借壳上市及案例分析
借壳上市
—以国美电器上市为例
一、借壳上市基本理论
（一）借壳上市的涵义
借壳上市，就是非上市的集团公司将其全部或部分非上市资产置入到其控股的上市公司中，从而实现上市。
所谓借壳，就是非上市公司借助其控股的上市公司实现非上市资产的上市。
（二）借壳上市的模式
借壳上市通常有三种模式1：自有资金收购模式、定向发行模式和“定向发行+公开发行+收购”模式。其中，定向发行模式在中国股票市场全流通后，得到了非常广泛的应用。'
（三）买壳上市和借壳上市的区别
买壳上市的公司首先需要获得对一家已上市公司的控制权，而借壳上市的公司已经拥有了对上市公司的控制权。
二、国美电器借壳上市案例
（一）背景介绍
2000年，黄光裕认识了俗有“金牌壳王”之称的詹培忠，开始运作如何控股京华自动化。2002年3月，京华自动化向Shinning Crown Holding Inc（黄光裕全资壳公司）定向配售亿股，每股价格港元（此时股价港元、每股净资产港元）。至此，黄光裕持有京华自动化％股份，成功控股京华自动化。2002年6月20日，京华自动化更名“中国鹏润”。
2001年国美的销售额已攀升至几十亿元，成为中国家用电器零售业第一品牌，其对资本市场的向往也是顺理成章的。2004年苏宁电器成功获批，成为国内第一家获得“股票首发权”的家电商。无论是从自身发展的角度，还是从竞争对手的压力来看，进一步拓宽融资渠道，实现公司的上市，都已成为国美集团亟待解决的重大问题。
（二）国美电器的借壳上市过程
（1）2003年初，黄光裕成立北京鹏润亿福公司，并100％持股。国美集团将北京国美等18家公司股权重组国美电器。其中，北京鹏润亿福持有65％股份，黄光裕持有35％股份。
（2）2004年4月，北京鹏润亿福将其持有的国美电器65％的股权出售给Ocean Town公司。协议价格为亿港元。Ocean Town是一家BVI2公司，黄光裕通过Gome Hodings（国美控股）全资持有。
（3）2004年6月3日中国鹏润收购Ocean Town公司，从而持有国美电器65％股权。协议价格83亿港元，支付方式分三部分：第一部分是上市公司向黄光裕定向增发亿港元的股份；第二部分是上市公司向黄光裕定向发行第一批价值亿元的可换股票据；第三部分是上市公司
1参见何小锋、黄嵩.投资银行学.北京大学出版社,2008.
2BVI公司，是指在英属维尔京群岛(BVI)注册的公司。英属维尔京群岛(BVI）是世界上避税天堂，许多人在此注册公司后异地经营。
向黄光裕定向发行第二批价值亿元的可换股票据。至此，黄光裕持有上市公司中国鹏润％股份，如果可转票据转化为股份，则持有97％股份。
至此完成国美电器借壳上市过程。
三、国美电器借壳上市的案例分析
（一）国美电器借壳上市操作流程分析
在国美电器借壳上市的案例中，已上市壳公司是中国鹏润，非上市母集团公司是国美电器。国美电器的借壳上市过程，即是指上市公司中国鹏润的母公司（集团公司）国美电器，通过将主要资产注入到上市子公司中国鹏润中，来实现母公司国美电器的上市。
国美电器的借壳上市，主要采用了“定向发行+收购”的模式。借壳上市之定向发行模式，指上市公司向其控股股东非上市集团公司定向发行股票，集团公司以其资产作为认购定向发行股票的对价，从而实现集团公司全部或部分资产进入上市公司。在国美电器案例中，壳公司中国鹏润，以三部分支付协议价格83亿港元，以收购Ocean Town 公司，从而持有国美电器65％股权。其中第一部分是上市公司向黄光裕定向增发亿港元的股份，集团公司以其资产作为认购定向发行股票的对价，从而实现了集团公司国美电器部分资产进入上市公司，即壳公司，中国鹏润。第二和第三种支付方式，即向非上市集团公司定向发行可换股票据，与方式一分析类似。
其借壳上市过程如下图6 – 6 – 1、6 – 6 – 2和6 – 6 – 3所示。
借壳前：
;
全资持有
控股
图6 – 6 – 1 借壳前 定向发行+收购：
"
集团公司以其资产认购上市公司股票
&
图6 – 6 – 2 定向发行+
收购
借壳上市后：
<
控股
（
图6 – 6 – 2 借壳上市后 （二）国美电器选择借壳上市的原因分析
【
（1）借壳上市较之IPO 上市的优势
借壳上市较之IPO 上市的优势与买壳上市类似。第一、IPO 面临严格、繁琐的审批，而买壳上市审批简便、易通过。第二、IPO 门槛高、成本高，而买壳上市门槛低、成本低。第
三、IPO 耗时，买壳上市时间较短。
H 股是法人股，流通性较差，且申请手续繁杂，每次发新股都要大陆和香港特区政府审批；此外，H 股是在中国香港募集资金在中国大陆进行投资，不能直接交易，而且发行H 股后，公司高管人员不能顺利实行期权制。
2004年苏宁电器成功获批，成为国内第一家获得“股票首发权”的家电商。上海永乐，也从高层传出消息计划在2005年实现海外上市。实力更为雄厚的外资巨舰更早已等在门外。为了获得更好的融资机会，国美电器更加迫切地渴望上市。然而，从操作程序来看，要从头走完IPO 的全部审批程序，在非常理想、没有任何反复的情况下也至少需要9个月的时间。
国美已经经不起如此大的时间消耗所带来的市场融资机会丧失或市场恶化的风险。
（2）借壳上市帮助改善其控股公司财务状况
采用借壳方式，以国美良好的盈利可以改变中国鹏润的财务状况。拥有国美这一年均158%增长率的优质资产，自然为其获得强劲的盈利能力提供了保证。事实上，收购国美当日，鹏润股价即狂飙%，由停牌前的每股港元升至港元。
（3）获得良好的融资渠道
从中长期来看，买壳上市和借壳上市是有利于企业融资的，但借壳上市首先要求就是非上市公司必须具有一定的资金和盈利实力。国美电器2003年营业额93亿元，纯利亿元，2002年纯利亿元，销售额为亿元；2001年纯利2500万元。2004年第一季度净利润达到了8454万元人民币，同期销售额达到亿元。国美电器截至2004年3月31日的总资产约亿元人民币（约合亿港元），净资产亿元人民币。这些都为其借壳成功提供了重要保证，也为国美电器的借壳上市的可行性提供了依据。
（三）国美电器借壳上市的成功之处
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1、上市时机恰到好处
按照WTO市场开放协议规定，到2004年底，中国的零售业将全面对外开放，此时Ocean Town，可以100%控股“国美电器”，那么Ocean Town的总市值会增加35%。国美电器面临着良好的发展前景。
从黄光裕将国美资产打包装入“国美电器有限公司”，到Ocean Town接手北京亿福所持国美电器65%的股权，国美一直在走香港H股IPO的路线。但是随着国美的竞争对手苏宁电器在中小板块上市的计划出台，国美如果要走完复杂而漫长的IPO过程，至少需要9个月，而如果审核过程中出现了什么问题，国美上市将被拖得更久。面对苏宁的扩张势头，国美的发展计划对资金的需求尤为迫切。因此选择借壳上市，抢在苏宁前面融得资金、掌握先机，是国美变更初衷的重要原因。
2、成功绕过《上市规则》的限制
香港联交所新修订的《上市规则》的实施对借壳上市进行了限制。这种限制主要体现在增设“反收购3行动”一项，其将进行反收购的上市公司视作新申请人，必须按照IPO的程序审批。由于国美和中国鹏润的控制权实际上都掌握在黄光裕手中，而黄光裕取得中国鹏润也已超出24个月的时限，故这次实际上的反向收购成功得绕过了《上市规则》的限制。
3、采取定向发行的模式
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定向发行方式，减轻了控股公司的现金压力，并且可以提高集团公司对上市公司的控股3《上市规则》对反收购的界定是：注入资产值达到壳公司资产的100%，且收购事项发生后，上市公司控
制权发生变动；在上市公司控制权发生变化的24个月内，上市公司向取得控制权的人士收购的资产值达到壳公司资产的100%。
比例。此次中国鹏润通过增发股份和可换股票据支付，没有动用公司一分钱现金，而是将83亿港元的收购代价分三个部分支付：一，中国鹏润向黄光裕定向配发及增发价值亿港元的代价股份，这些股份不受任何禁售期限制；二，中国鹏润向黄光裕定向发行第一批价值亿港元的可换股票据，相关换股权可在自票据发行日起三周年内的任何时点随时行使，满三年后强制行使；三，中国鹏润向黄光裕定向发行第二批价值亿港元的可换股票据，相关换股权仅于北京国美偿还所欠国美电器相关债务后方可行使。这无疑大大减轻了中国鹏润的现金压力。同时，经过定向发行股票和可换股票据，黄光裕持有上市公司中国鹏润％股份，如果可转票据转化为股份，则持有97％股份。这体现了借壳上市之定向发行模式可以提高集团公司对上市公司的控股比例的优势。
四、借壳上市的发展趋势
目前，借壳上市是一种非常流行的融资方法，尤其在证券商的上市过程中作用非常突出。相比之下，券商借壳上市具有手续简单、时间短和重组收益较大的优势，但同时，借壳上市也存在着壳资源稀缺、融资额度小及财务风险较大的缺点。而IPO方式却可以给公司获得较充足的资金来源，缺点是门槛高、历时长、费用高、风险大，而且“公司能否顺利上市还与市场的行情密切相关”。
随着IPO制度的逐渐完善，IPO相对于借壳上市的优势日益明显，而借壳上市的缺点也日益凸显，壳资源的更加缺乏，融资额度无法满足经营需要，财务风险的居高不下使得借壳上市将退出历史舞台。随着资本市场的日益完善，母公司造壳不如直接将有能力的公司直接上市。所以，我们无法否认的是借壳上市是在我国资本市场不是很发达，不完善的情况下的一种好的融资手段。我们更应该看出，借壳上市无法在资本市场日臻完善的情况下再具有很大优势。
参考文献：
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