从国际收支视角看欧元区经济模式的困境

摘要：区域经济一体化使得德国更多占有欧元区既定的外需份额；而意大利、希腊等国则与之相反，外需份额下降，致使其经常项目持续逆差。在出现经常项目逆差，而私人储蓄又无法提高的情况下，必然会导致公共储蓄的下降，也就意味着政府债务水平的上升。面对这一局面，意大利、希腊等国又无法将其财政赤字货币化，债务风险只能显性化。而要降低债务比例，就需要扩大外需，但既定的外需份额已被德国占据，从而形成悖论。未来解决欧元区的问题大致有三种路径：统一财政、退出欧元、德国妥协。由于欧元区改革不会一蹴而就，一旦出现风险，以德国妥协为主的危机救助模式仍是大概率事件。

关键词：区域一体化；外需分配失衡；欧元区

欧元是全球第二大货币。欧元在美元指数中具有较高的权重，为57.6%。因此，欧元币值的波动不但关系到其自身，也左右着美元指数的走向。有鉴于此，在2019年欧元创立20周年之际，研究欧元区国家经济体的情况，找出欧元区国家经济波动的根源，对于研判欧元走势，甚至国际经济格局的变化都具有重大意义。从研究视角看，观察一国经济的视角既有内部视角，也有外部视角。外部视角往往是内部视角的镜像。由于全球经济动荡反映为一国的外部风险，从反映一国外部风险的国际收支视角来观察一国国内经济问题的症结，或许能提供一个新的视角。按照这一研究视角，可以看到，在欧元区经济体中，债务负担较重的意大利、希腊等国仍然是风险隐患较大的国家。从1999年加入欧元区至2012年欧债危机持续，以及近年来意大利、希腊等国的困境，根据国民收入恒等式分析框架，观察这些国家国际收支中各项目的变化，或许能更清晰地了解欧元区经济运行问题的症结所在，为更客观地判断欧元走势提供帮助。

一、分析框架一般而言，国际收支大致分为经常项目、金融项目、储备项目以及净误差与遗漏项目。如果一国实行浮动汇率制，则储备项目规模较小，且变化不大，主要变化来自于经常项目，以及相应的金融项目。根据复式记账原则，经常项目净额基本与金融项目净额匹配

是国际收支的“一体两面”。在国民收入恒等式中，（Y-C-T）+(T-G)=I+NX。其中，（Y-C-T）代表减去消费和缴税之后的私人储蓄，(T-G)代表政府收支相抵后的公共储蓄，I代表投资水平，NX代表外部需求的净出口。经常项目或者金融项目反映到国民收入恒等式中则为净出口的变化。而净出口变化相应会引起恒等式中其他因素的变化，例如，投资水平、私人储蓄或者公共储蓄的变化。这些变化正是国内经济变化情况的反映。这就是说，外部需求的变化必然会伴随内部经济因素的变化，从外部因素的变化可以引申出内部因素的变化，进而对其原因进行探析。从意大利、希腊等国国际收支状况入手，观察其经常项目和金融项目的变化特征，再引申至国内因素。例如，投资、政府债务、储蓄额等的变化，分析这些因素之间的关系，将经常项目变化与政府债务率的变化进行比对印证。在国民收入恒等式的四个因素中，私人储蓄、公共储蓄、投资水平、净出口可以分别用一国储蓄额占GDP比重、政府债务占GDP 比重、投资占GDP比重、经常项目差额占GDP比重来表示（见图1）。

经常项目差额是反映一个国家国际收支状况的主要指标。一国经济长期保持经常项目赤字运行，容易导致货币危机或债务危机的发生。经常项目赤字占GDP比重的警戒线为5%。债务负担率，即政府债务余额占GDP的比重，一般以不超过60%为警戒线。

二、意大利和希腊的国际收支状况分析（一）意大利自1999年欧元区建立以来，意大利的经常项目就每况愈下。1999年之前，意大利经常项目净额始终保持在100亿欧元以上的顺

差状态。但是自2000年开始，经常项目净额持续为负，至欧债危机最严重的2010年、2011

年，其经常项目逆差已分别达526亿、474亿欧元（见图2）。与经常项目相对应，意大利金融项目1999年之前始终维持0—200亿欧元区间的逆差水平，自2000年以后，金融项目持续顺差，且呈加速流入趋势，2010年最高达850亿欧元（见图3）。

在1999—2012年经常项目逆差持续扩大期间，意大利的国内经济又表现如何？一方面，自1999年开始，意大利储蓄率持续下降。尤其是自2007年开始至2010年欧债危机爆发时，意大利储蓄率降至最低的17%（见图4）；同时，经常项目逆差占GDP的比重也于2010年至历史最低点3.4%（见图5）。另一方面，政府债务率从2007年的99%持续上升至目前132%的水平，且居高不下（见图7）。根据国民收入恒等式，在私人储蓄下降的情况下（高福利反映在国民收入恒等式中就是私人储蓄过低），净出口的下降必然伴随着公共储蓄水平的下降，

而反映公共储蓄水平的指标——政府债务水平则相应上升。截至2019年4月，意大利公共债务为 2.3万亿欧元，仅次于希腊，位列欧洲第二。

在意大利的产业结构中，出口加工和房地产业占比较高。如果将其产业结构与经常项目、金融项目相对应，出口加工与经常项目持续逆差并存，说明其对外经济依存度较高。因此，如果外部需求恶化，其经常项目逆差压力将进一步增加，经济状况会进一步恶化。另一方面，其经常项目持续逆差主要靠持续流入的金融项目顺差来维持，而房地产又是其主要的支柱产业，且房地产的金融属性较强，一旦因外部需求萎缩导致经济增长受损，出现政府债务危机或银行业危机，则会加剧房地产市场的波动。这又会导致资本流出规模的增加，金融项目顺差或将逆转，最终面临经常项目和金融项目双逆差的国际收支风险。

（二）希腊2001年加入欧元区之前，希腊的经常项目始终维持在0-30亿欧元区间的逆差状态；2001年加入欧元区之后，其经常项目逆差急剧扩大，至2007年次贷危机时达到113亿欧元的逆差规模（见图8）。与此相应，2001年之前，希腊金融项目净额始终维持在0—30亿规模的顺差状态；2001年之后，其金融项目净额顺差急剧增加，至2008年，其金融项目净额顺差，也就是资本净流入达到85亿欧元的规模。

与经常项目净额持续逆差相对应，加入欧元区后，希腊的公众储蓄水平相应快速下降，即政府债务水平急剧上升。2001—2008年，希腊政府债务水平始终维持在95%～110%的水平；但2009年开始，希腊政府债务水平加速上升，至欧债危机最严重的2011年时，已达到170%的水平。虽然在经历欧洲稳定机制救助后其政府债务水平有所下降，但2012年开始，希腊政府债务水平又重新抬头并加速上升。截至2018年年底，希腊政府债务水平始终维持在180%附近，居高不下（见图9）。

在希腊的产业结构中，旅游和航运造船业是其经济的主导产业。这两大产业受外部需求影响较大，是对外依赖程度较高的产业，对经常项目能产生较大影响。一旦欧元区或者全球经济波动，希腊旅游与航运造船将受到影响，使其持续逆差的经常项目进一步恶化；同时，顺差的金融项目也可能发生逆转，资本外流压力加大。经常项目和金融项目如果双逆差，或令其

国际收支风险增加。

三、欧元区经济模式的总结与展望自欧元区成立以来，意大利、希腊等国国际收支结构普遍存在经常账户逆差扩大、金融账户顺差扩大的特征；同时，与国际收支结构变化同时发生的是这些国家政府债务水平的持续上升。

（一）外需分配失衡经济模式导致意大利等国国际收支失衡严重抛开欧元区与非欧元区的贸易往来，仅将欧元区自身视作一个宏观经济整体来看，其总出口=总进口，则NX=0。也就是说，在欧元区外需既定的情况下，一国经常项目的盈余是与区内别国经常项目的赤字相对应的。在1999年欧元区形成之前，意大利、西班牙、葡萄牙等国的经常项目处于盈余状态，而德国则处在0—500亿欧元的逆差区间；在欧元区形成之后，意大利、希腊等国的经常项目则持续出现了逆差，而德国正好相反，经常项目顺差呈现加速态势，从2000年的逆差400亿欧元一直上升至2012年欧债危机时的顺差2000亿欧元（见图10）。

区域经济一体化使得德国依靠其自身先进的制造业实力，越来越多地占有了欧元区既定的外需份额，导致与之对应的区域内，部分国家的外需份额下降，致使后者经常项目持续逆差。对应到国民收入恒等式中，在一国经常项目逆差出现，而私人储蓄无法提高（也就是高福利政策导致的私人储蓄率较低）的情况下，必然对应的是公共储蓄的下降。而公共储蓄的下降，即为该国财政赤字的提高，政府债务水平的上升，同时，也可能伴随该国银行业债务水平的

提高。而欧元区的国家，由于没有独立的货币自主权，无法将其财政赤字货币化，因此，出现债务危机的国家，其政府债务和银行债务风险最终只能显性化。另一方面，由于意大利、西班牙、葡萄牙等国在经常项目出现逆差后，只能依靠金融项目的资金流入来弥补，又会导致这些国家的外债增加。在这种没有经常项目盈余而依靠金融项目维持资金流入的情况下，一旦国内债务持续高企积聚到一定程度而无法维持，或者外围环境发生变化，例如，美联储加息或者欧央行收紧货币政策，政府债务风险或者银行业风险就会暴露。这又会刺激资本外逃，进而引起外债风险暴露，形成经常项目和金融项目双逆差的国际收支风险，最终，内部的政府债务风险和外部的国际收支风险就可能形成负反馈效应的局面。上述分析是从意大利、希腊等经常项目逆差国的角度来看欧元区的经济风险，那么如果站在德国的角度来看，情况又将如何？历史上的德国饱受通胀的侵害，因此，其在财政纪律方面非常严格，对财政赤字非常谨慎和敏感。欧元区成立以来，德国的财政赤字先升后降，到2018年，其政府债务水平维持在65%的水平（见图11）。

与公共储蓄水平上升相对应的是经常项目持续盈余。德国经常项目差额占GDP的比重从2000年逆差1.7%上升至2012年欧债危机时盈余7.5%。由于同是欧元区国家，德国在公共储蓄水平上升，即财政赤字下降和经常项目盈余上升后，要求其他欧元区国家也应该使本国的公共储蓄水平上升，财政赤字下降。但如果意大利、希腊等国要严格执行财政纪律，降低财政赤字，就需要通过经常项目盈余，扩大外需来满足。而既定的外需份额已被德国更多占有，因此，就形成了“悖论”。综上可以看出，虽然欧元区内表现为意大利、西班牙、葡萄牙等国的财政债务危机或者银行业债务危机，其实质上是欧元区内经济模式的危机，即经常项目分配不平衡的危机，或者说欧元区各国间国际收支失衡，是区域内外需分配不均衡的结果。当然也可以说，德国与其他欧元区国家的制造业实力差距悬殊导致的国际收支失衡，是市场选择的结果；但这种市场竞争的结果毕竟是在欧元区形成的基础上派生出来的，因此，欧元区成立这一制度变化，确实产生了区域内各国国际收支失衡的问题。

（二）欧元区循环模式与美元循环模式的对比二战后，从马歇尔计划的实施至20世纪60年代末，美国的国际收支账户始终是经常项目顺差，金融项目逆差。但随着德国、日本制造业的崛起，美国的经常项目顺差难以为继。1968年，美国经常项目出现逆差。伴随其经常项目逆差，美元开始从美国净流出，但其承诺的美元兑黄金的比价没变。在美元开始充斥全球而黄金数量增长有限的矛盾中，美元的地位每况愈下，金汇兑本位制的布雷顿森林体系风雨飘摇。1971年，伴随着全球通胀水平的急剧上升，抗通胀的黄金成为了争相抢购的对象。美国为避免黄金的大量流失，于1971年8月15日宣布，其难以承担全球范围的美元兑黄金的兑换义务，布雷顿森林体系随之解体。布雷顿森林体系解体之后，美国国际收支结构发生重大变化，经常账户逆差出现加速态势，美元净流出步伐加快，全球进入了美元本位的信用货币体系时代。美国通过经常项目逆差大量输出美元，又相应地通过金融项目顺差回流美元。美国的国际收支变化是否会出现国际收支风险呢？由于美元是全球信用货币，美元汇率的涨跌成为调节美国国际收支的“平衡器”。当美国国内经济疲弱，财政赤字增加，经常项目逆差过大时，美元贬值，可以缩小经常项目逆差，扩大出口以利于美国的经济增长，最终使财政赤字缩小，美元升值。从美国国际收支变化的历史可以看出，美国的财政、经常项目双赤字，同样会致使其对外债务上升，但其可以通过美元贬值来减少其对全球债务的负担。相比而言，德国和意大利、希腊等国无法做到这一点。例如，当德国根据国内通胀水平上升需要欧央行收紧货币政策时，欧元区的意大利、希腊等国因对外债务风险、政府债务风险、银行债务风险积聚，很难承受欧元区提高的利率水平。这与美国只需优先考虑其国内自身经济发展状况，以及政策调控的合意水平，而无需考虑别国的风险大不相同。因此，欧元区因外需分配不均导致的经济发展不同步产生的较大矛盾，在现有体制下很难解决。

（三）欧元区经济模式中的矛盾表现1.矛盾表现之一：对希腊的救助在2010—2012年欧债危机的重灾区和策源地希腊，经济增长要求其财政政策扩张，但因其政府债务累积过重，财

政扩张空间有限。在无独立自主的货币政策权的情况下，虽然其获得了欧洲救助机制的救助，但救助附加了严格的财政纪律条件。如果希腊国内经济无法改善，那么实施加税和减支等满足上述财政纪律约束的措施，无疑会令其经济增长雪上加霜。因此，救助并没有解决希腊经济增长的根本问题。2.矛盾表现之二：“政府发债银行买债”，没有根本解决欧债危机自从欧债危机爆发后，在欧央行支持下，意大利银行不断买入意大利国债，充当“边际”买家的角色。这种状况已经持续了数年，并形成了一个恶性循环，即政府不断发新债还旧债，而银行则不断购买政府债券。从发行主体看，政府债务越积越多；从持续购买政府债务的银行机构看，持续上升的国家信用风险又令银行的债券投资脆弱不堪。一旦欧央行开始进入货币收缩通道，意大利银行将对购买主权债务更加谨慎，加上欧元区外的投资者的谨慎，如果购买者不积极，意大利的国债收益率将可能大幅飙升。收益率的上升反过来又会使市场更加担心政府出现违约风险，从而会导致意大利信用风险的持续上升，意德利差也将持续扩大。3.矛盾表现之三：欧元区的通胀表现不一，引发货币政策争议当欧元区国家之间通胀方向相反时，会令欧央行货币政策进退维谷，各国矛盾尖锐化。例如，德国受到房价上行的通胀压力，要求欧央行按计划收紧货币政策；而意大利、希腊等国因不堪重负的政府债务，则要求欧央行货币政策维持宽松。代表欧元区全体成员利益的欧洲央行行长德拉吉来自意大利，他倾向于保持宽松政策，以期为意大利、希腊等国经济增长创造温和宽松的环境；而德国则要求欧央行按计划收紧货币政策。

（四）解决欧元区问题的三大路径未来，解决欧元区问题大致有三种路径。1.统一财政要解决统一货币后的政府债务高企的问题，统一财政是理论上最合理的解决办法。在2017年和2018年6月的欧盟峰会上，德国和法国公开发表声明，同意为弥合欧盟内部贫富差距将，在2021年前设立欧元区统一的财政预算。但是，统一财政存在“道德风险”。包括德国在内的欧元区核心12国的经济学家一致担心，由于欧元区各国对预算需求分歧较大，这将使本

国纳税人承担更多来自其他国家的风险；同时，也对德法所提预算计划的“财政中立性”表示怀疑。正如欧洲一体化理论的奠基人之一哈斯所认为的一样，“在一体化进程中，存在学习、溢出和效忠转移三个阶段，而最难以克服的就是效忠转移这一关”。“效忠转移”与“道德风险”均体现出统一财政的难度。2.退出欧元区从外需分配不平衡的模式来看，如果意大利、希腊等国退出欧元区，使其货币政策获得独立，或可通过降低汇率来争取更多的外需份额，缓解其高企的债务；但短期的汇率贬值会给其国内通胀造成较大压力，究竟是降低汇率的益处大，还是退出欧元区通胀上升的害处大，乃至一旦退出会给意大利、希腊等国带来的长期危害有多大，均难以估量，也无历史经验可循。3.德国妥协，维持现状2010—2012年欧债危机的化解，得益于以德国为核心发起的“欧洲稳定机制”。正是在德国的妥协下，欧债危机得以缓解。在2018年欧盟峰会上，德国提出在“欧洲稳定机制”基础上建立“欧洲货币基金”。德国认为，除了救助以外，还应包括授予陷入主权债务困境的成员国较短期信用额度的“欧洲货币基金”。虽然德国关于欧元区改革有了更多的细化内容，但是其基本主张却未改变，主要包括四个基本点：第一，加强债务国的财政纪律；第二，对债务国有限的财政预算拨款；第三，欧洲货币基金主要出于监管目的而设；第四，要求债务国进行结构性改革。德国的核心思想是通过建立“欧洲货币基金”，解决债务国结构性弱点的投资预算，使其财政状况好转，不必再求助于欧央行等外部力量。2019年以来，随着意大利银行坏账再次显现，以及欧元区经济的积弱难返，欧元区改革迫在眉睫。在2018年12月上旬的欧盟峰会上，各国财政就支持欧元区应对未来金融危机的措施达成一致意见，赋予欧元区银行业联盟更多金融实力和带有主权纾困基金性质的欧洲稳定机制更大的灵活性，但由于法国和荷兰、北欧国家存在分歧，并未在欧元区预算和共同安全储蓄体系问题上达成一致意见。短期看，由于意大利债务问题以及英国“脱欧”对欧元区经济的影响等风险仍存，欧元区改革也不会一蹴而就，因此，一旦欧元区出现债务或者金融风险，以德国妥协为主的危机救助模式仍将是大概率事件。