy—and—holdStrategy)、恒定混合策略(Con·stant—mixStrategy)、投资组合保险策略(Portfolio—insuranceStrategy)和战术性资产配置策略(TacticalAssetAllocationStrategy)。 买入并持有策略 买人并持有策略是指在确定恰当的资产配置比例，构造了某个投资组合后，在诸如3—5年的适当持有期间内不改变资产配置状态，保持这种组合。买人并持有策略是消极型长期再平衡方式，适用于有长期计划水平并满足于战略性资产配置的投资者。 买人并持有策略适用于资本市场环境和投资者的偏好变化不大，或者改变资产配置状态的成本大于收益时的状态。 恒定混合策略 恒定混合策略是指保持投资组合中各类资产的固定比例。恒定混合策略是假定资产的收益情况和投资者偏好没有大的改变，因而最优投资组合的配置比例不变。恒定混合策略适用于风险承受能力较稳定的投资者。
基于经济周期的资产配置模型
龙源期刊网 https://www.360docs.net/doc/5a1921949.html, 基于经济周期的资产配置模型 作者：邓燊,杨朝军 来源：《经济研究导刊》2011年第04期 摘要：在现金流贴现模型对各金融资产进行估值定价公式的基础上，抽象出金融资产随时间定价的基本模型，通过推导得到基于经济周期的资产配置模型。根据经济周期不同阶段预期收入和利率的不同变化特征将经济周期不同阶段与各种金融资产的不同收益率联系起来。在经济复苏阶段应重点配置股票资产，在经济繁荣阶段应重点配置房地产资产，在经济衰退阶段应持有货币资产或进行卖空，在经济萧条阶段应重点配置债券资产。 关键词：资产配置；经济周期；股票；房地产；债券 中图分类号：F120.2文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）04-0007-04 金融资产价格呈现上下波动周期起伏的特点，金融资产价格是由背后的基本面因素包括宏观经济因素所决定，那么金融资产价格的周期波动与宏观经济周期波动是否具有某种必然的联系呢？如果有的话，那么应该怎样把这种相互关系应用到积极的资产配置决策呢？ 一、基于经济周期的资产配置模型 我们从经典的现金流贴现模型出发，推导出基于经济周期的资产配置模型，（Asset Allocation Based on Business Cycles Model）简称AABCM 。通过对股票和房地产的估值定价公式进行适当变形并进行推导，利用公式中资产的预期收入、折现率与国内生产总值、利率和通胀率等宏观经济变量之间的关系，揭示股价房价波动与经济周期之间的定量关系。债券等固定收益品种，作为AABCM的特殊形式，也适合这个模型。 Gordon（1962）在现金流贴现模型的基础上，假设股票未来的股利按照固定的增长率g增长，提出股利折现模型(Dividend discount model）： Ｐ0＝（1－1） （1－1）式中E0代表期初的股利，r代表折现率。 根据现金流贴现原理，房地产的价值等于房地产预期未来收益现值之和（Pyhrr等，1996；Green and Malpezzi，2002；杨朝军、廖士光，2005）。 Ｐ0＝（1－2）
经济资本配置管理体系在中国银行业的运用及影响分析经
经济资本配置管理体系在中国银行业的运用及影 响分析 摘要：经济资本管理体系是当今国际银行业最为先进的风险控制体系，经济资本已经成为银行风险和价值管理的核心。本文系统剖析了经济资本的内涵，分析了银行经济资本管理体系的特点，并结合经济资本配置管理在我国商业银行的实践，分析了经济资本配置管理对银行业务发展的意义和影响。 关键词：经济资本；经济资本配置；银行业务 资本作为银行抵御风险的最终保证，应在所有业务敞口上得到合理配置， 资本配置的基本原则是将资本要求与风险度量直接挂钩。这一原则确立了经济资本配置在银行经营管理中的重要地位。中国银监会明确鼓励商业银行逐步确立以经济资本为风险管理的核心，四大国有银行以及以招商银行为代表的股份制商业银行在积极研究内部评级法的同时，己经将经济资本作为一个重要管理工具进行研究和应用。经济资本管理是商业银行管理的前沿理论，经济资本已成为商业银行制定经营战略的决策依据，代表了未来银行业风险和价值管理的核心。 一、经济资本与经济资本管理 西方银行业在20世纪70年代引入了经济资本的概念。经济资本是一种虚 拟资本，是一个经计算得出的数值，是一个量的概念，之所以称其为“经济” 资本，是因为它在度量风险时的经济真实性超过账面资本与监管资本；而之所 以称其为经济“资本”，是因为它代表了支撑银行风险所需要配置的资本 (Perli, 2004)。 经济资本是银行自身根据其风险量化、风险管理能力认定的应该拥有的资本金，由商业银行内部评估而产生并配置给资产或某项业务用以减缓风险冲击(刘建德，2004)。经济资本并不等同于银行所持有的实收资本，也不等同于银行的监管资本，反映了银行自身的风险特征，对应于银行实际承担的风险。经济资本计算公式（武剑，2004)为: 经济资本=信用风险的非预期损失+市场风险的非预期损失+操作风险的 非预期损失一重叠计划的损失 经济资本管理的建立是基于资本的两个重要特征：资本是稀缺的，因此必须将有限的资本有效地配置到最能增加银行价值的环节；资本又是有成本的，因此必须强调对资本的回报，即对股东实现价值创造，并充分考虑资本所承担的风险，实现收益与风险和成本的统一（毛奉君，2006)。经济资本管理体系 主要由三个部分构成：一是经济资本的计量；二是经济资本的预算分配制度；
投资规划——资产配置方法论
投资规划——资产配置方法论 上海万得信息技术股份有限公司 Shanghai Wind Information Co., Ltd. 地 址: 上海市浦东新区福山路33号建工大厦9楼 邮编Zip: 200120 电话T el: (8621) 6888 2280 传真Fax: (8621) 6888 2281 Email: sales@https://www.360docs.net/doc/5a1921949.html, https://www.360docs.net/doc/5a1921949.html, ——中国金融数据及解决方案首席服务商
目录 1理论概述 (1) 2算法框架 (3) 2.1资产的预期收益和风险 (3) 2.2有效前沿的计算 (4) 2.3适合投资者的回报率 (5) 附一：美林投资时钟理论 (6) 附二：家庭生命周期理论 (8) 附三：“偏好-承受”风险矩阵 (9)
1 理论概述 资产配置是投资决策的重要环节，直接决定着投资绩效的好坏。1986 年著名的经济学家Brinson Hood Beebower在发表的论文《资产组合业绩表现的决定因素》（《Determinants of Portfolio Performance》），通过对91家大型养老金公司10 年的投资绩效分解发现，总投资回报的91.5%由资产配置决定，只有4.6%由产品决定，1.8%由市场时机决定，剩下的2.1%由其他因素决定。 基金公司如此，同样对于个人、家庭来说，资产配置也扮演着重要的角色。在投资规划中如何进行资产配置，采用的理论模型，考虑了哪些因素是问题的关键。 1952年，哈里?马科维茨(Harry Markowitz)在《Journal of Finance》与1959年出版的同名著作中建立的均值一方差(Mean-V ariance)模型，第一次从规范经济学的角度揭示了如何通过建立投资组合有效前沿(efficient frontier)来选择最优证券投资组合，提出了通过分散化投资来降低风险的方法，从而开创了现代投资组合理论的先河,也揭开了现代金融学研究的序幕。 均值-方差模型是以投资者的期望收益（均值）和风险（方差）为目标的双目标决策模型，在一定的收益寻找风险最小的组合，在一定的风险寻找收益最高的组合。Brianton（1998）指出利用Markowitz模型所求出的有效前沿完全是根
经济资本与银行资源优化配置
经济资本与银行资源优化配置 一、银行资源是稀缺的 在经济学文献中最早提及“金融资源”概念的西方学者是戈德史密斯。他在《资本形成与经济增长》(1955)一书中探讨了金融资源和传递渠道对经济增长的速度和性质的影响，认为金融资源是相对稀缺的、特殊的战略性的社会资源，分为三个层次：第一层次是基础性核心金融资源，即广义的货币资本和资金；第二层次是实体中间性资源，包括金融组织体系和金融工具体系；第三层次是整体功能性高层金融资源。由金融体系表征的金融资源系统主要包含四个方面的内容：(1)货币资产和货币制度；(2)金融产业(包括金融机构非货币金融资产和金融从业人员)；(3)金融管理组织和管理体制；(4)金融意识。这些是软性的金融资源。 二、以经济资本为经营管理机制 根据战略发展目标的要求，确定业务经营策略和产品发展规划，针对不同的客户群体、产品种类，制订差异化的营销方案，以经济资本的效益性来开发业务、开展业务，有计划、有控制地实施业务扩张。同时，在业务发展过程中，应以经济资本效益指标为核心，定期对各分支机构、各部门以及产品的回报率开展评估和分析，将考核由事后向事前、事中控制转变，由追求利润最大化向以风险控制为条件的利润最大化转变，及时调整业务发展方向，资源配置向盈利性高的区域和业务产品倾
三、调整行际资源分配 在确定了发展战略和经济资本配置政策后，商业银行应按照效率优先、统筹兼顾的原则，优化经济资本配置。效率优先是指经济资本配置以各分支机构实现的EVA 为基础，对于RAROC水平较高或同比进步明显的行给予适度倾斜，支持经营效益贡献度高的分支机构业务的发展和经济资本需求。统筹兼顾是指统筹考虑业务发展、收益增长、风险防控和市场占比目标，兼顾全行区域和行业发展政策，平衡规模、速度和效益目标。对于基础较为薄弱，指标尚不够理想，但市场机遇好、发展潜力大的地区，适度增配经济资本，以鼓励其适当加快发展资产业务。 例如，某商业银行辖内分支机构的主要经营指标对全行的贡献度如表1所示。 表1 各行不同的RAROC 从表1可以看出，A行资产业务发展速度明显快于B行和c行，对全行的净利润、经济增加值的贡献度高于其他两行，且经济资本回报率超过全行平均增长水平，因此，经济资本配置以及信贷资源的配置应向A行倾斜。 对于B行，可通过优化存量、控制增量两个途径控制经济资本增长。资产存量已经是“过去时”了，由于许多积重难返的原因，其风险化解和质量改进受方方面面的制约，相比之下，控制该行经济资本增量可能易于奏效。对B行经济资本增量控制的一般步骤可如下：第一，根据其上年度的盈利能力和资产规模增长情况，确定下一年度经济效益增长目标。第二，在已知经济资本存量分布的基础上，分别计算该行各业务单元的RAROC值。第三，将EVA最大化设定为目标函数，以鼓励盈利业务品种的发展、控制非盈利业务产品的增长为基本原则，确定该行下一年度分配给各业务单元的经济资本数量。第四，确定经济资本分配的约束条件，加大绩效考核力度，促进该行提高资产组合管理能力，优化存量经济资本占用结构，降低经济资本占用
关于经济周期与美林投资时钟
关于经济周期与美林投资时钟 美林“投资时钟”理论是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具。 投资时钟从从左下角开始，沿顺时针方向循环，依次经历衰退期、复苏期、过热期和滞涨期，并周而复始，相对应各时期，债券、股票、大宗商品和现金组合的表现依次超过大市，但通常总会有特例，需要我们根据最新情况做出判断。投资时钟体现的是实体经济运行与投资策略的基本联系，由于各国经济所处的不同发展阶段以及经济政策的不同，以上四个阶段的持续时间并非一致，甚至会跳过某个阶段，但投资时钟可以给我们一个大致的资产配置周期标准，让我们认识到，长期理财投资时我们面前并非只有股票一种选择。 东：当通胀率上升，实体资产。如：大宗商品和现金表现好。估值波动小而且持续期短的价值型股票表现超出大市。矿业股对金属价格敏感，在过热阶段中表现得好。能源股对石油价格敏感，在滞胀阶段中表现超过大市； 南：当经济增长放缓，债券、现金及防守性投资组合表现超过大市； 西：当通胀率下降，折现率下降，投资者购买持续期长的成长型股票。保险类和投资银行类股票往往对债券或股权价格敏感，在衰退或复苏阶段中表现得好； 北：当经济增长加快，股票和大宗商品表现好。周期性行业，如：高科技股或钢铁股表现超过大市。 美林投资时钟
投资时钟各个时期经济特征及资产表现情况： 一、衰退期：债券> 现金> 股票> 大宗商品 经济特征：经济增长率低于潜在增长率，继续成减速趋势，产出负缺口（产出缺口：经济体的实际产出与潜在产出的差额）继续扩大，超额的生产能力和下跌的大宗商品价格使得通胀率更低。市场需求不足，企业盈利微弱并且实际收益率下降； 货币政策：央行使用宽松的货币政策（减息）及积极的财政政策（减税）以刺激经济增长； 投资方向：减息导致收益率曲线急剧下行，债券是最佳选择，而在股票中金融股是较好的选择； 二、复苏期：股票> 债券> 现金> 大宗商品 经济特征：经济增长率低于潜在增长率，但成加速趋势，产出负缺口逐渐减小。复苏初期通胀率仍继续下降，因为空置的生产能力还未耗尽，周期性的生产能力扩充也变得强劲，企业盈利上升，复苏后期随着经济活动的加速通胀也逐渐上行； 货币政策：中央银行仍保持低利率的宽松政策，债券的收益率处于低位； 投资方向：股票投资的“黄金时期”，由于经济复苏往往伴随着高新技术出现、基础材料研究的突破，因此高新技术如计算机行业是超配的行业； 三、过热期：大宗商品> 股票> 现金/债券 经济特征：经济增长率超过潜在经济增长率，呈加速趋势，市场需求旺盛，企业产品库存减少，固定资产投资增加，导致企业利润明显增加，产出的正缺口逐渐扩大，经济活动的加速使通胀进一步上升。虽物价和利率已经提高，但生产的发展和利润的增加幅度会大于物价和利率的上涨幅度，推动股价大幅上扬。 货币政策：央行加息以求降温，加息使收益率曲线上行并变得平缓，债券的表现非常糟糕； 投资方向：经济活动的过热以及较高的通货膨胀使大宗商品成为收益最高的资产。而在股票中，估值波动小而且持续期短的价值型股票表现超出大市，与大宗商品相关的股票是较好的选择，矿业股对金属价格敏感，在过热阶段中表现得好； 四、滞胀期：大宗商品> 现金/债券> 股票 经济特征：前期经济增长率依然超过潜在增长率，但成减速趋势，产出的正缺口逐渐减小，通胀由于资源价格的高企，利率由于通胀也处在高位，企业成本日益上升，为了保持盈利而提高产品价格，导致成本、工资、价格螺旋上涨，但业绩开始出现停滞甚至下滑的趋势； 货币政策：央行紧缩银根； 投资方向：现金是最佳选择。股票中需求弹性小的公用事业、医药等是较好的选择，能源股对石油价格敏感，在滞胀阶段前期表现超过大市； 周期性行业股票的投资策略 周期性行业的定义： 周期性行业是指行业的景气度与外部宏观经济环境高度正相关，并呈现周期性循环的行