复星医药投资价值分析

复星医药（600196）

一、产品分析 (3)

1、医药制造与研发 (4)

2、医学诊断与医疗器械 (7)

3、医疗服务 (8)

4、医药分销和零售 (9)

二、经营模式 (10)

1、采购 (10)

2、生产 (10)

3、研发 (10)

4、销售 (11)

5、整体业绩解释 (11)

三、公司分析 (12)

1、公司概况 (12)

2、员工构成及企业类型 (12)

3、估值指标 (13)

4、历史沿革 (13)

5、公司治理 (14)

6、重大事件 (18)

7、分红 (20)

8、综合税率、折旧率、非经常性损益 (20)

四、行业分析 (21)

1、行业特征 (21)

2、生命周期 (21)

3、景气周期 (23)

4、竞争格局 (23)

五、竞争力分析 (24)

1、过去的经营思路 (24)

2、现在的经营思路 (25)

六、财务分析 (25)

1、报表分析 (25)

2、指标分析 (28)

一、产品分析

公司定位

复星医药是规模较大的制药企业之一，生产的药品涉及新陈代谢及消化道、心血管、抗肿瘤及免疫调节、神经系统以及抗感染等治疗领域，且在这些细分市场占据领先的市场地位；在全球，公司已经成为抗疟药物的领先者。除此之外，公司的业务还涉及到医学诊断与医疗器械、医疗服务以及医药分销和零售。近年来，医学诊断与医疗器械医疗服务在公司总主营业务构成中的占比加大，而对于近年来规模变化不大的医药分销，公司正在与国药控股进行重组与资源整合，这一业务在2015年半年报中已经不再纳入收入构成。公司过去通过外延并购的方式使得药品种类迅速增长，在此基础上，公司凭借着较强的整合能力实现了业务之间的整合，形成了现在综合性较强的药品种类组合，通过战略投资实现与主营业务的协助发展。公司未来的发展思路是在强化主业（尤其是制药业务）的前提下，向医药行业的下游延伸，通过并购与自建的方式实现医疗服务机构的连锁扩张，打造包括制药、医疗器械与医疗服务的产业闭环。

产品属性

医药制造行业处于整个医药产业链的中游，消费属性更强一些。药品是一种特殊的商品，需求具有广泛性，也正是由于涉及民生，因此受国家政策的监管较为严格。例如，药品从研发到上市需要经过临床前研发、临床试验批准、临床试验、获得药品生产批准文号、投入生产，最后到销售整个过程，在每个环节都有相应的政策规定。虽然下游需求具有较强的刚性（即需求价格弹性小），但是相关政策的变化如是否及时进入医保目录、国家对药品价格的调整等都会影响到药品在市场上的放量。

创新药的研发周期较长（从研发到立项到最后上市，一般需要8-10年）研发费用较高（平均在10亿美元左右）、风险较大（可能历时多年，依旧以失败告终），这也就意味着新药的投产周期较长。但是一旦研发成功，就有较高的回报，因为创新药能够治愈新的疾病或者疗效明显好于现有药品，因此具有稀缺性，使得制药企业在市场上具有较高的定价权，且几乎每个国家都对创新药给予较长的保护期，这也就决定了创新药的生命周期较长（一般在10年左右的），且具有较强的垄断性。因此，创新药的关键在于研发能力，一般也是最耗时的。

而仿制药相比来说在，则是一种在剂型、活性成分以及治疗作用等方面对过期专利药的仿制替代药品，即在疗效上与原研药品并没有很大的差距，因此技术含量相对较低，竞争也

很激烈，价格也低很多（不到专利药的1/10），但是却具有较高的社会效益。即使同属于仿制药，仿制难度也各不相同，因此生命周期也长短不一，平均来看，在1到2年左右，高难度的仿制药生命周期会长一点（这一点在我国表现的尤其明显，一些重磅品种的仿制药竞争格局也相对缓和，盈利能力也并不弱，例如恒瑞、华东医药等主流仿制药的净利润率都能到20%左右）但是一旦市场上仿制企业数量增多，则产品会很快进入成长成熟期，增速也会放缓，且盈利具有较强的波动性。总之，仿制药技术含量有一定的差距，首仿药相对具有较高的技术含量，除此之外，营销能力以及渠道对大部分仿制药来说则更为重要。

医药行业的技术含量主要体现在研发实力上，对研发人员依赖度加大，研发过程在于通过化学合成或者分解等手段发现新的酶或者受体，并在此基础上建立生物模型，对专业要求较高。

1、医药制造与研发

各领域核心产品销售收入占比

公司重点过亿现有药品列示

备注：复星医药自2011年才开始披露制药业务核心产品具体细分的营业收入规模。在研生物单抗类药品

制药业务板块是公司营业收入中占比较大的，近6年一直维持在60%左右，是公司最核心的业务板块。公司曾在2012年的招股中披露，复星医药总计已经获得1002种生产批

文，生产药物625种，其中477种药物（包括全部的19种处方药）被列入国家医保目录，另有122种被列入省级医药保险目录。截至2015年上半年，公司已有17个药品营业收入过亿（2012 年有11 个、2013 年有15 个），其中奥德金（是复星医药的独家品种）、阿托莫兰系列等产品销售额均超过人民币5 亿元，这些重点产品构成了本集团药品制造与研发板块的重要利润来源，也支持了药品制造与研发板块的快速发展。但是客观来讲，公司并不拥有重磅药品(重磅药品一般年销售额都超过10亿美元)，这说明公司的原研实力其实并不高。另外公司药品所涉及的心血管、代谢及消化系统、中枢神经系统、血液系统、抗感染、抗肿瘤（抗肿瘤2013年才开始布局）都是国内前六大用药领域，容易产生重磅药，但是公司的产品却并没有，这又进一步验证了公司药品竞争力并不高这一现实。从业绩来看也是如此，复星医药的制药业务在国内的毛利率在2015年上半年达到最高，但也仅有54%，与研发实力较强的恒瑞医药等药企的毛利率相差30%左右，复星医药很多独家的品种或者销量较好的品种都是并购而来，例如销售收入超过5亿的奥德金以及独家品种希畅、摩罗丹等，这有再一次验证了公司药品竞争力不高这一问题。

复星医药在医药制造方面的发展思路是一是继续加大药品的研发投入，完善“仿创结合”的药品研发体系，另一方面是通过收购股权实现对有重点药品企业的增资，从中受益。从新药的研发来看，复星医药重点放在了单抗类药物，已有5种单抗类药物获得临床批件，在研发速度上也比较快。虽然这些单抗类药物是潜在的重磅药，但是由于上市还需要一定的时间，且具备一定的研发风险，因此对中短期业绩影响应该不大。公司中短期的增长逻辑在于现有品种的市场培育以及潜在大品种的继续放量，如奥德金可以培育成过10亿的大品种，过亿品种的数量还可以继续增加。由于公司内生+外延的发展思路并没有发生变化，从过去公司发展的历程来看，公司制药这一业务板块应该可以继续维持现有的增速。

过去9年，公司制药板块营业收入的复合增速是24.75%，整体快于制药行业的收入增速，这与公司过去内生+外延的发展方式有关，通过并购以及较好的内部整合能力实现了药品种类的迅速增加，在公司内部较强的整合能力下，实现了较为快速的放量。公司的毛利率过去9年来实现了约10%的增长，说明药品种类的增加提高了公司的盈利能力，但是整体的毛利率并不高，反映出公司药品整体竞争力并不高(这与公司很多药品都是外购而来，自主研发的药品相对较少有关)。

2、医学诊断与医疗器械

医学诊断产品

医学诊断是公司从成立之初就有的业务板块，2014年的营业收入规模达到19.38亿元。公司的医学诊断产品以诊断试剂为主，主要由复星长征、复星医学科技发展、复星佰珞生物技术以及亚能生物生产（复星长征分别持有亚能生物与复星佰珞生物技术51%与75%的股权）。而复星长征也是公司于1998年与2000年先后收购而来。可见公司医学诊断这一细分业务的发展也是更多的依靠正确战略投资以及并购，这再一次显示了公司管理层决策的正确性。从医学诊断的产品来看，公司主要以生产试剂为主，且产品种类较为齐全，涵盖了生化诊断、免疫诊断、分子诊断以及微生物诊断等多种试剂及诊断仪器，共130多种。收购的这些公司也在诊断试剂方面推出了竞争力更强的新产品如亚能生物推出的基因芯片技术就在国内的最早地实现了商业化，是这一细分增长较快的产品之一。2013年又投资专注于个性化药物剂量诊断检测的美国企业Saladax Biomedical,lnc以及结核病体外诊断产品及服务供应商OXFD，并对韩国快速诊断产品生产企业SDB进行第二轮融资。亚能生物现在也在规划在香港上市，未来可能会进一步受益于规模的扩大。

从商业模式来看，医学诊断产品在产能方面比较充足，原材料如尼龙膜、酶以及核酸的采购商超过180家，在供应方面完全没有任何问题。在销售方面的，公司主要通过独立的第三方批发商（包括区域分销商与特约分销商）所组成的覆盖全国的网络将此产品分销出去。这些分销商已覆盖20多个省份。

从医疗器械与耗材方面，涉及的产品有输血器材及耗材、外科手术器械耗材（手术刀片、缝合针线）、牙科器械及仪器（骨骼钢、包埋材料）。2010年公司还收购了CML（主要在中国生产、销售医疗器械耗材以及高端医疗器械）51%的股权以及美中互利持有的余下49%的股权，切入到高端进口医疗设备的分销业务。2013年，公司又收购了全球领先的激光美容设备供应商Alma Lasers.

总之，公司在这一板块的发展基本上还是依靠对市场较强的判断能力将优质的标的收归到公司旗下，并受益于这些优质企业的内生增长。鉴于公司具有非常强的并购能力以及市场敏感度，这一板块未来的增速预计依旧会继续维持。

医学诊断与医疗器械业务板块自2013年以来频繁的收购了几家优质标的后增速有所回

升企稳，毛利率也因此有所提升。

3、医疗服务

复星医药是在2010年才开始向下游的医疗服务板块延伸的。2010年复星通过定向增

发等形式成为美中互利单一最大股东，支持并推动美中互利旗下高端医疗服务领先品牌“和睦家”医院 (United Family Hospital)和诊所网络的发展；同时，公司与新加坡百汇医疗旗下的百汇（上海）医院管理有限公司于上海开设的两家医疗服务机构也于报告期内投入运营。2011年开始，公司先后投资了安徽济民肿瘤医院、岳阳广济医院以及南阳肿瘤医院、禅城医院等医疗服务机构，再加上美中互利在北京、上海、天津等地的和睦家康复医院业务持续增长，公司这一业务的业绩增速也非常明显，成为贡献业绩的重要环节。截至2015年上半年，这些医疗机构合计核定的床位有2770

张，随着精进楼的建设以及温州养老病医院有限公司床位的扩张，这一数量还会继续快速增长。

公司在医疗服务这一环节的经营模式基本上还是并购（并购的标的既有专科医院也有三

甲综合医院、康复养老型医院）+内部整合，目前在医疗服务行业混改的背景下，公司未来可能会通过持续的并购与整合成为医院连锁的龙头企业。而且医疗服务业务板块与现有的制药以及医学诊断、医疗器械等业务存在着较强的协同，更容易发挥协同效益。

医疗服务板块自2011年贡献收入以来，复合增速非常快，这与公司以并购为主的发展策略有关。毛利率前期稍有波动的原因虽然公司并没有披露，但是估计与对并购标的的整合有关。

4、医药分销和零售

医药分销与零售是公司于2006年才开始发展起来的业务。发展方式主要是通过建立收购大的药房（如金象大药房以及复美大药房）并扩大连锁达到发展的目的。但是需要说明的是公司的分销业务与复星的投资公司--国药控股—药品分销的主营业务形成了一定竞争，2014年开始公司在年报中就淡化了这一业务，2015年已经与国药控完成了产业整合，已经不再从事相关业务。公司对这一业务整合有一定的合理性，首先这一业务整体的营业收入并不高，且近几年的增速都并不快，公司在规模上与大型的医药分销企业在规模上也存在着较大的差距，并不具备绝对的竞争优势，将其与医药控股整合的话，从战略来看具备更大的效益。况且这一业务的毛利率其他细分业务相比也较小，进行整合的话，公司能够将更多的资金以及资源投入到毛利率更高的其他业务中去。

综上所述，复星医药在未来在每一细分板块的发展战略上，还会继续执行一贯的内生+外延+整合式发展的思路。在发展方向上，是在强化的制药以及医疗器械的主业上加快向下游医疗服务延伸，增强细分业务之间的协同。

我们认为，公司过去之所以可以通过并购实现规模的扩张，是因为国内的医药行业集中度并不高，这为公司提供了大量的收购与整合机会。而公司较强的整合能力使得公司成为了制药行业的佼佼者。

二、经营模式

1、采购

复星医药自主生产一部分原料药及中间体，对外采购的原材料主要是一些必要且基础的原料药，包装材料及辅料，供应充足，且替代品较多。公司采购的绝大部分原材料都有两家以上的供应商，即使有少数的原料药从某一个供应商采购(如桂林南药只向山之内公司采购交沙霉素片的原料药)，公司也会和这类供应商签订长期的供应合同，从公司成立之初到现在，还未出现原材料的供应问题，因此这一环节在公司的经营模式中问题不大，且由于公司采购的原材料替代品较多，公司还具备一定的议价能力。

2、生产

复兴医药的生产环节除了像其他医药企业一样，按照国家药品生产标准进行生产，复星医药也在积极从事国际生产标准的认证，如欧洲药典、美国药典（USP）、国际药典（InP）等国际先进标准。截止报告期末，本集团有13 个原料药通过美国FDA 认证、欧盟认证、日本厚生省和德国卫生局等认证，成员企业桂林南药有1 条口服固体制剂生产线、4 条注射剂生产线及2 条原料药生产线通过WHO- PQ 认证，成员企业重庆药友有1 条口服制剂生产线通过加拿大FDA 认证及美国FDA 认证。可见，公司的产品生产质量标准较高，这也有利于公司产品的国际化。复星医药药品的生产都是由下属的子公司完成，产能充足。

3、研发

与研发实力较强的制药企业相比，复星医药的研发占比整体来看并不高，（例如恒瑞医药每年的研发占比将近9%），与规模较小的竞争对手相比，复星医药的研发占比也并不高，可见公司总体的研发实力也并不特别突出。这与公司的商业模式有关，即公司很多的药品都是并购而来，因此在自主研发投入的占比上就相对较小。但是近几年公司的研发投入占比一直维持在5%以上，在2015年11月实施的股权激励中，也将研发占比超过5%列为行权条件之一，可见公司对研发的重视程度进一步加大。目前，复星医药已形成国际化的研发布局和较强的研发能力，在上海、重庆、美国旧金山、台湾建立互动一体化的研发体系，形成了4+1的研发平台(即小分子化学创新药、大分子生物类似药、高难度仿制药、特色制剂4个药物研发平台以及1个创新药投资平台)。公司对研发投入的持续加大也使得公司新药的研发成果不断显现，自主研发5个单抗类生物类似药先后获得临床试验批准，重庆药友的盐酸

文拉法辛片通过FDA 上市批准。在研新药、仿制药、生物类似药及疫苗等项目达到130 项。

总之，复星医药虽然整体的研发实力并不突出，但在多年的经营中积累了一定的研发经验，近年来对研发的重视使得公司的研发成果不断显现，研发环节的竞争力有所增强，利好制药业务板块的长远发展。

4、销售

复星医药的销售模式也经历了从依赖第三方销售代表到建立公司自己销售团队的转变。转变的原因在于本身的销售团队更能有效的将医药产品向医院以及药房等最终客户进行学术推广。我们认为这是公司达到一定规模以及产品组合达到一定程度（业绩更加依赖于处方药）的必然选择，这样的营销模式更加适合于公司的业绩放量。公司的营销人员在2014年达到了3938人，占比达到21.78%，营销队伍的扩大除了与公司主动增加销售队伍有关外，还与公司频繁的并购药企有关。公司根据治疗领域及产品线划分营销团队，以加强对最终用户的管理及覆盖。公司本身也有分销以及零售业务，可以承担一部分销售任务，虽然公司的分销以及零售业务目前在与国内最大的分销商—国药控股—进行资源整合，但是由于公司也持有国药控股32.1%的股份，预计对公司销售这一环节的影响不大。

5、整体业绩解释

1998年到2015年，复星医药营业收入、剔除掉投资净收益的营业收入、营业利润的年均复合增速为23.68%、22.19%、24.73%。营业利润增速稍高于营业收入增速的原因在于公司具有较强的投资能力，投资净收益比较可观。营业收入与营业利润相差不大的增速水平也反映出公司内生增长+外延扩张的战略执行能力较好。

2015年年报

2015年复星医药的营业收入、营业利润与净利润分别是126.09亿元、32.97亿元与28.71亿元，同比增长分别达到了4.85%、37.71%与24.05%。营业收入增速较小的原因在于公司在2015年完成了复星药业、复美大药房、金象大药房股权转让以及“划分为持有待售资产”相应减少所致（剔除出售复星药业、复美大药房、金象大药房、邯郸制药等四家企业以及新并购的二叶制药的贡献后，营业收入较2014 年同口径增长15.07%。）。而营业利润的快速增长是因为公司对外投资产生了较多的投资收益。

三、公司分析

1、公司概况

成立时间：1998年7月13日（发展史18年）

上市时间：1998年8月7日

注册地：上海市曹杨路510号9楼

总股本：23.14亿

总市值:404.44亿

所属行业：制药

企业类型：民营企业

2、员工构成及企业类型

从要素构成上来看，技术要素占比最大，且占比有所增大，2014年占比超过50%，公司为典型的技术密集型企业。

专业构成上，生产人员占比最大，高于40%；其次是销售人员，占比在21%左右，技术

人员占比仅有10%左右其余人员占比较小，变化不大。这基本符合公司的业务模式。

专科及以下学历的人占了大部分，本科及以上的人员占比虽有提升(2014年占比达到28.04%)，但整体占比较小。

2014年复星医药人均营业收入、人均营业利润分别是66.5万元与13.2万元。竞争对手康弘药业同期的人均营业收入与人均营业利润分别达到46.3万元、9.1万元

3、估值指标

4、历史沿革

第一阶段:1998年-2005年，成立与扩张阶段。

复星医药的前身是成立于1994年1月的上海复星实业公司，注册资本200万元，当时的股东为上海广信科技发展有限公司、上海永信咨询有限公司、上海复生生物工程研究所以及部分内部职工股。1994年12月通过协议受让上海复星高科技(集团)有限公司成为公司的大股东，持有的股份高达90%。1998年公司改制为股份有限公司并于当年的8月7日在上海证券交易所上市。上市之初，公司主要从事核酸检测试剂、基因工程药品以及广告业务（为代理新民晚报、解放日报、上海微型计算机等媒体广告及房地产和计算领域的广告和商务营销策划业务）。上市之后，公司进行了频繁的收购，如1999年与2000年相继收购了从事诊断产品制造与销售的复星长征34%与41%的股权，2002年收购了从事仿制药生产与销售药友制药51%的股权以及从事医药研究的医药工业研究院56.89%的股权；2003年上海复星产业投资公司与中国医药集团共同成立国药控股，2004年的复星产业将股权转让给了本公司。2004年公司收购了桂林制药60%的股权，并通过桂林制药持有桂林南药（国内抗疟疾药生产商）94.48%的股权，还收购了万邦医药（从事胰岛素及糖尿病药品的研发、生产、销售与营销）75.2%的股权。2004年底本公司更名为复星医药（集团）股份有限公司。

这一阶段的特点主要有两个，一是在公司股权结构上经过转让调整而最终稳定下来，二是公司在上市后通过频繁并购丰富了药品结构，延伸到了抗疟疾以及糖尿病用药领域，公司的业绩也实现非常快速的增长（这一阶段营业收入的年均复合增速达到35.76%）。

第二阶段：2006年-2009年，调整整合阶段。

这一阶段公司更加注重对公司内部的调整与业务的整合。公司在2006年完成了股改计划，还收购了中国氨基酸产品生产商新生源51%的股权。之后公司还增资了国药控股，成立了海斯曼药业以及万邦营销等从事医药产品的的销售，在医药研发上公司还成立了复创医药

从事小分子化学药物的研发。

第三阶段:2010年至今，完善产业链布局，全方位发展阶段。

复星医药在这一阶段的发展思路是内生与外延相结合，并向下游延伸布局全产业链，且更加注重海外市场的开拓。具体来说，外延发展方面，公司进行了频繁的收购，如2010年2月收购了合信药业（抗感染药品生产与销售）、亚能生物（诊断产品研发）、摩罗丹药业(胃药生产商)、红旗制药（抗结核病药物）；2011年收购了金象大药房、大连雅立峰（疫苗研发）以及奥鸿药业(该公司主要产品是邦亭与奥德金)以及。这些并购使得公司的药品种类得以迅速丰富。内生发展体现在在医药研发与制造的主业上以内部研发带动公司发展，如2010年成立了复宏汉霖，就单克隆抗体进行研发，2012年与与对第三方成立上海龙沙复星医药科技发展有限公司，就高门槛准入仿制药的开发进行合作。在国际化布局方面，公司走出国门建立子公司并积极进行药品的国外认证以打开销路。如2012年在非洲成立了专门制定开发及制造抗感染药物的公司2013年公司独立研发的苯甲酸复格列汀与Pan-HER收体抑制剂在全球范围内获得知识产权。除此之外，收购国外优质标股权也是公司发展的重要途径。全产业链布局方面，公司主要是向医疗服务端延伸，也是采取自建+收购模式，这一端涉及的领域包括肿瘤专科医院（如2011年收购的济民肿瘤专科医院）、美容中心、体检中心以及三甲综合医院（2012年收购的湖南广济医院）。

总之，公司内生增长+外延增长+整合（也说内部研发+收购+战略合作）的发展战略贯穿了各个业务细分，寻找优质的战略标的进行精准投资是公司的优势所在，全产业链的战略布局已然形成。

5、公司治理

◆体制

排名股东名称方向持股数量(股)持股数量变动(股)占总股本比例(%)持股比例变动(%)股本性质

1上海复星高科技(集团)有限公司增持923,453,2642,811,95039.91000.0800A股流通股

2香港中央结算(代理人)有限公司减持402,619,300017.4000-0.0200H股流通股

3中国证券金融股份有限公司新进69,112,399 2.99A股流通股

4全国社保基金一零四组合减持37,199,998-2,000,000 1.61-0.09A股流通股

5香港中央结算有限公司(沪股通)增持33,556,0058,009,353 1.450.34A股流通股

6中央汇金投资有限责任公司新进24,067,700 1.04A股流通股

7新华人寿保险股份有限公司-分

红-团体分红-018L-FH001沪

-22,652,864-58,1000.980A股流通股

8淡水泉(北京)投资管理有限公司

-淡水泉成长基金1期

增持17,695,2475,328,4680.770.23A股流通股

9中国对外经济贸易信托有限公

司-淡水泉精选1期

增持16,764,5375,087,9950.730.22A股流通股

10平安信托有限责任公司-投资精

英之淡水泉

增持16,567,7835,049,2100.720.22A股流通股合 计-1,560,877,14767.54

股权结构上来看，公司的第一大股东是上海复星高科技（集团）有限公司，持有公司39.91%的股份，第二大股东是中央结算（代理人）有限公司，持有17.4%的股份(公司于2012年在香港上市)，剩余的前十大股东都是基金、证券、信托以及投资公司，这些投资公司合计持有的份额达到10.29%。整体来看，公司的股权相对集中。

组织结构上来看，董事长是陈启宇，总裁是姚方，二人并无关联关系。董事会与高管人员数量庞大，共有31人，且学历水平都比较高（以硕士学历的人员居多，共有17人，博士学历人员共有8人，本科人员共有6人）。公司管理层的一大特点是很多人（曾经或者现在）在多家上市公司任职，工作履历都比较突出，战略投资方面的人员相对较多，这反映出公司管理层的投资经验非常丰富，这样的管理团队为公司的并购以及战略投资提供了坚实的人才基础。从派别来看，技术派较少，仅有2人，这两人在全球知名的药企，礼来以及惠氏有多年的研发经验，其中一人为内部提拔，一位外部聘请。但管理层中65%的人员是内部提拔，反映团队整体较为稳定，在激励内部员工的同时也能保持公司的创新。但是外部聘请人员的流动性较大的确是公司的问题之一（如2016年3月3日，非执行董事张品良因个人发展原因辞职；高级副总裁普强凌、副总裁Bing Li也是因为个人原因辞职，这第三个人都是外聘高管）。

上海复星高科技（集团）有限公司

该公司是复星医药的母公司，实际控制人郭广昌（也曾是上市公司层面的董事长）,公司成立于1992年，注册资本为3.8亿元，2014年的营业收入达到542.6亿元。集团涉及的业务有医药领域、房地产领域、商贸流通领域、钢铁领域以及金融领域等。医药方面，旗下的复星医药在内地与香港两地上市，在香港上市的营业收入规模达到2000多亿的国药控股也是集团投资的公司之一。上市公司迪安诊断也与公司有千丝万缕的了联系（迪安诊断的实际控制人陈海斌曾是复兴集团的实际控制人郭广昌的下属），房地产方面也在积极谋划在香港上市。集团的强大实力是复星医药发展的强大后盾，集团的多名管理层人员也在上市公司层面任职。集团公司强大的综合实力也为上市公司开展战略投资以及并购提供了更大的平台。

郭广昌

郭广昌是复医药以及复星集团的实际控制人，今年49岁。此人并无强大的家庭背景，属于典型的白手起家。郭广昌毕业于复旦大学哲学系，大学毕业后就开始创业，从食品、电子再到房地产、医药。创业过程相对顺利，除了自身具备较强的判断力外，校友的帮助也至关重要，例如复星医药的实际其他控股股东范伟（持股10%）、汪群斌（持股10%）、梁信军（持股22%）都是他的校友，且这三人都是医药科班出身（遗传工程专业）。他用太极运虚御实，动中求静，用意不用力，无极而太极的理念经营企业，从其控制的企业表现来看，积极中却比较稳健，这与他的治理存在着一定的联系。

◆机制

半数以上的管理层持有公司股份，股权激励制度也相对完善，如2014年1月与2015年11月都实行了股权激励。2015年的股权激励共发行269.5万股，占当时总股本的0.1166%，行权价格为10.54元。此次股权激励涉及到45人，主要是董事长、高级副总裁、总裁、董秘以及审计、财务以及研究部门的高级管理人员等，行权条件为2015年、2016年、2017年归属于上市公司的扣非净利润都不低于15.6亿元、17.9亿元与20.6亿元；营业收入分别不低于125亿元、144亿元与166亿元；研发费用占制药业务营业收入的比不低于5%，也就是说营业收入的11.34%。从近三年营业收入的复合增速来看(22.85%）这个目标对于

公司来说，问题不大，因此此次股权激励更像是股权福利。

总之，公司股权尚可，组织结构也问题不大，机制上也相对完善，公司治理结构较好。

6、重大事件

◆发行债券

2016年3月3日，公司公告称获证监会许可，公开发行面值不超过50亿元的公司债券，首期发行规模为30亿元，票面利率3.35%。此次募集到的资金中的40亿元用于偿还计息债务本息，10亿元用于补充公司营运资金。复兴医药的货币资金占比一直不足，有息负债占比还较大，而公司未来并购+内生+战略投资的发展战略下，对资金的要求会依旧较大，因此此次发行债券与公司的战略具有一致性。2016年4月1日，第一期“16复药01”在上海证券交易所上市交易，评级为3A。

◆出资5.38 亿参与重组徐矿旗下医疗资产

2016 年2 月23 日复星医药发布公告，公司与徐州矿务集团有限公和泰康人寿保险股份有限公司签订《医疗产业重组协议》，各方拟共同投资设立新公司，幷就原属徐矿集团的相关医疗机构的医疗产业重组展开合作。新公司名称暂定为徐州复康1882 医疗投资管理有限公司，注册资本为7.14 亿元，其中：复星医药出资5.38 亿元认缴新公司2.5亿元注册资本，出资超过注册资本部分（即2.88 亿元）计入新公司资本公积，本次出资后，本公司间接持有新公司35%股权；泰康人寿拟出资现金4.61 亿元认缴新公司2.14 亿元注册资本，出资超过注册资本部分（即2.47 亿元）计入新公司资本公积，本次出资后，泰康人寿持有新公司30% 股权；徐矿集团拟以主要重组机构资产经评估后作价出资认缴新公司2.5 亿元注册资本，出资超过或少于注册资本额部分按重组协议约定处置，本次出资后，徐矿集团持有新公司35%股权。徐矿旗下医疗资产包括，徐矿总院、徐矿一院、徐矿二院和张集煤矿医院等5 家矿属医院及下属分院。本次重组标的2015 年合计营收约8.25 亿元. 此次重组是复星医药继续加快发展医疗服务的举措，反映出复星医药致力于在医疗服领域打造中国一流的医院连锁集团。

◆非公开发行

2016年3月18日，证监会无条件通过了本公司非公开发行A股的申请。此次非公开发行计划发行不超过23亿元，其中16亿元用于偿还带息债务，剩余的用于补充流动资金。复星医药频繁的融资下，反映出的是公司负债累累的局面，对于复星医药这样外延增长是重要的战略手段之一的公司，频繁的融资有利于进一步完善公司的战略布局，但是投资的不确定性也会给公司带来较大的潜在风险。

◆复星医药成立以来的收购标的汇总

公司成立以来所收购的标的

备注:标黄部分为已出售资产。

复星医药投资的上市公司

备注:复星医药也曾投资过同济堂与先声药业，但这两家公司已经退市。

并购是复星医药规模壮大的手段之一，但复星医药的投资策略也并非是单纯的并购+整合，只是对优质的制药业务才完全并购并与主营业务进行整合形成战略协同。对于协同性不太明显的标的，公司则主要进行少数股权的并购，并购的目的或者处于获得原材料或者分享标的的技术或者分享标的所属细分行业的快速增长。从涉及的领域来看，既有上游原材料又有中游的制药企业，还有下游的医疗服务机构，甚至是医疗互联网企业。所以，复星医药更像是产业的整合者，或者说是一个平台型的企业。就我们看来，复兴医药的成功应该说是对医药行业的理解比较到位，医药行业分散的格局为这样的企业提供了发展的空间，再加上复星医药较强的整合能力，规模迅速扩张也就不足为奇。

7、分红

自1998年上市以来，公司共分红15次，累计现金分红32.44亿元，分红率21.77%。公司近三年的分红与过去的水平对比来看处于较高水平，这与公司近几年较为稳健的经营有关。公司最新的公司章程规定，公司采取现金、股票与两者相结合的方式分红，在当年盈利且累计未分配利润为正的情况下，公司如无重大投资计划或重大资金支出等事项发生，原则上公司每年现金分红不少于当年实现的可分配利润的10%。根据公司发展的不同阶段，公司还提出了差异化的分红方式。

8、综合税率、折旧率、非经常性损益