我国外汇储备变动对货币政策的影响研究
我国外汇储备变动对货币政策的影响研究
我国外汇储备变动对货币政策的影响1
江西财经大学金融学院
胡援成
摘要：本文在分析我国外汇储备现状及进行国际对比基础上，深入探讨我国外汇储备规模和结构变动对货币政策的影响。研究表明我国当前外汇储备规模大，且有加速趋势，与目前的外汇管理体制密切相关。中央银行为维持汇率稳定，被迫吸纳大量外汇，向国内市场相应投放大量人民币，从而降低了中央银行灵活运用货币政策工具的独立性。研究发现，在国际收支变动中，直接投资增长相当平稳，而金融项目总体变动不规则，反映出证券投资及其他部门投资的复杂性，这种复杂性增加了对货币政策影响的不确定性。
1. 导言
外汇储备是一国货币当局持有的可兑换货币和用它们表示的支付手段，同时也是一国国际储备的重要组成部分。随着我国对外开放程度的不断提高，利用外资规模的不断扩大，以及出口贸易多年保持顺差，我国外汇储备也随之不断增加。截至2004年12月末，我国外汇储备余额已达到6099亿美元，与2003年末4032.51亿美元相比，外汇储备净增加2067亿美元，同比增长51.3％2。
由于外汇储备是一国的综合性经济指标，我国外汇储备的快速增长标志着1. 本文为中国人民银行武汉分行2004年度金融研究重点课题“外汇储备变动对货币
政策影响的研究”的部分成果。
2. 引自陈建新，“央行称去年货币信贷调控目标基本实现”，金融时报，1月14日。
我国综合国力的不断增强，也标志着我国对外支付能力和调节国际收支能力的增强，使我国政府有可能对国际收支政策进行主动的调节。当然，外汇储备的迅速增加也意味着本币在国内市场投放的相应增加。按去年净增外汇储备余额2067亿美元计算，国内市场净增加人民币（基础货币）投放17094亿元（按1美元兑8.27元人民币计），加上2004年全年人民币贷款增加2.26万亿，近4万亿人民币的增加，相当程度上大大增加了通货膨胀的压力，同时也增加了对人民币升值的预期。此外，外汇储备过多也会造成资金资源的浪费，并相应增加汇率变动损失的风险。总之，如何看待我国外汇储备的迅速增长，这种迅速增长对我国货币政策的影响究竟如何，值得我们认真思考。
外汇储备是一国货币当局所持有的流动性较高的自由外汇资产，现已成为国际储备的最重要的组成部分。保持充足的外汇储备对维护一国货币和区域货币的稳定，维护外汇市场和货币市场的稳定乃致一国的金融安全均具有重要作用。对于外汇储备的作用，国内外学者有大量研究，而且我们可以找到非常多的相关文章和出版物。例如吴念鲁（2003）的“加强我国外汇储备管理的探讨-兼论储备是否越多越好？”、李扬（2003）的“中国的外汇储备观已经过时”和王传论（1998）的“外汇储备与通货膨胀：中央银行的对冲可行性分析”等论文中都列举了作者所认可的外汇储备的作用。
关于外汇储备增加对货币政策的影响，国内已有不少学者对此进行了相关研究。柯菁（1996）从银行体系和外汇管理两方面分析了外汇储备对货币供应机制的影响，认为外汇储备的巨额增长对我国经济产生了震动效应，尤其是对货币供应机制产生了强大的冲击作用。魏义俊（1999）通过对1985～1998年我国外汇储备与货币供应量的相关性分析，也认为外汇储备激增对货币供给产生重大冲击，尤其表现在国外资本大量流入时。曹伯龙（1999）认为受国内外利差影响的外资净流入将使我国中央银行货币政策的功效受到削弱，美国国内经济政策效果通过其对世界汇率水平和利率水平的影响会传导到中国，使中国中央银行的货币政策失去一定的主动性。许承明（2002）针对我国货币供求与外汇储备变动的相互影响进行了相关分析。朱孟楠、黄晓东（2004）采用单位根检验、因果检验和协整方法表明我国外汇储备导致货币供应量M2增长，且两者间存在长期均衡关系。张鹏（2003）明确指出我国外汇储备规模过大和增速过
快存在不合理性。国外学者 Ketil（2004）也就高外汇储备是否能降低汇率的波动性提出了质疑。
上述研究虽然从总量和相互作用方面均做了不少分析，但对于阶段性和结构性特点的分析仍显不足。本文在作国际对比基础上，着重探求外汇储备规模和结构变动对货币政策影响的阶段性和结构性特征，以求揭示出事物发展的规律。
2. 我国外汇储备的现状及其国际对比
据统计资料显示，1990年，我国外汇储备余额为110.93亿美元，首次突破100亿美元大关。1996年，我国外汇储备余额为1050.29亿美元，首次突破1000亿美元大关。2001年我国外汇储备余额为2121.65亿美元， 2003年为4032.51亿美元。 2004年，我国外汇储备余额为6099亿美元，已突破6000亿美元大关，当年增速达到51.3％。我国外汇储备增长已呈现出明显加速的趋势。这一趋势由图1所示：
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
19851990199520002005
图1 我国历年外汇储备余额：1990－2004年（亿美元）
一般来讲，人们都会认为经济规模大的国家会拥有较大的外汇储备。但是比较世界各国的外汇储备规模，会发现这个假设常常不能成立。美国是一个明显的例子。美元作为国际货币使得美国不需要持有很多的储备，美联储持有的
美元资产也不被视为国际储备。美国这个特例是由当前国际货币制度决定的，反映出外汇储备规模与本国国际金融地位有关。例如，2001年澳大利亚和新加坡的GDP分别是6935.6亿澳元和1534.6亿新元，即使两国货币按1：1的比价，也可以看出前者的经济规模大于后者，但是同期澳大利亚的外汇储备只有164.3亿美元，而新加坡的外汇储备为748.5亿美元，反而是后者的外汇储备数倍于前者。这说明外汇储备的规模并不完全是由各国GDP大小来决定的。
据统计，上世纪50年代以来世界储备总额占进口比例从80%不断下降，到70至90年代，这一数字又降到了30%以下，大约相当于三个月的进口额。但是因各国具体情况不同，并不能一概而论。美国经济学家特里芬通过对60多个国家的储备与进口比例进行分析得出结论认为，一国储备量占贸易进口额的40%为宜，以20%为最低限，若低于30%就应采取调节措施，一般按全年储备对进口的比例计算，大约25%，即应该满足3个月的进口要求。
表1 各国外汇储备量占进口额比率
中国大陆阿根廷
印度尼
西亚
韩国
马来
西亚
199 4 199 5 199 6 19944.65%
55.71%
75.65%
98.26%
103.37
%
93.35%
63.72%
68.65%
74.64%
72.94%
78.04%
102.38
%
36.96%
32.75%
41.51%
38.58%
81.95%
109.34
%
24.46
%
23.63
%
22.11
%
13.63
15.96
%
11.81
%
13.26
%
9.06%