投行小兵关于红筹架构等相关研究的汇编

投行小兵关于红筹架构等相关研究的汇编

目录

专题研究：红筹架构境内上市专题研究（一）：规则篇 (2)

红筹架构境内上市专题研究（二）案例篇 (6)

专题研究：境内企业红筹上市专题研究 (15)

案例研习（二十四）：75号文的外汇登记问题 (23)

案例研习（十六）：返程投资解决之道 (26)

投行随笔：关于OTCBB的12个感悟 (31)

境内自然人对外投资（非特殊目的公司）的有关规定？ (33)

假外资如何处理？ (33)

2009年保代培训关于红筹架构要求 (34)

2010年5月保代培训关于红筹架构和返程投资要求 (35)

专题研究：红筹架构境内上市专题研究（一）：规则篇

2010-05-10 10:39

博注：

小兵曾对境内企业红筹上市做过专题研究，为了帮助大家更好的理解红筹架构废止的问题，大家可同时参照《境内企业红筹上市专题研究》（本博搜索）。

一、基本概念

1、小兵个人认为，较之H股上市公司回到国内直接发A股的“联通模式”，这种情形并非是传统意义上的红筹回归，具体叫做什么名称也没有定论。简而言之，就是这样的一种情形：原本想去境外上市，于是搭建了红筹构架，但是由于最近两年境外资本市场不太好，于是又准备回到境内A股上市，就只能把原来搭建的红筹架构拆掉，恢复到搭建前的结构并筹备上市。

2、这个问题由来已久，虽然证监会一直是持开放的态度，但是很长时间来都没有取得突破，而现在不管是过会的还是被否的，其中一些对于红筹结构抽离之后境内上市的尝试已经相对完善且值得借鉴。

3、根据小兵狭窄的知识视野以及网友的资料提供，现在存在该种情形且成功过会的公司有：263网络（二次过会）、日海通讯、得利斯、启明星辰、得利斯以及誉衡药业；而红筹结构被否的企业为：海联讯和同济同捷。当然，需要说明的是，被否的企业原因有很多，绝对不是单单因为是红筹结构，因此，不管是成功过会还是被否企业，且在红筹结构抽离方面的一些尝试和做法值得我们借鉴。

4、小兵个人认为，上述案例中263网络和日海通讯是我们所讲的典型的解决红筹结构的问题，招股说明书也是用专门的篇幅来说明这件事情的始末。而有些企业如得利斯，不过是为了在新加坡上市而多了一层海外上市主体而已，没有红筹架构那么芜杂，在后来的还原过程中应该也会省力些。

二、重要事项

1、红筹架构的废止一般都会通过股权转让的方式，这样的处理并不复杂也不陌生，其中一个比较重要的问题就是外汇的管理。这一点，在很多招股书中都没有提及，只有263

网络提到在红筹架构设立时根据“75号文”进行了外汇登记。是会里对这个不是很在意，还是企业通过其他渠道进行了沟通，我们不得而知。

2、另外还有税的问题。红筹架构的搭建有些在某种程度上就是假外资的返程投资，但是一般情况下境内企业都会根据外商投资者企业享受“两免三减半”的税收优惠政策，那么如果红筹架构废止而变成内资企业以前的税收优惠是否要退呢？多数企业没有提到该问题，深圳一家企业是没有退还税收优惠而由当地主管部门出具了批复。小兵个人认为，根据有关法律法规这个税收优惠需要补缴是没有异议的，可能每个地方的政策还有差别，具体情况具体去协调吧。

3、由于红筹架构上市之前一般都要进行一轮私募，因此，在还原之时首先要回购私募所持有的BVI公司的股权；当然，作为对投资者的补偿，一般情况下国内拟上市主体会在上

市之前允许投资者定向增发。这一点，从现有的案例来看，应该是得到了会里的认可，并且有的企业是在09年境外投资者才进入的，也成功过会。

4、红筹架构废止后，境外上市主体也相应开始开展注销工作，该工作不一定要在申报材料之前完成，只要已经开始注销就可以。另外，为了境外上市很多公司还会在境内设立外商独资企业（如新浪模式），通过协议的方式来控制境内资产，如果决定回归境内上市，那么境内的外商独资企业也要注销，且有关的一些协议需要签署终止协议。

5、在具体投行业务工作中包括招股说明书的撰写中，红筹结构废止的工作还需要谨慎，最好是单列一节来解释清楚红筹架构从搭建到废止的全过程，另外，一般还会捎带解释下为什么回到国内上市的原因。这个原因很好解释也比较趋同，无非就是境外上市环境恶化、股权分置改革实现了全流通、客户和利益均在国内容易得到认可等方面。

6、红筹结构还原之后，很重要的一个工作就是证明实际控制人没有变更以及股东权益在变更之前和变更之后没有发生重要的变化，普遍的处理方式就是将处理前后的股权结构图放在一起对照。由于红筹架构的特殊性，一般情况下，这个问题都比较容易证明，但是这个工作还是必须的。

7、最后，就该问题由律师和保荐机构发表核查意见，主要内容无非就是程序合法不再存在潜在纠纷；同时，由大股东出具承诺，保证不存在潜在纠纷并承担因此而产生的一切风险和损失。

8、小兵一直觉得一个成功的红筹模式是很精妙且考验智慧的，因此，从披露的招股说明书来看，有些只是多了一层外资架构的股权结构并不能称之为红筹模式，最典型的莫过于日海通讯。虽然很多人认为这是红筹模式，但是小兵觉得不是，其实说白了就是典型的返程投资假外资的问题，人家在招股说明书中也没有提到红筹架构和境外上市的问题。

9、有些就该部分内容披露的并不充分且思路不够清楚，不知道是事实就是很单纯还是保荐机构给省略了，比如同济同捷。总觉得有些问题还没有说的透彻，据说被否也有这方面的原因看来并不是个传说吧。

10、外资收购国内企业时应按照该企业经评估后的净资产收购，此时该企业的原始股东面临缴纳大笔个人所得税的问题；在BVI公司及海外控股公司的构架设计中应该注意，直接上市的海外控股公司的终极股东只能是自然人、上市公司及国有独资公司。

三、其他补充

（一）开曼群岛公司

境内红筹架构上市主体几乎全部在开曼群岛设立，原因有如下几点：

1、香港在以前只接受四地的注册公司上市，分别为香港、百慕大、开曼和中国。中国那是属于直接发H股而不是红筹上市，而香港公司的监管又相对严格，所以很多企业选择了开曼群岛。另外，据红筹达人介绍，现在的联交所在几个月前逐步开放了对BVI公司的接受。

2、美国只接受开曼群岛注册的上市公司，因此如果拟以红筹架构在美国上市，那么拟上市主体一定要在开曼设立。

（二）BVI公司

1、境内企业境外上市主要有两种途径，一来是直接境外发行外资股二来就是通过红筹架构的模式。前者的上市途径不仅要满足所谓的“四、五、六”条件【净资产不少于4亿元人民币、过去一年税后利润不少于6,000万元人民币、集资额不少于5,000万美元】，仍需满足海外上市地的证券管理部门的有关企业上市的规定。通过这种方式上市，首先是程序复杂，其次是对企业的要求非常高，第三是可流通的股份有限。

2、鉴于H股或S股上市的严格要求与复杂程序，所以红筹模式才会流行。而红筹模式中除了境外上市主体外，另外一个重要的角色就是BVI公司。通过在直接上市的海外控股公司的上下层面中合理设置BVI公司，可以起到的作用主要有：方便大股东对上市公司的控制；可以使公司管理层及某些股东绕开禁售期的限制；可以享受BVI公司所得税低税率的待遇；当公司业务有变时，可通过出售BVI公司的形式放弃原有业务，享受BVI公司的税收待遇。

3、应该说拟上市主体开曼公司上层一般情况下都会有BVI公司，除了上述比较优惠的政策外，还有一个很重要的原因就是：如果开曼群岛上层直接是实际控制人，那么股东在上市公司的分红按照“75号文”必须在180天之内汇入境内，而如果中间有BVI公司，那么就可以很高的规避这一规定，至今这都是一个灰色地带。另外，BVI公司的股东可以相对不是很透明，在隐藏问题股东方面也有很好的优势。

三、红筹架构简单模型

注：参考主要法规

1、《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（简称“75号文”）

2、《外国投资者并购境内企业管理办法》（简称“10号文”）

红筹架构境内上市专题研究（二）案例篇

(2010-05-10 10:32:44)

博注：

限于博文限制，文章略有删减且删除全部股权结构图片，若需要全文的朋友请与小兵联系。

一、263网络返程投资架构的建立及废止【美国回归】

2005年公司拟于境外（美国）申请上市并计划于上市前进行海外私募，鉴于境内对增值电信行业的产业政策限制公司建立了相关境外上市、返程投资的架构；2006年公司拟申请境内首发，废止了该架构。小兵个人认为这是已披露案例中就红筹问题思路最清晰、处理最彻底、披露最详细的案例，具有很高的参考价值和指导意义。

（一）公司境外上市、返程投资架构的建立

1、设立境外上市主体——Net263 Holdings Ltd.：即二六三网络控股有限公司（二六三控股），于2004年11月16日在开曼群岛注册成立，2005年1月该公司的股东为Skyscaler Ltd.（由昊天信业、海诚电讯、智诚网业的全体自然人股东，即李小龙、陈晨等12个自然人100%控制）、TalorNielsen Investment Ltd.（由武汉星彦全体股东100%控制）、Freepivot Ltd.（由利平科技全体股东100%控制）及二六三股份的若干员工。

2、设立NET263 Ltd 及境内外商独资企业：即二六三网络有限公司（BVI263），于2004年3月11日在英属维尔京群岛注册成立，2005年1月该公司的股权结构为：Skyscaler Ltd.持有其76.25%的股份，Bluesanctum Ltd（由李小龙100%控制）持有其15%的股份，Freepivot Ltd.持有其7.05%的股份，Talor Nielsen Investment Ltd.持有其1.7%的股份。2005年1月17日，BVI263在北京注册成立外商独资企业二六三信息服务有限公司（二六三信息）。【为什么要多这一层？】

3、二六三控股收购BVI263 100%的股份：2005年1月20日，BVI263的四家股东分别将其持有的BVI263全部股份转让给二六三控股。本次股份转让完成后，二六三控股持有BVI263100%的股份，成为该公司的唯一股东，并间接控制二六三信息100%的股份。

4、二六三控股进行海外私募：2005年1月28日，二六三控股向四家海外机构投资者SB Asia Infrastructure Fund L.P.（SAIF）、CV263 Investment Partners L.P. 、T-Online Venture Fund L.P.及AsiaStar IT Fund,L.P.定向发行A类优先股股票。同时，由二六三控股原有股东与海外机构投资者就股票认购、境内业务重组等事宜签署相关协议。

5、二六三信息与263网络股份公司签署相关业务重组协议：2005年1月24日，股份公司召开股东大会，同意并授权李小龙代表公司与SAIF等投资者签署投资协议；基于海外私募的需要，同意并授权李小龙代表本公司与二六三信息签署相关资产重组、转让协议。根据上述有关服务及使用许可等协议，股份公司按营业收入的一定比例向二六三信息支付相关服务及许可费用，最终达到二六三控股合并报表股份公司报表，实现境外上市的目的。【参考新浪模式，典型的通过协议控制境内资产及收益。】

6、境内自然人境外投资的外汇登记：2006年初，根据75号文的有关规定，李小龙、陈晨等14个自然人在国家外汇管理局北京外汇管理部办理了境内居民境外投资的外汇登记手续。

（二）本公司境外上市、返程投资架构的废止

1、二六三控股股权结构的调整：1）二六三控股对四家海外机构投资者的股份进行了赎回。二六三控股在赎回海外机构投资者所持股份的同时，对部分自然人股东的股份进行了回购，并向部分自然人新发股份。同时，二六三控股的大股东Skyscaler Ltd.将其持有的二六三控股股份转让给李小龙等12个自然人各自100%控制的12家公司（转股完成后部分予以回购）。

2、境内交易安排的终止：2006年8月1日，公司第一次临时股东大会审议并通过了《关于解除、修订与北京二六三信息服务有限公司之间有关协议的议案》，本公司与二六三信息之间签署的有关服务、资产租赁等协议2006 年1 月1 日起均不再继续履行，本公司不再向二六三信息支付任何服务及许可费用。2006年9月及12月，本公司分别与二六三信息签署协议，向二六三信息购回相关生产经营所需要的办公设备、网络设备、软件著作权及商标等资产。上述交易完成后，本公司自主拥有进行正常生产经营所需要的设备、无形资产的所有权或使用权。

3、股份公司的股权调整：为了还原真实的股权构成，2007年6月，本公司进行了股权调整，由昊天信业、海诚电讯与智诚网业将其持有的本公司的全部股权转让给李小龙、陈晨等12 个自然人、利平科技、武汉星彦、兆均创富及其他自然人。

4、境外上市、返程投资涉及主体的处置：2007年8月5日二六三控股董事会及股东大会、BVI263的董事会及股东大会、二六三信息的唯一股东BVI263分别作出了关于清算二六三控股、BVI263及二六三信息的决定。

根据三个公司的控股结构，计划先注销二六三信息，再注销其股东公司BVI263，最后注销BVI263的股东公司二六三控股。二六三信息已经启动注销程序，已于2007年10月24 日收到北京市昌平区商务局《关于北京二六三信息服务有限公司提前终止经营、解散企业的批复》，同意二六三信息提前终止经营、解散企业。目前，二六三信息已确定清算方案，成立清算组并到北京市工商局进行了清算公告，完成了海关注销等注销手续，正在进行税务等方面的注销工作。根据以上进展情况，预计在2008年第二季度末，二六三控股、BVI263及二六三信息将全部清算、注销完毕。

（三）有关承诺

2005年，本公司建立了相关境外上市、返程投资的架构。2006年，公司拟申请境内首发，废止了境外上市及返程投资架构。在此过程中，境外所有股权变动均符合当地法律规定。

实际控制人李小龙先生出具承诺：在本公司境外上市、返程投资架构的建立及废止过程中涉及的股权转让等全部事项均符合当地法律规定，股权转让手续已全部办理完毕，不存在潜在的纠纷和隐患。如果因上述事项产生纠纷导致本公司利益遭受损失，所有损失由李小龙先生全部承担。

在上述过程中，李小龙在二六三控股的控股股东Skyscaler Ltd.、本公司当时的前三大股东昊天信业、海诚电讯、智诚网业分别持有38.5%的股份，同时又担任二六三控股及本公司的法定代表人。因此，李小龙是二六三控股及本公司实际控制人，并且未发生变化。

本公司董事会构成及高级管理人员的任职并未因境外上市事宜而发生重大变更，原有主要经营人员及技术人员未发生重大变动。

本公司的相关资产虽然出售给二六三信息，但该部分资产的实际经营权仍在本公司，且该部分资产仍被本公司所使用。同时，2005 年本公司转出的资产占2004 年底本公司总资产的比例仅为0.60%，因此，上述转让行为对本公司的实际生产经营没有实质影响。

二、启明星辰筹划境外上市及终止的过程

（一）设立境外上市主体：Venusense Holdings Limited，即唯圣控股有限公司，于2005年3月23日在开曼群岛注册成立，成立时的股东为王佳，持有1股，每股US$1.00。2005年11月18日，王佳将持有的1股股份转让给Sea Deep Services Limited（BVI公司）。Sea Deep Services Limited（BVI 公司）成立于2005 年9月26日，注册地为英属维尔京群岛，授权资本为US$50,000.00，股东为严军，持有1股，每股US$1.00。严军拥有澳大利亚国籍，为公司实际控制人严立的兄长。【几个点：一个是兄弟之间的股权转移，二是传说的授权资本制终现江湖，三是境外上市主体一般在开曼群岛成立而BVI公司一般是在维尔京群岛设立，最后这是是BVI控制境外上市主体而263网络是境外上市主体控制BVI。】

（二）设计境外上市主体的股权架构

1、2005年11月30日，唯圣控股与境外投资者KPCB Holdings,Inc.、Ceyuan VenturesAdvisors Fund,LLC、Ceyuan Ventures I,L.P.、D.James Bidzos 和Sanford R.Robertson共同签署《股份认购协议》，约定五位境外投资者可分两次认购唯圣控股A类优先股股份共计160,000,000 股，面值为每股US$0.00001。

2、在唯圣控股与境外投资者签订《股份认购协议》后，2005年12月8日，唯圣控股与BVI公司签署《股份认购协议》，约定由BVI公司认购唯圣控股普通股股份478,660,000 股，面值为每股US$0.00001。2005年12月9日唯圣控股向BVI公司发行了该等股份，并注销了BVI公司此前持有唯圣控股的1股股份。2005年12月12日，BVI公司与北京启明星辰信息技术有限公司的七名股东王佳、严立、刘恒、邱维、茆卫华、潘重予和刘兴池签署《购买选择权协议》，赋予七名原始股东认购其股份的选择权。若原始股东行使该项选择权，则可通过BVI公司而间接持有唯圣控股的股权。

3、鉴于北京启明星辰信息技术有限公司已于2003年开始对其员工实施虚拟股权激励计划，为在境外上市顺利进行的同时保障员工股权激励计划的实施，唯圣控股设置了

41,340,000 股员工虚拟股份。2006 年考虑到员工虚拟股份授予数量不足，为保证该虚拟股权的继续实施，唯圣控股董事会决议通过了新发行20,000,000 股普通股的计划，员工虚拟股份的总量增至61,340,000 股，该股数相当于公司发行前的6,463,407 股，即虚拟股份每股等于0.10537 股公司发行前股份。

通过比较上述境外结构安排和有限公司2007年增资后的境内结构，可以看出，公司决定放弃境外上市计划后，上述自然人是按照与境外结构安排相同的持股比例在境内进行增资的，股权比例保持一致。

（三）境内外商独资企业的设立及转让

1、天辰龙源的设立及增资情况：唯圣控股有限公司在北京市注册成立外商独资企业——北京天辰龙源信息技术有限公司。2005年12月1日，天辰龙源召开董事会，审议通过

了增加注册资本和投资总额的决议，天辰龙源的投资总额增至1,000 万美元，注册资本增至550 万美元。

2、天辰龙源的转让情况：公司终止境外上市计划后，境外投资者按照与境外结构安排相同的持股比例认购公司于2008年发行的新股，直接投资于启明星辰。截至2010 年1 月30 日，唯圣控股已发行股份为478,660,000 股普通股，由BVI公司100%持有，同时唯圣控股持有天辰龙源100%股份。

2009年12月11日，BVI公司 与Bondwa & Company Limited(以下简称“Bondwa 公司”)签署《股权转让协议》，约定Sea Deep Services Limited 将其持有的唯圣控股100%股权以及其间接持有的天辰龙源100%股权全部转让给Bondwa 公司，转让价款为唯圣控股截至2009 年10 月30 日合并报表中的净资产值(人民币41,427,058.36 元)；2010年2月1日，BVI公司、Bondwa 公司和张尔惠(英文名为Chang, Ur Way LowellGodwin)及Jonathan Simon Bond 签署《补充协议》，约定：鉴于《股权转让协议》项下的唯圣控股股权转让尚未实际发生，为提高公司决策效率，协议各方同意张尔惠和Jonathan Simon Bond 承继Bondwa 公司在《股权转让协议》项下的权利义务，两人分别受让唯圣控股全部已发行股权的50%。

2010年2月5日，BVI公司召开董事会，决议终止并解散该公司；同日，严军作为该公司唯一股东，同意终止并解散该公司，并授权公司注册代理机构处负责办理公司注销相关事宜。截至本招股说明书签署日，BVI 公司的注销手续正在办理之中。

发行人控股股东及实际控制人王佳和严立于2010年2月1日出具《承诺函》，不可撤销地承诺其将不谋求发行人在境外上市。保荐人和发行人律师分别发表核查意见。

（四）重组协议的签订及终止

设立天辰龙源主要是为实现公司境外上市的目的，其业务服从于境外上市整体架构的安排。2005年12月12日，天辰龙源与有限公司及王佳、严立签署了以下协议：1、2005

年12月12日，天辰龙源与有限公司签订了一份《独家业务合作协议》。2、2005年12月12日，天辰龙源和有限公司分别与王佳、严立签订了两份《股权质押合同》。根据该合同，为了保证天辰龙源从有限公司处收取业务合作协议项下有限公司欠付的到期款项，包括但不限于咨询和服务费等费用，王佳和严立以其在有限公司中拥有的全部股权作为业务合作协议项下有限公司付款的质押担保。3、2005年12月12日，天辰龙源分别与王佳、严立签订了两份《借款协议》。根据该合同，天辰龙源分别向王佳和严立提供人民币20,672,500 元和4,327,500 元的贷款，用于为有限公司提供资金以发展有限公司的业务。合同双方一致同意并确认借款人的还款方式采取以下形式：根据独家购买权合同中天辰龙源可购买王佳、严立股权的权利，王佳、严立将其持有的有限公司股权全部转让给天辰龙源，转让所取得的任何收益均应用于向天辰龙源偿还贷款。4、2005年12月12日，天辰龙源和有限公司分别与王佳、严立签订了两份《独家购买权合同》。合同约定：鉴于天辰龙源向王佳、严立支付了人民币10 元作为对价，且王佳、严立确认收到并认为该对价足够，王佳、严立授予天辰龙源随时一次或多次购买其持有的有限公司全部或部分股权的一项不可撤销的专有权。

如果上述重组协议得到执行，有限公司可以接受天辰龙源提供的独家咨询和服务并支付服务费的方式，将其利润转移至天辰龙源，最终达到唯圣控股合并有限公司报表，从而实现境外上市的目的。【其实又是典型的协议控制的方式。】

律师发表核查意见：为实现有限公司控制权及利润转移而签订的相关协议均未实际履行，有限公司未出现导致其控制权和利润转移的情形。

保荐人发表核查意见：认为上述《独家业务合作协议》、《股权质押合同》、《借款协议》及《独家购买权合同》均未实际履行，未出现导致有限公司控制权和利润转移的情形。

（五）终止境外上市计划

公司对国内外资本市场进行慎重考虑后，决定放弃境外上市计划，拟申请在国内资本市场发行股票并上市，具体原因主要有以下几点：

一是有限公司在2005年初开始筹划境外上市，是在国内股权分置改革尚未正式实施、通过国内证券市场上市融资困难的背景下，企业所做出的决定。随着国内资本市场的迅速发展，以及国内证券市场上市融资功能的恢复，国内证券市场也越来越完善，制度建设更加健全，运作更加规范，具有清晰的预期和前景。

二是国家及相关主管部门鼓励具有自主创新能力的企业在国内资本市场上市融资；同时，在国内上市，从通常情况判断，更易获得较高的市盈率。

三是由于公司客户中政府部门、金融机构、军队和军工企业占有较大比重，境外资本市场对于信息披露的要求和接受程度存在差异，相比之下境内证券投资者则更易理解此种信息披露差异，也更易理解和认同公司业务的稳定性和广阔前景。

四是公司主要客户均在国内，且国内市场增长潜力巨大，开拓和后续服务较国外客户更加便利，因此在国内上市会有利于发行人更快拓展国内市场。境外上市计划终止后，为兑现历史形成的员工股权激励计划，有限公司召开股东会并作出决议，同意由七名自然人和西藏天辰认购有限公司新增注册资本并成为有限公司股东。

上述增资完成后，由有限公司全体十名股东共同作为发起人，将有限公司整体变更设立股份有限公司（参见本节之“三、发行人历史沿革及历次股本变动情况”部分）。发行人经有限公司整体变更设立后，发行人、发起人股东与五名境外投资者于2008年2月5日共同签署《增资扩股合同》，约定由五名境外投资者认购发行人新增注册资本。同日，唯圣控股、天辰龙源、有限公司以及五名境外投资者共同签署《终止协议》，约定各方签署的《股份认购协议》、《独家业务合作协议》、《独家购买权合同》、《股权质押合同》、《借款协议》及其它涉及有限公司境外上市相关协议项下的权利义务终止。

有限公司及其股东实施的境外上市计划以及为此设置的境内外结构已于商务部批准发行人向境外投资者增发新股及各方签订《终止协议》后解除。在上述境内外结构存续期间，各方未实现有限公司控制权和利润转移的情形。截至发行人变更为外商投资股份有限公司且境外投资者出资全部到位之日，境外投资者已按照其各自原对境外公司的投资比例出资认购发行人股份，不存在纠纷或争议。

截至本招股说明书签署日，发行人境外上市架构已有效解除。发行人律师认为，有限公司实施的境外融资及上市计划对发行人本次发行上市不构成实质性影响。

三、得利斯红筹架构及废止【新加坡回归】

（一）境外上市主体的设立

1、有限公司的股权结构变化

2004年4月26日，农业科技、东顺国际分别与注册地在新加坡的得利斯控股公司签署《股权转让协议》，将各自所持有限公司75%、25%的股权转让予得利斯控股公司。本次股

权转让后，有限公司的股权结构变更如下。此时，郑和平先生控股得利斯控股公司，仍为有限公司的实际控制人。

2004年，有限公司拟赴新加坡上市，按照当时的上市方案，得利斯控股公司作为在新加坡上市的主体。农业科技、东顺国际将其各自所持有限公司的股权转让予得利斯控股公司，是基于为实现有限公司在新加坡上市的需要而作出的股权结构调整。此次股权转让完成后，得利斯控股公司持有有限公司100%的股权。

2、有限公司的资产重组情况：（1）有限公司、得利斯控股公司分别收购潍坊同路74.79%和25.21%的股权；（2）有限公司、得利斯控股公司分别收购北京得利斯75%和25%的股权。

3、有限公司及其控股子公司房屋、土地使用情况：2004年有限公司拟赴新加坡上市，按照“以尽可能少的长期资产获取最大利润”的思路设计资产重组方案，即有限公司直接租赁房屋建筑物和土地使用，控股子公司潍坊同路、北京得利斯将房屋建筑物、土地等转让予得利斯集团，再以租赁方式使用。这种方案虽然损害了新加坡上市主体资产的完整性，但在能够较好地迎合新加坡投资者的同时，满足实际控制人郑和平先生与得利斯集团不愿房屋、建筑物等长期资产被境外公司控制的意愿，顾及了郑和平先生的民族情感。

（三）2005年有限公司的股权结构变化及资产重组情况

2005年有限公司放弃赴新加坡上市，有限公司及其控股子公司实施了相应的重组活动，股权结构及资产状况均发生了较大的变化。重组的主要内容包括：有限公司转让西安得利斯90%的股权和北京得利斯75%的股权；有限公司及子公司潍坊同路购买原租赁使用的生产厂房，并续租房产所占用土地。

1、有限公司的股权结构变化：（1）得利斯控股公司将有限公司100%的股权转让予庞海控股此时，郑和平先生因持有庞海控股69.85%的股权而间接控制有限公司，本次股权转让未导致有限公司实际控制人变更。本次股权转让的原因：由于有限公司放弃赴新加坡上市，得利斯控股公司已没有存在的必要，同时，为了保持有限公司的外商投资企业地位，得利斯控股公司将所持有限公司的全部股权转让予庞海控股。（2）庞海控股将有限公司50%的股权转让予农业科技。郑和平先生持有庞海控股69.85%的股权，持有得利斯集团51%的股权，而得利斯集团持有农业科技96.21%的股权，郑和平先生仍为有限公司的实际控制人。本次股权转让的原因：有限公司放弃新加坡上市计划后，出于对有限公司的管理和控制方面的便利，实际控制人需要将有限公司由外商独资公司转变为中外合资企业，逐步还原为新加坡上市之前的股权架构。（3）得利斯控股公司将潍坊同路25.21%的股权转让予庞海控股，庞海控股以自有资金1美元支付了上述股权转让款。（4）有限公司和得利斯控股公司分别将北京得利斯的股权转让予北京投资公司和东顺国际。

四、同捷同捷搭建红筹架构、恢复原股权结构

（一）搭建红筹架构

1、公司曾一度计划在海外以红筹模式上市，为配合“红筹”模式发行上市，2004年9月30日雷雨成受托设立了Tj Innova International Limited（注册于维尔京群岛），并拟通过该公司收购公司股东持有的全部股份。

2、2005年11月16日，公司董事会通过《公司重组的决议》，同意Tj InnovaInternational Limited 受让雷雨成等38名自然人及杭州华索投资管理有限公司持有同捷有限的全部股权，占同捷有限注册资本的56.7251%。

3、2006年4月12日，公司董事会通过《关于公司重组的决议》，决议通过由Tj Innova International Limited 受让公司原股东Sino-JP Fund Co.,Ltd 持有的同捷有限20.9930%的股权和China Science & Merchants New MaterialTechnology Int’l Co.,Ltd 持有的同捷有限20.0639%的股权。

4、通过上述股权转让后，同捷有限除上海同济企业管理中心外的股东均将其所持有的股权转让给Tj Innova International Limited，股权转让后，TjInnova International Limited 名义上持有同捷有限97.7820%的注册资本，而Tj Innova International Limited 的股东均为股权转让前同捷有限的股东，持股比例也与股权转让前该等股东之间的持股比例一致。即，同捷有限除上海同济企业管理中心外的其他所有股东均由直接持股变为通过Tj InnovaInternational Limited 间接持股。此外，由于该次股权转让款项直至发行人恢复原股权架构之时尚未支付，因此上述股权转让并未完全履行。

（二）恢复原股权架构

2006年8月8日，商务部等六部委颁布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，并于2006 年9月8日起实施。该规定增加本公司拟进行的“红筹”方式上市的难度。与此同时，中国证券市场股权分置改革成功，证券市场发生了根本性的变化，公司各股东决定终止以“红筹”方式上市的计划，并重新启动在国内证券市场发行上市。

2007年1月12日，公司董事会通过《关于公司股权调整的决议》，决定恢复2006 年2 月前公司股权架构，并解除与Tj Innova International Limited签署的一切股权转让协议。上述变更完成后，Tj Innova International Limited不再持有公司的股权。同日，Tj Innova International Limited 与CSM、Sino-JPFund 签署《关于解除〈股权转让协议〉的合同》，解除各方2006 年5 月5 日签署的《股权转让协议》，将CSM 和Sino-JP Fund 持有的公司股权恢复到该协议签署之前的状态，即CSM 持有本公司20.0639%股权，Sino-JP Fund 持有本公司20.9930%股权。Tj Innova International Limited于2008年5月注销。本次变更完成后，公司的股权结构恢复如下。发行人律师和保荐机构分表发表核查意见。

五、海联讯红筹架构的废止

（一）架构设立

2003年6月27日，海联讯信息董事会决议，同意捷讯通信将拥有的海联讯信息全部出资转让给TEAMWEALTH。2003年8月18日，捷讯通信与TEAMWEALTH 签订了《股权转让协议书》。本次变更后，TEAMWEALTH 全资拥有海联讯信息。2003年9月，捷讯通信将海联讯信息网络科技（深圳）有限公司100%股权转让给TEAMWEALTH 时，两公司的终极股权结构一致。

捷讯通信与TEAMWEALTH 均为控股型公司，无实际生产经营业务，两公司间无业务往来，除由于海联讯信息网络科技（深圳）有限公司股权转让产生的该笔债权债务外，无其他债权债务关系。

（二）2008年4月海联讯信息外资化架构变为境内直接控股

2008年2月15日，海联讯信息董事会决议，同意TEAMWEALTH.将持有的全部海联讯信息股权分别转让给章锋（40.19%）、孔飙（27.92%）、邢文飚（21.92%）、苏红宇（9.97%），将企业类型由外商独资企业变更为内资有限公司，修改章程相应内容。

经英属维尔京群岛公证人Benedicta P.T.Samuels于2008年2月12日公证，并由中华人民共和国驻英国大使馆一等秘书兼领事金士泓于2008年2月20日签署的（2008）英领

认字第0002230 号认证文件认证的TEAMWEALTH、MOTION、ONTING、RIGHT、SYSTEM 等公司的登记材料证明上述事实。

保荐机构和发行人律师发表核查意见。章锋出具证明函：声明其本人所持公司股权为真实持有，不存在接受他人委托代其持股的情形；不存可能导致其行使股东权利受到限制的情形；所持不存在纠纷或潜在纠纷。

（三）框架公司注销

MOTION、ONTING、RIGHT、SYSTEM 、TEAMWEALTH 是外资化架构下设立的BVI 持股公司，无具体的生产经营业务。ONTING 已于2009年10月20日解散；SYSTEM、RIGHT 已于10月28日解散； MOTION、TEAMWEALTH、已于2009年11月2日解散。捷讯通信为海联讯信息网络科技（深圳）有限公司设立时的股东，已长期无经营业务及对外投资，2009 年7 月31 日，捷讯通信已注销。

六、日海通讯股权结构调整

1、日海通讯有限的设立背景

1994年9月，深圳市日海通讯设备有限公司成立。2003年，基于公司发展战略要求，经日海设备股东会决议，王文生先生为核心的管理团队、周展宏先生、IDG共同设立深圳日海通讯技术有限公司。日海通讯有限设立于2003年11月，为中外合资企业。日海通讯有限设立后，通过收购日海设备、五洲讯、海延实业等公司经营性资产的方式承续了经营业务，日海设备、五洲讯、海延实业等公司不再从事相关业务经营活动。

2、日海通讯有限

日海通讯有限系经深圳市对外贸易经济合作局深外经贸资复（2003）第3688号文批准，由易通光和日海国际共同设立，公司设立日期为2003年11月14日，法人代表为周展宏先生。

日海国际为王文生先生、周展宏先生、IDG 等于2003年在英属开曼群岛注册的公司。日海国际对日海通讯的出资已于2004年1月向国家外汇管理局深圳市分局办理外汇登记。易通光由王文生先生、周展宏先生、日海通讯中高层管理人员共同设立。日海国际和易通光均不从事实际经营业务。

3、股份公司设立后股权结构的清晰化、稳定性安排

为进一步提高日海通讯股权结构的透明性和稳定性，在保持日海通讯实际控制人及其他主要股东的实际控制人不变的前提下，日海通讯的股权结构进行了调整。2008年9月18日，日海国际与海若技术、允公投资、IDGVC签订股权转让协议书，日海国际将持有的日海通讯39.5%、25.5%和15%股份分别转让给海若技术、允公投资、IDGVC。

4、股权结构调整涉及的税收问题

根据深圳市国家税务局蛇口分局2004年3月4日出具的《减、免税批准通知书》（深国税蛇减免［2004］0038 号），公司为生产性外商投资企业，享受“两免三减半”企业所得税税收优惠政策，即2004年至2005年免征企业所得税，2006年至2008年减半征收所得税。2008年9月，公司经批准调整了股权结构，外资股权比例从80%变更为15%。根据深圳市南山区国家税务局于2008年10月8日出具的证明文件，确认根据相关规定，公司自股权变更之日起停止享受未到期的外商投资企业所得税优惠，但不追缴已经享受的减免税款，即

无需补缴2004 年1月1日至2008年9月30日期间已免征、减征的企业所得税税款。股权变更前后，即自2004年起公司都属于深圳经济特区内生产型企业、高新技术企业。

依据全国人民代表大会常务委员会1980 年8 月26 日颁布的《广东省经济特区条例》、深圳市人民政府1988 年8月1 日《关于深圳特区企业税收政策若干问题的规定》（深府［1988］232 号）、1999 年9月24 日《关于进一步扶持高新技术产业发展的若干规定》（深府［1999］171 号）等法律、行政法规、规范性文件的有关规定，深圳特区内生产型企业或高新技术企业，均可依法申请享受“两免三减半”企业所得税税收优惠政策。

5、股权结构调整的影响

本次股权结构调整，取消了Allfine、Metrovision、Dotcom、日海国际等直接或间接持股公司，境内自然人王文生、周展宏直接通过其境内公司持股日海通讯；IDGVCⅡ、IDGVCⅢ则通过其香港子公司IDGVC 持股日海通讯。股权结构调整完成后，日海通讯实际控制人及其他主要股东的实际控制人均保持不变，公司的主营业务、董事、监事及其他管理人员保持不变，公司的股权结构更为透明、稳定。

专题研究：境内企业红筹上市专题研究

(2009-06-04 08:38:44)

博注：

小兵自我感觉，红筹上市一件比较有技术含量的事情。遗憾的是，至今未能参与过，甚至没有沾过边，下面内容仅是根据资料做的些许整理和总结，只希望能理解些皮毛，更希望有经验的朋友能深入沟通。

特别提醒：由于博文对文章格式有诸多限制，因此该文仅对一些问题作了提纲性阐述，如果需要本文详细内容的朋友可发邮件给我或直接给小兵留言。

一、基本概念

（一）红筹股和红筹上市

1、红筹股

具体如何定义红筹股，尚存在着一些争议。主要的观点有两种。一种认为，应该按照业务范围来区分。如果某个上市公司的主要业务在中国大陆，其盈利中的大部分也来自该业务，那么，这家在中国境外注册，在香港上市的股票就是红筹股。另种观点认为，应该按照权益多寡来划分。如果一家上市公司股东权益的大部分直接来自中国大陆，或具有大陆背景，也就是为中资所控股，那么，这家在中国境外注册、在香港上市的股票才属于红筹股之列。

2、红筹上市

通过在海外设立控股公司，将中国境内企业的资产或权益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名义在海外上市募集资金的方式，就是通常所称的“红筹模式”。相比直接海外上市方式，红筹模式具有诸多优势：上市门槛较低、上市程序相对简单、易于实施员工股权激励计划。这些优势使得红筹模式备受拟赴海外上市企业的青睐，诸如新浪、网易、搜狐、联想、中国通、越秀、腾讯科技、蒙牛、慧聪国际、李宁、东方集团等知名企业均采用了红筹模式赴海外上市。

我们将国企称为“大红筹”、将中小民营企业为“小红筹”，以前小红筹上市并不需要商务部审批，自2003年证监会取消“无异议函”制度以来，“小红筹”这条通道上基本只有来自外管局方面的有关外汇的监管。现在10号文规定必须武安不需要商务部审批，而以往地方上的类似审批，一般需要一个月左右，而商务部通常要三四个月。商务部的审批肯定比地方规范严格，但是如果不分企业和项目规模的大小，审批一律收归商务部，大家有些担忧。或许这也是从另外一个间接地途径限制了很多企业的红筹上市之路。

（二）红筹上市的优势

1、适用法律更易被各方接受

因为红筹上市的主体是海外控股公司,因此,该公司本身应适用离岸公司登记地法律,

即以离岸地法律为上市主体的属人法。而操作中通常选择的离岸地均为原英属殖民地(如上述4个著名离岸地),其法律原属英美法系,与美国公司法同源,与中国法律相比,更容易被国际投资人、美国监管机构和交易所理解和接受。在上述离岸地中,开曼群岛又因其完善的司

法体制、稳定的法制环境、良好的公司治理标准和便利的公司运作程序被认为是最佳的海外控股公司法域,为美国上市监管机构和交易所所普遍接受。目前,中国在美国通过红筹上市的非国有企业中,绝大部分是在开曼群岛注册成立海外控股公司并以此作为上市主体,因此,开曼群岛是中国企业以红筹方式在美国证券市场发行股票的首选。对国际投资人而言,如果上市主体能够适用同属英美法系的离岸地法律,同时受英美法系制度下有关法院的司法管辖,将使其对投资安全性的顾虑消除,有利于企业在境外进行融资和上市。而以境外发行上市的公司来说,境外发行上市完成后,其仍属中国法人,必须无条件地适用中国法律,特别是外商投资企业法律,由于中国外商投资等法律相对于英美公司法尚有差距,因此,对公司法律乃至中国法制的投资安全性的考虑,往往影响国际投资人对企业投资的判断。这一点,在国际私募过程中,尤其突出。

2、审批程序更为简单

自2003年初中国证监会取消对红筹方式上市的无异议函监管后,中国企业本身通过红筹方式在境外上市,在境内不存在审批的问题。而根据国务院《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》和中国证监会《关于企业申请境外上市有关问题的通知》的要求,境外发行上市必须经过中国证监会的批准方可上市。由于中国证监会对境外发行上市的审批时间一般较长,并不易预计和把握,因此,通过红筹方式上市,在程序更为简单,时间可控。

3、可流通股票的范围广

在红筹上市过程中,海外控股公司的全部股份,经美国《1933年证券法》和《1934年证券交易法》规定的合法注册登记程序或根据美国证监会(SEC)《144规则》的规定进行有限出售,均可实现在交易所的流通。而在境外发行上市过程中,除在证券交易所上市的流通股外,其余股份一般不能在证券交易所直接上市流通。

4、股权运作方便

红筹上市在实践中最为突出的优点,当数股权运作的方便。由于股权运作全部在海外控股公司层面完成,而海外控股公司股权的运作实行授权资本制。包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股份交换等的大量股权运作事宜,均可由公司自行处理,并可授权海外控股公司董事或董事会决定,因而具有极强的灵活性。同时,海外控股公司的注册资本在设立时仅需认购,不需实缴,使公司资本运作的成本大大降低,特别适合资本项目项下外汇收支尚未完全放开的中国企业。在海外控股公司层面上,股东和私募中外部投资人的出资及相对应的股东权利和义务,均可由各方自由协商确定,这在吸引和引进海外资本时,极具灵活性,对在企业融资过程中灵活满足包括股东和私募投资人在内的各方的要求,具有非常重要的意义。

5、税务豁免

海外控股公司最广为人知也是最易引起争议的,是离岸地政府对海外控股公司除收取

有关注册、年检等费用外,不征收任何税收,这样,就使上市主体将来进行各类灵活的资本运作的成本大大降低。税收的豁免,也是红筹上市得以运作的重要原因之一。

二、法律法规

（一）75号文

2005年10月21日，国家外汇管理局发布了《国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（简称“75号文”），该文于2005年11月1日实施。

1、相关定义

1）特殊目的公司：指境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）而直接或间接控制的境外企业。

2）返程投资：指境内居民通过特殊目的公司对境内开展的直接投资活动。

3）控制：指境内居民通过信托、代持、投票权、回购、可转债等方式取得特殊目的公司决策权和控制权。

4）境内居民法人：指在中国境内依法设立的企事业法人及其他经济组织。

5）境内居民自然人：指持有中华人民共和国居民身份证或护照等合法身份证件的自然人，或者虽无中国境内合法身份但因经济利益关系在中国境内习惯性居住的自然人。

2、设立特殊目的公司的资料

设立或控制特殊目的的公司办理境外投资外汇登记申报材料包括：1）书面申请（应详细说明境内企业基本情况、特殊目的公司的股权架构、境外融资安排）；2）境外融资商业计划书；3）境内居民法人的境内登记注册文件，境内居民自然人需提供身份证明；4）境内居民法人的外汇资金（资产）来源核准批复和境外投资主管部门的批准文件；5）境内居民法人需提供《境外投资外汇登记证》；境内居民境内居民自然人填写《境内居民个人境外投资外汇登记表》；6）其他真实性证明材料。

3、返程投资外汇登记变更资料

返程投资办理境外投资外汇登记变更申报材料包括：1）书面申请（详细说明境内企业与特殊目的公司的股东与股权变更过程、境内企业与特殊目的公司资产或股权定价方式）；2）境内居民法人填写的《境外投资外汇登记证》，境内居民自然人填写的《境内居民个人境外投资外汇登记表》；3）外商投资主管部门对返程投资的核准、备案文件；4）涉及国有资产的，须提供国有资产管理部门对境内企业资产或股权价值的确认文件；5）特殊目的公司的境外证明文件；6）其他真实性证明材料。

4、其他规定

1）境内居民从特殊目的公司所得利润、资本变动外汇收入应于获得之日起180天内调回境内；

2）特殊目的公司发生已登记事项之外的不涉及返程投资的重大资本变更事项，应于30日内办理境外投资外汇登记变更或备案手续；

3）境内居民于发文前已设立、控制的但未办理境外投资外汇登记手续的特殊目的公司应于2006年3月31日前到所在地补办境外投资外汇登记手续。

（二）10号文

1、外资并购的基本类型

类型

适用被并购企业 方式 允许的支付对价手段 购买股权

股权并购 境内公司（非外商投资企业） 认购增资

外汇、外国投资者来自境内的人民币利润（经外管局批准）、外国投资者拥有处置权的股权 买资产设立外商投资企业资产并购 境内企业 设立外商投资企业买资产

外汇、外国投资者来自境内的人民币利

润（经外管局批准）

2、适用10号文的其他类型

类型 适用10号文的条件 涉及规定

外商投资性公司并购境内企业

适用 《商务部关于外商投资举办投资性公司的

规定》《外商投资创业投资企业管理规定》外国投资者购买境内外商投资企业股权或认购境内外商投资企业增资 优先适用现行外商投资企业法律法规和外商投资企业股权变更的相关规定，其中没有规定的，参照

10号文规定

《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》

外商投资企业吸收合并境内企业或收购境内企业 优先适用关于外商投资企业合并、分立的相关规定和关于外商投资企业境内投资的相关规定，其中没

有规定的，参照10号文规定

《关于外商投资企业合并与分立的规定》《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》外国投资者并购成立外商投资股份有限公司 优先适用关于设立外商投资股份有限公司的相关规定，其中没有规定的，适用10号文规定

《关于设立外商投资股份有限公司的若干问题的暂行规定》

3、外资并购商务部审批权限

属于商务部审批权限的情形：鼓励外商投资类，投资总额1亿美元及以上；限制外商投

资类，投资总额5千万美元及以上；并购成立外商投资股份有限公司；境内居民通过设立或控制的境外企业并购有关联关系的境内公司；外国投资者以股权并购境内公司。

需要注意的是，发改委并未参与起草10号文，但根据《外商投资项目核准暂行管理办

法》，外资并购，鼓励外商投资类投资总额1亿美元及以上、限制外商投资类投资总额5

千万美元及以上，应获得国家发改委的核准。

4、以股权作为支付手段并购境内公司的规定

1）定义：境外公司的股东以其持有的境外公司股权，或者境外公司以其增发的股份，

作为支付手段，购买境内公司股东的股权或境内公司增发股份的行为。

2）可实施换股的两类境外公司：为已上市境外公司或者为特殊目的公司。10号文中的

定义为中国境内公司或自然人为实现以其实际拥有的境内公司权益在境外上市而直接或间

接控制的境外公司（不同于75号文定义下的特殊目的公司——境内居民法人或境内居民自

然人以其持有的境内企业资产或权益在境外进行股权融资（包括可转换债融资）为目的而设立或间接控制的境外企业）

3）可进行跨境换股的境内外公司的股权须满足的条件：股东合法持有并依法可以转让；无所有权争议且没有设定质押及任何其他权利限制；境外公司的股权应在境内公开合法交易市场（柜台交易市场除外）挂牌交易；境外公司的股权最近1年交易价格稳定；不适用特殊目的公司。

4）股权结构恢复到股权并购前的情形

对于上市的境外公司股权并购境内公司，自加注的营业执照颁发之日起6个月内未完成股权变更手续。

对于特殊目的公司股权并购的，自加注的营业执照颁发之日起1年内，境内公司不能取得无加注批准证书（取得无加注批准证书须完成境外上市并在下述规定期限内报告商务部）

对于特殊目的公司股权并购的，未能在境外上市之日起30天内向商务部报告境外上市情况和融资收入调回计划的。

（三）关于一些事项的说明

1、境内居民自然人于海外设立特殊目的公司是否须经商务部核准？（10号文第35、4

2、44、45条的规定不尽一致）商务部有关人士的意见是无须商务部核准

2、境内居民以私募资金等非换股方式并购境内企业，是否适用第四章的规定？海外上市是否须证监会批准？商务部有关人士的意见是，以私募资金等非换股方式并购境内企业，不适用第四章规定，但商务部只管外资并购不管上市业务。证监会有关人士认为只要是境内企业直接或间接海外上市，无论是通过换股还是私募资金并购，均须证监会核准。

3、海外上市时间具有一定的不可控性，如企业未能在取得加注营业执照1年内完成海外上市，商务部是否会给予企业一段时间的宽限期，以免企业股权结构被恢复原状？商务部有关人士的意见是暂时不会考虑给予。

4、被并购企业在持加注外商投资企业批准证书期间，是否享受外商投资企业待遇？商务部有关人士认为不享受。

5、如果采取同时换股和引入私募资金增资/购买股权呢？颁发给被并购企业的是否仍为加注的批准证书？此种情况下，被并购企业是否享受外商投资企业待遇？商务部有关人士的意见是，不允许同时采取换股和私募资金并购的方式。

6、可否先以私募资金增资/购买股权方式并境内购企业，使之变更为符合享受外商投资企业待遇的外商投资企业，再实施换股呢？商务部有关人士的意见是可以。

7、境内公司自然人股东改变了国籍后在海外设立的特殊目的公司并购其作为境内居民时所设立的境内企业，是否须报商务部批准？商务部有关人士的意见是需要。

8、10号文正式生效前已完成红筹重组的企业，是否还须到商务部按10号文的规定补办有关审批手续？商务部有关人士的意见是不用。

9、在自然人通过若干层公司持有境内目标企业的情况下，自然人可否以及该如何实施通过多层次换股？商务部有关人士认为是可以实施多层次换股，并未就如何操作给出意见。

三、主要问题

（一）红筹上市的基本架构

1、张先生与李先生共同投资拥有一家境内公司，股权张先生60%、李先生40%。

2、为了境外上市首先按照在内地的出资比例设立BVI公司。

3、BVI公司收购境内公司的股权，使内地公司变为BVI全资子公司

4、在开曼/百慕大公司注册成立家离岸公司作为上市的主体，并收购BVI。

（二）上市重组考虑因素

重组也会涉及到主营业务突出、生产经营独立、避免同业竞争和减少关联交易等常规的要求，这些已经多有论述，在此不再赘述，只对红筹上市比较特殊的几点做说明。

1、重组方案要考虑对外商投资的产业政策：2004年由国家发改委和商务部修订发布的《外商投资产业指导目录》以及《指导外商投资方向规定》。《外商投资产业指导目录》是指导审批外商投资项目的依据。在进行重组时，以进入境内企业所在的行业，并根据企业所在的行业对外资的开放程度，确定该行业是否允许外商独资或控股。

2、国有股权是否退出：一些企业是通过国企改制后形成的股权结构，国有股权在重组中是否退出是实践中经常遇到的问题。国务院《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》规定：将国有股权转移到境外上市，按境内企业隶属关系先经省人民政府或国务院主管部门同意，报中国证监会审核，并由国务院按国家产业政策有关规定和年度总规模予以审批。审批程序复杂、耗费时间长、而且结果不可控。

（三）返程投资时资金的来源渠道

目前红筹上市中企业面临的最大问题是用于返程投资收购境内企业股权和资产资金来源的困难。主要途径如下：1、战略（财务）投资者直接投资2、过桥贷款（中介）3、担保后银行贷款4、利用可转换债或股份。【即由海外控股公司以完成收购为条件,进行私募,向境外投资人发行可转换为海外公司普通股的优先股。海外控股公司股东和新私募投资人在海外控股公司之间的股权比例,由双方协商约定。此种优先股,可以在重组完成后,或在公司上市完成后,按照约定的比例,转换为普通股。此种方式,既可用于筹集海外重组股权转让价款,也可作为海外控股公司定向发行股份,筹措经营所需的运营资金。】5、利用对价时间差。按《外国投资者并购境内企业暂行规定》：外国投资者应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内向转让股权的股东，或出售资产的境内企业支付全部对价。对特殊情况需要延长者，经批准机关批准后，应自外商企业营业执照颁发之日起6个月内支付全部对价的60%以上，1年内付清全部对价。

在部署以红筹模式的首次招股(上市)过程中，主要透过引入风险基金或过桥贷款来解决组建境外控股公司(上市主体的控股股东)的融资事宜。

1、风险基金：籍公司的本身素质及行业的未来发展前景可提供的升值回报，吸引外国投资机构作为境外股东，提供外汇资本。