美国货币政策与“泰勒法则”

美国货币政策与“泰勒法则”

2010-07-15 国际期货霄云路营业部郑光明报

我们来看看约翰·泰勒（1993）中的“泰勒法则”的一个简单形式：

r=p+0.5y+0.5(p-2)+2

这个方程式论文中的原型，由于一些参数表示和我们现在的规范稍有区别，我给出一些简单说明。方程中r是联邦基金利率，p是年化通胀率，y是实际产出对潜在产出的偏离的百分比。后人在上述方程的基础上加入了一些其他的因素，有些是非常有效的，比如通胀预期等。

泰勒通过对美国以及英国、加拿大等国的货币政策实绩的细致研究发现，在各种影响物价水平和经济增长率的因素中，真实利率是唯一能够与物价和经济增长保持长期稳定相关关系的变量。有鉴于此，他认为，调整真实利率，应当成为货币当局的主要操作方式。

“泰勒法则”可以从一个理想化的状态开始描述。假定经济中存在着一个“真实”的均衡联邦基金利率，在该利率水平上，就业率和物价均保持在由其自然法则决定的合理水平上。其中，均衡利率指的是名义利率减去预期通货膨胀率。应该强调的是，“泰勒法则”中的通货膨胀率并不是我们通常意义上的物价指数的上涨率，而是由泰勒自己定义的购买力的增长率，该购买力的增长率不仅与市场物价上涨率有关，而且与社会持有的金融资产的财富效应有关。根据泰勒的研究，在美国，该真实均衡利率约为2%。

如果上述真实利率、经济增长率和通货膨胀水平（泰勒定义的）的关系遭到破坏，货币当局就应当采取措施予以纠正。首先，联邦基金的名义利率要顺应通货膨胀率的变化而调整，保持真实均衡利率水平得以实现。其次，如果产出的增长率超过了其潜在的真实水平，真实利率必须提高；如果通货膨胀率超过了目标通货膨胀率水平，则真实利率也应当提高。根据泰勒的研究，美联储如果遵循这样的规则行事，就会使经济运行保持在一个稳定且持续增长的理想状态上。格林斯潘1993年和1994年的两次关于货币政策调整的证词，都是以“泰勒法则”为理论基础的。

美国货币政策历史回顾

在这个部分，我们展开对上世纪后半叶美联储货币政策的整个历程的回顾，主要涉及到

从马丁到格林斯潘共五位联储主席。但其中由于米勒在上任后不到一年半时间便被调去财政部，我们把米勒和伯恩斯放在一起分析。

图1为历任美联储主席的目标利率水平。图中垂直线表示每届联储主席的任职时间范围。米勒的任职时间较短，所以省略未写。

图1 1951—2005年美联储实际利率水平

数据来源：C.Romer&D.Romer（2004）、广发期货发展研究中心

图2是1951年至今美国的通胀率和失业率情况，通胀率我们取的是CPI的同比数据。

图2 1951至今美国通胀率（按CPI同比计算）和失业率

数据来源：Bloomberg

马丁：谨慎、独立，与美国经济共同成长

艾森豪威尔总统（1953年1月20日—1961年1月20日）执政后，美联储有了一定的独立性。那时，坐在美联储主席交椅上的是马丁(William Mcchesney Martin)，马丁1951年4月开始担任美联储主席一职，于1970年1月卸任。马丁与格林斯潘一样，执掌美联储18年

有余。马丁认为通胀长期来看是有损产出和就业的，这可以在美联储的会议纪要中看到。马丁关于通胀的看法和后来的沃克尔以及格林斯潘非常类似。

在上世纪50年代，政策制定者们关于货币政策的看法和他们30年代左右的前辈已经有所不同，他们认为货币政策不仅可以在经济衰退时刺激经济从而帮助经济复苏，还可以限制经济出现过热。马丁初掌帅印时政策制定者们对当时可持续的失业率和产能利用率持比较温和的看法。

美联储在1953—1954和1957—1958年都通过降低实际利率去应对经济衰退，而在1957年年中和1959—1960年为应对当时的通胀而提高实际利率。这些强有力政策的结果是低通胀和产出的低波动。在60年代，政策制定者们认为即使失业率水平很低，通胀也可以保持在较低水平，并且他们认为4%的失业水平是非常审慎且理智的。而美联储对这种观点持默认态度，这点可以在当年的美联储会议纪要中看到。而这种观念的变化对美联储在60

年代后期的货币政策产生了较大影响。当时经济情况大体是：产出增长较快，产能利用较高，而且失业率也在较低的水平，但同时通胀率却保持高位。但即便如此，在新观念的指引下，

美联储仍然保持低利率不变。当时美联储之所以做出如此决定，主要是考虑在长期内较高通胀水平和较低失业率之间的协调关系，以及当时对经济的估计过于乐观。下为1968年9月1日的FOMC会议纪要上的一段话：“美联储的委员们认为没必要改变经济立场，大部分的证据表明当前的高通胀只是短期现象，而这些导致通胀的短期原因将会在1968年结束。”

正是在这种扩张性的财政政策和相匹配的货币政策指引下，美国经济当时迅速扩张，失

业率降到3.4%，通胀缓慢而稳步爬升，在60年代末通胀水平达到6%。而到了马丁任期的最后，决策层关于通胀的观点发生了变化。尼克松政府认为合理通胀水平应该取决于实际失业率水平和自然失业率之间的差额。虽然，新政府的观念发生了改变，但是对经济的乐观估计却没发生任何变化。管理层认为，自然失业率在3.8%的水平，而产出增加速度应该是年均4.3%。

伯恩斯&米勒：策略的完败

1970年2月，伯恩斯(Arthur Burns)被任命为美联储主席。在其上任初期，美联储仍然秉承马丁后期的观念：自然失业率观念以及对自然失业率的乐观估计。

FOMC在伯恩斯上任的头两个月开始执行宽松货币政策。一些陈述性的纪要虽然不是非常清晰，但是仍能清楚表明政策的执行是以其特有的经济观念为基础的。1970年8月，当失业率接近5%的时候，美联储的决策层认为通胀预期已经得到了较大缓解，他们投票决定

实行宽松货币政策。他们对自然失业率的乐观估计使得他们并不认为扩张性的政策和降低通胀率的目标之间有任何矛盾之处。

而当通胀并未以决策者预期的速度下降的时候，他们开始担忧通胀可能带来经济下滑。伯恩斯认为货币政策对于当时由于工资率上升引起的通胀无能为力。新的观念使政策制定者无法忍受哪怕是温和的失业率水平。1971年12月，货币政策委员会的部分委员认为为了确保进一步的经济扩张速度和就业水平的提高，必须采取进一步的扩张性的货币政策。而同时，伯恩斯和委员会的其他委员也成为了价格和工资管制的坚强拥趸，他们认为这项政策有利于扭转当时的通胀预期。

伯恩斯上任后不久，就宣布要使用货币总量作为中间目标。但是，在伯恩斯任美联储主席时期内，美联储把货币总量作为货币政策操作目标的承诺并不是非常坚定的。在这个时期，联邦公开市场委员会每隔六个星期要为各种货币总量的增长率确定一个目标区间，同时也决定多高的联邦基金利率与美联储确定的货币供应增长率目标是相一致的。

然而，利率目标与货币总量目标并不常常相容。在美联储所规定的货币供给目标区间内，

联邦基金利率却高于或者低于其目标区间；如果要使联邦基金利率落在美联储确定的目标区间，那么，美联储事先确定的货币供应量的增长目标就可能得不到维护。在货币供应增长率与联邦基金利率的目标区间发生冲突时，公开市场的交易部就优先考虑联邦基金利率目标。其结果自然是，美联储的交易部通过公开市场操作，使联邦基金利率保持在它的目标区间内，但货币供应量却往往出人意外地、螺旋式地上升或下降。

沃尔克：屈从、隐忍、坚毅

前面二十多年的货币政策决策者们的一个共有信条就是保持低通胀非常重要。第二个基本信条是：通胀来源于实际产出与潜在产出的缺口，而限制总需求的政策是治理通胀的唯一选择。最后一个信条是对于自然失业率的一个偏乐观估计。

1979年夏天，卡特为挽救其濒临绝境的政策生涯做出最后一击，将米勒调到财政部，然后提名沃尔克为美联储主席。而自沃尔克1979年8月被任命为美联储主席，指导货币政策

的观念变化颇大，而其中的一些观念一直被后继者坚持着。

而沃尔克在上任之前就警告总统“必须采取更为严厉的紧缩政策”，同时也在国会上发

言，声称只有比当前稳定得多的价格体制才能重现美国经济的繁荣。Axilrod(2009)指出，

在沃尔克八年的美联储主席任期内，货币政策剧烈变化，而由沃尔克主导的这一切变化都是为了大幅降低通胀，使之得到良好控制，同时也为了挽回美联储的名声。

沃尔克自己的观念非常明确，他在1980年的一次讲话中称：“我的基本理念是在长期看来除了处理通胀我们别无他法，因为长期来看，通胀和失业率是同向变化的。这不就是70年代给我们的教训吗？”

上世纪70年代末期的美国经济十分令人沮丧，通胀达到两位数，当时在沃尔克看来，美国政府此时只有一个选择，就是坚定不移实施紧缩政策。沃尔克走马上任实行了一系列改革，短短5个月货币供应量迅速下降。但同时也出现了一些事先并未预料到的事情。首先就是银行利率的增长幅度远远超出预期，当时商业银行的利率高到前所未有的15.25％。而同时通胀对于货币供应量剧烈减少的反应也异常，始终保持两位数居高不下。而卡特当时所处的政治环境让他无法接受如此现实，他不得已直接干预货币政策，要求美联储进一步紧缩消费信贷。但是按照沃尔克自身的估计，在货币供应量下来之后，市场已经预期经济紧缩，无须再紧缩消费信贷，通胀水平的下降只是个时间问题。大规模的紧缩政策引发消费者心理预期变化，美国人不再“寅吃卯粮”，赊账消费，而是将已有的债务结清，同时开始增加储蓄，消费市场从此一蹶不振。

到1980年的4、5月份，货币供应量开始下降，经济增长速度也随之下降。此时，沃尔

克只能反向操作，急忙放松信贷控制。3个月里，联邦基金利率从20％下降到8％，甚至取

消了信用控制。如此匆忙的改变，证明前期紧缩政策的失败，而它的进一步恶果是美国经济正式步入“滞胀”年代。

卡特的经济政策以引发经济的“滞胀”告终，这也成了他离开白宫留给继任者的“遗产”。迫不得已执行错误的总统决策，沃尔克和他的美联储在舞台上的“亮相”时间不长，但是遗憾不少，卡特的举动实际上挑战了美联储在货币金融政策上的独立性，以及直接向国会负责的制度体系。

然而这些挫折并没有促使沃尔克改变他的一贯主张，他依然坚信按照美国当时的经济情况，必须继续采取紧缩政策。

里根继卡特上台面临的首要经济问题就是如何对付“滞胀”。面对前任的失误，里根选择了用多样化的政策调控经济，采用高利率的货币政策，井辅之以减税、削弱政府开支的政策，名噪一时的“美国经济复兴计划”出台了。

1982年，美国通胀得到了较好的控制，但是抑制通胀而采用的政策工具的双刃性也显现出来了。当时不少行业都不景气，失业率在1982年底达到10.1％。此时，沃尔克面对经

济的变化，开始松动银根不断压低利率，用货币政策支持里根政府将美国经济真正带进繁荣稳定。虽然，人们从现在回顾当时，对于里根时代的繁荣往往评价为时代造就，也就是新经济的出现、国际经济格局巨大变化、原油价格下降、企业产品成本下降等等。但这一切都不能抹杀沃尔克坚决抵抗通胀的功劳。如果不是沃尔克的执着和坚毅，美国经济是不会很快走出通胀困局的。

格林斯潘：无为而治中彰显智慧1987年，格林斯潘被里根总统任命为美联储主席，并连任至2006年1月份。格林斯潘继任美联储主席后，并没有立即对美国货币政策框架进行

调整，而是延续着沃尔克时代以货币数量为中介目标的货币政策操作体系。在格林斯潘早期，随着监管环境的变化与金融创新的不断涌现，他也发现货币主义的学说在货币政策的实践方面很难真正取得成功。于是，1993年，格林斯潘放弃了执行了十多年的以货币主义为理论基础的货币政策操作体系，转而力求实行中性的货币政策。美国的货币政策又回到了以联邦基金利率作为中介目标的新的货币政策体系。格林斯潘1993年7月22日在参议院作证时出人意料地宣布：美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，改以调整真实利率作为对经济实施宏观调控的主要手段。所谓真实利率，就是和实体部门直接相联系的一个利率指标。关于真实利率对于需求的影响，最简单的理解是真实利率越高，总需求越低，真实利率越低，总需求越高。格林斯潘解释说，为指导货币政策，美联储将不仅依靠货币总量，同时依靠真实利率，特别是和均衡真实利率相对照的事前真实利率的当前值。美联储将均衡真实利率定义为“使经济处在潜在产出水平的真实利率”，这样，

如果当前的真实利率高于均衡利率，那么，美联储就有可能通过降低名义利率来降低真实利率；当真实利率低于均衡利率时，则意味着存在通胀压力，美联储就应当提高名义利率并进而提高真实利率。20世纪70年代以来美国人投资方式的改变，使得社会上充满了大量的流动资金，而这些资金没有被、也很难被包括在货币供应量之内。因此，如果继续使用货币供应量作为判断、指导经济增长的准则，就会出现越来越大的失误。而改用真实利率作为政策工具，则可以将金融市场上的所有资金流动统统覆盖在内。

美国货币政策展望

当前美国失业率分析

首先，我们回顾一下美国最为重要同时也是对货币政策影响最大的一个经济变量——失业率。我们的主要依据是6月的非农报告。7月2日的美国就业数据仍然显示美国劳动力市场复苏步伐的缓慢。私人部门的就业人数仅增加8.3万人，而失业率虽然下降0.2个百分点至9.5%，但是也是以劳动参与率上升0.3%个百分点为替代。

该份报告显示，6月份非农就业人数减少12.5万人，私人部门就业人数增加8.3万人，增幅低于市场此前预计的1.1万人，而5月份私人部门就业人数小幅增加了3.3万人。专业和商业服务部门临时性就业人数继续增长，增幅为2.1万人；制造业就业人数也保持增势，增加了9000人，但增速较此前几个月大幅放缓；建筑业就业人数减少2.2万人。

将前月数据的修正情况考虑在内，美国上半年就业人数平均每月增加15万人左右，但这个水平仍不足以显著推低失业率。

私人部门的就业人口增速减缓主要有以下几个原因。第一，由于在4月30日“购房抵税”优惠政策的结束，美国房地产市场明显萎缩，导致建筑业就业人口从5月开始大幅下降。第二，伴随整个再库存周期的结束，美国无论是GDP还是就业市场的增长都明显放缓了步伐。第三，此次经济危机历时较长，很大一部分失业人口失业时间已经很长，有46%的人失业

时间超过六个月。而失业较长时间的就业人口在找工作的时候往往比较难，因为长时间无工作状态已经让他们的专业技能生疏，或者是技能已经被淘汰，所以雇佣单位一般不愿意雇佣这部分失业人口。这就意味着现阶段的结构性失业处于高位。

美国就业市场的复苏注定是极其艰难的。长期来看，我们认为美国失业率可能一直到明年年底都维持在8%以上的高位。这将成为美国货币政策开始转向为紧缩的最后一堵墙。

图3 美国危机以来就业市场的情况

数据来源：Wind

当前美国通胀分析——从“流动性陷阱”的角度

美国消费者价格指数(CPI)5月份连续第二个月下降，当月核心CPI小幅上升，美国5月份CPI较前月下降0.2%，5月份核心CPI上升0.1%。未经调整的5月份CPI较上年同期上升2.0%，核心CPI较上年同期上升0.9%。这给美国联邦储备委员会(Federal Reserve，简称Fed)以创纪录的低利率支持经济留下了更多空间。

图4 美国近年的通胀情况

数据来源：Wind、

当前的美国通胀始终保持低位，甚至开始着手应对通缩预期，主要原因有如下几个。第一，经济衰退期间的流动性陷阱。流动性陷阱是凯恩斯提出的一种假说，指当一定时期的利率水平降低到不能再低时，人们就会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币需求弹性就会变得无限大，即无论增加多少货币，都会被人们储存起来。发生流动性陷阱时，再宽松的货币政策也无法改变市场利率，使得货币政策失效。凯恩斯认为，当利率降到某种水平时，人们对于货币的投机需求就会变得有无限弹性，即人们对持有债券还是货币感觉无所谓。此时即使货币供给增加，利率也不会再下降。“流动性陷阱”理论相对来说是个比较粗糙的理论，虽然不能完全刻画美国当前的经济状况，但是给我们提供了理解天量的货币投放并未引起通胀的一个途径。第二，产能利用率处于低位和房屋空置率处于高位。这也就意味着供给相对于需求的过量。在之前的货币政策历史分析中，我们可以看到多处提到产能利用率，产能利用率在当前这个经济环境下可以看作为通胀的一个先行指标。

美国货币政策总体判断

我们认为美国货币政策的彻底转向——“加息”在今年不会开启。而形成明确加息预期将会以就业市场的明确好转为前提，而同时产能利用率不断上升恢复至正常水平，甚至因为在危机中产能添置不足而引起在经济复苏过程中产能利用率超出正常水平，这些都是货币政策转向的前提。