中国投行开展并购业务存在的问题及对策

2007年11月，第7卷，第11期（总第72期）中国经济评论 Zhongguo Jingji Pinglun, ISSN1536-9056, USA 中国投资银行开展并购业务存在的问题及对策研究

刘东

（苏州大学商学院，江苏苏州　215021）　

摘 要：目前中国投资银行并购业务发展迟缓，本文通过与国外发达国家尤其是美国的投资银行并购业务相比较，提出中国所存在的问题，在此基础上从三个角度分析原因，进而提出发展对策。

关键词：投资银行；并购；对策

投资银行是资本市场的核心中介，是经营全部资本市场业务的非银行金融机构。投资银行的经营行为包括了所有资本市场的活动，从证券承销、证券经纪到并购重组、基金管理与风险资本。在这些业务中，企业并购业务集中体现了投资银行高智力、创造性和灵魂的完美结合，因而逐渐成为全球投资银行的核心业务。并购业务为投资银行带来丰厚的利润，尤其是在西方发达国家表现得更加明显，从2002年以来高盛公司的1/2收入是参与企业并购取得的。中国投资银行“靠天吃饭”，行情好的时候证券承销和证券经纪业务获利很大，行情不好的时候（2002～2005年）大多是亏损的。实际上，股市低迷之时正是企业并购之良机，积极参与企业并购将会熨平投资银行的收入，不至于损益反差太大。因此研究中国投资银行开展企业并购业务具有很大的现实意义。

一、中国投资银行并购业务的尴尬

目前，国际投资银行介入了全球近90％的并购活动，投资银行在企业并购中的作用是如此重要，甚至能影响到并购交易能否达成。中国投资银行发展至今，在企业并购业务上却颇为尴尬，只有为数不多的几家证券公司设有专门的并购部门。以证券公司为主体的中国投资银行，其业务主要集中在上市承销和经纪业务上，真正由投资银行替上市公司提供并购咨询、策划、设计方案的不到5％1，中国投资银行介入企业并购过程的程度是相当低的。

为了说明这一尴尬的现状，本文从中外投资银行在企业并购业务的差距上来阐述。由于不仅仅在开展企业并购业务方面，美国投资银行都处于全球的一流之列，因而本文在比较中多采用美国投资银行的情况。

1. 并购业务地位的差距。在美国，出现了象高盛、美林这些全球一流的投资银行，李连三（2002）指出，高盛、美林和莱曼兄弟公司等3家大型投资银行的企业并购与财务顾问服务中的收入比重非常稳定，其中高盛公司的并购与财务顾问服务为其投行业务的贡献最大，美林和雷曼兄弟的比例接近。总体来看，在三家券商的投行业务中，企业并购与财务顾问服务基本上占投行收入的1/3，高盛达到1/2以上。在中国，由于投资银行并购业务起步晚，在整个投资银行业务中传统业务占据主要地位，目前的业务利润来源仍然是证券发行和交易。2005年中国券商的主要收入来源是证券经纪和证券承销（占73%），而参与并购带来的收入微乎其微。

2. 并购业务广度的差距。美国一些国际知名的投资银行向海外并购市场发起了进攻，增设了一系列的办事处和分支机构，业务机构遍及世界各地，如美林、高盛等在2000年前后开始加大了对欧洲和亚洲的

【作者简介】刘东，苏州大学商学院金融专业硕士研究生；研究方向：货币金融。

1全球并购交易中心. 中国并购报告（2006）[M]. 北京：人民邮电出版社，2006。

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业务渗透，以期进一步打开海外市场、争夺更大的份额。根据全球并购研究中心的统计，2005年高盛、摩根斯坦利、美林和JP摩根4家投资银行在跨国M&A业务中涉及的交易量分别7.88千亿美元、7.45千亿美元、6.73千亿美元和4.89千亿美元，分别占其全球总业务的53%、57%、65%和58%，呈现明显的国际化特点。而中国目前的投资银行并购业务主要是在国内，而且主要集中在上市公司中2，然而目前这一块业务也将被国外的投资银行瓜分。

3. 并购业务深度的差距。美国的投资银行并购提供的是一个系统工程，它包括提供企业并购的咨询；作为兼并方的顾问，选择并购的目标企业，制定并购战略，对并购进行财务分析，研究制定并购后的管理方法；为并购方提供融资，如银行借款、搭桥贷款、发行债券等；在完成交易后，提供持续的咨询服务，如企业业务的整合建议和财务顾问等；作为目标公司的顾问，对兼并条件进行分析。因此它提供的是全面的金融服务。中国大部分投资银行只是部分扮演并购经纪人的角色，业务不够规范和深入，远不能满足企业对财务顾问的需要。

4. 并购融资手段的差距。美国的投资银行家们充分利用各种金融工具进行并购业务，杠杆收购和垃圾债券等曾经被他们运用到了极至。他们为了更好地规避风险，创新的努力一直没有停止，努力开发新的金融衍生工具，进行业务创新，促使并购成功，如可转换债券、认股权证、延期支付证券、过渡贷款和表外工具等的挖掘。中国的情况却不尽人意，对西方国家已有的金融工具都很少运用，更谈不上创新。

上述情况充分说明中国投资银行在企业并购业务上的参与是低水平的。

二、中国投资银行并购业务低水平的原因分析

造成中国投资银行并购业务低水平的原因很多，本文从并购业务的需求者——企业和并购业务的供给者——投资银行两个方面进行微观分析，同时从企业与投资银行所处的宏观背景出发，更深入地阐述其根源。

（一）企业层面　

中国企业并购是伴随着国有企业改革和证券市场发展而迅速兴起的。目前投资银行在企业并购中的作用并未得到足够重视。许多上市公司及非上市企业认为没有必要聘请投资银行，而是由企业临时向各部门抽调具体操作人员来从事并购业务。而且，一直以来企业觉得被并购是一种耻辱，尤其是管理层感觉自己经营管理能力较差才被并购，对并购企业的并购行为不予配合，存在着抵触心理。

（二）投资银行层面　

1. 收益与风险的不对称

（1）从并购收益角度来看，在中国证券市场尚未全面开放的条件下，处于保护状态下的国内券商在一、二级市场下也能获得较大利润，尤其是在行情较好的时候。中国证券市场发展时间不长，并且从事的业务一直以来都以传统的承销和经纪业务为主。经过十几年的运作，IPO业务已经接近标准化，券商在这个业务上驾轻就熟，而且其利润依然较高，这使得大部分券商将人力、物力和财力都集中于这个业务的开拓上。而并购业务需要投入大量的人力物力，业务周期也长，因而在操作难度上要数倍于IPO业务。对于企业而言，并购顾问服务完成后，对企业经营业绩提升的效果主要体现在中长期上，而不像承销业务会直接给企业带来资金或收益，因而企业对该项服务的价值认可度不高，不愿付出较高的代价。这使得目前中国并购服务的收费偏低，投资银行没有足够的动力来开展这项业务。

（2）从并购风险角度来看，目前中国投资银行的并购服务收入高度依赖于并购能否成功。中国并购财务顾问费基本上都是采用分期收取的形式，最常见的是分为4步。首先是双方签订财务顾问协议，券商

2本文是以中国投资银行参与涉及上市公司的并购业务展开讨论的。

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收取首期款。首期款的比例一般在10%～20%左右，一般最低不少于20万元。在并购协议签订后收取第二期款，一般比例为30%～40%。在并购交易审批全部通过后，收取第三期款，一般比例约30%～40%。一般到这步，财务顾问费应该已经收取90%左右，剩下的10%左右在股权过户后收取。3而在目前中国大多数并购中，并购交易能否成功，很大程度上都是由外部的因素决定的，例如政府的影响。因而，并购交易成功的高度不确定性使得投资银行要承担较高的风险。

这样，低收益与高风险的特征，决定了到目前为止，中国投资银行没有足够的动力来开展企业并购业务。

2. 投资银行自身能力的限制

（1）资本规模上的限制。资本密集是投资银行的重要特征，资本雄厚是投资银行开拓业务和抵御风险的有利屏障。中国投资银行普遍弱小，自然没有足够的资源和能力承担大型的并购项目。到目前为止，券商合法的融资有同业拆借、债券回购、股票质押贷款、增资扩股、公开上市和发行债券等几个渠道，但券商增资扩股是中国券商壮大资本实力的有效途径。

（2）人力资源上的限制。在西方，并购业务被视为“财力和智力的高级结合”，是含金量很高的业务。中国投资银行并购缺少一批高素质的并购业务专业人才，目前从事并购业务的人员基本上是原来从事证券的发行和承销的人员，对新业务开展的经验不足，对企业发展战略和并购战略与方式缺乏系统而深入的认识，因而无法为企业提供量身定做的并购顾问服务。

（三）外部宏观层面　

在实践中，造成中国投资银行并购业务低水平状况的原因，不仅仅是并购企业双方和投资银行自身的因素，而更重要的是外部宏观因素的制约，有时这些因素决定着并购行为。

1. 产权行使者不清楚。企业并购实质上是产权流动行为。产权界定是产权流动的前提与保证，而中国国有资本体系的产权缺陷从以下两个方面限制了投资银行介入企业并购的深度。一方面，作为并购主体的企业产权行使者不清楚。另一方面，产权行使者不清楚衍生了政府的过度干预问题。政府的效用函数不仅仅包括国有资本利益最大化的要求，还包括社会稳定、就业、政治声誉等方面的非经济要求，而这种非经济要求也通过国有资本代表权的行使而内化到企业的并购活动中，这就造成了政府的“越位”，并购主体的产权流动将受到非市场干预，并购效率也将大打折扣。

2. 资本市场发展相对滞后。资本市场是投资银行赖以生存和发展的舞台，主体、工具和功能健全的资本市场体系是投资银行提供创造性中介服务的基础和前提。资本市场的发育程度也在很大程度上影响了投资银行开展企业并购业务的深度。目前，中国国有及国有控股企业达6万多家，而沪深两市的上市公司也不过千余家。股市规模小表明大多数企业资产还未能证券化，而并购往往表现为股权交易，这就会使投资银行并购业务成本增加，效率低下，阻碍其发展。从资本市场的产品种类上看，中国的证券市场产品种类单一，相应的金融工具非常单一，投资银行在并购业务中能够选择的工具极其有限，严重影响着投资银行业务范围的拓展。

3. 法律法规不健全。目前中国在有关企业并购的法律规范中，除了《公司法》和《证券法》是由国家立法机构颁布以外，其余大多数是以“条例”，“实施细则”，“办法”和“规定”等名称出现的行政性法规，缺乏权威性和延续性，例如《上市公司收购管理办法》、《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》等，并且还没有对非上市公司并购的相应法律法规的颁布。

三、改善中国投资银行开展企业并购业务的对策

3苏明晅. 券商并购业务盈利模式[N]. 证券时报，2003-09-16。

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鉴于目前中国投资银行开展企业并购业务存在的问题，本文将从企业层面、投资银行自身以及其发展的外部环境三个角度出发，提出拓展企业并购业务的对策。

（一）企业层面　

企业家是并购的决策人，提高他们对并购的认识，建立健全的经理人市场必将提高中国企业并购的水平。在企业并购中，国企老总首先考虑的是自己的仕途，而非并购行为导致的损益。郎咸平4强调国资委要学习淡马锡的经验，首先是要建立好职业经理人制度。在加快培育职业经理人市场的同时，也要完善奖惩制度等配套措施。比如在企业中实行股票期权制度来激励职业经理人，将其切身利益和企业的未来发展直接挂钩；制定合理的绩效评估体系来规范职业经理人的行为。

（二）提高中国投资银行自身业务能力　

1. 拓宽投资银行融资渠道来扩大投资银行规模。国外许多知名证券公司都是上市公司，美国的十大券商都是在纽约证券交易所公开上市的股份公司，甚至还有不少是在多个交易所同时上市。以美林公司为例，它同时在纽约证券交易所、芝加哥证券交易所、巴黎证券交易所、伦敦证券交易所及东京证券交易所同时上市，其资产规模达到 3280亿美元。目前，增资扩股是投资银行壮大资本实力的常用途径，但它在短期内无法成就航母般的投资银行。通过并购重组和上市来壮大中国投资银行资本实力不失为一个好办法；此外，鼓励发行中长期金融债券、增资扩股来聚集资本。

2. 加强人才的培养。由于财务顾问等工作是一个智力密集型的工作，人才的因素占据了绝对重要的内容。各大券商中可以将已有相当并购知识和经验，基础好，潜力大的专业人员分期分批到国外学习，借鉴国际投资银行的运作惯例和操作技术。依托高等院校办学条件，开设知识融合性强的并购学习班，以培养中国投资银行业的人才。

（三）建立和完善外部宏观环境　

1. 大力发展和完善资本市场。首先，建设形成多层次的资本市场，不仅包括市场的多层次，还包括每个子市场亦具有多层次性，满足企业的多样性需求。其次，扩大资本市场规模，尤其是继续扩大股票市场的规模。同时考虑建立并购基金市场5，由专门的资金来做并购，分享并购带来的收益，承担并购导致的损失。最后，研发多种投资工具，繁荣资本市场。

2. 建立健全有关企业并购方面的法律法规。健全的法律法规是投资银行开展业务的有利保障。目前中国还没有完整的规范投资银行业务的法律和企业并购的法律，投资银行开展并购业务依托的主要是一些行政性规定。立法机关应加快制定《投资银行法》和《企业并购法》或者类似于这样的法律，提高完善的法律法规来规范业务的开展，保障当事人的利益。

3. 健全和完善社会保障制度。企业在并购过程中，不可避免地会出现一部分人员的下岗和失业。为了减少企业并购的障碍，政府应该健全和完善社会保障制度，维护社会的稳定。首先，健全和完善多层次的社会保障体系。其次，进一步扩大社会保障的覆盖面。再次，建立和完善再就业保障制度。最后，加强社会保障基金的征缴和管理。

参考文献：　

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5林晓浙. 并购基金——未来并购市场中的重要力量[J]. 福建金融，2004（10）。

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[6] 王宇，杨潇. 中国投资银行并购业务的思考[J]. 江苏商论，2005（5）.

Problems and countermeasures to the M&A business

of investment bank in China

LIU Dong

Abstract:The M&A business of Chinese investment bank is developing slowly at present, through comparisons of the M&A business in the developed countries, especially the United States, it is concluded that there are many problems, this paper analyzes the reasons from three points of view and get the countermeasures.

Key word s: investment bank; M&A; countermeasure

（责任编辑：陆军香、万莉）　

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