股票股利

股票股利是以股票的方式派发 的股息 ，通常是由公司用新增发的股票或一部分库存股作为股息 ，代替现金分派给股东。

一、股票股利的理论分析 主要理论 贡献者

主要观点

股利无关论（MM 理论） Miller 和Modigliani 认为，在完美的资本市场中，股票价格反映

了所有有用的信息，获得额外利润的机会是不存在的，投资者

只能得到平均市场收益。企业的价值完全取决于企业资产的盈

利能力，或者说企业的投资决策。股票价格的变动并不能归因

于股利增减本身，而应归因于股利所包含的有关企业未来盈利

的信息。而投资者并不关心他们的收入是来源于资本利得还是

股利收入。

一鸟在手理论 Gordon 股利与资本利得是两种不同形式的收入，对于比较现实的投资

者来说，由于股票价格波动较大，他们更偏好实实在在的股利。

因为股利的支付可以消除投资者心中对企业盈利能力不确定性

的忧虑。

税差理论 Brennan

Brennan(1970)认为，投资者偏好资本利得，由于政府对股利收

入征收的税率往往要比对资本利得征收的税率要高，因此在投

资者看来，股利实质上减少了投资者到手的利益。投资者的目

标是使税后的收益最大化，因此当资本利得和股利收益存在税

收差异，企业保留盈余，少发放股利或者不发放股利才是对投

资者最有利的。此外，股利在收到的时候就要纳税，而资本利

得可以在出售股票的时候才需要缴纳，因此，通过持有股票延

迟实现资本利得，从而延迟缴纳资本利得所得税的时间，享受

到递延纳税带来的好处。 代理理论 Jensen 、Meekling Jensen 认为，受托人的管理人员偏好去提高消费，降低工作强

度。简森和梅克林将代理成本区分为监督成本、守约成本和剩

余损失。

信号理论

John

Linter 、

Pettit 由于股利信息的不对称，股利的信号传递便有了窗口的作用，投资者能够透过管理层的股利分配行为来分析公司经营状况和未来前景，从而来判断股价的合理性。 二、我国2012年上市公司股票股利发放现状

由上可知2012年我国上市公司股票股利没有发放，主要原因在于

（1）在我国资本市场，投资者对混合股利和高额现金股利存在偏好。

（2）公司偏好现金股票股利，从公司财务管理的角度看，公积转增资本对发行股票股利有替代作用。从某种角度说，股票股利和公积转增资本有一定的替代作用。股本不可能无限扩大，公司偏好发行股票股利后会减少了股票股利所增加股本的空间，进而影响股票股利的发放。另外，从监管层面而言，多数低额现金股利是出于监管部门的压力，现金股利比重的提高和监管机构的约束息息相关。首先，证监会把公司现金分红作为其再融资的必要条件，同时，发放现金股利也有利于企业降低净经营性资产，提高净经营资产的收益率，来达到公司再融资标准。我们也要注意的高额派现公司的股票的超额收益。和低额度基于监管要求派现不同，发放金额较大现金股利的上市公司，虽然也存在大投资者操纵股利分配政策的行为。但实际上，中小投资者也在这种政策中获利，因派现金额度不同而有不同的公告反应

（3）股利的分配结构不合理，股票股利没有被充分利用，而现金股利发放金额偏小。国内上市公司分配情况显示，在创业板和中小板上市企业，比主板上市企业更偏好现金股利，这种情况是极为不合理的。从公司的经营周期理论来看，主板公司的投资机会发展潜力是次于中小板的，而中小板的增长是低于创业板企业的。从公司资金的需求情况来看创业板的融资需求是大于中小板的，而成熟的主板企业的资金需要也应是小于创业板企业的。但只从现金股利的分配情况看，我们是得不到这个结论。当然，考虑到监管机构的政策引导—再融资对公司现金股利的要求，我们也可以认为创业板的融资偏好使得公司喜欢配发现金股利。三、我国上市公司不同股利政策市场反应的实证研究

本文样本选择的总体为2012年派发股利的1802家上市公司，数据来源于CSMAR数据库。

1.混合股利的公告效应大于现金股利。从模型的系数大小和t值的显著性可以看出，无论在公告前期还是公告以后混合股利的股票受股票股利的影响大于现金股利。

2.混合股利中股票股利部分的影响大于现金股利，从数值上看在前后两期的股票股利效应为正，而现金股利的数值较小，t值在前期也不够显著。

四、建议

1.对普通投资者的建议。普通投资者是指在信息和资金方面和机构投资者比较处于劣势的投资者，这些投资者不可能提前得到股利分配的私有信息。但由于普通投资者可以灵活利用市场对股票股利的公告反应，采取以下能够在大概率情况下能盈利的投资策略。加强对投资者教育，使投资者认清对高送转财务本质，股票股利并不是对投资者真正的补偿，并不是和现金股利类似的实质性利润分配行为，强化投资者投机中风险认识，倡导股票价值投资理念。

2.对于上市公司的启示。第一，制定公司股利政策时要综合考虑公司自身的发展需要和投资者的偏好。本文研究结果表明两种股利政策的公告效应是不同的。现金股利能带来实质性的分配，而股票股利带来了超额收益的填权效应和未来的资本利得。公司既要从投资者现实利益出发（如考虑投资者对股票股利的偏好），又从自身投资需要看，在保证投资者回报时，通过利润留存而不是新发股票的方式募集资金。从分配现金股利金额大小看，金额较大的股利分配政策可以为投资者现时带来优厚的收益，但为了适应企业发展，上市公司同样需要留存大量的收益。但是，低额支付的现金股利和超额积累的公司其股利政策的出台市场也出现明显的负效应。而高额的现金股利必然应该和公司未来盈利能力丰富的现金流一致。但就上文的观点看，公司必须在股利政策制定时理顺和投资者的关系，维护两者共同的利益。第二，保持股利政策的连续性和稳定性。投资者在判断股利政策和公司价值时主要是通过持续性的现金流来判断。而我国上市公司制定股利政策波动性很强、随意性也很浅。究其原因，上市公司对股利发放缺乏认识也缺乏重视，当然也和公司本身的经营业绩有关，我国上市公司的营业不是很稳定。所以，近期监管机构要求新上市公司对自己股利分配政策有一定规划，要求公开透明。第三，上市公司应重视公司信息和二级市场股价的联系，恪守诚信。上市公司发放低额股利，多数都是由于政策监管和市场环境的约束，有的是或为了达到净资产收益率，或为了达到监管机构要求的再融资的现金股利要求。但是，基于上市公司投资者责任的角度，这是一种是迎合市场监管的不负责任的行为，分配股利是上市公司回报投资者的方式，而不是公司再融资的工具。上市公司

只有从公司治理入手，改变公司所有权结构，提高公司的盈利水平和投资回报，而不是通过所谓的技巧对策去迎合监管的要求，维护好公司和投资者之间的关系。

3.对监管机构的建议。我们看到公司分配机制和股利分配公告中存在的过度投机行为，都需要监管机构改进监管，加强引导。第一，在股利分配机制建设中，监管部门的职能应该明确，避免越过度管理。上市公司应该根据自己的情况制定适合的股利分配政策，监管当局不能过分约束，在考虑机制设置时也要考虑灵活有效性。比如中国市场上，股票股利没有被合理的利用，既提高了公司的融资成本，又没有提高投资者的回报率，这些和监管部门的再融资的股利政策有关系。当然

世界上没有十全十美的政策，凡是都需要取舍折中。监管部门有自己明确的监督职能，要把市场中标的的价值应该由市场自己决定，上市公司和股市的参与者在规则中自己取舍权益和承担风险。上市公司分配何种股利包含了以后长期经营的信息，而这些是否匹配投资者的分析，都应由市场的参与者去平衡收益和风险。比如在公告效应时存在超额收益，解决这种投机行为的方法教育是一部分，更多的是投资工具的设置，让收益和风险匹配。市场上的参与者有投资者和上市公司，而监管部门坚守自己的职责——制定和完善规则，不能过分的干预市场，避免可能存在的职能越位。同时我们应看到我国证券市场的进步，市场参与者的投资理念逐渐成型，但和其他国家市场有不小的差距，特别是维护投资者平等地位方面。这些都急需证券监督管理部门的规范，在规则的适当性和适用性上有所提高。对于股票股利的发放，对于快速成长的公司，在再融资政策上有一定的区别，证券监管当局可以适当考虑其收入增长指标和利润增长指标，对于有高成长性的公司应该一刀切的考虑当下的现金回报，允许企业通过高积累实现增长。但是这时，证券监管当局应该切实加强对其资金使用和效率的监管，保证投资者回报。而针对上市公司分配少量现金，来增加企业净资产收益率，来满足再融资要求的。监管机构可以考核其他指标衡量公司经营状况和投资机会。只有监管当局更加耐心细致的监管要求，对上市公司和投资者进行有理有据地引导，使上市公司切实履行对投资者职责，才能使投资者和上市公司、证券市场共同发展。第二，规范上市公司发放股利信息公布，防止出现信息提前泄露。第三，监管市场异常波动，内幕交易和庄家做市的监管。特别是高转送股票的市场“异象”，防止有信息优势的大资金坐庄操纵股价，通过大幅炒高股票价格等投机行为获取巨额收益。第四，加强对普通投资者的教育。教育内容有两点：一是培养投资者正确的投资理念，教育正确地投资技巧。在市场中大多是股票的现金股利年收益达不到三个月定期存款利率水平时，资本利得是重要的获利方式，无论是投资还是投机，投资者更多的是要从股票买卖中获利。所以在中国股市目前的投资环境下，正确的投资观念不是说要什么价值投资，而是要注意收益和风险的匹配，注意不要因为错误的认识而冒很大的风险，出现收益却不匹配的情况。比如，让他们明白看清股票股利市场效应和实质的特点。广大的投资者在对市场热点都有的清楚认识后，通过自己的分析思考，庄家有越难以利用投资者认识不足和偏差获得超额收益，

那么市场就越公平，市场效率也会有一定的提高。