开源证券高收益债券投资策略研究-new

第1章引言

1.1 研究背景

海外高收益债市场诞生于1970年代，经历1990年代初期低迷，2000年后进入高速发展期。2014年全球高收益债发行规模在4755亿美元左右，其中美国市场规模约3500亿美元。目前，美国和欧洲的高收益债券发行量占全世界4/5的份额，处于全球高收益债券的第一梯队。随着近年来我国金融改革不断深化，在融资脱媒的大趋势下，债券市场迅速发展，市场规模快速扩大[1]。

我国交易所中小企业私募债起源于2012年5月，相应管理办法先后制定，7月开始正式在市场上发行，随后步入快速发展通道。截至2014年9月，两所合计托管中小企业债私募471支，托管面值接近600亿元[2]。我国的高收益债券年均发行占公司债的2.5%，高收益债券是蕴含巨大投资机会的“蓝海”。

十八大三中全会提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。2014年11月，财政部开始发布部分国债收益率曲线报告，以中债-中国高等级债券指数为标的的ETF产品也顺利在美国纽交所上市。这说明，我国债券市场的政策、管理机制和实际运行取得实质性进展，逐渐在国内外市场上崭露头角，我国债券市场正由过去的速度型走向质量型。

当前，我国经济已经进入新常态，我国债券市场在规范发展的道路上不断加快脚步，债券市场价格呈现出持续上涨的局面，债券市场的规模随之扩大，债务市场服务实体经济的能力也不断增强，尤其是高收益债券市场的健康发展对实体经济的支持作用被国家提升了一个更加重要的位置，因为高收益债券往往对创业型公司具有十分重要的支持作用。

开源证券作为我国债券市场中的重要一员，理应做出应有的贡献。然而，开源证券在高收益债券市场中的表现还不尽人意。目前，开源证券仅仅持有12支高收益债券，无论从规模、市值还是回报方面都有很大上升空间。

表1-1 开源证券高收益债券投资

注：收盘价于2015年5月25日从万德上取得

但是，从海外的经验看，高收益债投资往往能获得比高等级和利率债更高的超额回报；国内的情况看，城投债、交易所高收益债、产业债也阶段性地给投资者带来过巨大的超额回报。但是，高收益债天然具有波动更大、以及高信用风险的特征，投资高收益债，在遵循传统的债券投资的一些理念方法的同时，也需要总结一些不同于传统高等级债券的投资思路，提炼新的风险管理和投资实践经验，更要求投资者突破常规的投资约束。尤其是国内高收益债市场发展还处于初期，市场尚欠发达和成熟。

因此，立足于开源证券的实际情况，结合中国高收益债的发展趋势，如何从宏观、中观和微观视角发掘出高收益债市场的的投资机会，就成为开源证券重点关注的问题。

1.2 研究目的及意义

本人作为开源证券固定收益部的一名交易员，长期以来十分关心开源证券的业务发展。李克强在公开场合发出“大众创业、万众创新”的号召，高收益债券迎来了十分可观的市场机会，开源证券在努力为自身创造利益的

同时也应承担起一定的社会责任。为此，本研究试图通过对宏观市场、中观市场和微观市场的系统性分析，设计出高收益债券投资的分析框架和投资策略，并基于对开源证券的摸底研究，在不涉及商业机密的前提下，通过相应的数据运算，尝试对开源证券关于高收益债券的投资方向、投资组合、退出机制和技术手段等策略给出系统性建议。

开源证券对高收益债券的投资所面临的问题、机遇和挑战在同类投资公司中具有一定的普遍性，其所设定的投资策略和政策要求具有一定的示范性和共性意义。因此，本研究不仅对开源证券的投资策略选择具有一定的参考价值，也对当前我国高收益债券市场和债券投资公司具有一定的参考价值。同时，本文对于高收益债券投资分析框架和相关研究的梳理，也具有一定的理论意义，对相关学术研究具有一定的参考价值。

1.3 研究内容与技术路线

1.3.1 研究内容

具有中国特色的高收益债券市场正在形成，高收益债的定价将更加市场化，风险与收益并存。本文通过回顾美欧及中国高收益债券市场的发展情况，总结经验，找出影响因素，设计分析框架，找到投资策略，为开源证券投资高收益债券提供一定的参考。

第1章引言，内容包括本文写作背景、研究目的、研究内容及技术路线。

第2章高收益债券的国内外相关研究综述。主要包括高收益债券的概念、高收益债券的影响因素、高收益债券的理论方法、高收益债券的投资策略等。

第3章国内外高收益债券发展情况。主要包括美国、欧洲、亚洲和我国高收益债券的发展现状，主要目的是总结出我国高收益债券未来发来的前景和主要方向。

第4章高收益债券的宏观外部环境分析。主要是立足于开源证券，运用经典宏观环境分析模型（PEST），对开源证券投资高收益债券的宏观环境进行系统分析，目的是准确把握开源证券投资高收益债券的机遇与挑战。

第5章开源证券投资高收益债券的内部环境分析。主要从开源自身发展阶段、资金实力、业务方向和投资运营等综合能力出发，面对外部的机遇与挑战，找到自身的优势与劣势所在。

第6章开源证券投资策略探讨。基于SWOT分析模型，立足开源证券的实际，给出关于高收益债券的系统性投资方案，主要从投资方向、投资组合、退出机制、技术手段等方面给出可操作性的方案，并给出适当建议。

第7章结论与展望。不同投资者面临的约束条件不同，通过尽量减少自身的约束，形成相对于市场约束的优势。

1.3.2 技术路线

本文从投资学、金融学、管理学、政治学、统计学等相关理论出发，首先对关于高收益债券的相关研究进行梳理，然后对国内外高收益债券的发展脉络进行分析，并基于SWOT模型和PEST模型对宏观市场、中观经济和微观个体进行系统分析，最后给出开源证券关于高收益债券的投资策略建议。

其中，SWOT分析模型，又称为态势分析法，Strength代表企业所具有的优势，Weakness代表企业所存在的劣势，Opportunity主要代表企业所面临的机遇，Threats主要代表企业所面临的挑战。其中，机遇和挑战主要是从企业外部条件来看，本文中主要是第四章，即高收益债券的外部环境分析。优势和劣势主要从企业内部来看，在本文中主要是第五章，即开源证券内部环境分析。

PEST分析模型，又称宏观市场分析模型，是经典的宏观分析模式，即Political代表企业所处的政治环境，Economic代表企业所处的经济环境、Social代表企业所面临的社会环境，Technological代表企业所面临的科技环境，这些外部因素不被企业所掌控，给企业带来机遇的同时也会带来挑战，本文中PEST模型主要应用在第四章关于高收益债券的外部市场环境分析中。

图1-1 本文技术路线图

第2章高收益债券及其投资策略

2.1 关于高收益债券

高收益债券，又称为垃圾债券，是指信用评级较低企业所发行的债券[3]。国际标准是指发行人的主体评级通常是穆迪评级Baa3以下或是标普BBB以下的，此类债券是相对于投资级以下的信用高风险债券。目前在中国是指债券评级为AA-级或以下的债券，因为其收益率和违约率方面蕴含的风险都比较高，所以被命名为高收益债券。高收益债券与投资级别债券的信用点差为100BP—1000BP不等[4]。有几类发行人是被评级机构排在投资级之后、属于高收益范畴的：（1）“坠落天使”；（2）“高新技术企业”；（3）“杠杆收购或重组公司”。

2.2 关于高收益债券回报率的影响因素

债券的回报率是不确定的，投资是有风险的，从债券上市发行后截止到债券的还债期限为止，由于市场上各种不可控的因素会造成债券的价格上下起伏，最终影响债券的回报率，甚至还可能亏损。关于高收益债券的风险和收益率的定性研究主要来自于国外学者。德国学者冯斯从债券的风险控制出发，运用数学模型，并加入政府调控和整体经济环境的影响，期望从债券的回报率中研究出违约成本和违约率之间的具体联系。在高风险债券的利润率领域，具体就高收益债券的投资回报而言，阿尔特曼、本茨维佳引入了一个新的概念—回报临界点，通过这个概念我们可以清晰的明白某一债券对于债券买方的刺激有多大。回报临界点将债券买方买入高风险债券和其买入低风险债券之间的回报进行比较，从而来确定具体的违约金和投资回报率。在市场买卖双方许多条件未知的情况下，通过理论分析和数据调查，估算出证券买卖市场可能出现的不履行合约的比重以及相应的成本，并得出结论，违约代价和投资回报率成正比。说明了回报临界点这一概念可以用来给高风险债

券进行价格的制定。英国学者麦克唐纳和古特在高风险债券的风险防控领域做出了杰出的贡献，他们运用经济模型，并结合实地调查，对高收益债券各个方面的特点以及相关影响因素做了深入的分析。并得出下列结论：买卖双方不履约的比率和债券的时间、违约成本、整体经济环境以及投资回报率息息相关，但是与债券募集的资金无关。而债券的回购率和债券募集资金的总数有关，并且和投资回报率也成正比。

2.2.1 债券配置时的宏观环境

高收益的债券，受市场整体经济状况的影响较大，当市场经济景气的时候，高收益债券的回报率一般高于其他证券产品，而在经济不景气的时候，回报率则往往低于其他证券产品[6]。比如，黄晓捷、汤莹玮认为，欧美的高收益债券的风险较高，但是同期收益比也很高，主要是受整个市场经济环境的影响。

买方如果选择买入或者卖出债券，则会对国家整体经济进行判断，而如果是在犹豫是否继续持有某只债券，则会对该只债券的发行主体进行深入的分析，以及潜在的买入者和卖出者，从而对该只债券市面价格的未来走向进行预测，以判断是否要继续持有。所以当国家整体经济形式好时，高收益债券市场往往很繁荣，当形势不利时，则会陷入低迷。

高收益债券与其他债券如低收益债券的联系不大。联系不大是指如果在投资规划中增加高收益债券不会影响到其他债券的收益，并且会使整个投资规划收益率更高。因为高收益债券的收益显然高于其他类别的债券，但是其波动也大，与社会的整体经济环境紧密正向相关。从而投资者要求的收益率也上升。在投资中，合理分布高等级债券和高收益债券。

2.2.2 高收益债券的风险溢价

相关数据表明，高收益债券的回购比率一般为百分之三十左右，比一般债券低了近二十个百分点，所以也是可以被接受的。从美国高收益债券的回报率的历史曲线可以看出，其收益和风险额度是呈正比关系的，风险越高，

收益率也就越高，例如D级的债券收益率平均都在12%以上，远高于同期的其他债券收益率[7][8]。高收益债券的收益率也可以分解为无风险利率与风险补偿。其中，风险补偿主要包括违约风险溢价、流动性溢价、其他风险溢价。

1.违约风险溢价

违约风险溢价，是指定价时对债券违约风险补偿所增加的价格。高收益债券的违约风险溢价一般在30%以上，高于投资级的违约风险溢价比（20%左右）Jing-zhi Huang and Ming Huang (2002) ，在违约高发期（1987-1991 年），高收益债券的违约风险溢价比占全部风险溢价的比重约在76%（Georges Dionne，Genevi_eve Gauthier，2009 ）。

2.流动性溢价

流动性溢价主要是为弥补债券不能自由流通给投资者带来的风险。在美国，私募债券只能在部分符合标准的机构投资者之间进行流动，这些债券的收益率一般会比公开发行的债券要高。一般情况下，高收益债券流动性溢价大约占全部风险溢价的1.5%（Frank De Jond，2006)。

3.再投资风险补偿

高收益债券一般会为发债主体提供提前赎回权，即约定在一定期限后，发债主体有权选择赎回债券。发债主体会根据市场利率的调整而选择是否赎回债券和赎回债券类型。一般情况下，市场利率下降时，发债主体会选择赎回高利率的旧债券，再重新发行低利率新债券。因此，再投资风险补偿是为弥补高收益债券投资者会承担债券提前赎回而再投资的风险，自然就会拉高高收益债券的收益率。

此外，高收益债券的定价还与债券的信用评级、发行机构、发现时间点、发行方式、可赎回性、承销商能力等多种因素的影响。

2.2.3 高收益债券的组合策略

每个证券买方会根据自身的具体情况制定相应的投资策略，但是对待高收益的债券，通常都不会把所有资金投入进去，不仅仅是不会投入到一只债券，甚至连投入的领域都是分散的。分散组合风险可以从以下几个方面来考

虑[9][10]。

行业、产业链分散：同一行业、同一产业链发行人往往具有相同的信用特征，共同受到宏观经济和行业、产业发展状况的影响，无论是信用违约率和债券估值都会表现出较强的相关性。通过在不同的行业、产业之间配置头寸，以期有效降低系统性风险。

地域分散：一方面，地区宏观经济发展状况、政策导向、产业定位特征等，对于当地的企业经营具有系统性的影响，使得同一地区的企业表现出一定的信用相关性；另一方面，国内的情况看，同一地域的企业也往往具有产业聚集的特征，从而表现为地域集中度风险与产业集中度风险某种程度上的重叠。比如之前钢贸企业违约比较严重地集中在华东地区，有较强的地域特征。

企业性质分散：国企、民企是具有中国特色的一类划分，在信用违约特征，尤其是市场估值偏好方面确实有着具有操作意义的系统性差别。在这方面作一些分散配置，总体上也有利于规避系统风险，提升系统收益。久期分散。除利率风险的考虑外，久期分散也是应付流动性风险的好办法。一个需要特别注意的问题是，期限越短信用风险越小的特征，对于高收益债也许并不适用，有时期限越短、越临近到期，反而越意味着到期偿付压力和偿付风险的到来，信用风险反而更充分暴露。

2.2.4 高收益债券的供求关系

债券在高收益的同时也伴随着高风险，信用等级愈高，其违约回收率也愈高。一般情况下，经济增长较好时，高收益债券的供给与需求会相对平衡，经济增长较差时，高收益债券的供给与需求会相对失衡，因此高收益债券的收益率与高收益债券的供给关系密切相关。高收益债券的从1980年到2010年的信息数据显示，高收益债券的履约率和社会的经济发展速度呈正比例关系。上世纪90年代美国出现了经济危机，同期的高收益债券的履约率从95.7%下降至92%。本世纪初全球互联网经济危机，造成高收益债券的履约率跌至90.8%。而最近的一次金融危机更是使得高收益债券的履约率降至新低，

仅为88.91%[11][12][13]。

2.2.5 高收益债券的自身价值

在经营过程中遇到了由自身引发的不可调控的风险时，其财务状况当然会向不利的方向发展，甚至会导致公司不能按期偿还贷款及利益或者有其他严重违约的行为，而这些又会导致公司信用降低，从而引发其难以获得新贷款的恶性循环。传统财务分析的两条线索。第一条是以损益表为主，现金流量表为辅，主要针对企业盈利的判断。但对于债券分析而言，由于现金是偿债的唯一来源，现金流分析具有核心地位。第二条线索是资产负债，主要考虑企业资产质量与偿债结构两方面。除此之外，盈利或者现金流和债务的各种比值，构成常用的偿债指标经典评级框架可能不适用高收益债要求。传统信用评级本质是一种集合各指标的筛查过程，量化信用风险，为“风控”思维。只能确定“投资库”，即“不能买什么”。但难以决定“买什么”，也不能决定“何时买”，难以直接构成投资决策。

对于高收益债而言，较多个券安全边际可能完全依赖于一两个重点因素，比如高质量的长期股权投资、稳定的债项担保、超强的现金周转等。这可能导致传统的“加权打分”法则失效。更重要的，这些因素的边际变化同样也会影响高收益债的估值走势，成为择时的重要判断。最悲观的情况下，超高YTM的高收益债投资需要考虑债务重整、清算情况下的回收状态，这也超出了传统的信用评级框架。劣中选优，直面“微利债”。发行人结构决定当前多数产业债盈利较差，盈利弹性也差。在高收益债群体中，这种情况比比皆是。因此，只能是在盈利较差个体中选择“现金流”和“资产质量”较好者，构成择券的两条逻辑维度。近期交易和评级制度重要性增加，盈利层面也需要关注。较多发行人可能长期处于“微利”状态，逻辑上来讲，低净利润损害的是股东的相对利益，但资产负债表没有损坏。“微利”状态若可维持，信用风险主要为展期压力。对高折旧但高周转的个体，“微利”也不意味着现金流的疲软。这对于挑选盈利不佳但现金流安全边际较大的高收益债有着重要的意义，现金流与盈利孰轻孰重无论如何重视现金流都不为过。

盈利是现金流的基础，但盈利远不等于现金流。对于信用债而言，现金流意味着更多，因为只有实实在在的现金流而非账面利润才能偿付债务。海内外经验看，“盈利但债务违约”（如超日在披露应收账款坏账准备前）、“低盈利但资金链健康”（如很多电力企业）的公司都不少见。违约分为“资不抵债”的硬违约和“资金链断裂”的软违约，前者与长期的盈利不佳有关，后者则可能由现金流问题直接导致。盈利对于高收益债同等重要。再者，目前的评级调整和交易所债券交易安排对于盈利也非常敏感，都使得对高收益债投资来说，盈利分析同样重要。盈利和现金流有时存在明显背离。净利润和经营性现金流不同主要来自于两方面。第一方面为“影响利润”但与“经营活动无关”的部分，如折旧摊销、资产减值损失、财务费用等方面。第二方面为需要将“权责发生制”调整至“收付实现制”的部分，如存货和经营性应收应付科目的变化。高收益债淘金的目的之一便是要寻找盈利平庸但经营性现金流稳定个体，同时辨别盈利质量较差的个体（通常对应应收账款波动）[14]。关注EBITDA的局限性。较多与存量债务和利息支出等指标一起反映发行人的偿债状态。EBITDA定位介乎于利润和现金流之间，是企业可以取得的最大可能现金流入，但仍有较大差距：忽视了企业通过增加库存、应收账款等，扩大运营资本，对于现金的占用。此外，也无法刻画企业中长期投资对于现金流的影响。因此，结合EBITDA分析的同时，也更需要回归现金流量表，对实现现金流动活动作更细致的分析，不仅包括经营活动，也包括投资和筹资活动。

2.3 关于高收益债券的理论方法

高收益债投资不同于股票，其风险和收益往往并不对称。因此，高收益债投资分析方法首先需要解决的是如何度量发行人潜在的违约可能。

1.JP摩根信用计量模型

JP摩根信用计量模型利于VaR框架，信用计量模型一般分两步完成对于风险的估算。首先，计算组合中债务人面临信用状况变化的概率；其次，在给定的信用状况变化下重估组合的资产价值[15]。

2.Z-score模型

Z-score模型是爱德华·阿特曼在上世纪60年代对美国企业进行观察，利用公司财务数据判断公司破产概率的分析模型。其模型为Z=1.2A1+1.4A2+3.3A3+0.6A4+99.9A5。A1=营运资本/总资产，其反映流动性特征，流动现金越多，说明偿债能力越好。A2=留存收益/总资产，是测量企业积蓄的利润。A3=EBIT/总资产，这一指标是衡量企业利用债权人和所有者权益的总数获取收益的指标。A3越高，表示企业的资产利用率高，企业的经营管理水平越好。A4=总市值/总负债，反映股东所提供的资产与债权人提供的资产的两级关系。A5=销售额/总资产，体现企业的销售能力和管理能力。A5越高，说明企业在增加收入这块有很好的趋势。企业财务状况的好坏由企业的Z值决定。通常认为Z>2.99时违约风险较小，Z<1.8时违约风险较高，从而表明Z越小，企业越可能破产[16]。

3.债券价值的一般计算公式

代表货币的现在价值，简称“货币的现值”，Pn该笔货币的现在价值，P

简称“货币的终值”[17]。

利用现值计算终值：

(1+r)n（复利）

Pn=P

(1+r.n)（单利）

Pn=P

2.4 关于高收益债券的投资策略

机构投资者希望在债券投资中能获取超额的投资回报，很少会采用消极的投资策略，大部分都是积极主动的投资策略，从而获得红利、利息和资本利得。根据资产的不同需求和风险承受能力对投资组合进行调整，通过推测市场变动情况灵活的投资操作获取超额利润。买入持有策略、投资组合保险策略、交易型策略及多-空组合策略等。

在具体操作过程中，从宏观角度判断经济周期，在经济衰退后期和经济扩张早期，高收益债具有最佳回报表现，虽然这个时期对应的企业信用基本面状况静态地看是最差的时候，但动态地看处于触底反弹的拐点，对应利差

处于大幅拉大后重新回落的阶段。投资高收益债券无论是从持有还是交易的角度通过组合来分散风险，一方面不把鸡蛋放在一个篮子，另一方面有适当的违约容忍度，赚预期回报、赚大数定律的收益。通过尽量减少自身的约束，形成相对于市场约束的优势，从违约风险中套利、流动性和交易机制中套利、行业主题阿尔法套利。从微观角度综合运用风险底线思维、信用改善边际、寻找白天鹅债券。

另外，还有秃鹰投资。秃鹰投资人专注于对不良债权人进行投资，他们主要选择信用状况极差的公司债券然后从二级市场上低价购入，随后再通过诉讼手段对违约方索取巨额赔偿。

2.5 本章小结

目前我国理论界对于高收益债券的探索主要集中于以下两个焦点：第一是对西方先进经验的吸取，特别是欧美国家的高收益债券的分析，以指导国内相关债券的发展；二是立足于我国高收益债券发展的现状以及不足，提出发展我国高收益债券市场的针对性对策。由于研究时间较短，所以国内学者大多采用的定性而非定量的分析方法。国内学者从不同角度对国内高收益债券市场发展提出了各种建议（何俊光、陈嘉）。这些建议主要集中在登记制度、基金托管人制度、信用机制（罗沙）、会计信息披露（顾晓青、张红艳）、保障机制等。

国外学者研究的重点是高收益债券的风险和收益率，已经不单单是停留在定性分析的层次了，更多的采用的是定量分析的办法，运用数学模型和经济学算法对高收益债券进行分析。德国学者冯斯从债券的风险控制出发，运用数学模型，并加入政府调控和整体经济环境的影响，期望从债券的回报率中研究出违约成本和违约率之间的具体联系。

第3章国内外高收益债券的现状分析

3.1 美国是高收益债券的发源地

美国是高收益债券的发源地，早在1920-1930年间就已经开始有高收益债券发行了。最开始的雏形是一些小企业为了扩大公司规模而向社会募集资金的手段，但是缺乏担保，所以影响很小。到了1970年以后，美国的经济结构开始寻求转型，市场上中小型公司对资金的需求量剧增，加上政府的政策支持，美国的高收益债券市场迅速发展起来。87年股灾后，高收益债券的违约率明显上升，高收益债券市场危机凸显。在90年代后，高收益债券市场起起伏伏，随着整体经济的繁荣而发展、危机而低迷。但是从整体趋势而言，还是在不断进步的。2012～2014年高收益债平均发行量均维持在3000亿美元以上，公司债平均发行1万亿以上，占比公司债发行约22%左右[18]。

3.2 欧洲高收益债券市场发展较快

在上世纪末，欧洲开始逐渐形成了高收益债券市场，与美国不同的是，欧洲的发行主体是一些经营状况良好的大型公司，然后逐渐扩散到中小型公司。这样使得高收益债券在欧洲一开始就获得了良好的口碑，深受大家信任，因而发展迅速。这个首先对归功于欧洲通用货币—欧元的坚挺，其次得归功于欧洲市场主体完善的信用体制和成熟的证券市场。

3.3 亚洲高收益债券进入快速发展期

由于全球信贷市场的超额流动性以及亚洲经济的持续增长等原因，亚洲高收益债券成为欧美投资者的新宠，紧随美国、欧洲高收益债券的发展，亚洲高收益债券进入快速发展期。比如，印度、韩国、泰国等国家均有高收益债券发行。但是，与亚洲其他国家相比当前日本的高收益债券发展的速度相对较慢。

3.4 国内高收益债券进入发展黄金期

2012年，第一批近十家只能向少数投资者募集的企业债券上市经过证券交易所审批通过，这意味着我国证券交易又迈出了新的一步，高风险、高收益的私募债券成为了我国证券市场交易品种新的一员。这些债券大多分布在高新产业、服务行业，如电子商务、计算机技术、高科技材料等等，并且这些私募债券的时间一般不长，大多不超过三年，平均年限在两年左右。债券发行利率相对较高。我国2014年末高收益债发行量规模在600亿左右[19]。

目前我国的债券评级在AA-的信用利差已经超过 4.28%，在对西方发达国家的高风险债券对比后可知，高风险高收益的债券的上市必须具备以下两种力量的支持，首先，就是有能够提供高风险债券的主体以及社会上对现有低收益债券的不满，其次是债券的买方力量的支持，人民生活水平得到显著提高，手头空闲资金剧增，但是人民币却在不断升值以及银行存款过低等因素使得人民不得不把眼光投向高收益的证券市场以求资金增值。我国有大量的存在举债需求的民营企业和中小型企业，目前国内的中小型公司已增至数百万之多，在这庞大的数字后面，能够进入证券交易所挂牌交易的还不到1万家。由此可以看出我国中小企业债券的发布主体数量增长潜力巨大。现阶段我国各证券交易项目层出不穷，各种金融机构也投入了高风险债券的领域，推出了各种理财产品，这些项目大多是高风险高收益的性质。我国债券评级在AA以上的项目，也开始踏入高收益的行列，并且国家也将开放政策，将会提高证券的收益率[20]。

3.5 本章小结

高收益债券是与经济、社会发展密切相关的，在某种程度上高收益债券的发展是与其经济社会发达程度，尤其是金融市场发达程度呈显著正相关的。美国是高收益债券的发源地，欧洲起步晚但发展快，亚洲在近年来进入高收益债券的高速发展期。随着我国政治经济体制改革的持续深入，尤其是金融市场的快速发展，我国高收益债券进入黄金期，目前正是投资的好时机。

第4章高收益债券投资策略选择的外部环境分析

开源证券投资高收益债券首先要分析的就是外部市场环境，因为政治、经济、社会和技术的发展直接决定者高收益债券的价值实现与价格涨跌。本研究将围绕高收益债券的相关内容应用经典的PEST模型对高收益债券的外部环境进行系统性分析，分析目的是找甄别外部市场环境所带来的机遇与挑战。由于第五章是分析开源证券的内部环境，甄别的是企业的优势与劣势，所以，从某种程度上来说，本章和第五章内容构成了完整的SWOT分析，即通过开源证券外部环境和内部环境分析，根据机遇、挑战、优势、劣势制定出开源证券高收益债券的投资策略。

4.1 政治分析（Political）

4.1.1 三大新区域战略开始实施

“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带是我国发展的新三大区域战略。各个部委均在围绕上述三大战略做出具体的政策、资金、税收、项目部署，不断促进我国区域经济一体化。比如，交通部正在积极完善交通运输基础设施网络布局，加强国内各个区域之间以及与周边国家和地区之间的交通基础设施互联互通，加快长江经济带综合化立体化交通廊道。

同时，三大新区域发展战略也正在重塑新的市场经济空间。比如，在《京津冀协同发展总规划》中，北京的目标是成为“研发中心”，天津成为“全国先进制造业基地”，河北成为“全国物流基地”。在“一带一路”建设中，打造新型区域性中心城市的城市超过了65个。在长江经济带建设中，上海、浙江、江苏、武汉、南昌、长沙、贵州、云南、重庆和成都等城市纷纷出台了新的规划和政策，积极融入长江经济带。

4.1.2 “大众创业、万众创新”时代到来

自从2014年9月，李克强总理做出“大众创业、万众创新”的号召后，

国内掀起了工商业改革和创新创业的新高潮。国务院陆续推出了一系列政策来为创新、创新松绑，尤其是通过了一系列的资本市场改革政策，大大方便了企业上市、企业发债、企业股权转让融资等，这让证券公司参与“大众创业、万众创新”提供了十分难得的机遇，企业上市融资的限制和标准不断放宽，已经允许高收益债券在更大范围内出现。

4.1.3 市场机制改革持续推进

当前，我国已经进入全面深化改革期。在市场机制改革方面的力度持续加大，这为证券公司参与高收益债券市场提供了很多便利。国务院日前发布的《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》，提出了8个方面39项年度经济体制改革重点任务。其中推进财税改革和金融改革方面力度也比较大。关于金融改革方面提出，要扩大资产证券化范围，大力发展债券市场。可以预见，高收益债券市场将会迎来一个新的高速发展期。

4.2 经济分析（Economic）

4.2.1 经济增长进入新常态

在经济新常态下，必然需要新的经济增长动力，必然催生新的朝阳产业，新的产业在处于创意期必然会催生新的高收益债券，那些落后的夕阳产业必然会被加速淘汰，可能也会产生一些由于资金链面临断裂而产生的高收益债券。那么，在高收益债券市场上，那些不符合未来发展方向的产业板块必然暗藏着更大的违约风险，我们应拒绝那些更高收益率的诱惑，去投在那些收益率也许相对较低但风险也较低的高收益债券市场上。

4.2.2 货币政策将会更加宽松

受经济下行压力等因素影响，房地产市场进行下行期，我国经济增长预期继续放缓，再加上通货紧缩压力和外汇占款持续减少，我国必然推出稳健的相对宽松的货币政策。另外，在全球货币政策趋于宽松的大背景下，中国

货币政策持续宽松前景看好，这必然会给证券市场带来一系列的利好，有助于引导社会资金成本降低，增强信贷投放能力，也有利于缓释股市调整压力，这为高收益债券长期价格看涨是个利好消息。

4.2.3 产业转型走向资本转型

当前，我国经济正在从产业转型走向资本转型。整体上，我国经济正处于全球化、信息化、金融化的进程中。目前WTO保护期接近尾声，我国将进入更为全面的全球化时代，先进的信息技术为我国全球化提供了十分有力的技术工具。金融化是本研究关注的重点，我国经济增长正从第二产业主导转向第三产业主导，根据全球经济发展的规律来看，第三产业主导的进程往往也是经济金融化的过程，经济金融化的过程就是资本转型的过程，在此过程中高收益债券必然会迎来新的高速发展期。

4.3 社会分析（Social）

4.3.1 中国正式进入城市社会

一个国家的城市化率在某种程度上代表着一个国家是否进入城市社会，2014年我国城镇化率已达53%，我国已进入城市社会，距离70%的城市化还有一段距离，但也是加速阶段。未来一段时间，继续推进新型城镇化将继续成为我国经济社会发展的主题。因此，投资高收益债券必须关注我国新型城镇化的发展方向和发展政策。《国家新型城镇化规划2014-2020》提出，未来新型城市主要包括生态城市、人文城市、智慧城市和创新城市。因此，对高收益债券的投资，必须瞄准上述四类城市发展的板块，否则债券违约的风险就可能比较大。

4.3.2 品质消费时代到来

改革开发30余年后，我国居民的生活水平发生的天翻地覆的变化，我们已经进入全面建设小康社会的最后冲刺期。从温饱问题解放出来后，人们

的生活方式正在发生着深刻的变化，国民生活正进入品质消费时代。未来，健康、养生、旅游、体验、文化等行业将进入爆发期。淘宝公司数据表明，未来30年健康产业和快乐产业将成为未来消费的重点。因此，在选择高收益债券时，健康、养生、旅游、体验、文化等行业必然要成为优先考虑的板块。

4.3.3 投资意识逐步增强

目前，社会上正流行一种观点，认为未来30年将进入无股权不富的时代。即多数人认为靠工资发财是从来都不可能实现的事情，而投资房地产的时代已经过去，所以未来投资股票尤其是股权市场将成为最后的发财机会。因此，现代的股票市场、债券市场都非常火。这说明，随着我国经济社会的发展，随着国民财富的积累，我国居民的投资意识在逐步增强。因此，这就会给高收益债券投资带来利好，即当多数人认为投资股权、投资债券是未来创富的机会时，必然会促进未来高收益债券市场更快更好地发展。

4.4 科技分析（Technological）

4.4.1 互联网+时代到来

互联网+就是以互联网为主的整套信息技术（包括互联网、移动互联网、大数据、云计算技术等）在经济、社会生活等相关环节的扩散和应用的过程。互联网+发展的第一阶段就是传统业务的数据化和在线化，即通过新型的互联网技术对传统产业的工艺流动、工作方式、分配方式等进行改造升级，形成线上和线下互动的良好系统，首先改造的就是商业交换的方式，其次改革的是生产方式。互联网+发展的第二阶段就是，新型的互联网技术催生出新的产业、新的行业。

4.4.2 互联网金融进入爆发期

随着互联网+的发展，互联网金融进入新的井喷期。首先，银行的业态

已经发生了变化，已经由传统的银行网点为主导转向银行业信息化、移动电子支付、手机银行等。尤其是支付宝的诞生，作为担保支付，在某种程度上打开了在线交易的大门，解决了在线交易的诚信问题，已经成为中国新金融制度创新的里程碑意义的事件。随后，余额宝、现金宝、收益宝、活期宝、全额宝等互联网金融产业全线出击，互联网金融全面爆发。

4.4.3 债券交易技术促进交易量剧增

新型的信息技术大大降低了债券交易的成本，并提高了交易的透明度和公平度。新的信息技术手段的应用，也催生了网上银行、职能移动终端的广泛应用，大大增加了债券交易的可能性和及时性。有数据现实，新型信息技术的应用大大促进的债券交易数量和质量的提升。未来，投资高收益债券市场，必须有效利用新型的信息技术和手段来保障债券交易的公开、公正、透明、及时性和有效性。

4.5 本章小结

目前，中国经济正处于增速换档期，增长模式转换、产业结构调整和改革是大势所趋，资源、资本从传统过剩产能行业向新兴行业转移是历史的潮流。对于债券市场的一个重要影响是，目前债券市场主体正是传统过剩产能行业，企业竞争的加剧，市场整体面临的信用风险压力将越来越大。

未来，部分行业、企业将会演绎堕落天使的经典历程，从高等级债券变成垃圾债券。尤其是不排除一些曾经辉煌的大型国企陷入经营财务困境，充实高收益债资产池，改变目前高收益债以民营小公司为主的状况。在投资中会考虑目前的现金流、持仓比例、风险敞口、风险承受能力。

总之，目前国内高收益债券市场，由于一带一路、京津冀协同发展、长江经济带等战略出现了大量的投资风口，由于互联网+、新型城镇化、全面深化改革等也出现了大量的新的投资机会。选择高收益债券可在上述风口下进行科学分析，风险会大大降低。