中美内幕交易监管机制对比研究

第8卷　第4期

2006年7月

　

哈尔滨工业大学学报(社会科学版)

JOU RNAL O F H IT (SO C I AL SC IEN C ES ED IT I ON )

　

Vol .8No .4Jul .,2006

文章编号:100921971(2006)04-0089-06

收稿日期:2005-05-25

基金项目:国家自然科学基金资助项目(70471062);天津市自然科学基金资助项目(023600411)

作者简介:张维(1958-),男,天津人,教授,博士,从事金融工程与金融管理研究;张莹(1982-),女,天津人,硕士研究生,从事金

融工程与金融管理研究。

中美内幕交易监管机制对比研究

张　维　张　莹(天津大学管理学院,天津

300072)

摘　要:由于信息的不对称以及股市买卖内在机制所导致的内幕交易的存在,使得在一小部分交易者获得超额利润的同时,大多数中小投资者的利益受到了严重的损害。在世界保护广大中小投资者的大背景下,国际理论界已经对衡量内幕交易和监管体制进行了大量研究,并建立了相关的理论模型。在对中美法律体制和监管机制进行系统对比的基础上,应吸取国外的先进经验,弥补法律制定、实施以及制度设置上存在的不足,建立有效的监管机制以限制内幕交易的进行。

关键词:内幕交易;监管制度;交易法案;监控技术 中图分类号:F833.5 文献标志码:A

在强势的股票市场中,股价能够充分反映公开信息和个人信息,所以任何人都不可能利用私人信息获得长期而稳定的高收益。然而,事实上国际学术界普遍接受现在是半强势有效市场

(Se m i -str ong for m E MH )的结论,也就是说股票市场上充斥着直接或间接利用内幕消息进行证券买卖的交易。鉴于内幕交易的重大影响,针对内幕交易信息不对称的实质,国内外已经建立了很多经济理论模型来论证其影响机制,但是到目前为止还没有一个模型能够包含所有的影响因素———交易前后事件、事件所处环境、经济人角色的复杂性等等,因而当今金融学界针对不同的理论模型存在着迥异甚至是完全相反的观点。另外一种理论模型认为

[1～3]

,在考虑了不同的市场参与人的行为表现后认为,允许利用私有信息进行交易或者进行资本操控会导致资本分配的减少以及投资质量的破坏,进而会导致投资不足和公司信誉的下降,因而有必要禁止内幕交易;另一方面,也有人认为内幕交易有可能导致财富的增加

[4～6]

,因此对于内幕交易的进行持肯定态度。

由于支持内幕交易的理论模型所需要的特定情况,如市场职业人员和内部人的竞争平衡状态、投资的信息弹性等都存在着特定性和不确定性,所以理论界和各国证券监管当局都偏向于通过制定相关法律和公司治理来减少内幕交易。虽然在

对比分析了法案提出前后交易案件的变化后

[7～8]

,相关法律并没有有效地遏制内幕交易的

进行,但是最近的研究表明内幕交易修改法案的不断完善有助于市场的优化配置。2002年,巴达

查里亚(Bhattacharya )[9]

通过研究100个国家的交易数据表明内幕交易法案的实施增加了社会财富;2004年阿里莱扎(A lireza )、阿郎(Aar on )和汤

马士(Tomasz )[10]

通过分析2002年通过的新西兰

证券市场修改法案对于投资的影响,判定出修改法案对于降低资产成本、买卖价差和伴随着高资产流动性的挥发性达到了预期的目标。 在我国,证监会每年出台大量的报告针对怎样有效制止内幕交易的发生提出了新颖而有效的意见。在实践方面,汪贵浦

[11]

基于1993—2000

年中国证券市场内幕交易和操纵行为,采用事件研究的方法,发现我国基于内幕交易买进行为的市场反映异常显著,并且针对我国内幕交易信息含量大的特点给出了中国证券监管的建议。邹高峰

[12]

通过事件研究法,以2000—2003年深市股

东变动数据为研究样本计算出控制权转移期间累

计超额收益率,以此推断出转移信息的提前泄漏。陆正飞

[13]

则通过分析近十多年以来我国由于各

种原因导致的信息披露的不完备现象,找出我国法律及制度上的症结所在并提出了对未来制度改革的展望。在理论方面,张晓

[14]

、辜宏强

[15]

等分

别从理论及发行制度等不同的角度对我国的监管制度进行了深入的剖析和比较。然而,国内学者的研究方向或是通过一个公认的模型应用于我国的证券市场,挖掘交易中隐藏的知情交易;或是通过我国交易制度的阐述展望未来我国监管的改进方向,缺乏一个宏观角度的比较研究,没能为今后的进一步研究提供一个系统框架。只有通过与国际先进模型和制度的比较,根据我国市场中存在的特定因素对原有模型进行改进,才能系统的得出遏制国内内幕交易的有效办法。鉴于此,在分析了大量的文献资料后,从理论和制度分析角度,希望能够通过系统的对比,汲取国际上最先进的美国监管制度经验,从中找出我国监管制度的薄弱环节,为进一步改善我国的监管制度实践提供方向性借鉴。

1　内幕交易定量分析模型分析

市场上交易者所面临的信息不对称现象是很难被量化的,在1996年以前只能通过寻找替代变量来形容信息不对称程度。但是经过近十年的发展,现在国际上已经形成一套几乎标准化的测定概率交易模型体系。如阿克塔什等(Aktas et al)[16]利用EK OP模型研究了巴黎证券交易所发生的企业并购事件前的知情交易概率。

1996年以来,内幕交易概率分析模型大概经历了四个阶段。最早的内幕交易概率分析模型是建立在被伊斯里(Easley)和奥哈拉(O’Hara)[17]提出并在多个美国市场应用实例中应用的理论框架基础之上的,是从当天数据(包括每一个交易)分析内幕交易发生可能性的方法之一,通过一树状图求算出知情交易者及所有交易者在好消息、坏消息、没有消息情况下的期望委托单到达数,然后以咨询交易者的期望委托单到达率为分子,所有交易者的期望委托到达数为分母,最后求出定义内幕交易概率的概率。之后,汉达(Handa)、斯瓦茨(Sch wartz)、泰瓦瑞(Ti w ari)[18]同样以报价驱动市场为研究对象,根据委托单资料分析了内幕交易存在的概率。到了2000年,尼霍姆(Ny2 hol m)通过逐笔交易来判断交易是否为内幕交易,根据成交面资料而不是委托单资料计算内幕交易概率。最后,马(Ma)、谢(H sieh)和陈(Chen)对Easley和O’Hara[19]提出的模型进行实证分析,应用到指令驱动市场中,以MLE求解方式测定内幕交易概率。到目前为止,这些模型都已经经过了很多的实证研究,也表明在适用同样的驱动市场的前提下,这些模型的实证分析结果大致相同。但是现在并没有一个能够横跨两个市场的模型。总体来说,基于这些理论模型可以这样表示,通过给定数量的大量买进(BL)、卖出(BS)、小量买进(S L)、小量卖出(SS)的观察值来计算内幕交易发生概率的大小:

P r[B

l ,B

s

,S

s

,N]=∑

i

Ψ

i

{[f

i1

(μ,θ)]B l[f

i2

(μ,θ)]B s[f

i3

(μ,θ)]S l[f

i4

(μ,θ)]S s[f

i5

(μ,θ)]N(1)

其中:

P r[]———实际观察信号

Ψ

i

———内部信息揭露的明显程度,包括无信号,低信号,高信号。

f

i

(μ,θ)———基于由私人信息I所决定的μ,θ值模型计算结果

μ———内幕交易可能性变量

θ———其他影响交易变量

N———交易总量

从直观上来看,交易量的突然上涨(无论是由卖方引起的还是由买方引起的),都可能会伴随着私人信息的产生,这就预示着内幕交易者会有一个更为积极的参与。可以认为如果市场中存在着大量的内幕交易者,做市商只能通过设定足够大的买卖差价来弥补与知情交易带来的损失[20]。另外,美国学者也通过收益率与成交量动态关系的角度,认为内幕交易会导致成交量放大的同时,未来收益率AAR(平均超常收益率),CAR(累计平均超常收益率)成上升趋势[21]。再有就是基于序贯交易模型测定,使用极大似然函数法或者广义估计法估计出内幕交易者的比例[22]。

但是基于我国的上海证券交易所和深圳证券交易所都采用的是指令驱动系统,证券交易过程中开盘的集合竞价,是一种纯粹限价指令下的定期拍卖制度。这就表明我国不能一味地采用按照美国现在内幕交易探测的套路去做,应该排除做市商的存货成本对于价格的影响的同时,引进投资双方流动性需求对于价格的影响,可以运用Ma,H sieh and Chen模型对中国股市进行分析。但是我国学者做的分析研究大多是利用Easley和O’Hara[17]模型套用国内数据分析出来的,目前还没有一套自成体系的理论。

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2　中美内幕交易监管制度对比及加强中国监管机制的建议

在全球公司治理模式更加注重中小投资者的大背景下,世界各国主要通过建立有效的监管法和信息披露制度相结合的方法来抵制内幕交易的进行。下文通过我国和公认的内幕交易监管最有效率的国家———美国之间的比较,分析我国股票市场内幕交易的特质以及建立监管制度存在的特殊问题。

(1)法律的健全程度

早在1934年美国就率先制定了《证券交易法案》(Securities and Exchange Act)来防止内幕交易和市场操纵行为。80年代末华尔街的M ilken和Boesky内幕交易丑闻的揭露进一步加快了其对内幕交易监管法案的进一步完善。到了1984年,美国通过了《内幕交易惩处法案》,而后1988年通过的《内幕交易与证券欺诈执行法案》又进一步加强了对内幕交易的惩罚力度。在1997、1998、1999年美国证监会(SEC)分别查处了57、43、57起内幕交易,最近几年美国被追究刑事责任的犯罪人数也在不断地激增[23],这一方面说明了美国正在逐步加大内幕交易的监管力度,另一方面也说明了美国在立法方面已经对内幕交易监管起到了很好的功效。针对21世纪爆发的安然公司、世通公司财务虚假和内幕交易案,美国制定了《2002公众公司会计改革和投资者保护法》等一系列法规。实践可以证明美国经过这些年对于股票市场的强制监管,已经使得美国股市成为了一个具有强大融资能力和市场有效操作的资本市场。

相比之下,我国证券立法起步较晚,在1997年修订的《中华人民共和国刑法》中才正式规定了内幕交易罪。虽然1999年才颁布的《证券法》已经对内幕交易有了明确的规定,而到目前为止,对内幕交易的监管仍然缺乏一套行之有效的办法。首先,相关法律的制定量刑轻,打击力度也不够,对于内幕交易的实证研究很少。其次,我国法律体系存在的一个明显的弊端就是跟不上监管的需要,而监管又跟不上市场的发展,因而监管与市场难以互动。再次,我国法律制定的原则过于教条,从客观上增加了司法操作的难度。最后,在相关的法律中没有明确规定受害人及当事人应该负责的民事赔偿责任,使得受害人无法取得要求赔偿的权利[14]。因此我们应该效仿美国对内幕交易和操纵进行严格的分类和定义,并且针对广泛的调查结果制定细化的内幕交易和股价操纵的详细规则,由证监会按照分门别类的法律细则,对各类交易进行监督。

(2)监管对象

美国股票市场机制的健全性以及政治经济等宏观因素加以支持,使得美国主要是为了保证中小投资者的利益以及建立一个有效的强势证券市场而建立的监管制度。由于我国刚刚实行改革开放和市场经济市场机制不是很成熟,长期以来为国有企业改革服务成了证券监管的使命和第一目标。这样就使得我国的证券监管不仅不能防止滥用资源优势反而是对资源优势的一种间接的保护了。直到2000年,周小川提出了“保护投资者利益是我们工作中的重中之重”,才使监管的目标逐渐转移到投资者利益的保护方面。但是长期以来,我国的监管目标还停留在摇摆于激活股票市场和保护投资者利益之间,从而导致对于内幕交易界定不够明确,缺乏操作性。因此,监管机构应该尽快改变传统观点,将监管目标主要定在保护投资者利益上,同时加大执法力度并且建立全方位的取证渠道,任何人任何时候以任何方式得到的任何信息我们都应该假设为正在进行内幕交易,要求被控方提供有效证据证明自己的清白,保证投资者的利益。

(3)监管机构以及监管制度

在美国,实行的是“司法和行政相配合”的模式。行政方面,美国证券与交易委员会(SEC)对内幕交易的监管负有主要的责任,如果被监管的市场专业人员(如经纪人、交易商、投资顾问等)被指控进行内幕交易,SEC有权吊销他们的营业执照。在提起民事诉讼的内幕交易案件中,SEC 请求法院判决内幕交易者归还内幕交易所得,禁止进一步违反内幕交易的规定。另外在司法方面,SEC具有对内幕交易起诉的准司法权力,有权根据内幕交易的严重程度、技术特征、战术考虑等因素决定是向联邦法院起诉,还是通过自身的行政法规处理。与此同时美国还颁布了一系列法律法规(如《2002公众公司会计改革和投资者保护法》,Public Company Accounting Ref or m and I nves2 t or Pr otecti on Act of2002,简称S OX法案)对于会计师行业监管、信息披露监管、公司治理等进行了详细的规范,进而在法律上持股公司内幕人员的短线内幕交易等行为作了限制。

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第4期张维,等:中美内幕交易监管机制对比研究

相比之下,目前我国证券市场的监管是以代表政府的中国证券管理委员会(简称证监会)及其所属地方下属机构(证管办)为主体,以社会监督机构为补充的监管机制。在执法过程中,证券监管主体的非单一性以及依法办事受到的各方面行政权力的制约,削弱了证监会监管的权威性和效率性,进而导致了“行政惰性”。面对我国证券监管存在的种种困难,应该在坚持原有的行政监督方式的前提下,加强法律诉讼制度和证券市场行为的自我监管方式。首先,可以通过间接地建立一个更加完善的市场机制从而在背景环境上给证券监管制度的进一步完善提供一个良好的保证;其次,应该不断地提高证券从业人员的道德操行,建立一个良好的自律体系,将从业人员的操作目标定在追求市场效率最大化和企业盈利最大化上来;再有,还可以建立内幕信息人员定期报告制度,使内幕知情交易人员将其交易情况定期报告给监管部门;最后,可以通过合并A股、B股、H 股、个人股、国家股等割裂的市场的方式,加强统一管理,使股票市场真正做到“同股同权同利”。

(4)监控技术(Ad monishing Technique)

目前美国纽约交易所(NYSE)内幕交易监控技术主要有两个[24],一个是实时交易监控系统,通过“St ock W atch”软件实现。每天2—3名监管人员通过屏幕上点击任意一只股票获得关于这只股票的所有成交信息以及通过红、黄、绿三种颜色来区分强弱的报警信息,他们要通过研究新闻等传媒对于股价波动的影响并采取相应的措施。这时世界各地的投资者就会通过股票行情显示器(Ticker)看到这只股票停止交易及其理由。另一个是稽核系统,通过“I ntegrated Computer A ssisted Surveillance Syste m”(I CASS)系统实现。美国证监会通过举报信息,通知交易所提交关于记录某只股票的每一笔交易信息的蓝单(B lue sheet)并且限定提交日期。然后通过“B lue sheet valida2 ti on”软件对蓝单信息进行检验和评估,将验证成功的数据进入I CASS数据库。之后再结合从业人员数据库对重复交易进行分析排出可疑交易的评估报告。这两个监控系统双管齐下,使得美国的内幕交易活动受到了很大的遏制。

相比之下,我国的监控技术比较落后。我们需要建立像美国那样的电子化信息披露系统对信息进行统一披露,一旦发现信息披露虚假就立即进行查处。我们可以根据自身的特点建立实时监督系统(如图1)。上市公司的信息披露应该由静态监管向动态监管转变;加强强制性信息披露的同时,鼓励自愿性信息披露;加强对网上披露的信息分析,比如,监管部门可以针对各证券类网站设置专门技术人员监控相关论坛上的小道消息从而发现异常情况以便对内幕交易进行及时的查处

。

图1　实时监督系统

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3　策略的提出

由于国内学者的研究方向或是通过一个公认的模型应用于我国的证券市场,挖掘交易中隐藏的知情交易;或是通过我国交易制度的阐述展望未来我国监管的改进方向,缺乏一个宏观角度的比较研究,没能为今后的进一步研究提供一个系统框架。因此在系统地疏理近几年来国内外内幕交易发展趋势和模型支持后,总结出了内幕交易概率分析模型的基本模式和测算方法,然后通过宏观上中美理论支持、法律的健全程度、监管对象、监管机构和监管制度、监管技术(如表1)这几个方面的对比研究,在探索美国先进的监控技术的同时,找出我国证券市场制度和法律上不完善的地方,为今后国内交易监管机制的进一步改进提供了理论基础。同时,通过对美国证券法规以及监管制度的评价分析,发现我国监管机制存在着其特有的弊端和漏洞,因此针对我国内部特定的环境特征并充分借鉴国际标准化理论模型,建立一个技术完备的信息监管机构可谓当务之急。

　表1中美监管机制对比(comparis on of regulati ons bet w een china and US A)

美 国中 国展 望

法律的健全程度起步早;操作有效性高起步晚;监管与市场难以互动;

漏洞大;过于教条;规定不健全细化的内幕交易和股价操纵的详细规则;增加监管变通能力

监管对象保证中小投资者的利益;建立一

个有效的强势市场为国有企业改革服务;对资源优

势进行间接的保护

监管目标主要定在保护投资者利

益上;同时加大执法力度并且建立

全方位的取证渠道

监管机构以及监管制度实行“司法和行政相配合”的模

式以证监会监管为主体;法律诉讼

和自我监管薄弱;存在“行政惰

性”

完善市场机制;提高从业人员道德

操行;建立定期报告制度;实行“同

股同利”

监控技术完备的软件监控系统;实时查处

非法行为监控技术比较落后;停留在经验

基础之上

建立实时监督系统;加强对网上披

露的信息分析

完善我国信息监管机制,要进一步加强内幕交易的识别与侦破、内幕交易和股价操纵的关联问题、以分散账户逃避监管问题、虚假信息的危害及甄别、股票交易实名制的实行问题。同时还应该通过各种渠道从各个方面提高投资者素质、中介机构职业素质、市场监察手段等等,这些对于我国建立一个完备的证券市场都具有直接或者间接的影响。建立一个真正适合我国交易披露的概率分析模型和一套监控系统,对于完善我国交易市场,实现融资能力最大化有着深远的意义。

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The Co m par ison of Regul a ti on i n I n si der Trad i n g between Ch i n a and Am er i ca

ZHANG W ei,ZHANG Ying

(School of Manage ment,Tianjin University,Tianjin,300072,China )

Abstract:Because of the existence of the asy mmetric inf or mati on and s pecial inner mechanis m bet w een the transacti ons,the

p r ofits of the dis persed traders are i m paired while insiders gain excessive p r ofits .I n the backgr ound of p r otecting the common in 2vest ors’rights,there have been moment ous theory models according t o the measure ment of the insider trading as well as the estab 2lish ment of the regularity .Theoretically and p ractically,effective cor porate governance p revents the generati on of the insider trading .Thr ough syste matical comparis on of the Exchange Acts and ad monishing techniques bet w een the U.S and China,it will be f ound that there are many mal p ractices existing in the constituti on and executi on in China,theref ore a great nu mber of the in 2novati on should be br ought in t o mortify the extant situati on .

Key words:insider trading;regulati on;Exchange Act;ad monishing technique

[责任编辑　全　良]

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