论货币政策与股票市场的关系

论货币政策与股票市场的关系

目录

摘要-----------------------------------------------------------------------1 一、引言------------------------------------------------------------------ 2 （一）问题的提出和研究背景-----------------------------------------------2 （二）货币政策和股票市场之间的理论研究-----------------------------------3 （三）货币政策与股票市场关联机制-----------------------------------------4 二、我国现行货币政策与股票市场发展的相关性分析-----------------------------5 （一）货币供应量对股票市场的影响-----------------------------------------6 （二）利率政策对股票市场的影响-------------------------------------------7 （三）银行同业拆借利率对股票市场的影响-----------------------------------8

三、近期我国货币政策对股票价格影响的实际研究-------------------------------9

四、提高我国股票市场货币政策传导效率的对策---------------------------------12 （一）扩大股票市场规模，调整和优化市场结构-------------------------------12 （二）推进股票市场的制度改革与建设---------------------------------------12 （三）加强资本市场与货币市场之间的联系-----------------------------------14 （四）完善货币政策运作体系-----------------------------------------------14 （五）引导商业银行正确处理风险防范和信贷的关系---------------------------16 五、结论-------------------------------------------------------------------17 参考文献-------------------------------------------------------------------18

摘要

自1990年末上海证券交易所和深证证券交易所相继成立以来,股票开始进入我国人民的眼线，资本市场如破闸的洪水奔涌而来。随着改革开放的不断深入，企业资本化运作的不断加深，我国的股票市场发展速度也突飞猛进。截至2010年末，我国资本市场已有2062家上市公司、1.3亿户投资者，股票总市值达到27万亿元,仅次于美国列全球第二。随着股票市场的蓬勃发展及其与国民经济的联系日益密切，货币政策的实施必然影响到股票市场的走势和发展，股票市场的波动已经越来越受到我国政府的，关注监管当局如何通过合理的货币政策来管理票市场，本文在对货币政策和股票市场作相关基本概念分析的基础上，从货币供应量、利率、银行同业拆借利率三个方面对我国货币政策与股票市场发展的相关性进行了分析，并就提高我国股票市场货币政策传导效率提出了一些意见。

关键字：货币政策，股票市场，人民银行

论货币政策与股票市场的关系

一、引言

我国的资本市场经过20年的发展，对实体经济的影响已不仅限于它在资源配置、产权交易、风险定价和行使公司治理等方面的作用，而是给货币政策的制定和实施提出了挑战。资本市场的深化和发展，使货币的供求关系更加复杂，也使得货币政策的传导渠道更加多元化，使得原先忽视、不关注资本市场的货币政策难以有效发挥，政策的效果也并不明显。资本市场在货币政策整体框架中的地位和作用日益凸现出来。

（一）问题的提出和研究背景

货币政策与股票市场的关系是当前货币理论中的最前沿问题,但是对于货币政策影响证券市场的渠道和效果各国经济学家目前没有统一的定论,而且几乎所有的经济学教科书和金融学教科书对此都没有统一的说法.随着我国2001年加入WTO之后,股票市场的飞速壮大,海外资金大量涌入,如何维持我国金融系统的问题,以及如何提高国内金融系统配置货币资源的经济效率等问题的理论阐述和政策含义已经是国内经济理论界和政府相关部门关注的重点。货币政策的股票市场传导机制实际上包含了两个环节，即货币政策如何传导到股票市场，以及股票市场怎样影响实体经济，图 1 简单的概括了货币政策的股票市场传递渠道。货币政策通过各种货币政策工具对整个经济系统包括股票市场产生影响，这些变化使得投资者开始重新评估股票价值，而股票价格的变化则会通过投资者财富的变化影响私人消费支出，或通过公司成本支出变动影响公司实际投资，最终将对整个社会的总产出产生影响。

图1 货币政策的股票市场传导渠道

在过去二十年间，我国股票市场从无到有，从小到大，发展十分迅猛。今天已经发展成为国经济生活中的重要组成部分。然而，相对于国外成熟的证券市场而言，我国的股票市场由于成立时间过短，还存在着许多不完善之处，比如制度缺陷和制度不确定性以及管理水平不高等问题；同时实证工作的开展更是远远落后于股市的发展。这些都造成了我国股票市场投机色彩非常严重，股票市场经常是大起大落，股票价格的波动也成为了股票市场上最明显的特征之一。实际上，我们国家目前的金融体系还保留着过去那种重间接融资、轻直接融资的问题。从目前我国经济发展受股票市场发展滞后的制约来看，我国的货币政策应当更重视发展资本市场，更多地通过直接融资的方式，来实现资本的有效配置，提高资金使用效率，完成产业结构调整。货币政策和股票市场之间的关系如何？货币政策如何对股票市场造成影响？其影响有多大？各种货币政策工具的功效有何区别？我国货币政策对股票市场的影响究竟如何？我国股票市场如何长治久安发展，将是本文研究的重点。

（二）货币政策和股票市场之间的理论研究

1.西方国家理论概述

西方国家对股票市场和货币政策之间传导效应的研究很多，Sprinkel（1964）通过比较股票价格和货币供应增长率的图形，提出股票价格是过去货币供应变化量的直接函数。Homa 和Jaffee（1971）则通过建立货币供应量与股票价格的回归方程，来说明货币供给对股票价格具有直接影响。然而大多数经济学家却认为货币供给对股票市场的影响是间接的，主要通过影响长期债券利率和公司收益来影响股票市场的。Hamburger和Kochin（1972）年发现货币供给对股票市场不仅具有间接的影响，而且具有重要的短期直接影响，而且这种影响是独立于货币供给对于利率和公司期望收益的影响的。Rigobon和Sack（2001）衡量了美国货币政策对股市的反应，结果表明，货币政策对股市波动的反映十分强烈。随着标准普尔500指数出乎预料地上升5%，联邦基金利率将在下一次联邦例会上提高14个基点。他们指出美联储制作一对一定程度的股价波动作出反应，是因为股市波动对美国经济具有至深且巨大的影响。

2.我国理论研究综述

中国股票市场发展较晚，因而我国股票市场与货币政策关系研究的也比较晚，1990年代晚期,银行和企业的改革速度的加快改变了货币政策的传导机制,我国货币政策的有效性大大降低,中国股票市场发展速度加快,人们开始考虑股票市场在货币政策传导过程中的作用。靳云汇、于存高（1998）对我国股票市场与GNP、居民储蓄、通货膨胀、经济周期等宏观经济变量的关系进行了初步的分析。赵英军、侯绍泽（1999）分析了股票市场发展如何影

响货币政策，着重介绍了货币政策如何通过股票市场传导，苟文军（2000）认为，资本市场的发展使货币传导机制更加复杂，需要重新确定货币政策的最终目标、货币政策的操作目标。蒋振声、金戈（2001）从我国货币市场与资本市场均衡的角度研究了股票市场对我国货币政策的影响。研究结果表明，我国货币市场和股票市场之间已有一定的联动关系，但是均衡机制并不完善。余明（2003）认为，股票市场对货币政策和实际经济有比较大的影响，因此货币当局应当关注股票市场，但不能以股票市场价格稳定为货币政策目标。孙华妤、马跃（2003）研究了股票使货仓与货币政策的关系，他们认为股票市场应该是货币政策的一条传导渠道，但是，我国股票市场与货币政策的关系是不稳定、不连续的，因而货币政策只能关注股票市场，而不能盯住股票市场价格。杨小娟、熊勇刚（2004）采用了期间为1991年1月至2002年6月的月度数据，通过研究货币供应量、利率、信贷总量、股票价格、汇率、价格预期和产出的7个变量之间的长期稳定关系来获得我国货币政策的实际传导渠道。万解秋、徐涛（2005）选取了上海股市的股票指数的收益率作为研究对象，来分析货币供给扰动对股票市场的影响。他们选取了1998年11月至2002年9月的货币供应量和股票指数资料，通过建立货币工艺量的字回归方程、对有变量进行格兰因果检验和建立股指收益率的回归模型，分析货币供给扰动对股票市场的影响方向和程度。得到如下结论：1、货币供给扰动对我国股票市场产生一定程度的影响，但影响不大；2、M1冲击对股市的影响最大，而M0和M2冲击对股市没有显著的影响；3、M1冲击对股票市场的影响尊在一个月的时滞，股票收益率与之负相关。

（三）货币政策与股票市场关联机制

1.一般原理

货币政策启动影响股价指数波动的一般原理为：当中央银行变动货币政策时，就通过货币政策有关手段促使货币供应量和市场利率水平波动，使流入股票市场的社会信贷资金、社会游资和储蓄分流资金相应增多或减少，从而引起股票市场规模和股票价格指数相应变化。股票价格决定于股票的内在价值和市场上的供求关系，货币政策的实施可以同时改变股票内在价值和股票市场上的供求关系，从而对股票价格也有明显的改变作用。一方面，从股票价值角度看，当松动性货币政策启动，社会货币供应量增加时，企业和居民所持有的货币资产总额相应增加。导致货币资产短期内收益下将。就是说，随着人们手中货币数量的增加和货币收益率的下降，人们必然把更多的资金投向实物资产，从而引起实物资产价格的随之上涨。实物资产价格的缩影。确切的讲，股票价格体现代表着实物资本的价值，而股票价格是当实物资本的缩影，也会随之上涨。另一方面，从资金面角度看，任何货币政策的实施，在使社会货币总量变动的同时，不可避免地会影响股市中资金量。当然，不同的货币政策手段，或货币政策实施长短，对股市资金量影响特征会有区别。因此货币政策的实施可以同时改变股票内在价值和股票市场上的供求关系，从而对股票价格也有明显的改变作用。

2.西方国家货币政策与股市关联机理

西方国家央行货币政策可以从间接和直接两种途径影响股票市场，其一是货币政策调控

经济目标的手段，即二大货币政策工具；其二是购买证券抵押贷款的“保证金比率”手段。在第一种途径中，股票市场并非是央行货币政策的直接调控目标。在第二种途径中，股票市场成了央行直接调控目标，央行变动“保证金比率”可促使信贷资金流入股市的规模迅速扩张或紧缩，从而使股票市场价格直接上涨或下跌。在这种双重渠道，双重机制影响下，中央银行对股价指数的影响作用力非常强大，调控也能得到强力效果。

3.我国货币政策与股市关联机理

我国的货币政策在20世纪90年代经历了从直接调控到间接调控的改变。1995年实施的《中国人民银行法》规定，中国货币政策的最终目标为“保持人民币币值的稳定，并以此促进经济增长”，货币政策中介目标和操作目标从货币贷款规模转向了货币供应量和基础货币。之所以出现这样的变化，原因之一是在金融自由化的前提下，由于非金融机构和金融市场的迅速发展，中央银行已经很难控制银行贷款的规模，换句话说，原先的货币政策传导效应已经大为下降，央行不得不转用新的传导方式。

金融机构与货币政策传导机制相生相应的作用关系决定着货币政策传导机制应伴随着金融结构的变化进行相应的调整。随着资本市场的从无到有，从小到大，货币政策通过资本市场影响实体经济的途径，在我国早已出现，在传统的传导途径：中央银行——商业银行——企业之外，另一条传导途径的作用日益明显，即在银行传导之外，以资本市场为中介的传导方式，货币政策沿着中央银行——资本市场——企业与社会公众这一条新的传导途径传播。

表1 中国货币政策传导机制变化过程

二、我国现行货币政策与股票市场发展的相关性分析

我国中央银行为中国人民银行(以下简称人民银行),当人民银行变动货币政策时，就通过货币政策有关手段促使货币供应量和市场利率水平波动，使流入股票市场的社会信贷资金、社会游资和储蓄分流资金相应增多或减少，从而引起股票市场规模和股票价格指数相应变化。股票价格决定于股票的内在价值和市场上的供求关系，货币政策对股票市场的影响主要是指货币政策对股价指数影响。从股票价值角度看，当松动性货币政策启动，社会货币供应量增加时，企业和居民所持有的货币资产总额相应增加。增加的货币数量打破了原先货币数量供求的均衡状态，导致货币资产短期内收益下降。由此，社会货币资产和实物资产价格比例引起变化，企业和居民负债和资产结构也要发生相应变化。就是说，随着人们手中货币数量的增加和货币收益率的下降，人们必然把更多的资金投向实物资产，从而引起实物资产价格的随之上涨。股票价格是实物资产价格的缩影。确切的讲，股票价格体现代表着实物资本的价值，当实物资本价格因货币数量增加而上涨时，其价值的虚拟代表股票价格因其敏感度强，早就发生了变动；另一方面，从资金面角度看，任何货币政策的实施，在使社会货币总量变动的同时，不可避免地会影响股市中资金量。股市中增量资金的增加会改变股市供求关系，引起股价指数上涨。松动型货币政策一旦实施，既使是企业和个人的投资倾向没有发生变化，人们的资产结构也保持不变，股市中的资金绝对量也会相应增加。这是因为，社会货币供应量的增加，将按照原先股市资金与外围资金相同比例流进股市和其他领域。同样，紧缩型货币政策又以相同比例和方式减少着股市资金量。当然，不同的货币政策手段，或货币政策实施长短，对股市资金量影响特征会有区别。因此货币政策的实施可以同时改变股票内在价值和股票市场上的供求关系，从而对股票价格也有明显的改变作用。

（一）货币供应量对股票市场的影响

1.调节货币供应量对股市的影响。

人民银行可以通过法定存款准备金率和再贴现政策调节货币供应量，从而影响货币市场和资本市场的资金供求，进而影响股票市场。如果人民银行提高法定存款准备金率，这在很大程度上限制了商业银行体系创造派生存款的能力，并通过货币乘数的作用，使货币供应量大幅度地减少，股票行情趋于下跌。同样，如果人民银行提高再贴现率，商业银行资金成本增加，市场贴现利率上升，社会信用的收缩，证券市场的资金供应减少，使股票行情走势趋软；反之，如果人民银行降低法定存款准备金率或降低再贴现率，通常都会导致股票行情上扬。

货币供应量对股票价格的影响有三种表现，一是货币供应量增加，可以促进生产，扶持物价水平，阻止商品利润的下降；使得对股票的需求增加，促进股票市场的繁荣。二是货币供应量增加引起社会商品的价格上涨，股份公司的销售收入及利润相应增加，从而使得以货币形式表现的股利会有一定幅度的上升，使股票需求增加，从而股票价格也相应上涨。三是货币供应量的持续增加引起通货膨胀，通货膨胀带来的往往是虚假的市场繁荣，造成企业利润普遍上升的假象，保值意识使人们倾向于将货币投向贵重金属、不动产和短期债券上，股票需求量也会增加，从而使股票价格也相应增加。由此可见，货币供应量的增减是影响股价

升降的重要原因之一。

2.公开市场业务对股票市场的影响。

公开市场业务是指中央银行在金融市场上公开买卖有价证券，以此来调节市场货币供应量的政策行为。当中央银行认为应该增加货币供应量时，就在金融市场上买进有价证券(主要是政府债券)；反之就出售所持有的有价证券。当中央银行大量购进有价证券时，市场上货币供给量会增加，从而推动利率下调，资金成本降低，企业投资规模扩大和居民消费增加，生产扩张，利润增加，这又会推动股票价格上涨；反之，股票价格将下跌。我国人民银行的公开市场业务的运作是直接以国债为操作对象的，这会直接影响到国债市场的供求变动和国债行市的波动，进而影响股票市场的行情变化。公开市场业务包括债券正回购和逆回购。正回购是指人民银行在向商业银行卖出债券的同时，约定在未来某一时间、按照约定的价格再买回上述债券的业务，其实质是人民银行用债券做抵押借入资金，目的是为了回笼货币；逆回购则与正回购相反，目的是为了投放货币。由于正回购和逆回购的操作会影响市场的货币供给量，往往对股市会产生一定影响。如 2002年的6.24井喷行情后，央行公开市场业务立刻由投放资金的逆回购转成回笼资金的正回购，长达半年，总计回笼资金2430亿元，其间行情一路下挫。可见公开市场业务的调控工具最先、最直接地对股票市场产生影响。2007年初，我国股市异常火爆,中国人民银行灵活掌握正回购操作期限和规模,逐步加大以特别国债为工具的正回购操作力度，全年共开展正回购操作1.27万亿元,在2007年10月16日上证指数达到6124.04点之后股指一路向下。

（二）利率政策对股票市场的影响

作为货币政策的重要工具，利率并不是单向地通过商业银行和货币市场来传导其作用过程，它还会通过股票市场这一中介传导其对实质经济的调节作用。利率是股票市场的一个敏感指标，中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预期或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。利率对股票价格的影响主要是通过以下几个途径实现的：首先，利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化。当中央银行降低利率时，持有债券所得到的收益相对于股票而言就会降低，那些债券持有者将卖掉债券转而投资股票，从而推动股票价格上涨，而股票价格的上涨必然会为企业的股票筹资活动提供更加广阔的市场空间。随着企业股票发行和筹资量的增加，企业的投资会相应扩大，通过投资乘数的作用，进而会带动社会投资、消费和收入的增长。相反，中央银行提高利率，则会导致股票价格下行，进而降低企业的股票市场筹资能力和实物投资积极性，在投资乘数的作用下，进一步引起社会收入、消费和投资规模的收缩。其次，利率的变化会对公司的利润产生影响。当利率提高以后，公司贷款成本提高，公司利润下降，这会影响到企业的生产经营，从而降低股票价格。再者，对于投资者而言，利率的提高会给靠银行信贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的短期股票交易带来较大影响，增大交易成本，引起股票需求下降，从而使股票价格下降。

实践表明，中央银行的利率调整极易造成股票价格的波动。从1996年至2002年，为扩