房地产投资信托基金REITs

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房地产投资信托基金REITs
华智信托融资咨询

房地产投资信托基金概况 房地产投资 信托基金概况
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房地产投资信托基金，英文为REITs，是Real Estate Investment Trust的缩 写。从国际范围看，房地产投资信托基金（REITs）是一种以发行收益凭证的方 式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将 投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
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房地产投资信托基金(REITs)是房地产证券化的重要手段。通过房地产证券化，可 以把流动性较低的、非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资 产，成为一种金融交易工具。
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与我国信托纯粹属于私募性质所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于 基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上 市交易流通 类似于我国的开放式基金与封闭式基金 市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。

全球REIT 全球 REITs s发展 发展现状 现状
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自1960年美国推出第一只REITS，至2009年底，现在全球22个国家推出REITS 产品并有4个国家正在进行相关REITS的立法。
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1990年全球的REITS的市值是70亿美元，2002年以后增长尤其迅猛，到2009 年9月 年9月REITS全球的市值已经超过6050亿美元。其中，美国是全球发展REITS最 TS全球的市值已经超过6050亿美元 其中 美国是全球发展 TS最 早也是最成熟的市场，它发行300多只REITS，市值超过3000亿美元，大约还 有 800 家 尚未向 SEC 注册的REITs ；其次是澳大利亚，它发行了64只 REITS，市值达到780亿美元；再次是法国，市值达730亿美元。
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日本已于2006年11月首次发行酒店物业REIT，其标的物为 年 首次 酒 物 其标 物为 Japan Hotel and Resort Inc.，资产包含关岛尼科等6家酒店，共募集资本450 亿日元(约合3.83亿美元)，该基金由高盛、大和证券SMBC株式会社负责此次 REIT发行。REIT的收益主要来自租金收入，REIT投资标的物的地价若上涨，投 资人也会受惠。

房地产投资信托基金由来及发展简史 房地产投资 信托基金由来及发展简史
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房地产投资信托基金来源于美国。作为一种金融工具，美国的房地产投资信托 (REITs)将分散的资金集中投资于房地产所有权或者进行按揭贷款，使他们在获得 税收优惠的同时，从专业的组合投资中受益。大部分房地产投资信托都在美国主 要的证券交易所进行交易或者进行柜台交易。公开交易和因之受到的更为严格的 监管增加了房地产投资信托的安全性。可见，房地产投资信托在组织形式上有些 类似于进行房地产投资的投资基金。 类似于进行房地产投资的投资基金
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第一批基金是1960年房地产投资信托立法的产物。但是由于当时的法律禁止房地 产投资信托直接经营或者管理房地产，使第三方通过经营管理获利的努力又不甚 有效，同时由于当时通过有限合伙方式获得的税收利益大于房地产投资信托，早 期的房地产投资信托发展比较缓慢。
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二十世纪七十年代的经济衰退进一步打击了房地产投资信托通过不断控制地产获 得平稳成长的能力。而高达70%甚至以上的净资产负债率，对那些处在风雨飘摇 之中的房地产投资信托来说无疑是雪上加霜。

房地产投资信托基金由来及发展简史 房地产投资 信托基金由来及发展简史
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1986年的《税收改革法》直接推动了美国房地产投资信托的复苏。该法案大大削 弱了合伙企业通过产生账面亏损为其投资者进行税收抵扣的能力，取消了房地产 的加速折旧记账方式，同时放松了房地产投资信托的准入标准。从这一时期开始 ，房地产投资信托不仅可以拥有而且可以在一定条件下经营管理房地产。而且， 大多数房地产投资信托的组织文件都增加了保持低负债的条款。
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1990年代房地产投资信托的繁荣产生了超过300个房地产投资信托基金。根据统 计，到2002年底，大约有180个房地产投资信托在美国各大证券交易所进行交 易 总资产超过了3000亿美元 另外还有许多未在证券和交易委员会登记的房地 易，总资产超过了3000亿美元。另外还有许多未在证券和交易委员会登记的房地 产投资信托存在。房地产投资信托的回报率通常高于固定收益债券的回报率以及 接 行房 产 资的 率 从 年到 年 十年间，公开交易的房 直接进行房地产投资的回报率。从1972年到2002年三十年间，公开交易的房地 产投资信托年平均收益率高达12.35%。

REITs是房地产证券化的重要手段 REITs 是房地产证券化的重要手段
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房地产证券化包括房地产项目融资证券化和房地产抵押贷款证券 化 化两种基本形式。分别如下： 基 式 别如
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（1）房地产项目融资证券化
– 是指利用特殊目的载体公司(SPV)向投资者发行收益凭证，将所募集 资金集中投资于写字楼、商场等商业地产，并将这些经营性物业所 产生的现金流向投资者还本归息。
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（2）房地产抵押贷款证券
– 是指原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业 的REITs，以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的，均等地分 割成若干份出售给投资者，然后定期派发红利，实际上给投资者提 供的是一种类似债券的投资方式。相形之下，写字楼、商场等商业 地产的现金流远较传统住宅地产的现金流稳定，因此，REITs一般只 适用于商业地产。

案例：在香港上市的领汇REITs 案例：在香港上市的领汇 REITs
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以在香港上市的领汇REITs为例，其基础资产为香港公营机构房 屋委员会下属的商业物业，其中68.3%为零售业务租金收入， 25 4%为停车场业务收入 6 3%为其他收入(主要为空调费)；租 25.4%为停车场业务收入，6.3%为其他收入(主要为空调费)；租 金地区分布为港岛7.2%，九龙33.8%，新界59%。领汇允诺， 会将扣除管理费用后的90% 100%的租金收益派发股东 因此 会将扣除管理费用后的90%-100%的租金收益派发股东。因此， 如果领汇日后需要收购新物业的话，只能通过向银行贷款从而提 高财务杠杆(资产负债率最高 达 高财务杠杆(资产负债率最高可达45%)的方式而实现。 )的方式而实现

REITs分类 REITs 分类
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根据REITs的投资类型不同，可以将它分为三大类：权益型房地 产投资信托基金(Equity REITs)、抵押型房地产投资信托基金 (Mortgage REITs)和混合型房地产投资信托基金(Hybrid REITs)。
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按照组织结构不同，可以分为契约型REITs和公司型REITs两 种。
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按照投资人能否赎回的不同，可将REITs主要分为封闭式REITs 和开放式REITs两种。
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按照组建和运营方式的不同和所处发展过程的不同，可以分为伞 型合伙房地产投资信托基金UPREITs和伞型多重合伙房地产投资 信托基金DOWNREITs、合股Stapled Stock和双股Paired Sh 以及“纸夹”P Cli 结构

伞型合伙房地产投资信托基金（ 伞型合伙房地产投资 信托基金（UPREITs UPREITs） ）
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伞形合伙房地产投资信托基金产生于美国 世纪 年代， 伞形合伙房地产投资信托基金产生于美国20世纪90年代，UPREITs是 是 Umbrella Partnership REIT的简称。该模式相对易于运作。
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伞形合伙房地产投资信托基金是指 家或者多家房地产发展商作为发起 伞形合伙房地产投资信托基金是指一家或者多家房地产发展商作为发起 人，用他们所持有的若干收益性物业出资成立“有限责任合伙公司”， 并将所拥有的资产换取合伙股权凭证(OP单位) 投资者用现金购买其中 并将所拥有的资产换取合伙股权凭证(OP单位)，投资者用现金购买其中 的股份来实现信托融资目的。这家有限责任合伙公司除了已持有收益性 物业 还将使用信托形式筹集的资金购买其他收益性物业或房地产项目 物业，还将使用信托形式筹集的资金购买其他收益性物业或房地产项目 并管理这些收益性物业和房地产项目。

伞型多重 型多重合伙房地产投资信托基金（ 合伙房地产投资信托基金（DOWNREITs DOWNREITs） ）
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所谓“多重合伙”指的是在“伞形合伙基金”基础上，合伙人可以成为 多个企业的股东。不同之处在于“伞形多重合伙基金”既能直接拥有和 经营大部分房地产，又能以经营性合伙公司的普通合伙人身份拥有和管 理其余房地产（一般是新收购或有限责任合伙人出资形成的房地产）， 因此更具灵活性。
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“伞型多重合伙基金”融资所得资金交给合伙公司之后，合伙公司可用 于归还债务以及购买其他房地产等用途，这就使得REITs管理者与股东 之间的利益冲突得以最小化。
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由于“伞型多重合伙基金”充分吸纳众多投资者的股份 由于 伞型多重合伙基金 充分吸纳众多投资者的股份，管理者可以与 管理者可以与 普通公众股东一起按一定比例分享所有权，还可以享受 REITs 带来的其 他收益。这样 REITs 的管理水平便与股东利益紧密地联系在 他收益。这样，REITs 的管理水平便与股东利益紧密地联系在一起。 起。

REITs融资的优势 REITs 融资的优势
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REITs不仅资金来源广泛,而且是以专业的人员进行房地产项目的投资选 不仅资金来源广泛,而且是以专业的人员进行房地产项目的投资选 择及运作管理，因此在可运作的资金规范上、管理上及投资策略的制定 上都具有先天的优势。
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对于投资者而言，REITs风险低，回报稳定。首先，因为REITs一般是 由专业的房地产公司发起并管理的 能够合理地选择投资的项目 并能 由专业的房地产公司发起并管理的，能够合理地选择投资的项目，并能 对其进行科学的管理，所以，相对于我国的由信托投资公司发起的房地 产信托而言 从经营管理上大降低了投资风险 其次 由于基金的规模 产信托而言，从经营管理上大降低了投资风险。其次，由于基金的规模 比较大，因而能广泛投资于各种类型的房地产项目,从而分散了投资风 险。最后，由于REITs投资于房地产，可获得稳定的租金收入，有 笔 险。最后，由于REITs投资于房地产，可获得稳定的租金收入，有一笔 持续稳定的现金流，而且收益率也比较可观。在美国，投资房地产的基 金年平均收益率可达 金年平均收益率可达6.7%，远远高于银行存款的收益，而且其风险却要 ，远远高于银行存款的收益，而且其风险却要 小于一般的股票。

REITs融资的优势 REITs 融资的优势
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对于房地产企业而言，与债务融资相比，REITs是以股权形式的 投资，不会增加企业的债务负担。如果从银行贷款，房地产企业 要按借款合同约定的还款 财务压力大 而且房地产企业也难以就 要按借款合同约定的还款，财务压力大,而且房地产企业也难以就 那些短期内回报低的项目向银行申请贷款；同时，由于REITs的 分散投资策略 降低风险的投资原则 其在 个房地产企业的投 分散投资策略，降低风险的投资原则，其在一个房地产企业的投 资不会超过基金净值的规定比例，因而房地产企业不丧失对企业 和项 的控制权和自 营权 和项目的控制权和自经营权。

可供选择的房地产投资信托基金模式
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（1）信托计划模式
– 这种模式的优势在于能从结构上确立受托人的资产管理职能，在保 证基金的投资和收益分配策略顺利实施的同时，有效地保护投资人 (委托人)的利益。目前的房地产信托计划上升到房地产基金的层次 上，就要克服其在产品设计上的障碍：一是只具融资性，不具投资 性；二是无统一交易平台，面临市场流动性问题；三是债权性质， 使得不能像真正的REITs那样参与项目的管理和投资决策。

可供选择的房地产投资信托基金模式
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（2）房地产上市公司模式
– 这种模式的优势在于：一是障碍少，以现有《公司法》和《证券 法》为根本依据；二是现有上市公司的经营和监管实践提供了丰富 的经验；三是这种模式下的基金的股东即为公司股东，回避了基金 管理公司股东和基金持有人之间的冲突；四是国际上有成熟的经验 可借鉴。这种模式面临的问题有：面临着公司制下公司管理与房地 产项目管理混杂所容易出现的潜在利润冲突问题。
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（3）封闭式契约型基金模式
– 这种模式的优势在于：一是可借鉴我国现有的证券投资基金的经 验；二是避开公司法对公司对外投资50％限额比例的限制；三是通 过基金的结构从而引入对房地产项目的监管与管理。这种模式面临 的问题有：一是基金管理公司股东和基金持有人之间有利益冲突； 二是缺乏法律依据。

我国法律框架下适合的信托基金模式
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华智信托融资咨询认为，在我国现有的信托法规和政策下，通过 信托投资公司，采用集合资金信托业务形式，设立投资于房地产 业的信托计划模式可行性最高。
– 首先，有着相对完善的信托法律法规和监管体系。自2001年以来， 我国相继颁布了《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司管理 办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》《信托投资公司 信息披露管理暂行办法》及《信托业务会计核算办法》等法律法 规。 – 其次，集合资金信托计划为房地产投资信托基金的设立奠定了基 础。第一，此类计划广泛地投资于房地产，已经为房地产企业、投 资者和监管部门所熟悉，具有较好的市场基础。第二，信托投资公 司已经开始利用此类计划来探索设立本土化房地产投资信托基金的 途径。目前，已有很好的实践基础，曾经发行以商铺租金受益权为 还款来源的信托计划。

港台及国外成功经验借鉴
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美国现有的房地产投资信托基金包括封闭型和开放型，可采用公募方 式，可上市交易，可以增发。目前，比较完整地借鉴美国经验不具备条 件。
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目前，如果借鉴香港和新加波经验，可能由于我国证券投资基金法和信 托法存在冲突而难以借鉴 根据我国我国证券投资基金法 把基金管理 托法存在冲突而难以借鉴。根据我国我国证券投资基金法，把基金管理 人和基金托管人视作共同受托人，并分别赋予其管理基金和保管财产的 义务 两者分别对基金管理不当和财产保管不当负责 但是 按照我国 义务，两者分别对基金管理不当和财产保管不当负责。但是，按照我国 信托法，共同受托人所承担的义务是一样的，必须对信托财产的管理、 运用及保管不当负同 责任。 运用及保管不当负同一责任。
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在台湾，明确使用“不动产投资信托”叫法，，并把该信托项下的信托 财产称之为“基金” 在我国现行信托法律体制框架内 可以借鉴台湾 财产称之为“基金”。在我国现行信托法律体制框架内，可以借鉴台湾 的做法来设立房地产投资信托基金。

国内房地产投资 国内房地产 投资信托基金基本框架设计 信托基金基本框架设计
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1、信托基金设立形式。
– 在我国目前法律框架下，房地产投资信托基金只允许采用契约型方 式设立，由信托投资公司作为受托人，以设立信托的方式，发行信 托基金受益凭证。目前，融资规模、投资者数量、信托凭证流通都 受到限制，建议参照封闭式证券投资基金的运作方式，采用公募方 式，可上市交易，存续期间不得赎回，并按照国际惯例赋予其可以 增发的功能。 – 建议信托存续期不低于25年，信托到期终止后，经受益人大会协商 可以延长存续期，也可采取发行新的信托基金的方法，按照协议价 格或者公平市场价格收购原信托基金持有的物业，实现原投资者的 资金退出。
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2、信托基金的主要参与者。
– 信托基金的主要参与者包括委托人、受托人、资产管理人和受益 人。

国内房地产投资 国内房地产 投资信托基金基本框架设计 信托基金基本框架设计
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3、受益人大会制度 受 人大会制度
– 为了保障受益人的合法权益，信托基金可引入受益人大会制度，并 在信托文件中对受益人大会的相关内容进行约定。受益人可以就基 金管理和运作的重大问题进行表决，如投资策略的改变、受托人的 撤换、新受益证券的增发、基金终止等等。信托基金各方当事人应 按照信托文件的约定，充分发挥受益人大会的作用，规范信托财产 的管理和运作，建立严密的风险内控制度。
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4、投资收益及分配
– 信托财产所得各项收入扣除成本、费用及相关税、费等支出后，原 则上超过90％收益向受益人分配。房地产投资信托基金作为一种集 体投资方式，投资者必须在自担风险的前提下享受投资收益。因 此，基金只提供预测的收益率，没有必要也不允许就投资回报对投 资者作任何承诺。

国内房地产投资 国内房地产 投资信托基金基本框架设计 信托基金基本框架设计
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5、信托资金的运用 信托资金的运用
– 信托资金的运用，主要包括收购和持有各种商业性地产，可适当持 有适合中低收入居民租住的经济型租赁住房。
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（1）收购房源
– 信托基金募集资金可收购各种商业性地产和现有适合租赁的住房， 还可以收购符合信托基金运用方向的定向建设的住房。
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（2）租金收益权
– 信托基金通过取得租金受益权或其他财产权益，从而为信托人谋取 投资收益。在取得租金收益权的同时，通常以与该租金受益权对应 的各种资产为抵押。

国内房地产投资 国内房地产 投资信托基金基本框架设计 信托基金基本框架设计
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6、政策框架
– 自2001年10月1日实施信托法以来，相继出台了一系列法规和政策， 可以说目前我国在信托设立、信托财产管理等方面已形成一套完整 的监管体系。 – 但是，房地产投资信托基金在我国尚处起步阶段，其法律框架还不 完善，并受当前房地产开发调控政策的影响，使得房地产投资信托 基金并未成为投资者投资房地产业的重要手段。比如，如果不解决 信托法关于信托投资融资规模、投资者数量的限制问题，信托投资 基金无法真正去发行的；其次，有必要放宽或者取消对信托凭证流 通的限制和信托产品宣传的限制。 – 为了鼓励信托基金投向经济租赁住房，可出台相应优惠政策，比如 按照国际惯例免缴信托基金层面的所得税，对租金收入计征的营业 税和房产税等统一按综合税率5％收取，对信托基金首次购买住房作 为经济租赁住房过户的契税、印花税予以免缴等政策优惠。