企业并购交易与定价
第一章企业并购交易与定价
企业并购在我国有十多年的发展历程。作为一种企业低成本扩张的方式，企业并购对我国企业快速发展、增强竞争实力具有重要的意义。并购定价问题直接关系到并购交易的成败。现阶段，我国企业并购定价市场化程度太低，交易价格的确定常常带有浓厚的行政干预色彩，降低了并购活动的效率，已不能适应我国经济发展的需要以及经济全球化的要求，迫切需要改进。
第一节并购定价概述
一、并购
并购是兼并和收购的统称。兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买取得其他企业产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权。兼并和收购有许多相似之处，在运作中它们的联系远远超过了区别，所以兼并与收购通常作为同义词一起使用，统称为“并购”或“购并”，泛指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产
权交易活动。
严格意义上的企业并购是指一个企业为了获得另一个企业的控制权而进行的产权交易活动，但在使用中，并购的意义已得到扩展，除上述含义外还指一个企业为获得投资收益而对另一个企业的部分股权进行收购的行为。
在本文研究中实施收购方称为“收购企业”或“收购方”，被并购方称为“目标企业”或“被并购方”。
并购起源于十九世纪末二十世纪初，在以美国为主的市场经济国家先后经历了五次高潮，对这些国家的经济发展产生了巨大的推动作用。在这些并购的浪潮中，不但产生了许多大型公司，优化了资源配置，而且促进了现代企业结构的建立，为收购企业带来了规模效益和现代化的经营管理方式。从二十世纪九十年代至今的第五次并购浪潮，更是规模空前，形式多样，席卷西方各国及发展中国家，对全球经济产生了重大影响。
著名经济学家、诺贝尔奖得主乔治斯悌伯格曾经说过“没有一个美国大企业不是通过某种程度、某种形式的并购而成长起来的，几乎没有一家大企业是主要靠内部扩张成长起来”。美国的杜邦公司、美国钢铁公司、美国烟草公司等，都是通过并购迅速发展壮大，成为了对美国经济有举足轻重影响的巨型公司。并购不仅促进了一批巨型、超巨型和跨国
大公司的产生和发展 ,完成了资产规模的迅速扩张和增值 ,而且推动了产业的升级和资产结构在全社会范围内的优化配置 ,对这些国家的经济发展产生了深远影响。
今天，在国际竞争愈演愈烈的背景下 ,世界著名的大企业、特大企业之间的并购、合资、联合也愈演愈烈。企业并购本身已不再是单纯企业经营行为，已成为影响整个国民经济结构及全球经济格局的重要因素。
二、并购定价
市场经济环境下，企业的一切经济行为都受利益动机驱使，其根本目的是为了提高企业的价值，实现股东财富最大化，并购行为的目的也是股东财富最大化，并购双方都希望通过并购增加自己的收益。
1．什么是并购定价？并购交易中的标的是目标企业。并购定价就是并购交易双方确定目标企业的最终产权转让价格的过程，它是并购财务决策中最关键的问题，直接关系到并购双方的利益。在本文把目标企业的最终产权转让价格统称为“交易价格”。
2．目标企业价值评估是企业并购定价的基础。因为企业作为一个复杂的有机体，有多种价值：表面的、内在的、现在的、未来的、战略的、战术的等等，不能用简单的方法得到，所以采用资产评估的方法综合估计企业的价值，已成为市场经济社会的共识。在我国企业并购中，也越来越多地要求并购双方采用资产评估公司的评估报告，作为确定企业价
格的基础。
并购定价不合理是导致企业并购失败的重要原因。资产评估报告是并购价格制定的基础。如果价值评估偏高，则易导致在交易中支付较高的价格，使收购企业背上沉重的负担；而资产评估结果偏低，又使得收购企业支付的价格较偏低，损害目标企业的利益。所以采用合适的、为并购双方和市场所认可的资产评估方法，对保证并购活动顺利进行非常关键。
正如所有商品交易一样：价值是价格的基础，但价格一般并不等于价值。在并购交易中，这个商品是目标企业。所以一般情况下，交易价格与资本评估结果不一致，资产评估只是提供了形成交易价格的基础，但交易价格还受其他多方面因素的影响，如并购双方谈判能力、并购双方在市场中的地位、交易价格的确定方法等等。这些因素的影响往往是随机的，不宜进行客观衡量。本文在第四章中将会对这些影响因素进行探讨。
3．并购定价不合理是导致企业并购失败的重要原因。1993年永道会计与咨询公司对参与并购的高级管理人员的调查，认为对并购计划准备不足是造成并购活动最终失败的主要原因。具体讲包括：对目标企业的工业、管理特点和文化差异缺乏了解；对并购后的协同效应、市场反映估计过于乐观，导致对目标企业估价过高：无并购后的整合计划等等。
其中，很多参与并购的高级管理人员认为定价过高往往给买方背上沉重的财务负担，是造成并购失败的一个非常重要的原因。著名的咨询公司麦肯锡对美国公司并购活动的调查，得出了大体相同的结果：接近50％的并购案失败了。多数并购交易失败的原因除运气不佳外，主要是因为价格太高，很难收回投资。另一个原因是并购后的管理不善【1】。
因此，确定并购目标企业的合理价格成为决定并购交易能否成功实施的关键因素。
第二节我国企业并购历程及意义
一、我国企业并购历程
企业并购在我国起步较晚。真正以现代企业为主要组织形式的并购始于1984年“保定并购”。1988年和1989年 ,在我国政府积极倡导推动下 ,掀起了第一次并购浪潮，并购活动都发生在国有企业和集体企业之间，各地政府直接参与和干预了企业并购活动 ,因为是在产权未明晰的条件下发生的 ,因此并购中存在很多的不规范之处。
我国企业的第二次并购热潮发生在1992年邓小平同志南巡讲话后，当时证券市场初具规模，这次浪潮中企业并购的规模、涉及的范围进一
【1】（美）汤姆·科普兰、地姆·科勒、杰克·默林编著 <<价值评估—公司价值的衡量与管理>>，2002年，电子工业出版社，北京，第90页
步扩大，产权转让形式出现了多样化 ,并购范围向多种所有制、跨地区方向挺进，并开始向规范化的方向发展。
第三次并购高潮发生在1997年至今。企业并购活动真正达到了高潮,尤其是围绕上市公司的并购重组 ,更成为全社会关注的经济热点。随着对国有经济结构实施战略性调整及鼓励并购、规范破产政策的出台 ,企业并购无论在广度上还是在深度上都得到了进一步发展。
二、并购对发展我国经济的积极意义
我国的企业并购历史虽然只有十几年，其中通过产权交易市场和证券市场的并购尚不足10年，但发生的并购案例已有上万起。不少企业通过并购获得了快速成长，奠定了行业内的竞争优势和领先地位，对我国经济发展中发挥了重要作用。
1．促进了我国产业结构升级与经济发展。企业并购活动是产业重组战略的重要环节，能够适应经济形势的变化，迅速解决旧的经济结构、产业结构中的矛盾和问题。通过企业并购可以调整行业内部存在的不合理偏向，使得行业之间的比例、产业结构趋于合理。跨行业、跨地区的企业并购，也是解决我国地区间产业结构重构化的有效措施。
2．企业并购能产生规模效益，增强企业的竞争实力。规模经济效益是通过专业化的分工与协作实现的,企业通过扩大经营规模可以降低平均成本,提高利润，获得1+1>2的协同效应。
由于历史的原因,我国企业的规模普遍较小,缺乏应有的竞争能力。随着经济的发展，我国的企业为适应激烈的市场竞争，通过联合、并购，组建了近万家企业集团，企业规模在不断壮大。但与国际上的公司、企业相比，依然存在着企业数量多、规模小、尚未形成规模经济，存量资产不活、资源配置效率低下等特点。企业并购是一种通过外部投资来获得已经存在的生产能力，借此发展壮大的企业行为。这种模式与内部新建生产能力投资相比，具有速度快、风险小和筹集资金方便等优点。通过企业并购方式发展壮大，也有利于扩大批量生产，提高生产率水平；可以减少单位产品的固定成本；可以减少重复研究，节省研制开发费用；可以减少营销、采购等费用；可以降低资本成本；可以减少生产环节。因此，企业并购是企业扩大生产规模，提高生产能力，提高市场竞争力，实现规模经济的有效途径。
在新世纪经济全球化、一体化的趋势下,竞争日益激烈。我国企业在国际竞争中处于不利的地位。有效利用并购这一企业跳跃式发展的手段,可以造就一批具有国际竞争能力的现代大企业或集团企业，提高我国企业的核心竞争力。
3．企业并购可以强化竞争，提高市场经营安全度。企业纵向并购，使供、产、销联成一体，把不稳定且市场交易费用高昂的市场供求关系，变成企业内部的部门间的关系，稳定、均衡生产的同时，减少企业市场
经营风险。企业同业间并购，不仅可以使企业迅速扩大生产规模，达到规模经济的要求，降低生产费用，更重要的是减少了竞争对手，也把目标企业的市场份额据为己有，从而扩大市场占有率，减少市场经营风险。企业横向间并购（混合并购），使并购企业迅速开拓新的经营领域，增加企业生产的产品种类，不仅弥补了原有企业生产经营新领域经验不足的缺陷，而且，借目标企业已取得的市场成果，迅速扩大企业市场影响，增强竞争实力；另外，企业横向间并购的结果是企业开展多角化经营，这将有利于企业分散单一产品所带来的市场风险。
4．企业并购可促进资源的合理高效配置。企业并购一个非常重要的作用就是能使存量资产得以重新配置，即由效益差、效率低的企业（或产业）流向效益好、效率高的企业（或产业），促进生产要素的合理流动，使资源配置得以优化，提高全社会的资源使用效率，改善投资方式和结构。从而促进我国经济快速增长。
5．企业并购能促进我国科技进步。现代市场的竞争是科学技术的竞争，纵观西方发达国家的企业，无不是以技术优势取得市场竞争的主动权。并购可以直接获得目标企业的先进技术，也可以加快双方科技成果的转化速度；并且由于并购后企业的科研能力加强，有利于企业开发新技术，研制新产品，在竞争中不断处于领先地位。近年来，中国企业界和理论界已经形成的一个共识——中国企业缺乏核心竞争力，而核心竞
争力中最缺乏的就是核心技术。核心技术缺乏是一个基本现实。一些国内企业已经在这方面行动了起来。2002年浙江民营企业华立集团并购飞利浦CDMA研发中心这一行动，就是到“发达国家获取所需技术”的战略。华立的做法为我国企业提高自身的核心竞争力提供了一个可资借鉴的案例。
综上所述，并购是企业低成本扩展的有利杠杆，是企业集团调整的基本方式。利用并购手段，企业不仅能迅速扩大规模，而且能充分利用双方现有的资源：技术、人才、信息、品牌和市场等经营资源，扩大企业的影响，增强企业的核心竞争力。在我国大力发展经济，提高综合国力的形势下，企业并购有重要的积极意义。
现阶段，随着资本市场的发展，国内外竞争环境的变化，除了对规模经济、协同效应的追求外，我国企业并购呈现出新的趋势还有：跨国并购增加，市场化程度加深，但还远远不够；战略并购越来越受到重视；管理层收购的兴起等等。
我们必须站在全球经济的角度考虑并购的影响。市场化和全球化是经济也是企业并购发展的趋势。我们必须放弃非市场化的做法，在收购交易中积极与国际接轨。在宏观层面把握全球化的并购方向后，在微观层面分析并购操作技术并结合中国实践，寻找适合中国国情的并购操作方式，是中国企业得以在全球化过程中掌握主动，保持竞争力的必要条
件。
第三节研究我国企业并购定价问题的意义
并购定价是决定并购交易能否成功实施的关键因素，对并购双方都有重要的影响。但我国企业并购定价市场化程度低，研究并购定价对我国企业利用好并购这一手段，取得快速发展具有重要的意义。
一、并购交易涉及金额巨大，对双方都有重要影响
收购企业要通过收购目标企业股东权益，使自己成为目标企业的所有者或大股东，从而拥有对目标企业的决策控制权。一般来讲，投资非常巨大，这么巨大的支出，对收购企业的当期经营活动会产生很大的影响。所以，收购企业会慎重选择并购对象，并极力以较低的价格并购；但目标企业为了维护自身的利益，希望收购企业以一个合理或较高的价格收购。正如在我们日常的交易中，价格是确定交易成败的重要要素甚至可以讲是第一要素。交易双方对所交易商品的不同估值，以及双方对价格的敏感性等因素确定了交易成功的几率。在并购交易活动中，交易价格具有重要的意义。
二、并购定价是一项复杂的经济行为
并购定价是一项复杂的经济行为，影响交易价格的因素不仅是目标企业的价值，还有诸如并购双方在市场中地位，双方对资产和收益的不
同预期，对同一投资机会成本的比较、产权市场的供求状况、对未来经营环境的预期等等。如同商品价值与价格的关系，目标企业价值是其最终交易价格的理性基础。
并购谈判中双方最关心、最敏感的问题就是价格问题，即如何合理评估目标企业价值，并据以确定最后的交易价格。确定价格是并购过程的精华部分。要想做成好的交易，必须制定合适的价格。这个价格实际上是在买者愿意支付的最高价和卖者所能接受的最低价之间的一个交集。找到这个交集，需要从买卖双方的角度来考虑，这是一个既需要创造性又繁琐的过程。
三、现阶段，我国并购交易定价市场化程度太低
我们已知知道定价问题对并购交易成功实施的有重要的影响。但我国企业并购定价问题的现状如何呢？
由于并购中行政色彩浓厚，我国企业并购交易价格市场化程度非常低。企业并购虽然已不是六十年代和七十年代计划经济体制下的无偿地“关、停、并、转”,而是有偿地在各利益主体之间转让,体现了市场化的特点。但是企业并购中的产权转让价格不完全由市场调节来决定,带有浓厚的行政干预的色彩。常常在政府的一纸行政命令下操作，价格的确定也是地方政府的意志反映，而不是市场意志的反映。由于还没有形成真正的产权交易市场,并购中的价格不能真正反映目标企业的真实价值,
突出表现为目标企业资产往往被低估。即使将来产权交易市场形成了,由于缺乏所有者的有效监督,并购中国有资产的流失也在所难免。
非市场化运作带来了并购交易中的低效率。因为地方政府的地方保护主义，有竞争优势的企业没有并购优势，有能力的外地企业无法实现对当地企业的并购。另一方面，并购交易中付出代价太低又使得很多收购企业对并购后的企业集团经营不重视，不珍惜企业的经营权利，加速了双方企业走向衰落的速度，没有起到并购应有的效果。非市场化运作的低效率已不能适应我国经济发展的需要以及经济全球化的要求，迫切需要改进。
四、评估目标企业价值难度大
企业是股东创立的、以盈利为目的的从事生产经营活动的经济组织。企业目标是通过经营管理，使企业在激烈的市场竞争中保持实力，并在适当的时机发展壮大，实现企业资产的保值增值，使企业价值最大化。企业价值从来不是所有者、经营者和企业员工价值和资产价值的简单累加，而是1+1〉2的一个集合，企业价值是由于将员工、客户、供应商和管理者组合在一起，形成的一个协调的统一体所产生的价值。是个人价值，资产价值，盈利能力，企业文化、商誉等多种价值的揉合，是眼前利益和长远利益的集合。
给企业定价与给一般商品、资产定价不同。每一个企业都有它的独
特性，而正是这种特殊性使企业并购活动更加复杂化，更难以把握。企业作为整体出售的内在价值是很难客观衡量的，不同的情景有不同的衡量标准，表面相似的企业有完全不同的内在价值。而没有价值的基础，价格也就难以确定。
为了防止交易一方操纵企业价值以牟取不正当受益，交易双方对交易价值的认定都极为关注，也容易形成分歧。因此在并购交易走向市场化的过程中，中介机构本着公平公允的原则得出的企业价值逐渐成为双方定价的基础。但现阶段我国价值评估中存在许多问题，使得企业评估价值的有效性减弱。本文将在第二章详细探讨这个问题。
在本文，我们将分析我国企业并购定价现状，发现存在问题，寻找改进措施，探讨在我国企业并购交易中建立健全市场化机制，逐步用市场化手段确定并购交易价格，顺应世界经济一体化潮流，增强我国企业的国际竞争力。特别对国外企业并购中通行的企业价值评估方法--收益现金流法在我国的具体实施进行深入探讨。
第二章我国并购交易中目标企业价值评估
目标企业价值评估是企业并购定价的基础。本章先介绍目标企业价值评估意义及原则，然后根据我国企业并购中目标企业价值评估现状，分析存在的问题，提出改进措施。
第一节目标企业价值评估意义及原则
一、目标企业价值评估的意义
目标企业价值评估是对目标企业资产及未来经营获利能力等预期获利因素的评估。在操作中，根据目标企业现有的固定资产和无形资产等，结合企业现实和未来经营获利能力及产权转让后将产生的价值增值等因素，对目标企业进行综合价值评估，是反映目标企业整体实力的重要标志。
对目标企业资产价值和经营成果以及未来获利能力进行科学评定和合理的估价，可起到多方面的作用，是企业并购定价工作的核心。
1.科学的企业价值评估为企业并购的决策提供可靠的依据。科学评估是运用经济、管理、法律、税务等方面的知识和技能，在大量的调查、
评审和分析的基础上，对企业的有形资产和无形资产进行详细的科学分析和评估，从而摸清目标企业的资产结构和状况，评定企业资产的价值和使用价值，分析企业资产的创新创利能力，进而为企业并购决策提供可靠的科学依据。
收购企业可通过目标企业价值评估，估算并购交易的价格范围，以及对企业当期财务状况的影响，考察此次并购的未来成本收益，从而做出抉择。
2．企业价值评估为双方协商交易价格和取得资金支持提供依据。并购的交易价格是在目标企业价值评估的基础上，双方协商议定的。企业价值评估应本着公正科学的态度，提供一个合理的定价基础。双方在此基础上，根据各自的利益进行价格谈判。
企业并购的实质是企业产权的有偿转让。为了获得目标企业的资产，需要大量的资金。在企业自由资金难以满足的条件下，往往需要申请银行贷款。银行贷款则要对所申请的项目进行详细的评估论证，要求申请法人提供有关贷款总额以及投资收益等方面的科学论据，企业价值评估就是这些工作的基础。
3．企业价值评估是弄清目标企业存在的问题和明确责任的主要手段。在调查、评审和分析的过程中，可以发现目标企业资产管理上的漏洞和问题，及时分析原因、明确责任、必要时加以追究，这既可以防止
目标企业资产的无端流失，又可成为收购企业发展的一个良好开端。
4．企业价值评估提高资产的有效的利用。企业价值评估不但对资产实物进行清理，而且还要按其使用价值，估算企业商誉、品牌无形资产的价值，从而使企业资产的功能的得到科学的分析和研究，促进资产功能的有效利用，提高资产的利用率。
5．企业价值评估促进企业并购工作的规范化。企业价值评估运用科学的方法对企业内在价值进行定量分析，给予合理化的评定和估价，从而促进了企业并购工作的的规范化，减少了收购方因经营行为冲动而高估目标企业价值，以及被目标企业漫天要价所带来的损失；对目标企业，也同时避免了价值低估所带来的损失。企业价值评估有利于并购双方端正价值衡量标准，减少并购中的巧取豪夺，体现市场公平竞争、公平交易的原则。
企业价值的测度得从多方面加以衡量，用多种方法加以测度，是定性分析和定量分析，科学性和艺术性的结合。
二、价值评估所遵循的原则
所谓目标企业价值评估，是指资产评估机构客观地根据目标企业资产及未来经营获利能力等预期获利因素，对目标企业进行估价。为了使评估结果容易得到并购双方认可，拥有社会共识，合乎市场经济规律，在价值评估实践中，一般遵循下列原则：
1．科学性原则。一方面，采取科学合理的的评价方法；另一方面，评估要做到有理有据，比如在收益现金流法中预测每年的现金流入量，每一个数据的选择一定要合理有根据，不能凭空捏造。为了保证评估结果的合理性，要将定性分析和定量分析相结合，静态分析和动态分析相结合，企业的历史和未来相结合。
2．一致性原则。在一次并购中，目标企业的评估过程中所采用的程序、标准、方法要保持一致；在进行多个并购目标选优时，不同目标企业的评估程序、方法及标准需保持一致。
3．整体与分离相结合的原则。企业并购表现为合二为一的过程，价值评估实际是对该过程中分与合的两个状态从财务角度上进行分析和对比。因此，对不发生并购时现实或未来情况的评估，应该把两家企业分离为独立个体来考虑，对发生并购后可能情况的评估，应该把两家企业作为一个整体来考虑。
第二节目标企业价值及评估方法
一、目标企业价值
并购交易中，目标企业拥有四个层次的价值：目标企业净资产价值、目标企业持续经营价值、并购双方协同作用后的价值、目标企业的战略价值。企业价值评估，主要是对这些价值进行评估。
1．第一层次的价值：目标企业的净资产价值。目标企业的净资产价值有两种：净资产的账面价值以及并购时可辨认净资产的公允价值。
净资产账面价值是指资产负债表中反映出的企业净资产价值，这是企业的基础价值，是最简便的评估目标企业净资产价值的方法，为企业提供了一个并购价格基准。
并购中可辨认净资产的公允价值是在并购交易进行时，按照当时市场价格对目标企业的可辨认资产分项估价，最后加总而得到的价值。并购中可辨认净资产的公允价值消除了历史成本对企业资产价值的歪曲，但是它把企业看成单个资产的简单相加，没有把企业看成一个有盈利能力的整体来衡量其价值。
2．第二层次的价值：目标企业在现状下持续经营价值（又称为企业内在价值）。净资产价值反映的仅仅是目标企业静态价值，但企业作为一
个盈利性组织，有超越净资产价值以上的其他价值，如企业的组织能力、企业文化、商誉、市场渠道等，这些价值的综合就是企业的持续经营价值，也就是企业的持续盈利能力。企业的这种价值对并购交易双方来讲都是非常重要的，其重要性超过净资产价值。所以，对企业的价值进行评估，必须考虑企业的持续经营价值.
以持续经营价值对企业进行评估，综合考虑了企业多方面的能力以及企业在未来市场中的机会，是一种动态评估目标企业价值的方法，是以发展的眼光来看待目标企业的价值。
3．第三层次的价值:并购双方协同作用后的价值。该价值体现在并购企业与目标企业合并后产生的规模经济效益，外部交易的内部化，生产要素的重新组合，共享企业的商标、专利、技术，共享销售渠道，节约广告费用等方面。该价值等于目标企业内在价值加上由于协同作用而新增的价值。
由于收购公司对并购后产生的协同作用价值的乐观估计，使得收购公司往往愿意出较高的价来购买目标企业，特别是在存在其他买家竞争的情况下。但是如果在并购后整合失败，预料的协同作用价值未出现，因为已付出较高的代价，则会对收购公司经营产生不利的影响。双方公司对收购后目标企业产生的协同作用，规模效应的不同估测导致交易双方对交易价格的预期不同，从而形成不同的心理价位。