美国次贷危机产生的原因

美国次贷危机产生的原因、传导机制及对中国经济的影响

自美国房地产下跌引发次贷危机,发展到今天的全球性金融危机已经有一年多的时间了。这一被前美联储主席格林斯潘称之为“百年一遇”的大危机，牵动着全球的神经。从国家的执政当局的官员、学者到平民百姓，整个世界的人民无不在关注着这一大危机的发展动向。作为一名学经济的研究生，深处全球化的时代，生长在中国这个让人雄心蓬勃的伟大年代，“遭遇”上这一世纪性的大危机，让我们有更多的思考。一方面，从纯学术研究的角度来讲，能够亲身经历这一历史性的危机，无疑是一部活生生的教科书，是最珍贵的研究材料。正如格林斯潘所说，谁若解读了大危机，谁就掌握了现代经济的真谛。我们不奢求成为真正解读了大危机的人，但对这一事件能够有个深层次的理解与分析也不枉我们学经济专业的人，也算是对经济学学术的尊重；另一方面，作为新时代的一员，作为有责任心有抱负的高级知识分子，我们有责任与义务对这一问题有更深刻的认识，从而能为我国以后金融业的发展提供参考性意见，从而使我国在全球化的过程，能够增强抵御风险

的能力，提升自己的国际竞争力。

一、次贷危机产生的原因

对于次贷危机的传导机制分析，遵循由直接到间接，逐步深入的分析方法。首先，对于金融衍生产品MBS（住房抵押贷款的资产证券化）的运作流程进行简要分析，分析在这个过程中存在的操作性风险导致此次次贷危机的发生；进而分析其背后的宏观经济运行层面可能存在的问题导致了次贷危机的发生。

（一）次级抵押贷款资产证券化产品介绍及运作流程

美国的房屋抵押贷款分为三类:优质抵押贷款,次优抵押贷款以及次级抵押贷款。次级抵押贷款市场面向信用评级低,收入证明缺失,负债较重的客户,由于信用要求不高,其贷款利率比一般抵押贷款利率高出2% —3%。在巨大的利润的诱惑下,加之优质和次优级抵押贷款市场日趋激烈的竞争,许多金融机构大量发放次级抵押贷款。在楼市升温期间,这些贷款的风险并不高,因为即使违约,金融机构也可以很容易的通过出售房屋避免损失。

在发放次级抵押贷款后,这些金融机构(主要是次级抵押贷款公司)通过贷款证券化

的方式,形成一系列以次级抵押贷款为基础的证券化产品,如抵押支持证券(MBS)、资产支持证券(ABS)等,以及以MBS、ABS等为基础发行的债务抵押担保证券(CDO),通过信用增级

机构的评级，从而将贷款风险通过证券市场专业给投资者（主要为机构投资者，如投资银行），而投资者的资金来源主要来源于保险公司、共同基金等。同时随着风险的转移,这些金融机构因贷款占用的资金得到回收,使得放贷规模继续扩大。

（二）次贷危机产生的原因分析

1、放贷机构和投资者“见利忘险”,忽视风险管理

由于次级抵押贷款的利率比一般贷款利率高2% ~3%,在巨大的利润面前,放贷部门以及次级债投资者们“见利忘险”,大量发放次级贷款,大量持有次级债。当危机发生时,难免遭受巨额损失甚至破产。

2、贷款证券化等金融创新引起风险的传递和扩大

通过贷款证券化,放贷部门将贷款的风险转移出去,同时回收的资金继续用于放贷,使得放贷规模不断扩大。金融创新创造了大量以次级抵押贷款为基础的衍生产品以及以这些衍生产品为基础的“再衍生”产品,这些衍生产品渗透到金融市场的各个角落,风险也得以传递和扩大———次级抵押贷款市场的异动将引起整个金融市场的动荡。

3、信用评级机构严重失职

在这次危机中,标准普尔、穆迪等信用评级公司从一开始就认定次级抵押债券和普通抵押债券同等风险,并给予最高的信用评级。投资者出于对这些机构评级的信赖,放心的大量购买了此类债券。但当次贷危机开始显现时,2007年7月,这些评级机构又将几乎所有次级抵押债券的信用等级调低。这样的行为,直接引起了市场的极度恐慌,导致了全球性的流动性不足。

4、房地产市场萎缩是美国次贷危机产生的直接诱因

20世纪80年代末、90年代初以来，美国房地产持续了十几年的繁荣，住房销售量不断创下新记录，房价也以每年增幅超过10%的速度攀升，1995年至2006年美国房价翻了一番。受房地产上升态势影响，美国次贷规模不断扩大。从2006年中期开始，美国房地产市场开始降温，房地产价格出现下滑，2006年三季度至2007年7月，美国房价下跌超过10%，房屋销售锐减，2007年5月美国成屋待售房屋量达到历史最高水平，超过400万套。随着美国房地产形势逆转，次级抵押贷款危机开始表现出来。

5、监管者的失职加剧了次贷危机的形成

如果说次级抵押贷款及其证券化过程的参与者是受利益趋使而忽视风险的话，那么美国金融部门没有予以及时监管则是巨大的失职。受制于不干预市场的传统，尽管美联储等金融监管部门就已经开始注意到贷款标准的放松，但美联储并没有及时规范金融机构的

某些行为，错失了防范危机产生的好时机。而且美联储还在一边不断加息的同时，另一边却继续鼓励贷款机构开发并销售多品种次级房贷，直到2007年3月美国新世纪金融公司濒临破产，次贷危机爆发后，美联储等才对市场进行必要的干预，使更多的贷款公司主动或被迫迅速收缩住房抵押贷款，住房市场需求不可避免地受到影响，加剧了次贷危机的形成。

6、美国宏观经济发展的周期性波动是次贷危机产生的深层次原因

在经历2000年至2001年短暂的经济衰退后，特别是9·11后，美国采取了一系列刺激经济增长的措施，促使了美国经济的连续多年的持续、高速增长，至2004年，美国经济增长速度达到近5年的新高，至4.2%。经济的持续增长为美国次贷市场迅速膨胀提供了非常优越的宏观环境。由于人们普遍持经济增长向好预期，次级抵押贷款经营机构也放松了次贷准入标准。经过了一轮经济的高速增长周期，2004年以后，美国经济开始步入下滑周期，经济增长的逆转带来了连锁反应，次级抵押贷款所积累的风险逐步展现，并在世界范围蔓延。

由以上的分析可以看出，从表层次的分析来看，此次金融危机是由于美国金融产生产品的创新在整个操作过程中出了问题，但从更深一步分析我们知道，这次金融危机实际上是美国宏观经济结构失衡以及经济周期波动的表现。

二、由次贷危机到金融危机,即危机的传导机制

（1）危机从信贷市场传导至资本市场

在未实施证券化之前，与次级抵押贷款相关的信用风险完全由贷款供应商(商业银行或专业贷款公司)承担。一旦实施了抵押贷款证券化，则与该部分抵押贷款债权相关的信用风险及其收益，就从贷款供应商的资产负债表中，转移到持有抵押贷款支持证券(MBS 或CDO)的机构投资者的资产负债表中。因此，一旦次级抵押贷款的整体违约率上升，就会导致次级抵押贷款支持证券的违约风险相应上升，这些证券的信用评级将被独立评级机构显著调低，市场价格大幅缩水。

次级抵押贷款支持证券市场价值的缩水，将会导致持有这些资产的金融机构的账面价值发生同样程度的缩水。对金融机构而言，一旦资产账面价值在本期内下降，它将在资产负债表上进行资产减记，在利润表上则出现相同规模的账面亏损。

商业银行、投资银行等金融机构均采用了杠杆经营模式，即金融机构资产规模远高于自有资本规模。金融机构主动降低杠杆比率的去杠杆化过程，其本身就会加剧资产价格

的下跌，这甚至可能演变成一种恶性循环，即资产价格的下跌触发了金融机构的去杠杆化过程，而去杠杆化过程导致资产价格的进一步下跌，如此循环不休。

由此，由信用风险所引发的次贷危机就传导了资本市场领域。

（2）危机从资本市场传导至信贷市场

次贷危机爆发至今，美联储不遗余力地推行宽松货币政策，然而收效甚微。问题的核心在于，美国的商业银行投资了大量的次级抵押贷款支持证券，从而导致商业银行的“惜贷”行为。此外，与其他金融机构不同的是，商业银行还必须遵守新巴塞尔资本协议提出的自有资本充足率规定。由于次贷危机造成商业银行的资本金发生亏损，在不引入新增股权投资的前提下，为满足自有资本充足率规定，商业银行不得不降低风险资产在资产组合中的比重(即降低资本充足率的分母)，这也会导致商业银行的“惜贷”行为。换句话说，资产价格下跌导致信贷市场出现持续紧缩，这表明危机从资本市场再度传导至信贷市场。

（3）危机虚拟经济领域传导至实体经济领域

次贷危机的爆发直接打击了美国的房地产行业。迄今为止，美国整体房价已经下跌了17%，房价下跌使得新房潜在购买者选择持币观望，这一方面预示着房价调整还远未结束，另一方面也预示着房地产投资的大幅缩水。当前住房投资占GDP的比重已经从2005年下半年的5.5%下降到3.7%，达到1991年经济衰退以来的最低点。

次贷危机造成美国房地产价格泡沫破灭，股市价格也经历了深度调整，而这将通过财富效应影响居民消费，通过托宾Q效应和金融加速器机制影响企业投资；次贷危机造成美国信贷市场上出现持续紧缩的局面，商业银行为了向濒临倒闭的SIV提供信贷支持，以及为了符合资本充足率监管要求，向其他金融机构、居民和企业提供新增贷款的能力和意愿显著下降。这一方面导致住房抵押贷款、信用卡贷款、汽车贷款、助学贷款等零售贷款规模萎缩，限制了居民的举债消费；另一方面造成向企业提供批发贷款的规模下降(也受到企业抵押品价值下降影响)，导致企业不得不推迟甚至取消投资计划。

综上所述，金融危机通过房地产投资的影响、资产价格泡沫破灭对居民消费与企业投资的影响、信贷紧缩对居民消费和企业投资的影响实现了危机由金融市场向实体经济的传导。

三、次贷危机对中国经济的影响

1、次贷危机对我国出口及经济增长的影响

众所周知，近年来中国对美国的贸易长期出现巨额的逆差，中国经济因此也在出口的带动下出现长期的告诉增长。此次次贷危机，将严重打击美国的消费信心与消费实力，

从而影响我国的外需，因此将对我国的出口造成巨大的影响。从最近的统计数据也看出，我国的出口额较去年增速下降，另外东南沿海地区出现的大面积的出口导向型的工厂倒闭。鉴于目前我国经济增长方式主要靠投资、出口拉动，因此出口的大幅下滑有可能使本论的中国经济增长周期出现拐点。

2、中国巨额的外汇储备投资和中资银行外汇资产运用带来巨大的市场风险

据国家统计局的数据显示，截止今年九月低，我国的外汇储备余额已经超过1.9万亿美元，其中我国的外汇储备一大部分已投向美国的国债或进行了股权投资。而美国金融危机的进一步演化，势必导致美元的大幅贬值，美国债市的走低，消费信贷市场的低迷，这些因素必然使我国的巨额外汇储备面临缩水的风险。

3、中国房地产市场风险将更加突出。

美国次贷危机的诱因与我国银行业存在的问题相同：房价虚高，房地产泡沫的不断膨大，利率的不断调高。美国次债危机对中国房地产信贷风险是一个很好的预警。由于投机炒作成风，我国房价不断上扬，通胀压力迫使央行持续升息，这一情况类似于次债危机爆发前的美国市场。但是，我国房地产信贷没有信用分级和风险定价，假按揭和假收入资产证明并不少，信贷资产没有证券化，房地产信贷风险情况不明且风险相对集中在银行体系内。在央行近年来连续多次加息，我国住房按揭贷款正步入违约高风险期。为此，商业银行必须及早采取措施控制按揭贷款和房地产项目商业贷款风险，并要做出资金安排，提足风险拨备。

四、缓解次贷危机中国政府应该采取的措施

一是政府可采取扩张型财政政策，刺激内需，消化出口剩余。可行的思路是加快新农村建设，开拓农村消费市场。

二是提高利率和汇率政策的主动性、灵活性。一方面，避免利率提高过快刺破房产泡沫；另一方面，一旦国内经济出现衰退和通货紧缩迹象，要及时调整货币政策，扩大信用支持，阻止市场信心下滑。

三是采取更加有效的措施控制房地产市场和股市风险。必须统一思想，强化宏观调控措施的执行力，加强风险提示和教育，提高风险拨备。

四是政府必须大力发展直接融资市场，构建多层次金融市场体系，以分散市场风险，避免风险集中于银行体系。虽然我国金融改革已经进行了十几年，但我国企业的融资渠道仍然是以银行间接融资为主，股票市场还不太规范，企业债券市场刚要起步，所以，市场风险主要集中在银行体系，这非常不利于我国构建和谐的金融和经济发展环境。可喜的是

我国政府已经认识到问题所在，这两年通过股权分置改革和各种监管法规的出台使得股票市场蓬勃发展起来，已逐步走向规范化，越来越能够配合我国经济的发展。我们相信，随着股指期货的推出和企业债券市场的建立，直接融资渠道将会发挥越来越大的融资功能，逐步分散市场风险，保证我国的经济和金融业和谐发展。