综合项目融资方案可行性分析

综合项目融资方案

可

行

性

分

析

2017年11月22日

房地产融资细分可行性分析

房地产融资是所有行业（金融业除外）融资当中融资总金额最大，融资产品最多，创新速率最快的。房地产具备金融属性，是除了金融行业以外另一个借钱生钱的行业，因此对于房地产的融资风控也是非常严格的。在此基础上，房地产融资因风控的需要，形成以下几种类型：

1、以公司为中心的融资；

2、以项目为中心的融资；

3、投资类融资（股权、债券）；

4、过桥资金民间贷款；

5、综合型融资（夹层融资、融资租赁）；

6、需求型融资（团购、个贷）；

7、委托贷款等

一、融资模式和融资方法

（一）不同层次房地产开发融资打法

融资模式1

土地款才缴纳了一半，或者开发商直接分批付款拿地，然后开始卖楼花收首付，直接刷到旗下别的项目公司，都不存在挪用的概念，30％的销售款根本没有过项目公司体内，搞个空壳就开始收真金白银。然后用以收到的款项再补交地款。不过在现在的形式下就看关系的协调了。

融资模式2

1、房开A拍地，拍到后成立项目公司B；

2、缴纳土地款前，寻求金融机构合作，此时的融资称为“夹层融资”，金融机构以“股+债”或“纯债”模式进入项目公司B，杠杆比例看开发商资质，如一般企业，杠杆比例1:1，那么土地款10亿，房开出5亿，金融机构出5亿，资信好的企业，杠杆比例可以放开到30%，即房开出3亿，金融机构出7亿，拿到夹层融资后即可缴纳土地款，拿到项目土地证；

3、拿到土地证后，寻求金融机构合作，获得“房地产开发贷款”，用于工程建设，此时工程建设资金房开可以一分钱都不出，例如一个总投15亿的项目，土地款10亿，工程建设资金预计5亿，那么从金融机构获得开发贷2亿，2亿资金足够建设至正负零，即可领取预售证，拿到预售证之后就可以开盘售卖，获得销售的首付款，如果该楼盘预计销售收入20亿，那么只需卖出一半，30%的首付达到3亿，即可满足后续工程建设。有些公司会在这个阶段寻求7亿开发贷，其中5亿用于归还前期夹层融资，剩余2亿用于前期工程建设。（夹层融资利率比开发贷要高）

融资模式3：

沿用上述例子，房开在第2阶段获得夹层融资5亿，在第3阶段从其他金融机构获得开发贷7亿，获得开发贷后房开选择不归还前期的5亿夹层融资，从项目公司B中挪用5亿元转回A，那么这个总投15亿的项目就有了12亿的融资，剩余3亿靠后续销售资金转投，房

开A一分钱都没出就建设了这个项目，甚至有些房开在上述金额上再做文章，不仅不用出钱，还能多拿钱回来，这样房开能迅速收回项目投入资金，继续拍地，拍地+融资，通过这样的形式不断放大杠杆。

融资模式4

平台合作型融资：项目具有一定吸引力，吸引地产商合作共同开发，缩减拿地费用。工程招标、材料招标、物业招标，跟有实力方合作，减少开发成本，增加销售渠道，加快回款速度。联合开发能够有效降低投资风险，实现商业地产开发、商业网点建设的可持续发展。融资模式5

商业银行合作开发：平安银行和平安保险近几年在房地产行业合作了很多项目，而且在综合性组合融资这方面很有相当的管理经验。

以下是平安银行跟房开的合作模式图

融资模式6

团体福利认购模式：如单位福利房，以团体组织个人出资团体配资一部分进行团购。尽快实现销售回款和银行个人按揭贷款回款的目的。如翠屏山环保厅宿舍。

融资模式7

共有产权模式：（相当于首付款分期）在国家提倡共有产权销售模式的今天，我们同样可以采用，即所销售房屋公司持有一部分产权，降低购房者临时性资金困难，购房者可以在几年以内以每月偿还或半年一还款模式对公司投资部分进行偿还。在项目没有达到个人银行按揭贷款的条件之前或贷款后没有备案前可以免费更名，其主要目的就

是加速公司项目回款。

融资模式8

以获得贷款的项目采用协议模式融资，即内部员工认购模式。也就是以内部信得过的人员办理房贷，公司每月负责还款，协议期内员工可以享受溢价部分收益或自购。一般单价比较高，其实就是做个形式套一笔贷款回款。

融资模式9

房产众筹：房产预定模式。项目立项后的整体宣传一定要到位，以吸引批量需求客户。

融资模式10

其他如融资租赁，项目合作（保险、福彩、证券）等

（二）、拿地阶段：

1、“拿地融资”，或“明股实债”--夹层融资

在监管特别严格的情况下，开发商一般选择的是“拿地融资”，或“明股实债”。开发贷的提供者是银行，但是，对于资质差一点的公司，银行会认为公司的承担能力不足，拒绝公司的申请。这个时候，公司也可以去找信托成立一个信托计划，或资管公司成立资管计划借钱。本质差不多，监管措施也差不多，但是价格会比银行贷款稍高，这是信用溢价所致。信托可以自己募集资金，也可以找银行募集资金，平时大家在私人银行买到的信托产品，来源就是这种。

这种钱可以从信托或资管计划拿，当然最终的来源可能也是银行。这类的融资方式核心就是，相当于银行入了一点点股，剩下用股东借款的方式进入了。当然由于银行入股背后签了个协议最终开发商会回购股权让银行顺利退出，所以对银行还是一笔债，只不过绕过了“432”（“四证齐全、30%资本金、二级开发资质”）的合规要求。

通常项目公司获得土地的90天内，直接塞给项目公司，而非直接支付给工程方。因此，这类融资相当于把之前的土地成本套出来了比开发贷好用太多，金融机构也自然多收几个点费用。到了后期，招拍挂的资金也是由金融机构100%垫付了。所以一个房地产企业，拍地的钱没有给，没有太多沉默成本。拍到地以后，自己掏30%-40%，金融机构掏剩下的。

由于2016年四季度对开发商拿地的政策限制，地产商通过并购项目公司或并购小地产商的意愿强烈，通过类似并购获取土地，成本

更低。信托为房地产企业提供并购融资也可能成为2017年的地产业务重点。

以平安银行股权他益信托为例

2、开发贷+并购贷款组合

开发商最基本的房地产贷款是房地产开发贷款。顾名思义，这种贷款就是用于房地产的建设，用销售回款来还款的。这种贷款需要完成“432”，即“四证齐全、30%资本金、二级开发资质”，基本来说需要受托支付、土地抵押、在建工程抵押、担保等增信条件。每个地方的土地政策不一样，这些条件也会有所改变。对于该类融资，银行还关注一点，就是封闭管理。为了确保项目的销售回款能够回到银行归还本息，银行会要求项目公司开立销售回款唯一监管账户在贷款行，

确保贷款本息的安全。但是开发贷是开发商往往等不到的，尤其在近两年严厉调控的形势下。

信托公司的房地产业务模式也发生一定变化。最主要的趋势是由过去债权模式向股权模式转换，主流方式例如通过与房地产公司合作设立地产基金，再通过地产基金投资具体项目，信托公司从中获取的收益也从固定收益向浮动收益转换。应用该模式，信托公司在项目管理上参与度提高，通常会获取更多利润。信托利润主要依靠房地产的

情况短期内还不会改变。以股权方式参与，同时可以降低地产企业资产负债率。

劣后投资人（指信托产品在同一款产品中，优先受益人分享较低的收益率，承担较小的风险，而劣后受益人则承担高风险获得高收益）通过SPV（风险隔离--也称为特殊目的机构/公司，其职能是在离岸资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向国外投资者融资。是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。）设立有限合伙企业，分级资金以直接或通过SPV的形式认购有限合伙份额，有限合伙企业注资并控股开发商为目标项目成立的项目公司。这里的劣后投资人是指介入地产项目运作全阶段并以获取项目完成开发、销售后分红收益为目的的金融机构。

在实际操作中，由于各地一般规定土地招拍挂不许融资，房地产公司一般采用收购项目公司方式获得土地，采用开发贷+并购贷款组合的方式融资。

以下是常见的一些融资品种：

二、近几年具体阶段的融资手段分析（主要是前期）

很多企业为了获取项目，往往采用小股操盘的形式。因为大地产商有产品优势、销售优势、建造成本优势、融资成本优势。锅子很好，但米不够。因此，在招拍挂越来越贵的时候，如何和拥有土地的土豪们谈好生意就非常重要，小股操盘也成了主流。对于那些拥有土地的小开发商或者土豪来说，这个生意也是划算的。

抛开后期一些资产证券化、保险合作、融资租赁、整合上市等融资体系，单就我们所做的医养生态产业一体化项目能在前期运作中可操作的方法做一下简单的了解，这也是近几年房地产开发商在近两年采取最多的一些融资手段。首先我们先看看一些相关的文件：

附件1：国家发改委关于《养老产业专项债券发行指引》

2015年3月31日出台

1.支持营利性或非营利性养老项目发行养老产业专项债券。

2.比照“加快和简化审核类”债券审核程序。

3.放松准入：

发行养老产业专项债券的城投类企业不受发债指标限制。

募集资金占养老产业项目总投资比例放宽至不超过70%。

将城投类企业和生产经营性企业需提供担保的资产负债率分别放宽至70%和75%；主体评级AAA的，资产负债率放宽至75%和80%。

不受“企债、中票余额/地方GDP>8%，其城投发债严格控制”的限制。

城投企业不受“单次发债不超地方上年本级公共财政预算收入”限制。

4.优化养老产业专项债券品种方案设计:

支持发债企业发行10年期及以上的长期限企业债券或可续期债券。

允许企业使用不超过50%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金。

根据上述政策，我们可以按开发阶段按资金需求阶段分类，常见的交易结构基本类型如下：

（一）常用的融资手段-可操作的资金杠杆

在资金路径安排上，一些股份行和城商行还可以做银行表外融资，走信托通道等，以此放大资金杠杆。

1）公司债

企业债在银行间和交易所都可以发行，是属于发改委监管的。前几年公司债成为房地产行业重要融资工具，成为争抢“地王”利器。现在公司债的监管政策较严，使得房企融资从交易所市场的公司债，转向银行间市场的中期票据等融资工具。

2）中期票据

中票是银行间市场产品，去年11月，富力地产、保利地产、泰禾集团、首开股份等房企公布了在银行间市场的债务融资计划，总额超过700亿元，以中期票据为主。其中广州富力地产发行不超过400亿元的债务融资工具，不限于中期票据（含永续中期票据）、短期融资券、超短期融资券和资产支持票据等。

中期票据发行受房地产企业公司债融资渠道收紧影响，今年年初，部分房企转向可操作性强、成本较低、节奏较快、投资监管不是很严的中期票据。但随着监管政策进一步收紧和去杠杆的持续推进，资金面持续紧张，一级市场不少债券发行难度加大、发行利率不断上扬。

作为民营地产开发商，去年12月底阳光城曾向中国银行间市场交易商协会申请注册发行不超过人民币150亿元债务融资工具。今年6月13日，阳光城收到交易商协会决定接受其中期票据（永续中票）注册的通知，注册金额为58亿元。

最新发布的公告显示，9月28日，阳光城发行了2017年度第三期中期票据（永续中票）10亿元，且本次募集资金已于9月29日全部到账。

3）永续债务

在国内房地产融资收紧的背景下，被认为是房企利润“黑洞”的永续债，开始走向台前，甚至很可能成为房企应对本轮调控攻坚战的融资首选。永续债，也叫无期债券，是非金融企业（发行人）在银行间债券市场注册发行的“无固定期限、内含发行人赎回权”的债券。永续债没有明确的到期日期，或者期限非常长，但大部分的永续债都是带有赎回条款的，发行人拥有在条款约定的某一个时间段内按照某种价格赎回的权利。

目前，房企融资环境严峻，一方面银行收紧开发贷；另一方面基金业协会叫停16城私募、证监会叫停公司债。“其他资金”也因限制政策有所减缓。在国内房地产融资渠道收紧的背景下，海外发债和永

续债成为众多房企赖以生存的“输血”通道。但是海外债、购房尾款等资产证券化等金融创新业务，由于规模较小，相对于房企的需求可谓杯水车薪。在房企多个融资渠道遭封堵的情况下，永续债或成未来融资首选。

但是在融资渠道进一步收紧的驱使下，永续债是开发商在规模扩张过程中最优的选择之一，其不但是拿地、并购扩张的资金来源，对有些上市公司对外口径而言，永续债可不计入负债，解决了上市房企报表杠杆率问题，直至熬过调控“寒冬”。

4）资产证券化ABS融资

2016年末，监管层窗口指导暂停了以房地产企业购房尾款为基础资产的资产证券化（ABS），“只暂停了购房尾款ABS，不给批了”，以物业费收入、租金为基础资产的ABS并未停止。

作为资产证券化的一种方式，CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）主要靠物业的租金收入和运营收入作为现金流还款，具有抵押率高、融资期限长、充分利用不动产价值等优点。

2016年以来，华夏幸福、碧桂园、金科、融信中国、世茂集团等房企陆续以购房尾款、物业费收入、租金等作为基础资产开展资产证券化（ABS）融资，成为房企融资的新动向。

16年6月，碧桂园推出总金额为62亿元的购房尾款应收账款ABS。2016年8月3日，华夏幸福宣布全资子公司廊坊京御房地产开发有限公司拟通过ABS融资，发行总规模不超过21亿元，还款来源为京御地产所享有的购房尾款债权产生的现金流。其中优先级不超过20亿

元，次级将由京御地产认购。2016年11月，金科获准发行18亿购房尾款资产支持证券。从融资成本看，碧桂园去年购房尾款资产证券化的融资成本区间为4.5%-6.0%。

与公司债、企业债和短期融资券等融资工具的融资规模要求“累计余额不超过净资产的40%”相比，ABS的融资规模理论上无监管限制，取决于基础资产现金流规模，且无期限限制，一般为5-10年，融资成本取决于资产评级，优质资产融资成本较低。

影响ABS的，是物业租金ABS要关注租赁合同期限、物业地理位置、是否是‘二房东’、是否有权利限制等问题。以此判断是选择直接通过ABS融资，还是需要构造权益，通过一个资金信托来将信托所代表的利益按月分配。

5）海外融资

“在香港成立公司做海外融资的好处是资金比较好拿，能够快速拿到低成本资金。但规模仍有限。方式是成立投资管理公司合法规避限制，在操作手段上通过回购房、买断、租约等直接或迂回方式实现资金合法流通和回收。海外基金与国内房地产企业合作的特点是集中度非常高，海外资金在中国房地产进行投资，大都选择大型的房地产企业，对企业的信誉、规模和实力要求比较高。

虽然今年二季度以来，发改委收紧给房地产企业海外债发放批文，其整体发行审批流程受监管调控十分明显。不过此次发改委着重监管的是从境外借入一年期以上资金，一年期以下外债则不需要。因此一年期以内的美元债发行高涨，

6）其他，不限于某一特定阶段：

（1）项目公司应付账款保理；

（2）开发商以自持或者待去化物业作为基础资产，通过财产权、资产收益权信托融资；

（3）财险保单增信引入网络平台资金，通过SPV对开发商发放指定或不指定用途的贷款。

以上只是基本的交易模式，实际操作过程中因资金方的风控、合规需求或者融资人的信用水平，会对交易结构进行相应调整。

交易结构图

必要的说明：

1）、该交易结构图是根据某些商业习惯与需求绘制的，并不具有普遍

适用性与代表性；

2）、背景说明：金融机构在开发商拿地阶段介入直至开发贷后、项目部分或者全部完成销售后退出的融资方案项下的拿地阶段交易结构，开发贷与开发贷后的融资仍由该金融机构主导，各项风险缓释措施不在图中列出；

3）、图中所示仅为交易结构的基础，实际应用中因各交易对手的需求不同，交易结构也会相应改变甚至大幅调整。

附件2：各类融资产品发行条件

一、企业公开发行企业债券应符合下列条件：

1.股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元；

2.累计债券余额不超过企业净资产（不包括少数股东权益）的40%；

3.最近三年平均可分配利润（净利润）足以支付企业债券一年的利息；

4.筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。

5.最近三年没有重大违法违规行为。

二、中小企业集合债券发行条件

参与发行企业集合债券的单个主体必须同时满足以下条件：

1、股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责

任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元;

2、累计债券余额不超过企业净资产(不包括少数股东权益)的40%;

3、最近三年可分配利润(净利润)足以支付企业债券一年的利息;

4、筹集资金的投向符合国家产业政策和行业发展方向，所需相关手续齐全。

5、已发行的企业债券或者其他债务未处于违约或者延迟支付本息的状态;

6、最近三年没有重大违法违规行为。

三、短期融资券发行条件

1、是在中华人民共和国境内依法设立的企业法人；

2、具有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利；

3、流动性良好，具有较强的到期偿债能力；

4、发行融资券募集的资金用于本企业生产经营；

5、近三年没有违法和重大违规行为；

6、近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形；

7、具有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度；

四、中期票据发行条件

企业申请发行中期票据应当符合下列条件：

1、在中华人民共和国境内依法设立的企业法人；

2、具有稳定的偿债资金来源，最近一个会计年度盈利；

3、中期票据待偿还余额不得超过企业净资产的40%；

4、流动性良好，具有较强的到期偿债能力；

5、发行融资券募集的资金用于本企业生产经营；

6、近三年没有违法和重大违规行为；

7、近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形；

8、具有健全的内部管理体系和募集资金的使用偿付管理制度。

五、中小企业集合票据发行的合规条件

1、成立时间在三年以上，有成熟的经营模式，财务状况有良，一般要连续三年盈利；

2、发债额度在3000万元―2亿元之间，且不高于其净资产的40%，即净资产要达到7500万元以上；

3、企业分布尽量集中在同一地区；

4、企业的偿还风险在可控范围内，能充分保证债券的本息偿还。

（二）拿地（缴清或部分土地出让金）至开发贷放款前：

1、分级资金通过SPV认购有限合伙企业的优先份额，融资人-开发商以不限于现金、股权等形式认购有限合伙企业的劣后份额，有限合伙企业以不限于委托贷款、附加回购条件的股权投资等形式向项目公司提供资金。

2、拆迁贷款银行可以提供拆迁贷款，用途是支付拆迁补偿款，

前提是这个项目是旧改项目有政府批文。这种贷款在银行常常不占房地产限额，是政府支持的。拆迁之后，成为净地，四证齐全了，就可以拿开发贷了。再高级的做法，企业可以以拆迁贷为标的，做成“理财直融”，相当于把这个东西做成一个债券，在银行间交易商协会卖。

3、开发贷：底层项目满足银监会规定的“四、三、二”标准时，可直接采用信托贷款、银行贷款，只是集团下属非金融机构的资金成本与银行贷款比较并无优势，集团内只有银行具备做开发贷的条件，但是如果融资人对用款效率、资金监管等方面有强烈需要并且能够满足这些要求，非银金融机构依然有落地开发贷项目的机会。

4、“拿地融资”，或“明股实债”参见（一）2。

（三）开发以后

1、按揭贷款当开发商拿到了预售证，于是就开始使劲浑身解数，各种广告出击卖房子啦！这个时候银行会提供按揭贷款，虽然不是直接给开发商，但是由于按揭投放了，开发商才能回款到账上，房子才算真正卖出去了，所以按揭事实上对开发商非常非常重要，整天开发商的财务都在因为按揭对数焦头烂额。

2、经营性物业抵押贷款。顾名思义，这个项目由于未来会有源源不断的现金流入，比如租金。银行评估其现金流情况以及市场价值情况，折个现，公司就可以从银行套出一笔钱。这种钱通常是长期的流动资金，没有太多限制，非常好用。在证券市场，开发商也可以发行ABS,CMBS等债券，把钱套现出来。

3、上市完成发债、银团等融资手段