2018中国上海原油期货ine套利逻与策略

2018中国上海原油期货INE的套利与策略

一、中国上海原油基本介绍

二、境内原油上市后参与主体会有哪些？对境内境外投资者有什么不同的要求？

三、原油期货上市后有什么新的交易策略和机会？

四、其他套利介绍

一、中国上海原油基本介绍

大家都知道原油是商品之王，原油本身跟国际原油贸易的情况也是非常复杂的，在进入这个品种之前我还是想有一个基本的介绍。

实际上原油现代化的对原油的利用时间也是非常短的，大家都知道现在美国的页岩油是非常火的，我可以告诉大家现代化的原油开采也是从美国开始的，之后转到中东，现在实际证明了一个观点，技术还是最强的生产力，一切都会回到效率上。

原油的分类主要是两个方面，一个是他的密度，还有一个是他的含硫量，密度很容易理解，咱们中国推出的实际上是一个中质的原油，应该说叫做中质含硫油，WTI过去是一个轻质的，另外一个意思是甜的，如果含硫量高的话应该是酸性的。这是一个硫性变化的情况，密度比较轻，低流的，这块是最容易利用的，可以供他的一些航空器和船舶领域。差一点的是mara原油等等，石油和原油这两个词，一个是物质的定义，另外一个是工业化的定义。这个是当前国际原油市场上比较有代表性的一些原油产业区的原油，跟中国相关关联程度比较高的，第一个是中东这边的阿曼原油、伊朗原油，伊拉克。另外一个是

西非的，西非跟我们国家比较多的是这块部分，他定价是参考两个基准，有一部分往远东地区销售的是布伦特体系，往北美销售的他用的是WTI的体系，另外这块比较清晰了，以北美或者是以美国为基准的，有两个物流方向，一个是从加拿大到美国地区，还有一个是从南美，这是过去一个主流的方向。

这块是东南亚的原油，东南亚的原油产量，他的传统产量已经在下降，他的一些新的方面，海上原油现在是在提高的。现在澳大利亚也有一些产量，而且也有一些现在是在往中国出口，俄罗斯这边主要是现在也是一个新兴的，也是构成中国原油期货的一个可交割的品种，有一部分是从他的远东这里生产的。

二、INE原油期货主要参与主体？

国家队：中联化、中联油、中海油、珠海振戎、中化、延长石油。

国家队特点：丰富的现货与外盘期货交易经验，专业性强；在国内生产加工，仓储物流，信息，团队等处于产业链优势地位；原油进口不存在进口权，配额等政策限制或限制较小，但会受到集团、国资委等方面的监管；套保与套利，多空均可，但预计以卖出套保为主。

产业机构外国队：跨国石油公司（BP、壳牌、菲利普66、道达尔等），石油贸易商（嘉能可、托克、贡沃、维多、摩科瑞等）。

产业机构外国队特点：有丰富的现货与外盘期货交易经验，强于国家队；国内的现货优势（仓储物流等）不如国家队，但在全球实货贸易上具有巨大的优势；套利为主，期现结合，各家参不情况不一。

产业机构民间队（贸易商）：华信能源、光汇石油、广汇能源、中艺华海。

产业机构民间队（贸易商）特点：有丰富的现货与外盘期货交易经验，与业性较强；仓储与国际贸易能力相对优势，进口政策上存在一定限制；套保与套利为主导，多空均可。

产业机构民间队（地方炼厂）：东明石化、盘锦北沥、利津石化、宝塔石化、垦利石化、亚通石化、中化宏润以及其他无“两权”的地炼。

地方炼厂进口两权获取情况：

产业机构客户地方炼厂特点：大型炼厂与中小型炼厂在各个方面差距非常明显；具有原油进口权与进口使用权的炼厂，参与原油期货障碍小；大型炼厂有配置交易团队（新加坡），与业性较强；中小型炼厂处于产业链弱势地位，缺乏原油现货贸易与期货交易方面的知识与人才储备；地炼是原油期货市场天然的多头，但也有可能基于保值和锁价成为空头。

产业链客户下游涉油企业：航空公司（国营航空公司，如国航、南航，民营航空公司，如春秋航空），油品贸易商（海越股份、浙江中球冠集团、天津泰达蓝盾集团、江苏蓝燕石化等2000+企业（民营主导）），航运货运公司（中进洋、招商集团等），化工企业（石化产业链相关企业）。

产业链客户下游企业特点：部分国企参与过场外衍生品投资，如中远洋、中航油等；大型公司有一定人才储备和交易经验，但绝大部分没有过参与期货市场；以买入套保为主，用原油对冲成品油风险。

金融机构——国内&国外：境外（投行、经纪商、对冲基金），境内（期货私募、公募、券商资管、期货资管）

金融机构客户特点：国外投行以及对冲基金交易经验进高于国内，在石油现货领域也有大量参与；金融机构主要基于资产配置需求（ETF、指数基金等）进行交易；国内金融机构在原油期货上的储备以及参与力度相对不足；大型私募基金已经配置原油投研团队。

三、INE原油期货上市后机会与策略

INE在全球原油定价体系中的位置：

INE原油期货与其他品种间的套利关系

与Oman原油期货以及Dubai原油的套利关系：INE-Oman/Dubai价差是最强逻辑，进口贸易套利，价差相当于交易进口贸易升水；交割标的基本一致；价格关系：中东原油的离岸价（FOB）与远东到岸价（CFR）；VLCC从波斯湾到远东地区的运费正常波动在1~2美元/桶。

与布伦特原油期货的套利关系：INE-Brent= INE-Oman/Dubai-（Brent-Oman/Dubai）；交易的是进口贸易升水+轻重油价差；目前地炼厂原油采购进行点价的基准主要是布伦特；预计未来INE与布伦特原油之间的套利交易会成为主流。

INE-Brent或者INE-Oman价差套利的核心是交易国内外的供需差异。

内外价差交易的主要驱动逻辑探讨

逻辑一：内外基本面差异驱动：如国外过剩加剧，国内产量下滑，地炼放开进口权、SPR注油等因素驱动国内升水走高；

逻辑二：轻重油价差驱动：如OPEC减产以及尼日利亚、利比亚复产导致大西洋盆地轻质油过剩，EFS缩窄将驱动国内升水扩大；

逻辑三：库容驱动：假如国外库容紧张，国内库容宽松，驱动国内升水扩大；如果国内库容不足，升水回落驱动原油进口放缓；

逻辑四：贸易融资驱动，类似融资铜，贸易商为了获得国内外利差以及汇差收益，可以接受内外价差倒挂，目前出现的可能性较低

总结：内外盘升水将成为驱动国内原油边际进口量增减的前瞻指标，升水和进口量之间的互相影响类似此前的有色金属内外盘套利。

上市后内外价差走势预判以及应对策略

预计上市之后价差交易将成为主流，上市后要看交易所挂牌基准价以及交割库中的库存情况：

情景一：挂牌价与交割库库存偏低：定价驱动内盘升水迅速走高（多头可能抢筹），在升水能够覆盖贸易商进口成本以及合理利润后，开始吸引境外来油，随着到港量预期增加升水开始回落，最终回归到合理水平，市场交易的核心分歧在于内盘升水的幅度，初期需要测试贸易商的底牌，但不会高的离谱。

策略应对：假设内外平水，买国内抛国外，安全边际至少是贸易升水（运费+注册仓单费用），如果出现境外来油增加的信号（仓单预报、油轮发运增加），开始离场或者关注价差反转的机会。

情景二：挂牌价与交割库库存偏高：内盘定价相对合理，此时更加关注国内外基本面差异驱动升水逻辑。

内外盘价差波动的外生变量：人民币汇率、中东到国内的VLCC运费。

其他一些重点策略机会可以关注

交易进期曲线，月差交易：取决于各个合约之间挂牌价以及交割库容情况，如果初始定价的合约间价差较窄明显低于仓储成本（0.88美元/桶），且预期未来迚口增加库存积累，考虑做反套买远月抛近月；国内原油SPR+CPR的主动补库存也意味着相对于Brent与WTI，国内原油的进期曲线需要更加陡峭，激励贸易商囤油。

沥青裂解价差或虚拟沥青厂策略（炼厂安全边际高）：沥青对上海原油升水高于加工成本时考虑买原油抛沥青套利；如果价差不回归，炼厂可以交割原油加工成沥青后再交割沥青，收益为沥青对原油升水减去加工成本，尤其对于山东有沥青交割库的炼厂，如东明石化，京博等，安全边际较高；风险点在于原油和沥青的基差波动。

四、其他套利介绍

按照我个人的看法，中国的原油期货推出来之后，从政策面来讲以稳定为主，另外他波动性的考虑主要是取决于他在交割方面是否有一个顺畅机制？还有参与

方这方面是不是得到一个很好的开发？真正他的好时代的来临应该是到国内原油市场更加放开，市场化改革取得一定的进展，那个时候这个东西会是一个大放光彩的时刻。

现在整个衍生品投资主体非常多元化，他的交易目的也比较多，有投机的、对冲套利的，非盈利目的的，市场的波动频率和波动的幅度都是很高，对于很多投资者以盈利为目的的，现在投资获利的难度也在上升，主要讲的是投资理念简单的一个介绍，有的你快，我也可以更快一点，现在高频就是这样的一个思路，但是对于大多数淘宝企业是很难适应这种快节奏的，这种情况他没有办法实现他的风险的规避，而且难以大金操作。另外一个思路，你想办法把资产波动的速度给变慢，浮动变小。

简单来说还是要深入产业，要有足够的风控的意识，这些介绍的也是相对理论化一点，但是真做的时候，特别是大资金来做一定要下工夫搞的。

风控方面也是这样的，因为过去在原单位或者在国企里面我见过很多的案例，确实非常厉害，如果你风控做不好，你前面赚多少钱，可能一天晚上就全部亏掉，而且会倒亏很多，所以任何时候作为一个投资主体，一个投资的负责人要清晰的有一个风控的意识在里面。

如果你是完全的收获配套的另当别论，这样会考虑基差的变化，因为这个也很厉害，因为你提前进行计算的你觉得有利，但是跟你预测的不一样，最后会变成亏损。另外你要考虑到税费的问题。

最重要的一句话，不要做一个赌徒，你要清楚你在干什么，任何情况下你要把命赌上，坏的事情一定会发生的，你最后的结局可能不太好。这一课可能是大家相对感兴趣一点的，从我操作的角度来讲，我把前面的一些理论的东西落实，讲解一下怎么在市场上有一个投资的分享，怎么样赚到钱。

这个组合在之前是比较出名的，有很多都在做布伦特和WTI的价差，在过去的十到十五年之间，这个价差曾经是比较稳定的，大概稳定在-5到+5的范围内，有很多的来做这个套利，反反复复的做它，赚了很多钱，但是统计套利也是有比较大的风险在里面，他最大的风险一点就是市场行业情况发生变化的时候，交易员本身不知道，或者他有意的忽视了这个变化。我当年有一个同事，当价差扩大到7美元的时候，他进去做这个回归，我问他现在已经破了原来的统计区间，你现在要做的话，它真的有一个反向的突破，你这个事情怎么考虑？他的回答是往上最多再涨两三美元，后来再过两三个礼拜我问他，他还是这么说，最后这个价差偏到27美元，这是很厉害的，他没到20美元的时候，他整个的仓位里面已经爆仓掉，已经是亏的非常厉害的。

另外是汇率变化，如果你是做WTI和布伦特的，因为两个的衡量标准都是美元，没有什么影响。如果你今后想要做中国的原油期货和WTI和布伦特或者跟阿曼原油（音），这个时候一定要考虑到汇率变化，因为汇率变化可能会给你的套利空间造成一个致命的影响，如果你不是这个的话，你做进去大概率亏钱。

我同事有这样的问题，也有几个方面，这是我感觉忽略的一个东西，最重要的实际上当时美国的原油和布伦特之间实货套利的基础并不存在，美国原油当时是不可出口的，所以基于假定的实货套利基础衍生出一个衍生品的套利，本身也

是有风险的。另外一个最重要的商品品质本身也发生变化，现在他是中质，我估计以后密度会越来越高，因为现在美国开采的倾向于都是一些稠油，稠油加进来之后他的品质就会下降。

从交易的角度我有三个建议，第一、如果你做的套利组合偏离统计区间的幅度如果超过原来区间的50%，你就要高度警惕，这时候很可能存在着原来做的整个区间要把逆转，在这个方向继续加头寸是很危险的。另外一个是理论上价格处于概率分布尾部的时间应该是比较短，大家可以看一下凡是对冲套利有效的那种时间段，这个时间并不会特别长。我之前做的时候，有一次我在价格比较高的时候，我是在25美元的时候做缩这个价差，当时那个价格停在最高位置大概只待了几天的样子，他就很快的掉下来。如果你做的是对的，他让你难受的时间不会特别长。第三、整个建仓的过程也要把握一个节奏。

这个是裂解差套利，在国际原油市场上是非常成熟的，有743、532、321、211，实际上他的理论基础他锁定的某一个特定区域或者说某几个炼厂生产比例情况。比如说产出的量比当中有百分之多少是汽油？或者有百份之多少是柴油等等？我从实践当中做的，我把它直接做的简单化，我用的原油汽油直接是一的情况，有一个重要的产业基础在里面，因为我当时做的全部都是选用的主要反映的是美国市场的变化，美国市场化程度是非常高的，他的利润高到一定程度，如果利润停的时间比较长，这里面总归有一些特殊的因素，我后面可以讲在里面，总体上产业利润的变化很稳定，这是我做这么多年我感觉有效的，是一个最稳定的一个东西，这个确实可以稳定的从里面赚钱。

具体做的时候他也有一些特殊的地方，我按照我的经验，你做利润正套的时候利润比较高，如果做反套的时候很可能赚不到钱，但是他也不会让你亏太多的钱，不会让你亏特别多。我的理解当整个的经济形势不太好，需求比较疲弱的时候，各行各业的产业利润都是一个回归，都在往下掉，这时候你再做这种，赚钱的几率本身也会小很多。

这是另外一个汽油和取暖油，这是我过去做的比较多的一个对冲组合。我是把它分成两个部分，一个是做6月的组合，一个是做12月的组合，实际上我展现出来的图中是一个连续的变化，回头大家有兴趣的话，私底下交流的时候对应着特定时间点的合约计算出来那个会更标准一些。按照我的计算，你十年当中做这个做十次，大概有八次都是可以获得一个相当可观的利润。他的产业基础是这个样子，在每年6月份，也就是在二季度末的时候，汽油的需求会相对的高，这个时候汽油对取暖油的价差通常会是一个比较高的值。

另外一个在冬天的时候，取暖油的需求量会比较大，这个时候取暖油对汽油的价差这个时候是一个比较高的值。两个在时间轴上不一样，但是他的价格表现上有一点像一个翘翘板一样，所以我当时每年准备这两个东西，在特定的时间段，每年做不同的，这个效果也是很不错的。

从实践经验上来看，做扩取暖油对汽油价差的胜率更高。我的感觉是这样的，在冬天的时候人们更难以忍受寒冷，他可以少开一点车。简单来说有一些油需求刚性的产品，这里面他的胜率就会高一点。汽油他的刚性就会相对低，因为人们还可以选择其他的交通方式。另外取暖油后面有可能调整为柴油合约，柴油的范

围就会广一点，合约本身发生变化，今后再做这个的时候就要做一些进一步的分析。

这个是跨境内外的套利，原油对沥青的情况。分别采用布伦特、WTI、，价格变化对上境内沥青的情况，实际上在做的过程当中也要考虑到运费、保险，还有其他的各种各样的费计算，那个是有一些其他的问题在里面。我展现出来的是一个相对简单的情况，最终采用的是用WTI来做这个价差，因为目前我国用来炼沥青的一般采用南美的马瑞油，他一般对WTI要贴水的，因为马瑞原油的品质差，他比较稠，他抽出的一吨60%的是沥青，有30%左右的是非标油，还有其他的一些。

还有一个是实货端这块采购马瑞原油，生产沥青，用产出来的沥青实货和盘点利润对冲组合实现实货和期货匹配，这个胜率是比较高的。

目前我也看了国内的一些年报，大多数对原油沥青套利还是有一些疑虑的，主要是他这个趋势关联性比较差，但是从我们实际操作的角度上来讲，这个确实在相当长的时间内让一些大的机构都赚到了钱，而且有一些是利润非常好的。

具体做的时候要注意基差的变化，现货行情不好的时候，会出现现货对深度的贴水。

这个是MTO装置一个利润情况，大家也比较熟悉了，用甲醇来制烯烃，这个波动也非常广。前几年的时候有一个非常强的活动，跟现货市场上出现一些特别的情况，就这个品种本身来感觉他的产业基础还是存在的。

这是最近变化的一个情况，我们之前做的时候，我基本上是在他的一个价格中位，他的价格在500到600的时候来做的一个利润反套，涨到一个比较高的位置做一个正套，做一个回归，总体上效果还可以，但是他这个波动空间比较大，实际操作当中要注意一下风险的把控。

还有相关市场的变化也要关注，特别是甲醇的东西，我国的甲醇是用动力煤来做的，这块受政府管制比较厉害，要考虑到一些特殊的因素。一般来说市场供应充分的利润高了之后就会崩盘，一些相对紧俏的小品种经常会出现一些利空的事情。

这个是讨论一下套利的稳定性或者是真伪性，我的感觉有两个方面需要关注。第一、成本上是否有一个传导关系？第二、他的通道是否是畅通的？如果是隔绝的就会比较危险。我也看到国内不少的投资人也会关注PDA个甲醇的套利情况，大多数人做的时候，两个都是化工品的角度，一个是强一点，另外一个可能会弱一点，从基本面上有一个考量，这个更多的是一个对冲。做的时候我感觉有时候就像博一样，这个胜率也不高。最近我做了一次，效果还可以，大概是在2500到2600来做的，现在价格已经到2900，实际上我也没有拿那么多，2700到2800也就撤了。

这两个东西，这是跟原油贸易商比较相关的，原油贸易跟纸货相关的，大家要有一个概念纸货的保值等，整体上是这么操作的，这是国外的一些炼厂用的相对多一点。另外一个我觉得胜率比较高的套利，特别是这一两年内我感觉不会有太大的变化，就是沥青的利差的变化，这一块比较稳定。