美国次贷危机形成及原因简析

美国次贷危机形成及原因简析

美国次贷危机概况

美国次贷危机又称次级房贷危机，也译为次债危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场出现流动性不足危机。美国“次贷危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场并且影响至今。

次贷危机的形成

次级抵押贷款指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。次级抵押贷款对贷款者信用记录和还款能力要求不高，贷款利率相应地比一般抵押贷款高很多。那些因信用记录不好或偿还能力较弱而被银行拒绝提供优质抵押贷款的人，会申请次级抵押贷款购买住房，其首付比例一般低于20%。

举例，房利美和房地美是美国两家主要服务于房地产抵押贷款的银行，他们承担了许多次级抵押贷款业务。由于次级抵押贷款存在高风险，高收益的特征，银行为了分担风险，会将次级抵押贷款打包成刺激抵押贷款债券（CDO），出售给其他金融机构等，这些机构为了降低风险又会将次贷债券打包出售给保险公司，对冲基金等机构，最后将次贷风险出售到全球。

美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式，即：购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款，其后以浮动利率偿还贷款。

在截至2006年6月的两年时间里，美国联邦储备委员会连续17次提息，将联邦基金利率从1%提升到5．25%。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担。而且，自从2005年第二季度以来，美国住房市场开始大幅降温。随着住房价格下跌，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。受此影响，很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款，次级抵押贷款市场危机开始显现并呈愈演愈烈之势。

截止2007年1月，美国按揭贷款支持的证券化产品总额达到5.7万亿美元。而自1995年以来，美国房地产价格持续上涨，同时贷款利率相对较低，导致的金融机构大量发行的次级按揭贷款达到1.2万亿，占全部按揭贷款的14%。

随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次贷还款利率也大幅上升，购房者的

还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。这种局面直接导致大批次贷的借款人不能按期偿还贷款，银行收回房屋，却卖不到高价，大面积亏损，引发了次贷危机。

原因分析

一、商业金融机构的推波助澜

1、商业银行的道德风险

过去10多年间，美国主要商业银行的业务运营模式由过去的“贷出-持有”转变为“发起-分销”模式，进一步助长了道德风险。这种不同于传统上发起贷款并持有到期的经营模式，银行将原本可能需要在整个贷款周期内确认的会计收入计为一次性费用收入，不再将全部贷款持有到期，而是将全部或部分贷款转移出资产负债表。由于风险可以通过资产证券化转让，导致商业银行失去应有的尽职调查动力，放松了信贷标准，不再进行严格的贷前调查和贷后检查，产生严重的道德风险。在此基础上，投行不充分的信息披露和复杂的产品设计，则进一步恶化了金融市场上原本就存在的信息不对称。

2、评级金融机构导致的评级与信息不对称的放大

评级金融机构接受了以统计模型为基础的理念，以及由此产生的风险评级方法，进一步放大了信息不对称。传统的信用评级机制已不能准确为经过多次打包、多次分割的结构化产品提供风险溢价参考，在此基础上形成的交易价格是扭曲甚至是错误的。据统计，2007年三大评级机构为75%以上的CDO（债务抵押债券，次级贷的衍生品）产品提供了AAA级评级，误导了投资者。

3、商业金融机构衍生品的同质化

过去10年，随着经济金融全球化和资本流动速度的不断加快，商业银行、投资银行、保险公司、养老基金、对冲基金、资产管理公司等众多金融市场参与主体相互作用，形成了一个环环相扣的复杂金融市场网络，不同投资主体持有同质的投资工具。随着与次贷相关的结构化金融衍生产品市场的兴起，上述市场参与主体的联动效应进一步增强。而同质化的金融衍生品更容易使得金融市场一损俱损。

4、商业银行通过结构化产品涉足高风险业务

过去，银行传统存贷款业务对资本需求高，银行需承担全部风险，限制了银行扩张及对利润的追逐。随着竞争的加剧，银行不得不开拓新的盈利渠道，通过杠杆扩张越来越多地涉足“高风险高收益”业务。在房地产市场持续向好的背景下，银行放宽对借款人还款能力、信用记录的限制，产生了很多如不需信用评估、零首付、只付利息/本金（IO/PO）等次级贷

款。为了转嫁长期持有资产（包括次级贷款）的风险，银行通过证券化将次级贷款以及其他贷款从资产负债表中转出，原有的不同类型的贷款被组合成为在期限、评级、收益率等方面能适应不同投资人偏好的结构化产品，从最初的住房抵押贷款支持证券（MBS）、抵押债务权益（CDO）到衍生品，原来“贷出-持有”模式转变成“发起-分销”模式，由此在名义上降低了信用和利率风险，减少了资本占用，提高了资产的流动性，因而提升了银行的盈利能力。次贷证券化使信用风险得以转移，然而，这些风险转移造就了作为债务人的购房者与实际的债务投资人——对冲基金、养老基金等投资机构之间巨大的信息不对称。在O-D模式下，不仅原有不合理激励机制更加扭曲，标准更加放松，而且资本占用的减少促使了银行杠杆率的上升，从而产生了更多的次贷。

5、投资银行进一步通过结构化的组合包装推动产品销售

在次级贷款证券化的过程中，公共机构和私人机构首先发行住房抵押贷款支持证券（MBS），但由于以次贷为抵押品的Pass-Through MBS评级一般达不到BBB级，许多投资者（如养老基金）按法律不能购买。为了增加MBS的交易，投资银行与评级公司合作，利用“统计套利模型”提升资产的评级，使得一些次级债务包装成为“投资级债券”，从而改善证券的发行条件，吸引投资人，降低发行成本。除了MBS，投资银行还重新设计了按照信用风险分级的MBS，称为抵押债务权益CDO。CDO本质上也是支付住房抵押贷款还款现金流的证券，但与普通MBS的主要区别在于其分级。投资者按照违约率不同，将还款现金流分成高级、次级和股本级等不同档次的债券。由于投资银行在合成CDO期限、评级、收益等方面的灵活设计大大提升了“可售性”，使其受到了市场上不同风险偏好的投资者的热情追捧，也为投资银行带来了丰厚的收益，其发行量不断攀升，助长了房地产市场的泡沫。

6、影子银行系统的发展使金融市场的虚拟化

影子银行为次级贷款者和市场富余资金搭建了桥梁，成为次级贷款者融资的主要中间媒介。影子银行通过在金融市场发行各种复杂的金融衍生产品，大规模地扩张其负债和资产业务。2007年初，在金融工具方面，资产支持商业票据、结构化投资工具、拍卖利率优先证券、可选择偿还债券和活期可变利率票据等的资产规模高达2.2万亿美元，通过第三方回购隔夜融资资产为2.5万亿美元，对冲基金持有的资产高达1.8万亿美元，五大投资银行的资产负债表规模达到了4万亿美元，整个影子银行系统的资产规模高达10.5万亿美元，超过了美国传统银行体系资产的规模。

影子银行具有交易模式采用批发模式、进行不透明的场外交易、杠杆率非常高、过度创新以及游离于现有的监管体系之外同时也在最后贷款人的保护伞之外等特点，因此累积了相

当大的金融风险。由于影子银行对资产价格和流动性十分敏感，因此一旦市场利率和流动性发生变化，影子银行就会陷入流动性危机。

二、衍生工具杠杆放大作用定量举例分析

住房抵押贷款次级债的交易分为三层，一是初级证券化产品(MBS)，即次级债本身的交易；二是将次级债作为过手证券，化整为零后进行再包装、再组合的担保抵押债券(Collateralized Mortgage obligations ，CMO)交易。换言之，是将包括含有成分不同次级债的证券组合成新的资产池，在此基础上再发行新的权益凭证的交易；三是在上述基础上进一步衍生化的CD0s，以进行对冲交易。以下是层层打包证券化产品的风险放大定量举例分析：杠杆许多投资银行为赚取暴利，采用20－30倍杠杆操作，假设一个银行A自身资产30亿，30倍杠杆就是900亿。也就是说，这个银行A以30亿资产为抵押去借900亿的资金用于投资，假如投资盈利5%，那么A就获得45亿的盈利，相对于A自身资产而言，这是150%的暴利。反过来，假如投资亏损5%，那么银行A赔光了自己的全部资产还欠15亿。

CDS合同（credit default swap 信用违约互换）由于杠杆操作高风险，所以按照正常的规定，银行不进行这样的冒险操作。所以就有人想出一个办法，把杠杆投资拿去做“保险”。这种保险就叫CDO。比如，银行A为了逃避杠杆风险就找到了机构B。机构B可能是另一家银行，也可能是保险公司，诸如此类。A对B说，你帮我的贷款做违约保险怎么样，我每年付你保险费5千万，连续10年，总共5亿，假如我的投资没有违约，那么这笔保险费你就白拿了，假如违约，你要为我赔偿。A想，如果不违约，我可以赚45亿，这里面拿出5亿用来做保险，我还能净赚10亿。如果有违约，反正有保险来赔。所以对A而言这是一笔只赚不赔的生意。B是一个精明的人，没有立即答应A的邀请，而是回去做了一个统计分析，发现违约的情况不到1%。如果做100家的生意，总计可以拿到500亿的保险金，如果其中一家违约，赔偿额最多不过50亿，即使两家违约，还能赚400亿。A，B双方都认为这笔买卖对自己有利，因此立即拍板成交，皆大欢喜。

CDS市场B做了这笔保险生意之后，C在旁边眼红了。C就跑到B那边说，你把这100个CDO单子卖给我怎么样，每个合同给你2亿，总共200亿。B想，我的400亿要10年才能拿到，现在一转手就有200亿，而且没有风险，何乐而不为，因此B和C马上就成交了。这样一来，CDO被划分成一块块的CDS，像股票一样流到了金融市场之上，可以交易和买卖。实际上C拿到这批CDS之后，并不想等上10年再收取200亿，而是把它挂牌出售，标价220亿；D看到这个产品，算了一下，400亿减去220亿，还有180亿可赚，这是“原始股”，不算贵，立即买了下来。一转手，C赚了20亿。从此以后，这些CDS就在市场上反复的炒，

现在CDS的市场总值已经炒到了62万亿美元。

盈利上面A，B，C，D，E，F....都在赚大钱，从根本上说，这些钱来自A以及同A相仿的投资人的盈利。而他们的盈利大半来自美国的次级贷款。次贷主要是给了普通的美国房产投资人。这些人经济实力本只够买一套住房，但看到房价快速上涨，动起了房产投机的主意。他们把自己房子抵押出去，贷款买投资房。利率8%－9%以上，凭他们的收入很难对付，不过可以继续把房子抵押给银行，借钱付利息，空手套白狼。此时A很高兴，投资在为他赚钱；B也很高兴，市场违约率很低，保险生意可以继续；后面的C，D，E，F等都跟着赚钱。

危机房价涨到一定程度就涨不上去了，没人接盘。此时房产投机人急得像热锅上的蚂蚁。房子卖不出去，高额利息要不停的付，终于走投无路，把房子甩给了银行。此时违约就发生了。此时A感到一丝遗憾，大钱赚不着了，不过也亏不到那里，反正有B做保险。B也不担心，反正保险已经卖给了C。那么这份CDS保险在那里呢，在G手里。G刚从F手里花了300亿买下了100个CDS，还没来得及转手，接到噩耗，这批CDS被降级，其中有20个违约，大大超出原先估计的1%到2%的违约率。每个违约要支付50亿的保险金，总共支出达1000亿。减去G收到这500亿保险金，加上300亿CDS收购费，G的亏损总计达800亿。虽然G是全美排行前10名的大机构，也经不起如此巨大的亏损。因此G濒临倒闭。

如果G倒闭，那么A花费5亿美元买的保险就泡了汤，更糟糕的是，由于A采用了杠杆原理投资，根据前面的分析，A赔光全部资产也不够还债。因此A立即面临破产的危险。

上面讲到的100个CDS的市场价是300亿。而CDS市场总值是62万亿，假设有10%的违约，那么就有6.2万亿的违约CDS。这个数字是300亿的207倍。如果说美国政府收购价值300亿的CDS之后要赔出1000亿。那么对于剩下的那些违约CDS，美国政府就要赔出20.7万亿。若不赔，就要看着A，B，C等一个接一个倒闭。因此G，A，B，C…一起来到美国财政部长面前，一把鼻涕一把眼泪地游说，G万万不能倒闭，它一倒闭大家都完了。财政部长心一软，就把G给国有化了，此后A，B，C…的保险金总计1000亿全部由纳税人支付。

截至2007年第一季度，次级债的违约率上升了约2个百分点，次级债的风波由此发作。至第四季度，美国次级抵押贷款违约率为17.31%，其中浮动利率贷款违约率为20.02%，固定利率贷款违约率为14.99%。房价指数于2007年10月份大幅下降6.7%，次贷危机爆发。