创业板高科技公司IPO定价模型及应用研究

创业板高科技公司IPO定价模型及应用研究2009年9月25日随着首批十家公司在创业板IPO申购的启动，标志着我国创业板市场的正式推出并进入了实质性的运行之中。截止2013年8月31日已有355家公司在创业板市场成功上市，创业板这一概念由此日益成为广泛议论的热门话题。创业板市场是为了适应新经济的要求和高新技术产业发展的需要，弥补现有证券市场功能上的缺陷而设立的新市场，它将成为我国建立多层次资本市场的一个显著标志，将对我国中小企业特别是高科技创业型企业的成长与发展提供一个关键性的融资平台。创业板上市公司发行定价问题，即IPO定价问题是理论界与实务界所关注的重要问题。

这是因为，对此问题的研究既与创业板两级市场间的协调发展相关，还与创业板在未来发展过程中的资源配置功能相关，因而深入分析创业板市场的IPO

定价问题对创业板市场的长期、规范、健康地发展具有重要影响，进而也会在提升我国资本市场的投资理念、提高证券市场的整体质量与运作效率、进一步推动我国证券市场向规范化、市场化、国际化迈进等方面产生深远的影响。论文在综述了国内外相关研究基本理论与方法的基础上，阐述了IPO定价的基本原则与发行方式，分析了影响发行公司IPO定价的内部与外部因素，对高科技、高科技产业及高科技企业进行了重新界定，进一步分析了创业板公司的估值定价特点。包含的公司内在价值影响因素的信息越多,股票价格的合理性越高,反之股票价格

的合理性越低。本文在分析高科技公司定价的合理性时，利用相关的分析方法为股票价格对公司内在价值变量展开回归分析，回归的拟合优度反映了股票价格的合理性。

通过增加一系列公司特征变量，本文利用多元回归分析还综合考察了获利能力、经营能力、偿债能力和资本结构等特征对公司内在价值的影响。考虑到变量间共线性问题，本文利用主成分分析法对影响公司内在价值的主要变量展开分析，从寻因的角度考察高科技公司一级市场价格和二级市场价格的准确性。此部分研究在于进一步考察我国主板市场在高科技公司IPO定价时的合理性，以便为创业板高科技公司IPO定价模型及方法的研究提供更坚实的基础。在分析创业板高科技公司IPO参与各方利益均衡的基础上，论文研究发行人对IPO发行规模的期望与一般投资者在利益均衡时的弱势处境，推导出承销商对IPO发行规模即募集资

金额的期望值，以及机构投资者对高科技公司IPO价格的报价值，并且给出了模型的相关推论，从而从另一角度为IPO抑价问题提出了解答。

通过结合我国高科技企业生命周期（研究与开发期、创业期、早期成长期、加速成长期、稳定成长期和成熟期等六个阶段）及价值特征（高风险性、高成长性、高成本性及高附加值性等四大特征），论文分析了以股权现金流为主的关键性财务指标在企业不同发展阶段的变化特点，建立了适应证券发行询价制的以股权现金流与股权资本成本为主要变量的创业板高科技企业IPO定价分析模型，并且进行了实证研究。研究表明：这一定价模型体现了询价制下创业板高科技公司IPO定价的投资价值原则与市场化原则。进一步地，论文还分析了高科技公司的经济增加值（EVA）及其在不同生命周期的价值特征，进而提出了适合高科技公司IPO定价的较新的方法。论文将EVA理论应用在IPO定价分析中，在已有理论的基础上建立了基于EVA的高科技公司IPO定价模型，并且利用该模型对实际案例进行分析与计算得出合理的IPO定价。

最后，论文提出了符合创业板高科技公司特征的多阶段风险投资项目的复合期权价值评估模型以及与随机动态模拟相结合的创业板IPO定价方法，并且分为三个阶段对模型进行分析求解。结合基于噪声抑价的高科技公司的IPO定价方法，论文针对具体的算例分别进行定价计算，进而得出相应的询价区间。通过随机波动的蒙特卡罗模拟定价及从噪声抑价角度的噪声抑价模型定价分析发现，传统的IPO定价偏低，不适合高科技公司高风险高收益的特点。基于噪声抑价的创业板高科技上市公司的IPO定价要比随机波动下的蒙特卡罗模拟定价更高，反映了我国股票市场的噪声交易过多、非理性投资充斥市场的现状。

论文进而引入了实物期权定价方法中的三叉树模型，在假设拟上市公司存在三种发展状态：上涨、不变、下跌，同时在将整个过程视为一个多阶段欧式看涨期权的基础上，建立了针对高科技类特殊行业的IPO定价模型，并且通过实例计算阐释了该方法的可行性。由于创业板高科技公司IPO定价方法的问题研究在我国尚处在起步阶段，在实际操作中，还应该结合实际情况，考虑理论模型中各参数，如可比公司市值的可获性，相关参数准确估计的可行性，并且与“回拨机制”、“绿鞋期权”等发行方式相结合运用，以便能更好地发掘创业板高科技公司IPO 的真实价值，提高我国资本市场的资源配置效率。