换股并购案例

换股并购案例

【篇一：换股并购案例】

盘点2015年并购市场上经典案例的精妙之处，以及其中投行家们的

贡献，不仅有助于他们在2016年导演出更加吸睛的收购故事，更有

助于上市公司和投资者进一步了解各家投行的并购功夫和必杀秘技，作出更精准的选择。

自2013年中国民营企业“并购成长”的逻辑初步确立以来，国内并购

市场日益风起云涌。发现依靠自身累积发展太慢的企业家，从2014

年起纷纷加速并购扩张，2015年，并购更蔚为风潮，产业链上的横

向并购、纵向并购乃至合纵连横案例令人眼花缭乱，诞生了不少教

科书式案例。

并购堪称投行业务皇冠上的明珠，并购潮起，为国内投行带来了新

的机遇。纵观2015年，并购的四大趋势，成就了相关投行。一是产

业并购如火如荼，有利于在产业并购及tmt等新兴产业领域布局较

早的券商，如华泰联合证券等；二是大型国企的重组和改革升温，

有利于中信证券、中金公司、国泰君安证券等传统大项目优势券商；三是中资跟随国家“一带一路”战略，跨境并购战正酣，令具备海外

业务能力的券商如中金公司、中信证券、海通证券等分得了最大一

杯羹；四是制度套利下的中概股回归潮中，中金公司等海外市场能

力强的券商和华泰联合、中信证券等早期布局海外或与海外基金建

立了合作关系的券商获得优势，得以伴着海外基金走出去，又随着

人民币资金回归。

并购业务倍增，为国内投行带来可观的财务顾问收入，也拓宽了其

盈利来源，从与并购配套的再融资项目的承销费，到相关股权投资

收入、过桥贷款利息等资本中介收入，都大有增益，并购贷款作为

重要的收购资金来源也大获发展。券商下属的直投基金或并购基金

也经常出现在并购各方的股东名册上，如中石化销售公司引资时，

其财务顾问中信证券和中金公司均有安排旗下子公司或新设立实体

参与；狙击爱康国宾的美年大健康，股东包括华泰证券下属并购基

金华泰瑞联控制的京瑞投资等；盛大游戏私有化时，海通系并购基

金也参与其中。收入来源的拓展，也在增强并购业务对投行的吸引力。

2016年，并购热潮能否延续？投行人士认为，并购不会降温，反会

加速，潜力最大的业务领域来自于央企改革和民企购买海外资产。

尽管2016-2018年，随着2013年实施并购的公司3年业绩对赌期

限的到来，业绩不达预期的公司将要面对商誉减值的定时炸弹爆炸，从而对并购市场带来一些伤害，有些局部过热的行业会大浪淘沙，

但在他看来，这对整体的并购节奏不会有太大影响，“并购的基本原

理是用高市盈率去买低市盈率的好资产，只要不是颠覆性收购，还

是良性的交易”。无疑，投行明珠今年将更放异彩。

每一单并购项目的达成，从标的选择、交易撮合，到交易结构设计、项目实施，都浸入了身为幕后推手的投行家们的智慧与心血。盘点2015年并购市场上经典案例的精妙之处，以及其中投行家们的贡献，不仅有助于他们在2016年导演出更加吸睛的收购故事，更有助于上

市公司和投资者进一步了解各家投行的并购功夫和必杀秘技，作出

更精准的选择。

电建集团整体上市涉及上市公司：中国电建（601669）

独立财务顾问（经办人）：

中信建投（林煊、白罡、张冠宇、杜鹃、李笑彦、于宏刚）、

中信证券（高愈湘、马滨、刘日、陈琛、杨斌、凌陶）

案例类型：整体上市

交易背景：电建集团2011年成立时，正值中国电建申请ipo。为保

护上市公司及中小投资者利益，避免集团与上市公司的潜在同业竞争，减少关联交易，电建集团筹备组及中国电建向中国证监会及社

会承诺：电建集团成立后将完善治理结构，协调业务发展，具备条

件后实施整体上市。虽然2012-2014年a股持续低迷，但为如期兑

现承诺，中国电建仍启动了资产重组，重组方案的设计充分考虑到

中小投资者利益，赢得了投资者支持。

这一交易的结构包括两个部分。一是中国电建以3.63元/股，向电建

集团非公开发行40.4亿股普通股，同时承接电建集团债务25亿元，收购的标的资产是电建集团持有的顾问集团、北京院（即北京勘测

设计研究院，下同）、华东院、西北院、中南院、成都院、贵阳院、昆明院等8 家公司100%股权，此为中国电建主业的上游资产。二是向不超过200名合格投资者非公开发行2000万股优先股，募集资金20亿元。交易完成后，电建集团所持中国电建股权由67.43%上升

到77.07%（图1、2）。

项目亮点：在低迷的市场下，为保护中小投资者权益，尽可能提升

重组后上市公司的每股收益（eps），该项目独立财务顾问中信建投、中信证券协助公司制定了“溢价发行+承接债务”的交易方案：通过承

接债务和发行优先股等方式，避免了股权稀释；通过溢价发行，保

护了投资者利益，并开创了资本市场多项先例。

第一，溢价发行，让利中小投资者。本次重组是央企a股溢价发行

第一案，发行价格为3.63元/股（除息前），相比发行底价2.77元/

股溢价约31%，换算后，中国电建向电建集团少发14.68亿股，即

电建集团向中小投资者让利14.68亿股。高溢价也表明了大股东对

未来的信心。此外，通过溢价发行普通股认购资产，有效控制了上

市公司重组后普通股股本的扩张程度，减轻了上市公司每股收益摊

薄的压力。

第二，以承接债务方式实现部分对价，进一步减少了发行股份数量，提升了重组后上市公司的每股收益水平，实现交易双方共赢。而水电、风电勘测设计的优质资产注入，也为中国电建承接25亿元债务

提供了偿还保证，减轻了上市公司负担。

第三，以发行优先股方式配套融资，开创资本市场先例。由于优先

股不计入股本，发行优先股配套融资，同样能减少普通股股本扩张，减轻发行普通股配套融资的传统模式对上市公司每股收益的摊薄效应。

总体来看，通过溢价发行、承接债务、发行优先股等方式，中国电

建总计减少发行27.08亿股普通股，以2014年归属母公司所有者净

利润计算，8家标的公司的净利润为20.6935亿元，经计算，重组前后，中国电建eps分别为0.4985元/股和0.5026元/股，没有被摊薄，还有些增厚（表1、2）。

第四，通过本次交易，实现了水电、风电的设计、施工业务板块整

体上市。电建集团不仅将水电、风电勘测设计及建筑施工业务置于

统一的管控平台下，还从根本上理顺了股权和管理关系，推动了内

部资源整合，为实现产业一体化奠定了基础，进一步提升了公司竞

争力。

招商蛇口整体上市涉及上市公司：

招商地产（000024）、招商局b（200024）、招商蛇口（001979）

合并方财务顾问/联席主承销商（主办人）：

中信证券（陈健健、成希）、招商证券（王大为、章毅）

被合并方财务顾问（主办人）：海通证券（王行健、王悦来）

案例类型：央企混改、整体上市、换股吸收合并、b转a

交易背景：招商蛇口将通过整体上市，立足前海蛇口建设自贸区，

力求在全国拓展，成为领先的城市综合开发运营商，同时，招商局

将调动集团综合资源，倾力打造其为国家“一带一路”战略的桥头堡。本次交易分三步进行。第一步，将招商地产/招商局b的股东分为两类：招商局集团关联股东和非关联中小股东，通过发行股份换股吸

收合并招商地产。前者指招商蛇口（即新上市主体001979）及其全

资子公司达峰国际、全天域投资、foxtrotinternationallimited和orienture investmentlimited（招商局蛇口控股间接控制的境外全

资子公司），其不参与本阶段的换股及现金选择权。

针对后者，招商蛇口发行19.02亿股，用于吸收合并招商地产/招商

局b及新加坡上市的股份，并给予异议股东现金选择权，无异议股

东则以换股价将持有的招商地产和招商局b的股份换成招商蛇口的a 股股份。本步骤不涉及现金交易。

招商地产a股现金选择权的行使价格为24.11元/股，较该股定价基

准日前120个交易日的交易均价21.92元/股溢价9.99%，招商地产

b股现金选择权的行使价格为19.87港元/股，较该股定价基准日前120个交易日的交易均价18.06港元/股溢价10.02%。分红派息之后，上述现金选择权行使价分别调整为23.79元/股和19.46港元/股。

根据“换股比例=招商地产/招商局b换股价招商蛇口股票发行价”的

公式计算，招商地产a股的换股比例为1：1.6008，即每1股可以换得1.6008股招商蛇口a股股票；b股的换股比例为1:1.2148。换股

完成后，招商地产/招商局b的非关联中小股东将持有招商蛇口

19.02亿股。

第二，在发行股份吸收合并招商地产的同时，招商蛇口向8名特定

对象以锁价方式，以23.6元/股的价格发行5.2966亿股，募集配套

资金总额不超过125亿元（表3），资金将主要用于蛇口太子湾自贸启动区一期等项目。

配套再融资完成后，原招商地产/招商局b的非关联中小股东将持有

招商蛇口19.02亿股，占比23.98%；8名特定对象机构持有5.2966

亿股，占比6.68%；招商局集团及关联方持股55亿股，占比

69.34%。至此，招商蛇口完成吸收合并招商地产/招商局b，并实现

整体上市，其主营业务涵盖社区、园区的开发运营和邮轮产业的建

设与运营。

本次交易涉及创新内容众多，工作量巨大，但推进效率较高，自

2015年4月招商地产停牌，至9月17日董事会发布公告，10月9

日股东大会决议高票通过，至12月招商蛇口挂牌上市，8个多月基

本完成发行人的改制、交易方案的设定、审批流程的履行、发行人

的股份发行及上市。

中信证券和招商证券作为合并方财务顾问以及配套融资的保荐机构、主承销商，全面负责本次重组方案的设计、估值、监管层审批沟通、战略投资者引入、尽职调查、换股实施等工作。在分工上，招商证

券由于是关联企业，与集团的交流比较多，中信证券与证监会的沟

通比较多。

项目亮点：该项目是中国资本市场首例非上市公司换股吸收合并上

市公司，同时配套融资的交易，以配套融资方式引入来自基石投资

人的约118亿元资金。本次交易也是国企改革顶层设计方案披露之后，首家央企推出的创新性混改方案。

通过本次交易，招商蛇口同步吸收合并了招商地产的a、b股股份，

并同步完成新加坡b股退市。因此，本次重组也是首例a+b股同时

转a股案例，创新性地解决了b股历史问题，势必成为未来解决b

股问题的蓝本之一。

据招商证券投行总部总经理谢继军介绍，解决b股问题，需要平衡a 股股东、b股股东等各方主体的利益，操作难度大：对于a、b股并

存的公司，简单的b股转a股，a股股东不能接受；纯b股公司转

板a股，如果没有一个资产注入方案能解决股东的一些诉求，b股股东也未必同意。而目前注册制推行在即，监管层强制解决b股问题

的可能性也在降低。

目前，已经有4例b股转a股公司，包括东电b（900949）、新城

b（900950）、招商局b（200024）、阳晨b（900935）。东电b

转a（浙能电力，600023）最早完成，由于其换股时用净资产折价，上市时按市盈率计价，换股价偏低而a股发行价偏高，有人质疑其

损害b股原股东利益，因而方案在股东大会上仅低票通过。

新城b转a（新城控股，601155）项目的合并方财务顾问摩根士丹

利华鑫证券（主办人为陈南、周辰）和被合并方财务顾问中信证券（主办人为石横、陈鑫）吸取了东电b项目的经验教训，在设计换

股方案，尤其是换股比例等核心要素时，充分考虑了每股净资产和

每股收益是否摊薄、a股与b股之间的估值差异、对中小股东和债权人的利益保护、境外投资者利益平衡等问题，最终b股换股价格较

停牌前的收盘价有较大溢价，同时a股发行价的市盈率较可比上市

公司的市盈率有较大折价，有效保护了投资者利益，获股东大会高

票通过。

与此同时，被合并方财务顾问致力于理顺b股股东的部分代持关系，尤其是部分境外个人股东由境外托管行名义持股的情况等，并尽可

能在股东大会前进行电话沟通或走访，充分了解中小股东的利益诉求，获得其对方案的支持。项目完成后，新城b股多年融资功能缺失、交投冷清的弊病成功解决，新城控股与新城发展（01030.hk）

组成a+h的双平台，有助于估值修复，兑现公司的长期实质性利好。阳晨b转a股尚在进行中，其“先合并，再分立”的方案颇具特色。

首先，上海城投控股（600649）以1:1的换股比例，吸收合并阳晨b，上海城投控股下属环境集团接收阳晨b的全部资产、负债、业务、人员等一切权利和义务。城投控股和阳晨b均提供现金选择权，分

别是10元/股和1.627美元/股。合并后，城投控股分拆上海环境上市。1股城投控股的老股能够获得0.783股新的城投控股以及0.217

股的上海环境新股，大股东承诺上海环境新股上市后，不低于10送10的分红送股。

城投控股与阳晨b原本同属上海城投集团旗下，通过本次重组，城

投控股一方面合并了阳晨b的城市污水处理业务，彻底解决了其与

阳晨b股之间的潜在同业竞争；另一方面实现了下属环境业务板块

的整体独立上市。

中石化混改及专业化分拆上市石化集团在本世纪初改革时实行“主辅

分离、主业上市”，但存续在集团内的辅业资产缺乏统一规划，经营

效率低下，中国石化（600028）也承袭此弊病，多元化折价明显。

为此，石化集团一方面以分拆上市方式激活集团内辅业资产的市场

价值，先后将炼化工程、石油工程板块、机械板块先整合后上市，

上市主体分别为中石化炼化工程（02386.hk，2013年5月23日登

陆港交所）、石化油服（600871、01033.hk，原仪征化纤，2014

年底完成重组）和石化机械（000852，原江钻股份，2015年6月完

成重组）；另一方面推动旗下销售板块进行混改实验，石化集团的

职能逐步从“运营管理”转变到“资本管控”（详见《新财富》杂志

2016年2月号文章《解码中石化专业化重组》）。在这一过程中，

也体现了财务顾问的贡献。在石化集团的3次分拆专业化板块上市中，以分拆石油工程业务最为复杂，面临不少技术难题，财务顾问

在其中发挥了重要作用。

分拆石油工程业务上市涉及上市公司：仪征化纤（600871、01033.hk，现名石化油服）

独立财务顾问与主承销商：国泰君安（项目主办人：唐伟、刘云峰）、瑞银证券（项目主办人：张瑾、邵劼）

案例类型：央企混改、重大资产重组

交易背景：仪征化纤受聚酯市场需求不足、产能过剩影响，长期亏损，2012和2013年分别亏损3.61亿元和14.54亿元，2014年上半年亏损17.5亿元，面临暂停上市及退市风险（表4）。同时，石油工程已成石化集团重要业务板块，石化集团整合内部相关资产，成立了专业的石油工程公司（表5），需要通过重组实现上市。

本案财务顾问国泰君安和瑞银证券协同各方，精心设计了创新的交易架构。第一步，重大资产出售：仪征化纤向大股东中国石化出售其全部资产与负债，其评估值为64.91亿元，仪征化纤由此获得现金64.91亿元。

第二步，定向回购股份：对中国石化持有的仪征化纤24.15亿a股股份，仪征化纤全部予以定向回购并注销，定价为基准日前20个交易日均价2.61元/股，回购总价为63.03亿元。

第三步，发行股份购买资产：仪征化纤以2.61元/股，向石化集团发行a股股份92.24亿股，收购其持有的石油工程公司100%股权，该公司评估值为240.75亿元。

第四步，募集配套资金：仪征化纤以2.61元/股，向不超过10名特定投资者，非公开发行a股股份，募集配套资金不超过60亿元。本案被评价为“目前a股市场并购、重组最为复杂的方案”。

项目亮点：第一，本次交易构成重大资产重组，不构成借壳上市。交易完成后，石化集团直接持有公司88.32亿股，占重组后公司总股本的61%以上，仍为实际控制人。

第二，仪征化纤重组前为中国石化的控股子公司，双方聚酯业务有一定的同业竞争问题。通过向中国石化出售资产并回购股份，仪征化纤不再由中国石化控股，但其业务资产全部进入中国石化，从而彻底解决了股权嵌套和同业竞争问题。

第三，创新的股份回购方案，节省了重组的税费。为了充分利用重组的税收优惠政策，方案中设计了股份回购的交易，令仪征化纤可以完全以发行股份的支付方式来购买石油工程公司100%股权，从而适用特殊性税务处理规定的条件，相较以部分现金+发行股份来收购的常规方案，节省了重组的税费。

经国泰君安计算，仪征化纤向中国石化出售全部资产和负债获得现金约64.91亿元，注入资产交易价格为240.75亿元，如果按常规方案，本次重组股权支付比例约为73%（资产收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，方可适用特殊性税务处理条款），公司将需缴纳超过12亿元的企业所得税（注入资产账面价值为190.96亿元，交易价格为240.75亿元，增值部分49.79亿元需缴所得税）。

第四，境内外审批程序成功衔接。本次重大资产重组项目涉及a+h 上市公司，在境内，需获国资委批准和中国证监会核准；在境外，既涉及港交所依据上市公司条例的审批，也涉及香港证监会依据收购守则的审批。由于本次重组涉及对反向收购的认定和受制裁国家业务的审查，港交所和香港证监会的审批属于前置审批，所有公告和股东通函必须经其审批后方能发出，然后才能召开股东大会；而境内审批属于后置审批，股东大会通过后才正式审批。这造成项目审批难度和时间要求大大提高。为此，财务顾问项目团队保持与各监管机构持续有效的沟通，最终成功缩短审批时间，于2014年12月31日前完成重组，避免仪征化纤退市风险。

第五，此次交易同时涉及非常重大收购事项（vsa）及非常重大出售事项（vsd），相当于上市公司全部业务被整体置换，因此，有可能被港交所认定为反向收购（rto），若此，则整个交易需要按照新上市流程进行审批。公司与瑞银证券就此问题与港交所反复沟通，最终港交所聆讯委员会确认其并不构成反向收购。

第六，成功豁免强制性全面收购要约义务。该重组完成后，石化集团的持股比例由重组前的40.25%提升至72%（不含配套融资）或61%以上（含配套融资），这将触发全面收购要约。不过，由于仪征化纤是以发行新股的方式向中国石化集团收购石油工程业务，符合收购守则26.5条规定，可以申请豁免要约。经过瑞银反复与香港证监会沟通，公司最终成功取得豁免。而根据《上市公司收购管理办法》，本次发行股份前，石化集团已经拥有仪征化纤的控制权，且石化集团承诺该等股份锁定36个月，若经股东大会非关联股东批准并同意石化集团免于发出要约，则石化集团可以免于向中国证监会提交豁免要约收购义务的申请。

第七，以股权代替资产进行置出资产交割，大幅节省了交割时间。在仪征化纤向中国石化出售其全部资产和负债的交易中，若直接以资产和负债的形式交割，存在因土地评估增值较多，需要缴纳大量

土地增值税和资产权属变更办理所需时间较长等问题，将大幅增加

重组成本，严重影响重组进程。因此，公司与瑞银设计了如下交割

方案：仪征化纤先以全部资产和负债设立一个全资子公司仪化有限，再将该子公司100%股权转让给中国石化，以股权转让代替资产交割。这样节省了土地增值税和交割时间，为2014年底前重组实施完毕赢

得了宝贵时间。

第八，成功实施重大资产重组的配套融资。在油价大幅下跌、上游

公司计划削减资本开支的压力下，瑞银协助公司高效组织了非公开

的路演推介及发行工作。经过与主流投资机构高质量的持续沟通，

公司按照原定时间表成功完成发行工作，募集配套资金60亿元，并

且取得了72.41%的发行底价溢价。

千亿引资，启动销售板块混改涉及上市公司：中国石化（600028，snp.nyse）

财务顾问：中信证券、中金公司、德意志银行、美银美林等

案例类型：央企混改

交易背景：2014年9月12日，中国石化下属销售公司与境内外共

计25家投资者签署协议，以增资扩股的方式引入社会和民营资本，

正式启动销售板块混改。

这场中国资本市场有史以来规模最大的上市前融资中，25家投资者

合计出资1070.94亿元，其中，境内投资者合计出资569.5亿元，

境外投资者合计出资480.94亿元。

项目亮点：第一，其投资者阵容豪华，均来自国内外大型金融或产

业集团，也是首单公募基金和企业年金投资非上市公司股权的案例。其股东名册上还有财务顾问的身影，中信证券通过华夏基金投资团

及金石基金投资团，合计投资96.5亿元；认购25.75亿元的ciccevergreen fund，是中金公司专门为此次增资设立的开曼公司（表6）。

2015年4月1日，中国石化公告，销售公司增资引进投资者完成工

商变更。

第二，本次重组引资充分体现了中石化以混改带动“混业”、“以非油

养油”的战略转型布局。重组同期的2015年3月，易捷销售有限公

司成立，成为其非油品业务的运营平台；同时，中石化先后与12家

企业签订了合作协议，其中，大润发、复星、航美、宝利德、新奥

能源、腾讯、海尔、汇源、中国双维等9家产业合作伙伴同时成为

此次混改的引资对象，与销售公司在产业和资本上形成了双线合作。

本次引资1070.94亿元，占股29.99%，据此计算，销售公司估值3570亿元。中国石化总市值在5024亿-11223亿元之间波动，销售

公司的估值/中国石化市值的比例在31.81%至71.06%之间波动。不

论未来销售公司独立a股上市，抑或依托中国石化旗下四川美丰（000731）、泰山石油（000554）等平台而整合上市（需破解“一

份资产两次上市”的难题），或者是赴港ipo（聘请德意志银行、美

银美林等外资投行为财务顾问，或有此考虑），对于参与混改的社

会资本和民营资本，都是一场盛宴。

中信股份923亿港元配售涉及上市公司：中信股份（00267.hk）

独家财务顾问：中信证券

案例类型：央企混改

交易背景：这一2014年中信股份整体上市以来香港市场最大规模的

配售项目，交易结构包括两部分：一是采取“转老股+发新股”等方式，以13.8港元/股向正大光明投资公司（正大集团与伊藤忠商社各持50%权益的投资实体，简称“正大-伊藤忠”）进行803亿港元的战略

配售；二是向雅戈尔配售120亿港元，合计配售规模高达923亿元。同时，伊藤忠出资以日元计超过5000亿，创下日本企业对中国投资

的最高纪录。

本次交易涉及股权转让、发行可转换优先股、优先股转股与市场配

售等多项业务，并涉及中信股份、伊藤忠商社与雅戈尔三家三地上

市公司，因此，要求信息披露高度一致与同步，协调难度较大，交

易结构复杂。

中信证券全程独立操办了本次交易，项目组在优化方案实施路径、

选择停牌定价时间、把控信息披露节奏、挖掘投资亮点和估值潜力、打造投资故事和估值逻辑、完善配售路演安排、与投资者和独立股

东沟通策略等方面投入大量精力，确保万无一失，显示中资投行经

过多年国际化探索，已经具备独立操办超大型、复杂的跨境资本运

作的基本能力、专业化水平、职业化素质。

项目亮点：第一，开创大型国企集团层面大规模混合所有制改革之

先河，混改较早的中石化则采取了分而治之的专业化重组策略。中

信集团整体上市后，成为第一家将经营主体和注册地迁址香港的大

型央企，集团此次通过“老股转让+新股配售”结合的方式，向“正大-

伊藤忠”出让20%的大比例股权，使得股东构成与治理结构进一步国

际化，成为大型国企混改新标杆。

第二，创新突破的交易结构和技术方案。本次交易各方诉求多样，

如“正大-伊藤忠”要求最低20%持股比例，以达到权益法核算，港交

所要求中信股份保证最低公众持股比例21.87%以及发行价格与发行

时机锁定等。经综合考虑，中信证券在整体交易中创新性地引入了

可转换优先股，同时在发行方案中设置反摊薄条款、优先股转股机

制等，最大限度满足了各方需求。环环相扣，互为条件，最终实现

各方互利共赢。

南京新百收购中国脐带血库涉及上市公司：

中国脐带血库（co.nyse）、金卫医疗（00801.hk）、南京新百（600682）

南京新百方独立财务顾问：

华泰联合（杨磊、贾春浩、吴铭基、刘朗宇）

案例类型：中概股回归、重大资产重组

交易背景：本案例中，金卫医疗私有化中国脐带血库（china cord bloodcorporation，简称“co集团”）在先，南京新百收购co集团

在后。2015年4月27日，co集团大股东金卫医疗向co集团董事

会发出私有化要约，co集团董事会成立特别委员会，由三位独立董

事组成。2015年8月5日，南京新百向co集团发出收购的意向性

邀约函，并经特别委员会接洽金卫医疗。

本次交易结构包含三个部分。第一，南京新百以“发行股份+现金”收

购co集团65.4%的股权，包括金卫医疗bvi持有的3835.2612万股普通股及票面价值1.15亿美元、转股价为2.838美元/股的可转换债券。该部分股权作价57亿元，其中现金对价32.64亿元（折合

5.048亿美元），发行股份对价25亿元。南京新百以18.61元/股的

发行价，向金卫医疗bvi发行1.3433亿股，用于支付股权对价，锁

定期3年。根据开曼公司的合并案例实践，合并协议获得私有化标

的公司2/3以上的出席股东赞同才能通过，先收购65.4%股权也就保证了后续股东大会的通过。

第二，配套再融资。南京新百采取询价发行方式，以不低于32.98

元/股的价格，向不超过10名特定投资者发行股份，募集不超过49

亿元，用于第一步收购co集团65.4%股权的现金对价、补充流动资

金及偿还下一步收购co集团34.6%股权的银行贷款，其中，南京新

百实际控制人袁亚非认购不低于10亿元，锁定期1年。交易后，南

京新百将持有co集团65.4%的多数股权，袁亚非及其旗下三胞集团、中森泰富作为一致行动人，将持有南京新百29.22%股权（表7）。

第三，co集团私有化完成之后，南京新百再以现金支付方式，收购

co集团剩余的34.6%股权。2016年1月6日，南京新百与金卫医

疗bvi（作为卖方）及金卫医疗（作为保证方）签署相关协议，以私

有化价格6.4美元/股作价，该部分股权估值2.67亿美元，折合人民

币约17亿元。

在此之前，金卫医疗bvi已经完成收购co集团的私有化。具体操作

为采用吸收合并方式，由金卫医疗bvi在开曼设立全资子公司com

作为收购主体，与co集团合并，金卫医疗bvi通过银行贷款，向

co集团其他流通股东支付现金对价，收购其所持co集团股份。之后，由co集团吸收合并com，并注销相关流通股，co集团再向金

卫医疗bvi增发4173万股，完成私有化。这一步骤的资金安排是由

金卫医疗bvi通过银行贷款向co集团剩余股东提供现金对价。

私有化完成后,co集团将从纽交所退市,成为南京新百的全资子公司。这一交易的基本逻辑在于：非主要股东拿钱走人，主要股东放弃美

股股份，获得a股股份，以享受a股估值溢价。2016年2月22日，南京新百股价为30.25元/股，比18.61元/股的发行价增值62.55%，金卫医疗bvi换取的股份也同步增值。

项目亮点：本次交易中，华泰联合担任南京新百的独家财务顾问，

从买方诉求及交易快速达成的原则出发，创造性地推出两步收购和

跨境换股方案，帮助客户从多家国内企业竞购中赢得交易机会。

由于买方、卖方、标的公司均为上市公司，华泰联合作为项目总协

调方，实现三地信息披露与监管审批的同步推进。方案中收购主要

股东的股权和配套再融资同步进行，第一步收购中涉及的现金对价

无需通过美元贷款来完成。

本次交易完成后，南京新百将拥有运营规模国际领先的脐带血储存

企业，同时实现与知名医疗服务集团金卫医疗的股权合作，对于其

夯实“现代商业+医疗养老”双主业发展战略具有重要意义。根据协议，金卫医疗bvi承诺co集团2016-2018年度净利润不低于3亿元、

3.6亿元和

4.32亿元。

在此之前，南京新百通过全现金形式收购英国老牌百货企业house offraser约89%股权，是a股零售企业有史以来最大的一笔境外直

接收购案。house offraser有超过160年历史，是英国历史最悠久

的皇家授权百货连锁商店，在英国和爱尔兰设有超过60家门店。收

购后，南京新百拟将housefraser引入中国市场，打造“东方福来德”

品牌百货。华泰联合作为本次跨境交易的境内独家财务顾问，全面

协调，促成了交易的顺利达成。

首旅酒店收购如家酒店涉及上市公司：

如家酒店（hmin.nsdq，已退市）、首旅酒店（600258）

首旅酒店方独立财务顾问（主办人）：

华泰联合（廖君、杨磊）、中信证券（林俊健、邓淑芳）

案例类型：中概股回归、重大资产重组

交易背景：2015年6月11日，首旅酒店与polyvictory、携程网、

沈南鹏、梁建章、孙坚共同组成买方团，向如家酒店提交非具约束

力的私有化提议函，第二天，如家宣布私有化。

在私有化之前，首旅酒店的关键安排在于：设立两层特殊目的公司（spv），即先在香港设立全资子公司首旅酒店（香港），再由其在

开曼设立全资子公司首旅酒店（开曼），作为收购主体。

整个收购过程分为三大步骤。第一步，现金收购如家酒店非主要股

东65.13%的股权。首旅集团设置的第二层spv—首旅酒店（开曼）

被如家酒店吸收合并，现金购买交割完成后，如家酒店的股东变更

为首旅酒店（香港）和原主要股东（图4）。在私有化阶段，先收购

上市公司的非主要股东，是惯常手法，可以锁定股份，避免爱康国

宾私有化中，前管理层买方团遭遇美年大健康狙击，出现股权争夺

战的情况。

那么，现金收购的资金如何安排呢？根据首旅酒店财务顾问出具的

估值报告，私有化价格确定为17.8美元/股或35.8美元/ads，交易

总对价为11.24亿美元，约合71.78亿元。较2015年12月4日如

家酒店收盘价32.14美元/ads，私有化价格尚溢价11.39%。在签署

合并协议的同一天，首旅酒店（香港）取得工行纽约分行出具的

《贷款承诺函》，为其提供最高12亿美元的贷款。

第二步，发行股份收购如家主要股东所持34.87%的股权。如家酒店

的主要股东分成两部分：通过polyvictory持股15.27%的首旅集团，持股19.6%的携程上海、沈南鹏、梁建章、孙坚、宗翔新等（图5）。其一，首旅酒店向首旅集团发行股份，购买其持有的poly victory 100%股权（polyvictory主要资产为如家酒店15.27%股权，2004

年1月22日由梅蕴新和杨建民创立，2005年5月12日被首旅香港

收购，2015年11月14日首旅香港董事会决议以债转股方式将polyvictory所欠首旅香港6000万元、60.78万港元、1010万美元

的负债转为1万股，总股本6万股，11月20日首旅集团以15.45

亿元向首旅香港收购polyvictory的100%股权），以定价基准日前20个交易日均价的90%来确定发行价为15.69元/股，发行约

2.4686亿股。其二，向携程上海、wisekingdom、沈南鹏、smart master、孙坚、peaceunity、宗翔新等购买如家酒店19.6%的股份，总对价为38.73亿元。

如家酒店主要股东愿意接受a股股份作为回归a股的对价，建立在a 股估值溢价的前提下。以17.8美元/股的私有化价格和2016年2月

22日首旅股份的股价23.62元/股计算，从美股转到a股，这部分股

份的增值率在50%以上（表10）。这是整个交易结构中至关重要的

一环：将私有化与跨境换股同步推进。

第三步，配套再融资。拟采用询价发行方式，向不超过10名特定对

象非公开发行股份，募集配套资金不超过38.74亿元，即不低于

15.69元/股。这部分再融资用于偿还支付给非主要股东的美元贷款。不过，由于该方案中的现金对价是美元贷款，在人民币贬值预期下，其本金和利息压力增大。配套再融资募集资金35亿元，不足以偿还

现金支付部分的过桥贷款。

配套再融资完成后，首旅集团持有首旅酒店的股权为2.4833亿股，

持股比例从60.12%下降到34.25%（表11）。目前，这一交易尚需

发改委、商务部等主管部门审批。

项目亮点：为什么首旅酒店收购如家可以一步到位回归a股，其他

中概股回归时可以借鉴吗？如家被并购前的股权结构显示，首旅集

团原本就通过全资子公司polyvictory持有如家酒店15.27%股权，

是其最大的单一大股东（图6）。可以说，二者本就同枝，本次重大

资产重组的实质是把大股东在美国上市的资产装入a股上市平台，

实现估值的提升。

除了首旅酒店收购如家，南京新百收购金卫医疗co、银润投资（000526）收购学大教育（xue.nyse）也采取了私有化+跨境换股

同步推进的模式，私有化美股时均是先收购多数股权再收购少数股权，大大简化了中概股回归的步骤，比传统的私有化+ipo/借壳的回

归路线更简便。

其不同之处在于a股端，银润投资经历了清华系控壳的过程。这一

交易中，中信证券担任了银润投资的财务顾问。2015年4月20日，学大教育董事会宣布接到银润投资提议函，表示愿以3.38美元/ads

或1.19美元/股收购学大教育。2015年7月27日，学大教育公告其

私有化方案：银润投资收购，学大教育直接退市，一步实现转板上

市目的，规避先拆vie架构再回归a股的种种不确定性。

2015年8月10日，银润投资宣布，向紫光育才、长城嘉信、健坤

长青、学思投资、乐金兄弟、乐耘投资、谷多投资、科劲投资、国

研宝业和银润投资首期1号员工持股计划，非公开发行股份，涉及

金额55亿元，其中23亿用于收购学大教育，17.6亿用于设立国际

教育学校投资服务公司，其余14.4亿将用于在线教育平台建设。

交易中，学大教育还通过借道清华大学所控制的“紫光系”，避免了

借壳上市审批的麻烦，巧妙避开了自身硬伤。

锦江股份收购铂涛涉及上市公司：7天连锁（svn.nyse，已退市）、锦江股份（600754、900934）、锦江酒店（02006.hk）

锦江股份方独家财务顾问（主办人）：

申万宏源承销保荐（张云建、郝涛）

案例类型：中概股回归、重大资产重组

交易背景：锦江股份收购拥有铂涛菲诺、丽枫酒店、7天等酒店品牌

的铂涛集团（platenogroup）母公司keystone的81%股权，成为

首家跻身全球前五的中国酒店集团。自2015年7月9日，锦江股份

为本次收购而停牌起，预计2016年2月完成交割，不到8个月完成

这次业内瞩目的产业并购。

这一案例的交易结构并不复杂，即锦江股份以现金从protocol enterpriseslimited（由铂涛集团投资人何伯权控制）等13名交易

对手处收购keystone的81.0034%股权，何伯权和铂涛集团创始人

郑南雁保留通过境外子公司持有的keystone剩余18.9966%股权

（表12、图8）。keystone2013、2014年度和2015年1-6月净利

润分别为3256.28万元、2.67亿元、-2791.76万元，估值为108亿元，剔除净负债5.91326亿元，81.0034%股权的对价为82.6937亿元。

这一交易的关键在于，近83亿元的现金对价如何安排。由于本次交

易对手众多，其中多为境外基金，对境内结汇汇往境外提出了更高

的资金及外管要求。同时，2014年铂涛集团与境外12家银行组成

的银团签署了3亿美元的贷款协议，由keystone旗下子公司质押股权担保。本次并购将触发提前还款条款，并构成对银团的违约风险。面对巨额交割款及需要协调的3亿美金贷款，财务顾问申万宏源设

计了灵活的多层融资方案与交割资金方案，并联合包括工商银行、

中国银行及进出口银行在内的多家银行组成的银团，在同一天内完

成了境外还款、股权稀释及整体交割的复杂目标。

项目亮点：本次收购涉及中概股回归，收购标的境外结构复杂且交

易对手众多，申万宏源证券面临从重组申报到控制主导交割进程、

参与设计并解决税务、资金、股权激励方案等众多技术难题，体现

了较高的项目执行的质量和效率。据该项目的财务顾问主办人张云

建介绍，本案最大的难点在于时间紧迫，2015年7月进场，9月18

日公告交易方案，需要核查遍布全球的门店和13名交易对手的股东

背景和财务状况。

除了设计多层融资方案外，本案的创新之处如下。

第一，是首个适用2015年2月国税总局7号公告的案例，灵活解决

了vie架构及双重征税问题。本次收购标的为原纽交所上市公司，注册在境外而其持有的主要酒店经营实体位于中国境内，境外结构复杂，受开曼、bvi、hk等多地不同法律管辖。“中外中”的三明治结构

不仅可能造成数十亿的巨额交易税赋，更使得上市公司日后面临双

重纳税负担。本案以股权回购或股权置换的方式适用“重组豁免”，

来拆除vie架构，减免税赋。通过内部重组，简化海外的股权架构，由于所涉公司皆为无实际运营的spv，仅需公司的内部董事会和股

东会审批，所有重组程序3个月完成。交易完成后，上市公司还将

就标的公司现有的境外架构主体向税务机关申请中国居民纳税人的

认定，彻底解决双重征税的问题。

本项目也是上市公司重大资产收购政策改革后，“上市公司履行内部

审议流程，无需证监会行政许可”的代表案例。

第二，创新设计境外标的公司层面的国企股权激励模式。keystone

此前一直实行股权激励方案，为确保收购后核心管理团队人员不流失，锦江股份仍希望继续激励计划。然而其为国有公司，股权激励

计划受到国资委及证监会监管，必须符合包括股权比例、金额、人

数等在内的严格条件。为此，申万宏源项目团队为其设计了在境外

标的公司层面实行的新股权激励计划。

第三，交易中，申万宏源项目组不仅兼顾上交所和港交所的信息披

露要求，还保证国家发改委备案、国资委备案、银团贷款与重组流

程同步推进，高效执行完此项目。这与其长期跟踪和服务锦江股份，对其业务深入了解密不可分。在2009年锦江股份的重大资产置换中，申万即协助其将相对成熟的高端星级酒店划给香港公司，把锦江之

星划给境内公司，从而抓住了境内经济型连锁酒店的快速发展期。

锦江股份收购铂涛案与首旅酒店收购如家，在交易结构上的相同点在于：其一，资金安排均是海外银团的并购贷款或过桥贷款，这得益于银行先于券商走出去；其二，去除多余的海外架构，因此未经历分众传媒私有化后复杂的拆除vie架构的过程。

神州数码it分销业务借壳深信泰丰涉及上市公司：神州数码（00861.hk，下称“神码控股”）、

联想控股（03396.hk）、深信泰丰（000034）

独立财务顾问：

西南证券（刘冠勋、梅秀振、黄天一）、中银国际（王隆羿、王金成）

案例类型：中概股回归、借壳上市

交易背景：2015年8月27日，深信泰丰公告神码中国旗下it分销业务借壳方案，这是神码控股继分拆旗下神州信息借壳*st太光（000555）后，又一笔分拆借壳上市案。本案的交易标的为神码中国、神码上海、神码广州100%股权，共作价40.1亿元。2015年12月16日，证监会批复该方案。

本次借壳的交易结构包括两个环节。第一，深信泰丰从神码有限购买神码中国、神码上海、神码广州100%股权。第二，深信泰丰以7.43元/股，向郭为等5名自然人及中信建投基金定增16号资产管理计划非公开发行2.96亿股，募资不超过22亿元资金（表8）。本次发行后，郭为及其一致行动人共计持有深信泰丰28.19%股权，超过原深信泰丰实际控制人王晓岩及其一致行动人希格玛公司的

21.85%，成为深信泰丰新的实际控制人。

为完成本次交易，40.1亿元的收购款从两个途径解决：发行股份募集配套资金和并购贷款。首先是发行股份，向郭为等募集22亿元。神码有限为神码控股的全资子公司，郭为及其一致行动人持有神码控股6.54%的股份，相当于间接持有神码有限2.62亿元权益（40.1亿元 6.54%，图3）。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第43条，特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。郭为以约11.5亿元认购深信泰丰定增股份，同时深信泰丰以所筹资金购买郭为间接持有的2.62亿元标的资产权益，视同深信泰丰向郭为发行股份购买其间接持有的6.54%神码控股股份。因此，深信泰丰向郭为、王晓岩、王廷月、钱学宁、张明、中

信建投基金募集的其他资金约19.38亿元（22-2.62亿元）为本次交

易的配套资金。

其次，剩余的18.1亿元通过并购贷款解决。自重组启动后，相关方

就筹措收购资金事项多次与各家银行沟通，均获支持意向，其中，

招行深圳蛇口支行承诺在18.1亿元的额度内为深信泰丰提供贷款，

期限为3年，利率为5%（2016年2月19日深信泰丰公告，并购贷

款银行变更为北京银行中关村科技园区支行，贷款期限延长至5

年）。

据此计算，深信泰丰每年承担的财务费用约为9502.5万元，标的资

产2014年营业收入45.19亿元，归属于母公司的净利润3.1541亿元，经营活动产生的现金流量净额8.7509亿元，2015年预计营业

收入将达到47.04亿元（表9），因此，该财务费用处于重组后上市

公司可承受的范围。

同时深信泰丰还做出如下安排：如自筹资金不足，则可在标的资产

过户后，向标的资产拆借资金用于交易对价的支付，以降低交易失

败的风险。截至2015年9月30日，标的资产账面货币资金余额约29.97亿元。

项目亮点：it分销业务借壳上市之前，神码控股对其进行了内部整合。第一，神码中国收购除神码上海、神码广州外，其他神码控股控制

的it产品分销公司，从而将旗下全部it分销业务纳入标的资产；第二，神码中国及其下属神码北京等剥离非it分销业务，包括以5250

万元剥离供应链业务、7.075亿元剥离地产业务、3.4321亿元剥离

智慧城市业务，使标的资产成为专业it分销公司。

本案交易标的神码广州、神码上海、神码中国均为外资企业，财务

顾问通过查询新文化（300336）购买上海银久广告有限公司等资产、华鹏飞（300350）购买资产时中国证监会等部门的批复，准确把握“外资企业”转让股权的要求，最终方案顺利通过。外资企业变身内

资企业没有法律障碍和操作难度，业务在内地的台资、港资企业可

以借鉴此路径登陆a股。

利亚德兼并平达系统涉及上市公司：利亚德（300296）、平达系统（plnr.nsdq）

独立财务顾问及估值机构：中信建投（刘连杰、陈龙飞、王曦烁）

案例类型：跨境并购

交易结构：此次利亚德通过境外子公司合并平达系统（planar），

分两步实施。第一步，利亚德通过其子公司利亚德美国，新设用于

合并目的的全资子公司利亚德俄勒冈；第二，利亚德俄勒冈依据美

国相关法律，以现金支付方式与planar进行合并，合并之后，

planar存续，成为利亚德美国的全资子公司。planar的每股交易价

格为6.58美元，按截至2015年8月11日已发行22,759,842股普

通股及1,071,606股附加绩效限制性条件的限制性股票计算，交易总价预计约为1.568亿美元，约合人民币10.04亿元。合并完成后，planar从纳斯达克退市，实现私有化（图7）。

利亚德是国内领先的led应用产品供应商，planar拥有全球领先的

电子专业显示技术，通过本次交易，利亚德实现了电子专业显示系

统的全产品线覆盖，也可以利用planar在北美、欧洲及亚洲的销售

渠道，将优势产品推至海外，扩大市场份额，实现全球化布局。

项目亮点：第一，这是首例a股上市公司以公司合并（merger）形

式兼并美国本土纳斯达克老牌上市公司（非中概股），完成私有化

退市，并完整保留标的公司美国管理团队及其优质渠道的案例。

第二，交易中充分保证了中美信息披露的同步，并同时满足两地监

管要求。

第三，独特的交易架构及融资方案。交易中，利亚德同时公告了重

大资产购买草案（约10亿元）及非公开发行预案（约20亿元），

并将本次跨境并购作为非公开募投项目之一。在融资架构方面，前

期采用内保外贷的方式，即由公司控股股东李军以其所持一定数量

的利亚德a股股份和现金担保，由民生银行香港分行为利亚德香港

提供总额不超过10亿元人民币的等额美元贷款；后期则以非公开发

行募集资金中的10亿元，置换公司前期通过银行贷款等方式支付的

合并对价。此外，本次重大资产购买独立实施，不以非公开发行获

得证监会核准为前置条件。

天神娱乐两次并购完善游戏产业链涉及上市公司：天神娱乐（002354）

财务顾问（项目主办人）：中信建投（董军峰、钱程）

案例类型：产业并购

交易背景：天神娱乐成立于2010年，2014年8月借壳上市。2015年，其通过两次收购5家标的企业，成为集游戏研发与发行、互联

网精准营销业务为一体的互联网娱乐集团，市值最高超过300亿元。2015年1月，天神娱乐采用全部现金的方式收购深圳为爱普公司，

拥有了手机分发平台和入口，为游戏的研发和发行提供用户数据支持。2015年11月8日，天神娱乐又收购妙趣横生、雷尚科技、

avazu和上海麦橙四家公司100%的股权。妙趣横生成功将《十万个

冷笑话》进行“影游互动”；雷尚科技是业内少有的以军事题材为主

的游戏商，游戏的国际化程度较高，且生命周期较长，拥有稳定的

用户群，业绩稳步增长；avazu是互联网精准营销领域的领军企业。天神娱乐原主营业务为网页游戏、rpg手游研发与发行，通过这两项交易，其在快速增长的手游市场中完善了业务布局，同时，在互联

网广告快速增长的情况下，通过并购avazu和上海麦橙，进入互联

网精准营销领域，与公司的海外发行业务形成了协同效应。

项目亮点：第一，两次收购均围绕游戏产业链进行横向或纵向的拓展，有效提升了天神娱乐在产业链上的影响力，为股东创造了更高

收益。尤其是并购avazu和上海麦橙，较早发掘了互联网营销公司

的潜在价值，引领了这一领域的并购。互联网领域盈利能力较好的

几个细分行业包括游戏、互联网营销、电子商务等，在2013、2014

年游戏行业随着智能手机的红利快速增长之后，互联网营销在精准

营销、dsp（demand-sideplatform，需求方平台）等新技术的推动下，也在2015年初呈现出爆发式增长的前景，利润率和利润规模均

快速增长，是值得关注的标的。

第二，现金收购深圳为爱普，是第一单由独立财务顾问出具估值报

告的成功案例。中信建投证券出具的估值报告，兼顾净利润指标和

用户数指标，在未来收益现值法的基础上，增加了用户价值法，这

一创新估值方法获得市场的认可。本次交易总估值为6亿元，但并

购后，深圳为爱普的用户数和业绩快速增长，月活用户由并购前的

约500万增加到近2000万，利润规模由并购前的约300万/月，提

升到约2500万元/月，为股东创造了较高的回报。

第三，本次收购标的较多，收购中各个标的均遵循市场化定价原则，商务条款也不尽相同，体现出差异化和业务特点。

【篇二：换股并购案例】

1、收购方不需要支付大量现金，因而不会使公司的营运资金遭到挤占。

2、收购交易完成后，目标公司纳入兼并公司，但目标公司的股东仍

保留其所有者权益，能够分享兼并公司所实现的价值增值。

3、目标公司的股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠。

1、对兼并方而言，新的改变了其原有的股权结构，导致了股东权益

的“淡化”，其结果甚至可能使原先的股东丧失对公司的控制权。