券商研报门屡屡上演 业内大佬详解研究真相

券商研报门屡屡上演业内大佬详解研究真相

发布时间： 2011-7-13 10:04:00 来源：中国证券报作者：

相关行业：金融证券

今年以来券商研究报告屡遭质疑。为此，部分券商研究所负责人撰文，介绍分析师的工作流程、研究报告是怎样产生的、应如何解读研报等，还原券商研报真相，提高券商研究的“透明度”。

券商研究所最近进入多事之秋。从“石墨矿”事件到“瘦肉精”门，再到“天价榨菜”噱头，乃至有南方券商卷入研报利益输送传闻……市场普遍质疑研报注水。

密集的负面声音，让原本应该具备客观理性形象的研究报告屡遭质疑。市场人士质问，券商研报是怎样出台的？分析师为何预测失误？是否存在利益输送？

面对诸多疑问，有业界人士称券商“有苦难言”。在他们看来，券商研究报告作为专业化产品，须经专业人士解读，并非大众消费品。而且，十余年来券商研究实力突飞猛进，分析师更是为减少信息不对称作出了极大的努力。

多事之秋

今年上半年，券商研究行业突然间集体遭遇质疑。

负面信息肇始于中国宝安的“石墨矿”事件。有四家券商卷入事件之中，他们纷纷在研报中提及中国宝安拥有石墨矿，这一说法随后遭到中国宝安公开否认，至今上市公司与券商各执一词，仍无定论。但法院日前已经受理一位宝安投资者对一家券商的起诉。

一波未平一波又起，双汇陷入瘦肉精风波后不久，一家券商发布研报唱多双汇，再次遭到市场质疑。随后，分析师关于“天价榨菜”的一份报告也引起轩然大波。紧接其后，对东阿阿胶增量及提价问题的研究报告引发市场争议。

诸多事件密集爆发之下，券商分析师的客观性、独立性遭遇质疑。对于券商研究结果，有媒体专门统计了去年8月至12月间的1123份券商“强烈推荐”研报，认为其中有568份研报严重误判，涉及数十家机构的247位证券分析师。

如果说上述事件仍有可能是券商无心之举，近期一则传闻则使得南方一家券商研究所陷入“老鼠仓”阴影：有媒体调查认为，该券商研究所涉嫌与资管及自营部门联手，先买后推、操纵股价，已在近期遭遇证监会严查，研究所所长因此离职。

分析人士认为，此轮遭遇质疑是券商研究业务开展十余年来最为严峻的一次，分析师行业面临的压力前所未有。

屡遭质疑

为了规范券商研报，证监会出台了《发布证券研究报告暂行规定》。今年正式实施的《规定》明确，证券公司、证券投资咨询机构发布证券研究报告，应当遵循独立、客观、公平、审慎原则，有效防范利益冲突，公平对待发布对象，禁止传播虚假、不实、误导性信息，禁止从事或者参与内幕交易、操纵证券市场活动。

这一规定为券商研报定下了“独立、客观、公平”等红线，但在实际操作过程中，分析师是否存在越界行为？

中国证券报梳理了市场上对券商研究报告的诸多“不满”，发现市场质疑主要集中在以下几个方面。

首先，券商研究能力不足，研报预测不准。有市场人士认为，券商研报大面积误判，部分报告表述极其不严谨，是分析师队伍良莠不齐的表现。有评论甚至认为，一些券商的研报反映了“小学生不及格的判断力”。

其次，市场关注分析师能否尽责调研，是否出现与事实不符的情况。“天价榨菜”事件中，分析师备受质疑的重要原因之一，正是未能去上市公司实地调研。而“石墨矿”、“东阿阿胶”事件中，上市公司都否认了券商研究报告内容，研报真实性存疑。

再次，最为引人关注的是研报是否涉及利益输送，涉嫌“老鼠仓”的问题。多年来，券商有影响力的分析师涉嫌老鼠仓被查的传闻不绝，不少分析认为，部分券商研报出现人为的重大误判，正是与上市公司、基金等关联方存在利益输送的嫌疑。前述南方券商正是涉嫌与其资管及自营部门联手操纵股价被查。

外界误读？

“恰恰因为是在聚光灯下，所以市场往往会忽略分析师的本色。”申银万国证券研究所总经理陈晓（微博）升如是表示。

面对上述诸多质疑，不少券商研究所管理层认为，一份研究报告的问世并不容易，希望广大投资者能够正确理解证券分析师的研究报告。在他们看来，券商研究业务能力的提升有目共睹。“10年前的中国证券研究行业给人的典型印象是，口若悬河的股评家，眼花缭乱的技术分析法。”中信证券(12.82,0.00,0.00%)研究部行政负责人徐刚表示，随着2000年真正意义的机构投资者——公募基金的问世，国内证券研究才开始与国际投行正式接轨，中国证券研究由此逐步走向规范与市场化。

而一篇研究报告从策划到出炉的过程并不轻松，安信证券合规法务部总经理赵敏介绍，写出一篇深度分析报告需要经历包括独立调研在内的数据、信息采集，随后进入撰写过程，在报告成稿后并不会马上与投资者见面，还需经过报告审核及合规审批方能发布。

但经历上述过程而成稿的专业报告，在最终的传播过程中会被不同的投资者获取。对此，陈晓升强调，研报“并不是一个大众消费品”，无论从国外资本市场六七十年的运用经验来看，还是从国内市场十多年的实践来看，证券研究报告是一种专业性比较强的，一般用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时须经专业人士进行解读。

在徐刚看来，尽管行业存在着研究方法和理念有待进一步提升、研究泛化和独立性挑战以及少数从业人员职业素养有待改善等不足和问题，但这些都是中国证券研究行业发展过程中出现的问题，未来有望随着中国资本市场的发展和证券研究同行的共同努力逐步得到解决。

证券分析师天职是减少信息不对称

申银万国证券研究所总经理

近二十年来，中国的证券分析师从证券公司内部默默无闻的小角色逐步走到了证券市场的风口浪尖。恰恰因为是在聚光灯下，所以市场往往会忽略分析师的本色。

2011年1月1日，中国证监会出台的《发布证券研究报告暂行规定》、《证券投资顾问业务暂行规定》正式施行，从法规上界定了证券分析师和证券投资顾问这两类证券投资咨询业务主要角色的职责。

证券研究本质上是分析师专业化的主观判断

简单地说，证券研究的本质是投资研究，即为了寻找投资机会所做的研究。投资机会的寻找有各种不同的方法，过去十年，证券公司的投资研究基本上形成了与国际接轨的以基本面研究为特征的方法体系。基本面研究的核心理论基础是，证券的价值是用这个证券所代表的未来现金流折现来计算的。无论未来现金流还是折现率都是预测数据，都是分析师根据当前所能了解的经济金融现实和公司情况，结合自身所掌握的理论方法作出的一种主观判断。

既然是主观判断，分析师就会受到各种主观因素的影响。不同分析师的盈利预测会受到他所能了解的上市公司信息的真实、准确、完整和及时性的影响，也会受到他对行业景气、经济周期、宏观政策、金融市场判断的影响。不同分析师给出的估值水平，会受到这个分析师对货币政策、金融市场变化趋势、股票市场不同板块的估值差异和估值理念的影响。

证券研究机构会从管理的角度出发，依据法规的要求对证券研究报告进行质量控制和合规审核。但是这些质量控制和合规审核，仍然是一个主观判断的结果。

无论从国外资本市场六七十年的运用经验来看，还是从国内市场十多年的实践来看，证券研究报告是一种专业性比较强的，一般用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读，并不是一种大众消费品。

证券分析师天职是减少信息不对称

从个体上看，证券分析师为了寻找投资机会，一定会努力寻找不同于其他研究机构所能获得的新信息，然后在充分掌握信息的基础上希望给出更加专业的判断。因为上市公司虽然会按照法规的要求进行信息披露，但常理上会倾向于不愿意或不主动披露对企业在资本市场形象不利的信息，所以，证券分析师必须想方设法，比较全面、及时地了解对分析上市公司价值有用的各种信息。

从市场整体看，正是因为有分析师群体的存在，上市公司的各种信息才能不断地被市场了解。上市公司信息揭示得越多，市场对上市公司就越了解，定价就越有效。上市公司的定价逐步有效的过程，也是上市公司治理不断改善的过程，也是一个协助监督上市公司承担公众公司应有责任的过程。上市公司的公司治理不断改善的过程，也就是整个企业群体不断改善经营业绩的过程，也是资本市场健康发展的过程。整个过程，其实就是资本市场的价格发现和资源配置两项基本职能发挥效应的过程。

其实，只要是资本市场，就一定会有内幕信息，就一定会有信息披露不当，在上市公司和投资者之间，上市公司与监管部门之间都存在信息的不对称。这种信息不对称以及信息在不同投资者之间传播的过程是导致市场价格波动的内在

原因。分析师群体的存在，加上媒体监督、外部审计师、律师等专业中介组织的存在，都有助于减少上市公司和投资者之间的信息不对称，这些都是整个资本市场健康发展的重要组成部分。

投资者需要投资顾问提供专业解读服务

在机构投资者队伍发展起来之前，证券分析师基本上还不是一个独立的群体。证券公司研究部门是证券公司内部一个类似于专司“写作”的附庸部门。随着1998年公募基金开始发行，证券经营机构纷纷探索证券研究模式，通过向基金

等机构投资者提供研究报告和服务的方式，满足其对证券估值专业研究的需求。发展至今已有八十多家证券公司培养了一大批证券分析师，从事证券研究的从业人员约2000人。

可见，正是因为机构投资者是一个专业的群体，对研究报告有着专业的解读能力，卖方研究才有了需求，才有了蓬勃的发展。与此同时，由于一直以来缺乏面向个人投资者的比较专业的证券投资顾问，证券研究报告就很难转化为适合个人投资者理解的研究产品，从而转化成个人投资者的生产力。相信随着证券投资顾问业务的发展，证券研究报告与个人投资者之间的距离将越来越近。

证券研究报告问世“路线图”

安信证券合规法务部总经理赵敏合规专员薛莹

说起证券分析师，公众投资者的第一印象可能便是财经电视中西装革履、侃侃而谈的股评家，在2007年大牛市的时候，处处可以听见股民买股票的理由是：“昨天晚上电视上某某讲的……”然而这是证券分析师的真实写照吗？笔者力

图通过介绍证券分析师最日常而又被公众最为关注的研究成果载体——证券研究报告是如何撰写并发布的，揭示一份专业性的研究报告是如何通过层层把关而呈现到客户手中。

我们以安信证券发布的一篇中小板公司(简称“A公司”)深度分析报告为例，直观剖析每一环节。首先，是目标公司的选择及数据、信息采集，这好比是定制服装的材质选择与剪裁。分析师在日常的研究中，每天必须随时对各类事件保持敏锐度，勤奋研究、动态掌握行业信息，并根据宏观经济和市场策略观点判断行业投资策略。我们消费行业分析师在今年3月敏锐地观察到小家电行业有投资潜力，随即收集了A公司相关的所有信息，包括公司及同行业上市公司的财务报告、公告、所有行业报告等，并初步完成公司的财务预测，建立估值模型。为深层次佐证和查实研究假设，分析师对公司开展了独立调研，对影响公司盈利增长的关键因素进行了设问、解答和消化，寻找与众不同的投资逻辑。

第二阶段是报告的撰写，这就类似裁缝对华服的精心缝制。调研回来后，分析师即基于第一阶段的数据分析，梳理完整的研究逻辑，分别从A公司的产品线战略、渠道拓展及管理团队等各方面翔实地撰写了深度报告，综合考虑投资风险，拟给予“增持-A”评级并按既定的程序提交研究主管审核。

第三阶段是报告的审批，相当于衣服交付前的各项质检，如不合格，将无条件返工。本阶段分为2个环节：质量控制和合规审核，每个环节都制定了详细的潜在风险点与客观审核标准，力求把分析师及审核人员的个人的主观判断因素降低到最小。质量控制侧重在研究逻辑与研究方法的合理性判断，强调与宏观策略研究的结合。研究主管在审批A公司报告时，认为虽然研究逻辑和方法都没有问题且公司基本面也不错，但根据安信证券市场策略观点，二季度股票市场存在估值调整的风险，中小股票估值趋势性下跌，研究主管本着对客户负责的态度，认为报告时点不合适，建议暂缓发布。随后二季度中小板指数出现下跌，估值中枢明显下降。市场直接证明研究报告质量控制体系发挥了实际作用。在分析师后续紧密跟踪下，于6月重新发布了更新后的A公司深度报告，成功规避了估值下滑风险，向客户传递了及时有效的投资信息。因此研究报告的质量审批，证明少而精的成果反而比求量不求质更有意义，保证了安信证券所有研究报告的逻辑一致性，帮助客户以更宽更广的视角看市场。

另一方面，合规审核则通过对分析师的执业资质、信息来源、文字图表规范、信息隔离墙及利益冲突等方面的审查，确保研究报告的客观性和独立性。每一份报告都是分析师职业操守的体现，不能因为上市公司、公司投行项目、自营、资管或者个人及客户的利益而偏离其研究独立性，使得研究报告经得起任何质疑和检查，确保不存在任何利益输送。合规审核环节中最为关注的就是信息来源问题，研究报告好比成衣，信息来源好比面料，成衣中要标注清楚面料的材质，研究报告同样也要注明所使用信息的来源，伪劣假冒的面料用不得，虚假、来源不明或有误导性的信息也坚决不能在研究报告中使用，更不能成为投资逻辑的依据。在合规审核中发现信息来源不明或可能存在误导等情况，审核人员都会让分析师详细说明，并独立客观判断，确保报告合法合规，不传播任何虚假、不实或误导性信息。

在报告审批流程的规划建设中，强调研究逻辑、防范道德风险和规避利益输送正是重中之重。在过去监管要求宽松的环境下，研究报告中受公众投资者广为诟病的忽悠、观点偏激甚至违反职业操守的种种问题，通过这些管理措施的制度化规范得以解决，并不断提高了分析师的执业水准。

第四阶段是报告的发布，好比是定制成衣交付客户。所有证券研究报告通过审核入库后，均由信息化平台自动以电子邮件方式对客户同时发布，保证研究报告发布时间与发布内容的同一性。任何未经上述审批程序的报告均无法通过系统擅自对外发布。

综上，面对客户发布的证券研究报告，是经过了严格的质量控制和合规审核流程而最终形成的，是集整个研究团队包括宏观策略、行业分析与公司投资价值预测分析的综合智慧结晶，具备了真实可靠的信息数据、独立客观的比较分析、缜密的逻辑判断结论。特别需要说明的是，尽管如此，市场不确定性始终存在，研究报告并不是投资的万能钥匙，建议公众投资者更多关注研究报告中的分析视角和过程，对预测结论保持一颗平常心。

证券研究10年来变化显著

中信证券研究部行政负责人徐刚

10年前的中国证券研究行业给人的典型印象是：口若悬河的股评家和眼花

缭乱的技术分析法。随着2000年真正意义的机构投资者——公募基金的问世，申银万国、华夏证券、国泰君安等券商所属的研究所从对内服务向对外部机构投资者服务转型之后，国内证券研究才开始与国际投行正式接轨，中国证券研究由此逐步走向规范化与市场化。10年来，中国证券研究无论是研究的市场定位、

研究的方法与理念、研究的规范化，还是证券分析师的市场地位和评价机制等方面都发生了显著的变化。

国内证券研究诞生之初，始终定位于对内支持券商的经纪、投行、自营、资产管理等业务部门，其开始转型对外服务要以2000年开始为公募基金提供研究服务为标志。这一年，君安证券研究所与之前已经独立的申银万国证券研究所、华夏证券研究所一起开始了研究转型之路，从对内服务转型对外服务，从非商业研究转型商业研究。10年来，在大中型证券研究机构率先转型的示范下，中小

型券商也纷纷转向对外服务。据中国证券业协会统计，截至2009年底，中国 106家券商中有88家设立了研究部门，占83.02%，其 2009年发布研究报告超过10万份。

10年来，随着中国证券市场的国际化，证券研究方法和理念已从最初的以

看图说话的技术分析为主转变为以倡导价值投资的基本面分析为主。10年前，

以股评家为代表的证券分析人员，通常使用的是基于图表分析为主的技术分析派；而10年后，以券商研究部为代表的卖方证券分析师已能熟练掌握基本面分析的各种工具和手段，如宏观经济的预测模型、从行业到公司的系统研究方法、上市公司的盈利预测和估值模型等。研究理念也从10年前的预测市场和个股走势转变为10年后的基于宏观和行业前景分析以及公司经营分析下的公司价值评估为

主的内在价值研究。此外，10年来，证券研究的规范化程度也得到了大幅提升，证券研究部门设立了相应的研究业务制度和标准，涵盖了研究业务各个环节的风险和合规控制。

10年来，证券研究对证券公司的价值不仅体现在对外服务上，更体现在对

券商经纪、投行等业务部门的专业研究支持上。2009年以来，券商经纪佣金价

格战带来的佣金费率下降趋势，反映出券商经纪业务的同质化问题日益严重，未来券商经纪业务比拼增值服务的方向已越来越清晰和紧迫，而增值服务的基础就是研究。同样，券商在投行业务上的定价能力，同样基于研究。在证券发行制度市场化的改革方向下，券商的定价能力和证券配售能力至关重要，而市场化定价服务和解决企业融资过程中遇到的专业问题，都离不开证券研究的支持。可以预见，证券研究在券商内部各部门中的重要性将进一步提升。

10年来，证券分析师队伍不断扩大，人员素质明显提升。10年前，若以1999年第一次参加证券投资咨询资格考试人数9100人，合格率为 44%计算，则有4000人获得相关资格，但其中多数为股评家，真正的卖方证券分析师仅是少数。而可以作为参照的是，2004年首次开始征集候选人的“最佳分析师”评选中，共有450多人报名，他们几乎涵盖市场上所有对外服务的券商分析师。而到2010年

的评选中，则有来自40家券商的950多位分析师报名参评，参评者人数较2004年增长了 110%。同时，中信证券、申银万国、国泰君安、国信证券等大中型券商的研究机构规模相继超过百人。从人员素质看，近10年来一大批知名高校毕业的硕士、博士进入证券分析行业，从业人员的专业素质已是今非昔比。

10年来，证券分析师的评价方法和机制不断完善，市场化程度渐趋提高。

10年前，证券公司研究部人员的评价更多来自领导的主观印象和其他业务部门

的内部评价。10年后，证券分析师的评价更多来自于所服务的以基金为代表的

机构投资者依据研究报告的准确性和推荐股票的效果等指标的客观性评价，相应的评价方法有每月或每季度根据不同分析师研究成果所给予的研究派点(对应相应的佣金分派)，以及每年年底各种财经媒体邀请机构投资者作为评委以投票方式评选出的证券分析师年度排名。

综上所述，中国证券研究10年来取得了显著的变化与发展，虽然存在着研究方法和理念有待进一步提升、研究泛化和独立性挑战以及少数从业人员职业素养有待改善等不足和问题，但这些都是中国证券研究行业发展过程中出现的问题，未来有望随着中国资本市场的发展和证券研究同行的共同努力逐步得到解决。

相关链接：

涪陵推2000元天价榨菜 8年前的咸菜还能吃吗

券商研报遭遇信用危机利益链下引发五大乱象

券商研报雷倒众生被指越来越像娱乐圈

135份券商错误报告执笔分析师陷入研报6宗罪

日信证券等8大券商深陷研报门折射四大乱象双汇陷丑闻反遭券商唱多研报暗藏灰色利益链