金融危机期间非常规货币政策退出问题简析美联储的案例及其启示

金融危机期间非常规货币政策“退出”问题简析 ——美联储的案例及其启示

（伍 戈）1

摘 要：为应对自1929年大萧条以来最为严重的金融危机，美联储积极配合美国政府的救援计划，采取一系列应对金融危机的非常规措施。随着近期全球经济出现企稳回升迹象，国际社会对非常规政策何时退出问题的讨论日益增多。本文在回顾美联储主席伯南克在危机前有关应对通货紧缩和金融危机的重要学术观点的基础上，对美联储非常规货币政策“退出”的可能方式、时机、顺序等进行分析，并探讨“退出”政策的潜在影响及其启示。

关键词：金融危机 美联储 货币政策 退出策略

2008年9月以来，为应对自1929年“大萧条”以来最为严重的金融危机，美联储采取一系列非常规货币政策手段，对危机的缓解和市场信心的恢复起到了至关重要的作用。随着近期全球经济出现企稳回升迹象，国际社会对非常规政策何时退出问题的讨论日益增多。本文将在回顾美联储主席伯南克危机前有关学术观点的基础上，着重分析非常规货币政策的退出方式、时机、潜在影响等。

一、美联储主席伯南克有关非常规货币政策的学术观点

在谈及美联储政策“退出”政策之前，我们有必要简要回顾一下美联储主席伯南克在危机前有关应对通货紧缩和金融危机的重要学术观点。伯南克被视为“反通缩的鹰派人物”，而对通胀则相对宽容。许多媒体引述一篇“旧文”作为佐证，这就是在他当选美联储理事后不久后，2002年11月21日在美国经济学家俱乐部所作的一篇著名演讲《确保通缩不在这里发生》，全面阐述了其对通货紧缩和金融危机的思考。其主要观点包括：

一是由危机引发的持续通缩会对现代经济将造成高度的破坏，应当坚决抗击。如果通缩严重到使名义利率接近零，这就给经济和政策提出了特殊的难题。

1原文发表于《金融理论与实践》2010年第4期。作者供职于中国人民银行货币政策二司。文中内容仅代表个人观点，不反映供职单位的意见。

首先，当名义利率已经降低至零，借入者付出的真实利率将等于预期通缩率，在严重通缩期间，借款的真实成本变得高得惊人。这使得资本投资、新房购买和其他形式的支出进一步下降，经济下滑更趋恶化。其次，零利率还引发了另一个担忧，即它给常规的货币政策设置了限制，当短期利率触零后，央行再也不能靠降低其通常的利率目标来放松其政策。

二是在纸币制度下，果断的政府总是能够制造出更高的支出和随之而来的正通胀，甚至在短期名义利率为零时也是这样。美政府拥有印刷技术(Printing Press)，这允许它几乎不付什么成本，便能想造多少美元就造多少美元。通过增加流通中美元，美政府就能够降低以商品、服务计量的美元价值，这与提高这些商品和服务的以美元计量的价格是等效的。印刷美元所蕴含的逻辑肯定能显示威力的，足够的货币注入最终总能扭转通缩。伯南克认为，有人断言当央行的政策利率降为零后，这已达到其操作的底线，货币政策就丧失了进一步刺激总需求和经济的能力。他认为，这个结论的错误是显而易见的。

三是货币注入经济的方式往往是通过美联储购买资产来完成。当短期利率为零后，为了刺激总支出，美联储会扩大资产购买的规模，如有可能，还要扩展其所购买资产的范围。美联储还能找到其他注入货币的方法，如向银行提供低息贷款，或获得财政部门的配合。美国决策者拥有所需的多种工具，有能力预防和治理通缩性衰退。美联储和其他经济决策部门面对通缩绝不是束手无策的，哪怕联邦基金利率已经为零。在可预见的将来美国发生严重通缩的几率极小，这在很大程度上是由于美国经济的基础力量，但也归功于美联储的决心和其他决策部门积极主动采取措施应对通缩压力。

四是每种将货币注入经济的方法都有利有弊，但预防通缩胜于被迫治理通缩。由于缺乏这种政策的实施经验，难以衡量非常规注入货币方法的经济后果，操作上得十分小心。美联储购买外国政府的债券将对几大金融市场产生潜在影响，尤其是外汇市场。在美国，是财政部而不是美联储负责制定美元汇率政策，财政部长已经表达过其观点:美元币值应交由自由市场的力量来决定。尽管干预美元汇率不在今日视野之内，但有必要注意，汇率政策曾数次成为与通缩作战的有力武器。美国历史上最令人印象深刻的例子是1933 年到1934 年，罗斯福政府通过购买黄金、国内投放货币，使得美元兑黄金贬值40%，但这令人惊讶地迅

速结束了通缩，实现经济强劲增长。事实上， 1932 年美国通胀率为-10.3%，1933 年为-5.1%，而1934 年则为3.4%。

二、非常规货币政策“退出”的可能方式

为抵制金融危机，美联储在过去两年里不仅下调了利率，还大肆扩张资产负债表（美联储主席伯南克称之为“信贷放松”政策）。为了降低利率（特别是抵押贷款利率），美联储对证券进行了收购，还创造了针对性的放贷工具以缓解问题市场的压力。这随着经济的复苏，美联储将需要决定如何以及何时来收回这些额外的刺激措施。此次美联储在危机救助过程发挥的作用及其可能退出政策，在很大程度上体现了伯南克前期的学术思想。美联储退出策略的实质是收回危机期间通过各种非常规资产负债工具释放的大量流动性，因而与其资产负债管理密切相关。分析退出策略，也需从美联储的资产负债表入手。正是遵循这一逻辑，2009年4月3日美联储主席伯南克在里士满联储研讨会上发表了题为《美联储的资产负债表》的演讲，介绍了美联储当前非常规货币政策对资产负债表的影响，并在此基础上简述了经济复苏时退出的可能选择。2009年7月21日，伯南克在《华尔街日报》发表署名文章《美联储的退出策略》并在国会听证会对这一问题进行了正式阐述。从目前公布的退出策略来看，美联储主要有两类退出方式：

表1. 美联储的资产负债简表

资 产 负债和所有者权益

国 债 流通中的货币

机构债 逆回购

抵押贷款支持证券 银行准备金

贴现窗口贷款 财政部存款

一级交易商信贷 财政部补充融资计划 短期资产担保证券贷款工具 其他负债和资本账户

短期拍卖信贷

商业票据融资工具

对AIG的贷款

央行间外汇互换

黄金和特别提款权

来源：根据美联储网站资料整理。

（一）主要针对资产方，利用现有资产工具的自行收缩机制

首先是工具规模的自动收缩。随着信贷市场的复苏和经济逐步企稳，出于成本考虑，各类金融机构对美联储提供的各类资产工具的需求会自然减小，在美联储账户上的准备金规模将自动收缩，最终出现无超额头寸的情况。以短期拍卖工具（TAF）为例，目前申购比率已降至0.38，申购额仅为美联储拍卖额的1/3；而备受美联储重视的短期资产担保证券贷款工具（TALF），即向持有“AAA”评级资产抵押证券的金融机构提供最多1万亿美元的无追索权贷款，目前也已经大幅萎缩。

其次是时间和品种的选择性收缩。由于美联储提供的资产工具的期限大多在三到六个月之间，美联储可在到期前决定是否继续使用，这就为在必要时迅速缩小工具规模或停止使用提供了较大灵活性。在此，美联储可以根据市场反应，通过相应贷款和政策工具到期和退出，实现资产规模的自动收缩。2009年6月25日，美联储公布了对现有资产负债工具期限和规模的首次调整计划，被各界认为是退出计划的第一步：首先，延长资产支持商业票据货币市场基金流动性工具（AMLF）、商业票据融资工具（CPFF）、一级交易商信贷工具（PDCF）和短期证券借贷工具（TSLF）的有效期至2010年2月；其次，不再延长短期资产担保证券贷款工具(TALF)的有效期，任其在12月31日自动到期；最后，削减部分临时性流动性措施：从7月1日起，中止短期证券借贷工具（TSLF）第1期和TSLF期权计划，将TSLF第2期的拍卖频率从每两周一次减至每四周一次,规模从1500亿美元减至750亿美元；从7月13日起，将两周一次的短期拍卖工具(TAF)资金拍卖规模从1500亿美元减至1250亿美元。

（二）主要针对负债方，上调整准备金利率等

首先，上调准备金利率。该方法仅针对存款类金融机构。由于银行等存款类金融机构通常不会在货币市场以低于超额准备金利率的利息放贷，并尽可能从私人市场上以低于超额准备金利率的渠道借入资金，赚取无风险利差，这就使得美联储制定的超额准备金利率成为短期货币市场利率(包括联邦基金利率)的底线。当需要收紧货币政策时，美联储可在上调联邦基金目标利率的同时上调准备金利率，以抑制货币信贷过快增长，伯南克早在2009年7月对国会作证时就表示提

高准备金利率“将是最重要的货币紧缩工具”之一。

图1：超额准备金在高位徘徊，潜在“乘数效应”一旦发挥可助长通胀风险

资料来源：美联储、中金公司研究部。

其次，降低准备金水平。美联储可考虑采取措施直接从市场上收回流动性，伯南克正式提到的有四种途径：一是与金融市场参与者（如银行、政府支持企业及其他机构）安排大规模逆回购协议来削减银行准备金和回笼过剩流动性。该方法的特点是对于非存款类机构，如“两房”等政府支持企业、货币共同基金、养老基金等同样适用。由于非银行金融机构无存款准备金要求且持有大量流动性，因此，美联储将通过回购协议向上述政府支持企业支付利息、用住房抵押贷款证券作为抵押向上述企业借款并支付利息或设立特别准备金账户等，以保持准备金利率作为利率下限的调节功能。二是财政部可出售债券，然后将收益存放在联储。当购买者支付证券购买款项时，财政部在美联储的账户规模增加，银行准备金余额下降。三是利用国会授予的向银行支付准备金利息的权力，向银行提供定期存款（类似于银行向其客户提供的大额存单），以美联储定期存款形式持有的银行资金将不会流向联邦基金市场。四是如果有必要，美联储可以通过在公开市场出售其持有的部分长期债券来减少银行准备金。除上述措施外，降低准备金水平的另一可能途径是将准备金转为另外一种负债，如央行票据。发行短期计息的联储票据可以吸收准备金，英格兰银行也曾采取这种方法来吸收通过数量放松创造的大量准备金。但这种办法面临法律障碍，即联储目前无权发行票据，要采取该做法必须事先获得国会批准。

图2. 美联储的资产 图3. 美联储的负债

数据来源：美联储，野村全球经济。 数据来源：美联储，野村全球经济。

三、非常规货币政策“退出”的可能时机和顺序

在目前全球经济逐步复苏的背景下，各国货币政策已逐步转向中性，越来越少的国家继续减息，而澳大利亚也已成为G20 中的首个加息国，但主要发达国家从经济刺激政策中全面退出以及收紧货币政策的条件尚不成熟。

（一）近期美联储已明显削弱非常规货币政策的力度

自2009年3月以来，美联储已大规模收回其在危机期间的量化宽松措施，并将其资产负债表规模维持在 2 万亿左右，资产构成已发生了明显变化。各种迹象表明，目前美联储已明显削弱非常规货币政策的力度。8月12日，美联储表示，美国经济正在企稳，金融市场状况进一步改善，预计通货膨胀将保持在较低水平，在继续维持现行联邦基金利率目标区间和年底以前购买1.25万亿美元的机构抵押贷款支持证券、2000亿美元的机构债券的同时，决定逐步放缓购买国债速度，将3000亿美元国债购买计划从9月底展期至10月底前完成。9月23日，美联储决定放慢机构住房抵押贷款支持债券和机构债的收购速度以促进市场平稳过渡，并预计在2010年一季度末前完成对上述资产的购买。同时，决定降低紧急信贷计划的资金规模。短期债券信贷工具（TSLF）规模将从750亿美元降至500亿美元，然后再降至250亿美元。10月份短期拍卖工具（TAF）规模将从9月的750亿美元下降至500亿美元，资金期限也从84天缩短为70天，联储还将进一步压缩11、12月份的拍卖工具的规模和期限，但表示会考虑是否长期保

留TAF机制。10月19日，美联储纽约分行表示，正在测试用于从银行系统中回笼资金的一项政策工具——逆回购操作。美联储官员此前曾表示，当政策逆转的时机到来时，可能会通过这种所谓的逆回购操作吸收超额储备。不过，联储同时强调，这是美联储计划的审慎试探行动，外界不应据此推断收紧货币政策的时机，今后还会有多次测试。12月28日，美联储推出一项针对银行的定期存款工具提案。根据这项提案，美联储将向银行推出一种支付利息的“定期存款”，吸引银行把资金存入美联储，防止通货膨胀压力抬头。

（二）非常规货币政策的全面“退出”仍有待时日

总的来看，美联储实行退出政策的时机取决于美国宏观经济复苏和通胀状况。目前，美国经济复苏不够稳固，短期内尚不具备加息等全面退出的条件。从具体数据来看，2009年全年GDP萎缩2.4%。失业率继续处于高位，10－12月失业率分别为10.2％、10％和10％（其中10月份创近26年来新高）。财政赤字继续大幅上升，在9月30日结束的2009财年，财政赤字高达1.42万亿美元，是2008财年赤字额的3.1倍。第四季度各月CPI同比增长分别为-0.2％、1.8％和2.7％。美国经济由于过度杠杆而导致此次金融危机，目前正需要进一步的去杠杆，而美联储的低利率政策正是在这一过程中维持消费者信心和帮助信贷重起的必要条件。这与澳大利亚以大宗商品出口为主导的经济复苏显著不同。从历史来看，70 年代至今，美联储的7次加息周期都是在经济复苏的根基扎实后（在失业率、银行信贷、产能利用率、产出缺口和CPI 触底后的8-20 个月）才开始启动，而根据目前的宏观经济状况，美国经济仍是“偏冷”而不是“过热”。

从近期美国官员的公开表态来看，目前还不是“退出”的时机。2010年1月6日发布的联邦公开市场委员会（FOMC）例会纪要显示，委员们认为当前美国经济复苏动力增强，未来一段时间通胀将保持低位，并决定将联邦基金利率目标区间维持在0-0.25%不变。此前,伯南克还发表了题为《货币政策与房地产泡沫》的讲话，运用大量历史数据来说明货币政策与房地产价格上升之间没有直接联系，调控资产价格更有效的政策是加强监管，而非采取货币政策手段。这一方面回应了一段时间以来国际舆论对联储低利率政策将为下一轮房地产泡沫埋下隐患的批评，另一方面也表明联储的零利率政策还将持续。

（三）非常规货币政策“退出”的可能顺序

我们认为，美联储将权衡充分就业和物价稳定这两个宗旨，有序地从极度宽松的货币政策中退出。尽管伯南克并未明确提出退出政策的步骤，并表示将综合使用多种工具，但从经济实际出发，市场普遍预测，美联储的退出策略应大致遵循以下次序：

首先，延续2009年6月25日的决策，不再增加国债购买量，并根据市场状况逐步停止和压缩现有流动性支持工具的使用，让自动收缩机制先行发挥效力，避免对市场过多干预。美联储前理事梅耶曾表示，美联储不会延长即将到期的3000亿美元国债购买计划，并很可能会在该计划到期后停止购买国债，与市场预期基本一致。其次，提高存款准备金率，辅以吸收存款准备金存量的四大手段。最后，在经济基础稳固的情况下，调整联邦基金目标利率，即升息。理论上，如果市场状况迅速好转，提高政策利率是比减少超额准备金规模更快捷、有效的紧缩政策。但由于它将直接导致银行贷款和短期国债利率上升，增加政府财政负担和企业借款成本，制约私人部门需求，在经济复苏基础脆弱的情况下，贸然加息将遏制复苏苗头，因此，加息可能是退出策略的最后一步。加息的时间将是在失业率有稳定下降、信贷市场开始恢复正常运作、房市有显著改善以及通胀有持续并快速上升趋势的时候，预计在2010 年上半年前不会加息。值得一提的是，在加息的同时，美联储仍将保持庞大的资产负债表规模。尽管如此，为了控制通胀预期，近期不排除美联储加强与市场的沟通，并着手部署退出策略措施的可能性。

四、非常规货币政策“退出”的影响和启示

我们认为，如果美联储成功地全面实施“退出”政策，其宏观影响及其重要启示将主要体现在以下三方面：

一是宣告此次规模空前的国际金融危机的终结，各主要国家将紧跟美联储完成“退出”政策并可能出现“加息潮”。由于强烈的政府入市干预以及全面的国际协调，危机的持续时间明显短于“大萧条”时期。美国是此次国际金融危机的发源地，美联储政策的全面“退出”预示着美国甚至是世界经济已经复苏，标志着此次国际金融危机的全面结束。随着流动性充裕和全球经济反弹情形的出现，全球经济可能面临大宗商品价格上涨、资产价格飙升等风险。鉴于美国在世界经济中的主导地位以及全球经济同步性增强，各主要央行将可能跟随美联储的政策。

二是对传统自由市场理念带来现实冲击，深刻影响着未来西方宏观经济理论发展方向。在此次危机应对中，各国央行和政府对金融市场的干预发挥了重要作用。如果美联储的政策成功“退出”且有效地控制住危机后潜在的通胀风险，将预示着伯南克有关应对通货紧缩和金融危机的学术思想在实践中的成功。与此同时，这也给积极倡导自由市场的传统西方经济理念带来现实上的冲击。特别地，美联储大规模的救援行动增强了金融企业“太大而不能倒”的理念，不可避免地增加了金融市场的道德风险，进而有可能影响未来金融系统资源配置的效率。最后，美联储“积极干预”以及“成功退出”还将并重新定义了央行未来的政策目标和职能，并在客观上强化其在金融市场上的地位。

三是重新定义流动性管理的范畴，对未来货币政策工具创新提供范例。在本次危机中，美联储除了运用传统的调整利率和贴现率、市场流动性支持声明、公开市场操作、窗口贴现等方法和手段外，还创新性地设置了TAF、TSLF、PDCF、AMLF、CPFF、MMIFF、TALF等诸多非常规货币政策工具，创新性地扩大了贷款对象和抵押品范围，多方位、多角度地向市场提供流动性。同时，通过设立新的负债项目，解决资产负债不匹配的问题，在加大贷款救援力度的同时，降低对货币供应量的影响。值得一提的是，2010年1月12日美联储公布的数据显示，受益于危机救助时其增持债券增值的影响，美联储去年净收入达到521亿美元，向财政部上缴利润461亿美元，两者均创历史最高纪录。从我国的实际来看，由于此次危机中我国金融市场运行相对平稳，我国央行的应对措施仍主要采取的是公开市场操作、存款准备金、利率等传统货币政策工具。未来我国央行通过资产负债表项目的创设应对危机的空间很大，如何实现应对工具的可控性和有效性，并尽量避免金融市场的道德风险将成为今后货币政策研究的重要领域。

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