股利政策文献综述1

Miller and Modigliani(1961)在其经典论文《股利政策、增长和股票价值》中对“股利之谜”进行探讨时，提出著名的股利无关论，即认为公司价值仅由其资产运用的效率决定，而与负债或股利分配无关。该理论是建立在一系列的假设基础之上的：假设公司的投资政策保持不变且不受股利决策的影响；假设存在“完美的资本市场”，即无税——不存在税收；信息完备——各个投资者拥有的信息是相同的，其对未来投资机会和利润完全有把握，对公司的未来发展充分了解；无交易成本——证券交易在瞬间完成，不存在交易费用；完全合约——管理层与股东之间没有利益冲突，无代理成本；无发行费用——公司可以自由进入资本市场筹集资金，发行股票时没有发行费用；理性行为假设——每个投资者都是理性的，都是个人财富最大化的追求者。

半个世纪以来，尽管“股利无关论”受到了多方的责难，但其开创了股利政策研究的新领域。可以说正是由于“股利无关论”的理论假设与现实世界之间的不吻合才为后续研究留下了诸多空间% Lease等（2000）认为股利政策研究的关键在于如何认识现实市场与理想市场的差别。即现实市场的不完美之处。他们将其分为“三大不完美”，即税负、信息不对称和代理成本，以及“三小不完美”，即交易成本、发行成本和非理性的投资者行为。后来的学者对Miller and Modigliani模型中的各种假设不断修正，形成了关于股利理论的众多假说与流派，这些理论模型都有大量的实证检验。

一、股利理论的“三大”假说

1、税差假说

许多西方国家对个人收入中的股利收入和资本利得同时征税而由于股利收入与资本利

得的税率不同，一般资本利得税率更低，使得投资者可通过股利政策的选择来实现其税后收益最大化。加之投资者可以通过继续持有股票来推迟资本利得的实现，从而享受递延纳税的好处。因此，股利政策的差异导致了不同的顾客效应，在其他条件不变的情况下，投资者往往偏好资本利得而反对现金股利。

2、信号假说

信号假说主要由Bhattacharya和John and Williams 及Miller and Rock等所提出，他们认

为在不完美的市场中，当公司管理当局与外部投资者存在信息不对称的情形下，管理者会利用股利政策来传递有关公司未来前景的信息。

3、代理成本假说

其认为，股利支付能够有效地降低代理成。首先，股利支付减少了管理当局所能支配的自由现金流量，使其失去可用于谋取自身利益的资金来源，改善企业的资金配置。其次，大额的股利发放使得公司内部资本由留存收益供给的可能性变小，为了满足新投资的资金需求，有必要寻求外部负债或权益融资，而进入资本市场进行融资意味着公司将接受更严格的监督和检查。在这样的情形下，股利支付就成为一种间接约束经理人的监督机制，尽管外部融资代价不菲，现金股利也可能要征税，但其大大降低了股东的监督成本，增加了股东的利益。

二、股利政策的“三小”假说

1、交易成本假说

交易成本假说认为，投资者频繁买卖股票需要支付高昂的交易成本和税收，那些喜欢现金回报的投资者会发现现金股利是一个实现其资产流动性的较理想方式。对于投资者的投资组合而言，定期现金股利是一种低成本的现金回报方式。按照该假说，在以高交易成本为特征的相对不成熟的市场上，股利支付应该是最多的。但在现实中，美国、英国及加拿大3个高变现、低成本的股票市场中股利支付却最多。

2、发行成本假说

( 股利无关论) 认为，公司可以自由进入资本市场无成本地筹集资金，股利支付导致的现金流出正好被新融资带来的现金流入所抵消。然而发行成本假说认为，由于企业在资本市

场上发行新股票的费用很高，那么公司应把所有的利润留存，在满足了资本投资后再决定股利发放的水平，而不是在支付股利的同时又通过发行新股为投资项目融资。但在实务中，大多数公司（包括美国公司和中国公司）却仍然在支付股利的同时又通过发行新股为投资项目融资。可见，发行成本理论也很难独立地解释现实经济中的股利政策。

3、行为假说

Miller and Modigliani(1961)在“股利无关论”中假设投资者是理性的，是追求利益最大化的行为主体。然而大量的实验已经证明，投资者并不总是那么聪明、理性。Miller and Shiller 认为，由于股利分配中存在的诸多偏差，引入行为因素重新解读股利决策行为是非常有必要的。他们将这些偏差归纳为3类：一是对实践证据的误读；二是对基本股利模型的曲解；三是对模型作用的过高期望。行为财务学正是试图通过对Miller and Modigliani模型中的资本市场理性有效假设进行修正，从而创建股利分配决策中的行为学派。

到目前为止，财务学术界（尤其是国内学术界）还没有真正重视人类的实际决策行为与经典财务理论前提假设之间的背离。投资者的认知偏差与决策偏离、股票市场的羊群效应与系统性偏差、公司管理者的过度自信与集体行为的低效率等等诸如此类的非理性因素都引起西方学术界对传统财务理论的责难。现实中的“人”并非传统经济理论中所认为的“完全理性”，而是实实在在的“有限理性”、“近似理性”、“准理性”或“不完全理性”。

汪丁丁（2004）提出经济研究应当“直面现象”。作为一门应用性学科，公司财务也应该“直面”公司财务之现象，理论研究应该以“问题”为先导。

为什么中国的资本市场现金股利不受欢迎，而在美国市场却恰恰相反？现金股利偏少、投机行为严重、红利与资本利得之间的税收差异能解释这些问题吗？中国上市公司为什么发放股利？为什么发放现金股利？为什么发放股票股利？因此，利用行为经济学、行为金融学的理论知识与分析工具，重新诠释中国资本市场中的种种“财务现象”（包括股利分配）将是一个非常有意义的研究领域。

在股利政策与股权结构关联度的实证研究方面,武晓春( 2003) 和阎大颖( 2004) 以及唐国琼和邹虹( 2005) 都观察到了现金股利发放率与非流通股比例的正向关系。他们认为, 非流通控股股东存在掏空动机,倾向于通过派发现金股利转移公司资源。陈洪涛和黄国良( 2005) 也发现了上市公司存在控股股东利用现金股利政策转移现金的现象。廖理和方芳( 2004) 发现, 管理层持股会激励经理通过股利政策的选择缓解自由现金流的代理成本。廖理和方芳( 2005) 进一步发现, 对于股利增加的宣告事件, 过度投资公司的市场欢迎程度

要显著地大于非过度投资的公司。该结果表明, 我国上市公司的股利政策体现了自由现金流假设的预期。

所谓自由现金理论是指第一大股东能够迫使公司吐出多余的自由现金流,并能根据企业的成长性机会调整股利政策(在成长性高的公司增加投资,在成长性低的公司增加股利)。掏空理论的假设认为,公司组织的代理问题更多地表现为控股股东与中小股东之间的利益冲突。从控股股东的掏空动机来看，控股股东具有通过股利政策实施公司资源转移的倾向。掏空理论相信:控股股东会选择较高支付率的股利政策,并且罔顾公司的成长性和投资机会，甚至将公司的投资机会也转移出去。掏空假设预期:随着股东控制权的增大,公司会选择更高支付率的股利政策;而且,股利政策与公司成长性无关。

上述研究分别为股利政策的自由现金流理论和掏空理论提供了相应的经验和理论证据。但是, 支持掏空理论的研究忽略了企业成长性对股利政策的重大影响,从而导致了结论可信度的削弱。而支持自由现金流理论的研究则主要关注股利宣告的市场反应以及管理层持股的

股利效应,没有有讨论第一大股东对股利政策的潜在影响。谢军在《股利政策、第一大股东和公司成长性:自由现金流理论还是掏空理论》中以763家上市公司2003年的横截面数据为样本,检查了股利政策和第一大股东持股以及企业成长性机会之间的统计关系,考察了股利政

策的股权效应,并比较分析了企业成长性机会对股利政策股权效应的影响程度。作者发现,

第一大股东具有发放现金股利的显著动机,而且这种动机不受股东性质的显著影响。文章进一步观察到, 企业成长性机会能够弱化第一大股东分配现金股利的激励, 并促使公司保留

更多的现金用于有价值的投资机会。本文的经验结果并不支持掏空理论而更支持自由现金流理论。

中国上市公司在资本市场中历经了15年的发展,公司的股利政策同样也是投资大众和金融研究者所备加关注的领域。

孙茂竹、王艳茄和张祥风在《从博弈看上市公司股利政策的决定》中，从股利政策的内涵出发,运用博弃论的基本原理,分别从管理者与股东、管理者股东与债权人方面的利益冲突入手, 建立博弈模型,列出支付拒阵,进行均衡分析,得出博弃的均衡结果—低股利支付政策、继续持有股权或债权,指出低正常股利加顶外股利政策是最符合这一博弃结果的股利政策选择。这种股利政策既吸收了稳定型股利的优点,同时又摒弃了其不足,使公司在股利发放上留有

余地和具有较大的财务弹性,可以根据公司的具体情况,制定不同的股利政策,以实现公司财务目标最大化, 应该是大多数上市公司的最佳选择。但是,在实际操作过程中,并不是所有公司都采取这种股利支付政策的。其原因大致有以下几点：1、在我国的现实状况下, 大多数利益较量都是非合作博弈；2、作为模型讨论前提的一些假设条件对于我国资本市场的现状来说,显得过于苛刻。3、虽然股利的发放会影响各方的利益, 而利益各方也都能通过各自的行为对股利政策的制定产生一定影响。所以, 目前在我国上市公司股利政策的制定过程中并没有真正实现利益相关者的充分博弈, 上市公司治理任重而道远。

是大多数上市公司的最佳选择但其研究建立在以下假设之下：1、公司可实现持续经营, 且利润为正；2、公司的股利分配形式全部为现金股利，不考虑股票股利；3、公司留存收益全部用于追加投资；4、资本市场处于不完全信息状态；5、公司股权集中度较低；6、作为博弈一方的股东主要代表内部非控股股东和外部长期价值投资型股东。

党红在《关于股改前后现金股利影响因素的实证研究》中通过实证研究表明，股改前后都存在股权集中度、第一大股东持股比例及第二到第十大股东持股比例与每股现金股利呈显著正相关而流通(非限售) 股比例与每股现金股利呈显著负相关的关系。第一大股东仍然偏爱更高的现金股利, 与第一大股东股改前后对于现金股利的偏好没有改变相一致, 非限售(流通) 股出于自身利益的考虑而本能地在现金股利支付水平上与大股东背道而驰, 从而呈现出与国外全流通资本市场中大股东倾向支付较低现金股利不同的风景。这也就是说明，我国上市公司的现金股利尚未呈现出全流通资本市场上作为降低控股股东与中小股东代理成

本工具的现金股利政策应有的特征。并提出采取措施降低第一大股东持股比例和培植具有制衡力的其他大股东是可能的解决之道,同时也必须注重配套执行机制的建设。国外实证研究也表明强势法律执行制度较之广泛的投资者保护法律在投资者利益保护方面更为重要。但是, 配套执行机制不仅包括法律执行机制, 而且包括非法律执行机制如媒体压力(Dyck和Zingales, 2004) , 配套执行机制的建设绝非一蹴而就。