美邦公司财务分析报告 Microsoft Word 文档

美邦公司财务分析报告 Microsoft Word 文档美邦公司财务分析

注会Q0741 学号:070402011 郑凌虹

一、行业背景分析

2008年上半年纺织服装行业整体上遭遇了发展的“最困难时期”,几大不利因素如人民币升值, 外部需求放缓,原材料成本的上升,使得纺织服装行业的利润面临上挤下压的窘境。在行业遇到发展困难的情况下,83家纺织服装行业上市公司交出的半年报中,53家的营业利润出现了不同程度的下滑。在整体业绩不佳的情况下,上市公司业绩出现分化,其中品牌服饰企业的快速增长与行业的状况形成了较为鲜明的对比。

从服装板块来看,将该板块21家公司分为专营品牌的企业,出口加工型,服装辅料和多元化经营的企业。半年报显示,专营品牌的服饰企业包括美邦服饰(002269),七匹狼(002029),报喜鸟(002154)以平均营业收入70%的增速,营业利润342%的增速傲视群雄,与整个服装行业的表现形成鲜明对比。随着PPG衬衫将“轻公司模式”带入服装业, B2C(网络零售业)行业一度陷入价格战,广告战的误区。传统服装企业雅戈尔(600177),报喜鸟(002154)等在推出自家的网上直营店后,不仅打造了包括呼叫中心、目录销售、网络直销、地面直营店在内的立体整合营销架构,而且从提高产品品质以及售前,售中及售后服务入手,增强用户黏性并跨越行业拐点。

2009年上半纺织行业无疑成为明星行业。按行业统计，纺织行业净利润增长率目前排名第二，第一位是公用事业行业。从经营情况来看，目前每股收益最高的纺织类上市公司是华孚色纺。公司半年报显示，公司在报告期内进行了重大资产重组，于5月1日完成资产交割后，公司注入的色纺纱资产给经营带来改善。整个上半年，公司实现营业收入15.89亿元，同比增长1537%;实现净利润6286万元，同

比增长267%。基本每股收益0.48元，每股净资产5.03元。从净利润指标来看，目前纺织类公司中最高的是美邦服饰。以内销为主的美邦服饰

2.面对金融危机表现出良好的抵御能力，2009年上半年公司实现净利润3亿元，同比增长28%。同样受终端服装品牌消费恢复性上涨因素影响的还有众和股份，公司报告期内实现归属于母公司的净利润为2795.61万元，同比增长 67.93%.与上述两公司相反，以外销为主的瑞贝卡、金飞达受金融危机影响较大。报告期内，瑞贝卡实现营业收入7.55亿元，同比增长2.73%，实现净利润5922万元，同比下降44.63%;金飞达实现营业收入2.35亿元，同比下降3

3.93%，实现利润总额2303万元，同比下降32.33%。但值得欣喜的是，今年3月以来，市场需求回暖，两公司生产、销售已基本恢复至往年正常水平。与此同时行业洗牌使得优势企业获得更多市场份额的可能性大大增加，行业集中度有所提高，因此外销公司复苏值得期待。行业研究人士认为，在内销复苏、出口止跌企稳的行业环境下，纺织企业的生产热情逐渐高涨、新订单增加明显、原料采购量和采购价格都有所回升。随着经济的回暖，纺织业的复苏乃是大势所趋。二、偿债能力分析分析如下:

从上图中可以看出，美邦比杉杉的总资产多79218.333549万元，美邦服饰长期负债比杉杉股份多14067.399168万元,一方面表明了美邦服饰的财务风险高于杉杉股份，另一方面也表明美邦服饰的筹资能里力强，品牌价值较高;但是杉杉股份的固定资产比美邦服饰多30368.103104万元。

美邦服饰2008年的主营业务收入、利润总额、净利润均远高于杉杉股份，即美邦服饰的经营业绩优于杉杉股份。但是美邦服饰的主营业务收入约为杉杉服饰的2倍，利润总额为5倍，净利润4倍，可以看出美邦服饰的销售费用、管理费用、财务费用等成本低于杉杉服饰，美邦服饰的管理费用比杉杉服饰低。

美邦服饰的销售利润率近两年呈上升趋势，而杉杉服饰却呈下降趋势。此外，2008年美邦服饰的销售利润率为杉杉服饰的2倍多。尤其是在全球经济危机的影响下还能超过11.52%的销售利润率达到13.13%实属不易。杉杉服饰作为老牌拥有一些老牌优势，数据显示，老牌的劣势远远超过了其优势，后来居上的以美邦服饰为代表的新兴品牌正以惊人的速度超越老牌，创造迅速发展壮大的神话。

美邦服饰的总资产周转率成下降，因为2008年首次公开发行新股，募集了较多的社会资金，总资产金额剧增，说明资产利用率较2007年比有所下降，2008年的资产协同作用还未真正发挥，还需要一段时间的适应时期。杉杉股份的总资产周转率有所提高，表明其资本运营速度有所提高，但与美邦服饰比较，还是落后近2倍的的速度。

美邦服饰的权益乘数与2007年度比较有所下降，表明强大的盈利能力降低了其偿债风险，同时也降低了其权益净利率的风险。杉杉服饰近两年来权益乘数由1.85上升到2.02，表明其股权债务在其总资产中所占比例上升，一方面壮大了资本，另一方面又加大了偿债风险，同时表明杉杉服饰自身的盈利能力不够强大，需要相对较多的靠借贷来扩充营运资本。

六、发展趋势

09年公司发展的几个重点工作:公司强调认为09年更多的是机遇，将保证企业跨越式发展。

1.积极推动店铺扩张策略。将延续近两年的拓展速度，现在有能力扩张是很有价值的。这正是我们年度策略报告所提出的内功筑就扩张之美的逻辑。

2.持续推动大店策略，我们分析过这符合国际品牌与国内行业发展的趋势。一季度公司公告已经购买了杭州一个1544.68平米的店面，并租赁了兰州、杭州、长春、石家庄和哈尔滨的6个店面，面积最小的也有115平米，最大的石家庄店可达

到9554平米。公司认为虽然现在经济有回暖的迹象，但购买和租店铺的成本总体来说还是不错的，还是比较好的时机。

3.管理团队非常重视危机对销售的影响。危机中直营店明显好于加盟店，加盟商一般都明哲保身，减少订货。近期公司管理团队将到一线挖掘需求，帮助加盟商树立更多的信心。

4.积极推动上游供应链的合作。通过危机公司与供应商形成了更紧密的关系，对供给能力和速度的帮助很大，将取得质的突破。

5.对于物流环节，区域化物流正在逐步形成。天津和沈阳的分物流中心已经建成了，广东正在筹备中，预计09年秋可以开始启动。另外，从总部物流到分部物流的分解，也可以解决08年的税率高的问题，更好的税务筹划将大大降低公司09年的有效税率。

6.订货会模式逐步转变，以订货会为增长的依据转变为以实际零售发生为依托，以最大的可能减少期货订单，希望先做到50%的现货订单，加快公司的反应能力。(产品周转率会提高，存货会减少)

7.将向合作银行申请不超过50亿元的授信额度，充实公司发展的资金。(财务费用将增加)

8.加盟商目前的经营基本正常。虽然受危机影响，加盟商目前的经营还处于正常状态，还没到需要公司大力支持的地步。直营子公司单一看是亏损的，但对企业是创造价值的。有一批子公司已逐步开始盈利，随着管理和流程的改进此状况还可以进一步改善。

对于渠道模式的选择问题，我们重申自己的看法:公司搭建的混合营销体系是我们看好公司的重要原因，也反映出公司对产品本质的深刻理解与把握。我们在时尚产业图谱里强调过，销售时尚度高的产品的公司对直营渠道有较高要求:

1、时效性很强，一个产品的最佳销售时段一般不超过一个月，抓住最佳销售时段是产品上柜计划的重点。为了维护该品牌具有充沛的产品开发活力之印象，制订产品上柜计划时还要注意日常销售时段的新品上柜计划，直接渠道更能配合此要求。

2、对经销商要求较高，以专业、速度、柔性和质量为核心，所以偏向于靠自身实力扩张的直接渠道。

3、对产品知识要求高，卖场陈列更讲究，偏向于直接渠道。

同时结合中国国情的特点，规模扩张还需要经销商的密切配合。公司搭建的混合营销体系是目前国内品牌中最强的。公司以后还将更强调直营体系的作用。

公司希望以加盟为主的发展策略到直营和加盟两者结合，再到直营带动加盟的模式。从四季度看直营店远优于加盟店，公司以后会进一步改进渠道模式，当然这过程中需要付出成本，但对长远发展更有利。

终端管理扁平化。公司将在直营分公司的库存管理如何优化，区域物流点对点服务，多层面的商品监控，打通店铺和总部的商品管理等方面下功夫，更大的提高效率。

直营的人才问题，主要是激励是否到位。公司在各方面的人才都有，问题在于系统化是否完善的问题，会配套激励机制，使得其积极性不会弱于加盟商。

以组织发展部介入，对人的评估工作做好，引入人力资源公司测评，更好的把股权激励结合起来。

市场普遍非常关心新品牌ME&CITY的发展情况，我们强调的是:所有新品牌的运作都不可能是一蹴而就的，我们并没有在此两年预计更多的盈利贡献，但是在此两年的运营质量和推广效果非常关键。公司针对新品牌的主要工作如下: 目前市场上ME&CITY的大部分门店都与其真正定位有差距，由于是去年才开始准备的品牌，产品还有原来的烙印，市场比较混淆，秋冬产品才会真正实现独立运作，产品结构也会更丰富。

初期基本以直营渠道开展，对这一点我们高度认同。从品牌控制、终端供给和服务的角度看，一定是直营最优;而从风险和财务控制角度则是加盟容易，如果要持久发展，有实力的企业都不会过多代理，因为终端控制太重要了。只要公司有能力，都会偏重直营体系建造。2010年前ME&CITY品牌一般不会授权给加盟商，等品牌形象塑造好，具备一定基础后，在二三线市场会借助加盟商的力量拓展市场。

盈利预测与投资建议:我们对公司的发展维持两个层面的判断:09-10年公司的发展主要还是美特斯邦威品牌的扩展与提升，对于新品牌ME&CITY，我们没有在此两年预计更多的盈利贡献，我们维持前次的判断，预计公司09-11年的EPS分别为1.18和1.62和2.11元/股，增长率分别为34%、37%和31%。考虑送配的影响，摊薄后的EPS分别为0.78、1.08和

1.41元/股。

目前公司09年的动态市盈率为24倍左右，与公司的优势与增长速度相比，以及落后于大盘的涨幅相比，公司的PE水平并不贵。根据市场估值水平以及公司的增速，我们认为可以给予公司09年EPS25-30倍的估值，以27倍PE为估值中枢。

由于今年春节早，部分春装提前发货的原因，可能给今年一季度的业绩造成一定的压力。我们再次强调品牌消费公司由于其较好的底质与相对快速的盈利增长，以及落后于大盘的涨幅，在二季度将获得较好的补涨与防御机会。若因一季报原因调整，建议介入。

风险因素:宏观经济增长放缓;固定资产增加降低ROE水平;新品牌推广。

七、附注和一些思考(以下部分引自网络文摘)

早就在一本书上看到对美特斯邦威的分析，说它是怎么实现虚拟经营的，只做品牌、设计、物流和店铺管理，生产和大部分销售都交由别人去做。这种模式实际上是抓住了服装整条价值链的核心环节。因为一般的服装是没人买的，只有具有品

牌效应的服装才会使人们趋之若鹜，这也是服装行业利润最集中之处;对于零售企业而言，店铺多少并不重要，重要的是摸索出一条成熟的开店模式，这相当于生产企业的研发阶段，一旦模式研发成功，就可以进行批量的复制生产了，下面就是怎样快速地在各个地区开店的问题了，研发阶段强调的是设计出符合目标消费群体品位的衣服，改善店铺的管理，复制阶段强调的是对成本的节约，这就涉及到物流的问题了。总之，从企业战略控制方面来看，美特斯邦威确实是占尽先机。然而，经过对其招股说明书的小析，我发现了一点问题。小的就不说了，说大的。

在美特斯邦威的财务报表中，一个问题引起了我的高度关注-----营运资本连续三年为负数。营运资本=流动资产-流动负债这个公式大家耳熟能详。但是很少人懂得其背后真正的含义。按照财务报表的平衡原理，资产=负债+所有者权益，将此平衡式分解后，可得出这个公式--流动资产+非流动资产=流动负债+非流动负债+所有者权益，将等式两边调换后，得出--流动资产-流动负债=所有者权益+非流动负债-非流动资产(即营运资本=所有者权益+非流动负债-非流动资产)。

所有者权益+非流动负债-非流动资产具有什么意义,它表示一个企业长期汇聚的资金能否覆盖这个企业为经营而购置的长期资产，主要是固定资产和无形资产。如果不能覆盖，则表明企业处于资金长期匮乏的状态，在这种状态下，企业需要外部供血，一是通过银行贷款或发行债券，二是股权融资。

美邦营运资本连续三年持续为负，表明它正处于资金饥渴状态之中，所以我不难理解美邦服饰为什么要上市了。

但问题的关键是，通过对美邦非流动资产的分析，我发现了一个非常关键的隐患。

2005、2006、2007三年，美邦服饰的长期待摊费用分别为40.2万元，4121万元，13018万元，而美邦2005、2006、2007年的净利润分别为734万元、6776万元和36365万元，长期待摊费用/净利润分别为5.5%，61%，37%，2006和2007两

年占比异常巨大，如再考虑刚刚公布的2008年三季报，更会吓死人:长期待摊费用/净利润竟然为114%。

对比同为零售企业且同样处在高速扩张时期的苏宁电器，我们发现苏宁电器的资产质量要远远好于美邦服饰，在其上市前三年中，2001年长期待摊费用/净利润为15.6%，2002年为21.8，2003年为27.1%，上市后2004、2005、2006和2007年该比值分别为44%、48%、16%和13%。

长期待摊费用,通常是指超过一年的长期待摊费用。主要包括:企业筹建期间发生的费用、固定资产大修支出等。应该说,这些费用的发生无可非议。只是,如果过于巨大,可能在今后较长一段时间内影响公司的业绩。因为,长期待摊费用要在每年以制造费用、营业费用或管理费用的形式逐步摊销,并直接影响公司最终利润。这表明美特斯邦威的盈利能力是有一定水分的。