人民币利率与汇率的关系研究

人民币利率与汇率的关系研究

1数据选取

对于人民币利率与汇率的选取，王爱俭、林楠（２００７）人民币名义汇率与利率之间的互动关系）在经济研究中选取的名义有效汇率是来自国际清算银行官网进行的加权而得到的，而银行间７天回购的利率，赵天荣和李成（２０１０）选取的汇率是中国人民银行公布的人民币对美元中间价的名义汇率，而利率的选取是上海同业拆借市场７天的同业拆借利率，但是在２００５年汇改之后，仅仅测算人民币对美元的汇率本身使得汇率的数据不准确，潘雪病（２０１１）选取的汇率是ＩＭＦ测算并公布的人民币实际有效汇率，而利率的选取是３个月银行间同业拆借季度加权值，并进行ＣＰＩ调整，数据的选取都是实际的有效的利率与汇率，但是，三个月的平滑会使得数据的准确向下降，综合上述的数据选取原则，本文选取的汇率是２０１０年１月到２０１３年１１月国际清算银行的实际有效汇率的加权值，利率选取的是同日期的上海银行间月平均的７天的回购利率，并ＣＰＩ进行平减。

2实证检验

汇率和利率数据都是时间序列的数据，在进行检验之前要先进行对数的处理，压缩数据的尺度，数据尺度的压缩并不会影响结果，但是增加数据的平稳性，也可以防止异常值对于模型的有效性的影响。

2.1数据的平稳性检验本文实证研究主要是基于ｅｖｉｅｗｓ７进行的，选取的模型为ｖａｒ模型。ｖａｒ模型要求各变量是平稳的，检验是否平稳的通常做法是运用单位根检验中的ＡＤＦ检验需要进行平稳性检验。文中用ｈｌ表示汇率，用ｌｌ表示利率，检验的结果如图１所示。平稳性检验的结果显示，ｌｎｈｌ的Ｐ值为０．５８５９超过了临界值，ｌｎｌｌ的Ｐ值为０．０２６６小于０．０５，所以，汇率的对数序列是非平稳的，汇率存有单位根，利率不存有单位根。

继续检验汇率的一阶差分，结果如图２显示其Ｐ值几乎为零，即将汇

率一阶差分后是平稳的。故变量为ｌｎｈｌ１和ｌｎｌｌ。

2.2ＶＡＲ模型分析在本模型中，汇率的一阶差分ｌｏｇｈｌ１、利

率ｌｏｇｌｌ都作为内生变量存有。对两者进行格兰杰因果检验，检

验的结果如图３所示，以ｌｏｇｌｌ为自变量，ｌｏｇｈｌ１为因变

量时，Ｐ值为０．０３２６＜０．０５。同理，以ｌｏｇｈｌ１为自

变量，ｌｏｇｌｌ为因变量时，Ｐ值为０．０４５９＜０．０５。明

显的，汇率和利率之间存有着一定的关系。然后，对于模型的稳定性

进行分析，检验结果如图４所示，ＡＲ检验的结果是都在圆内，因此，不存有单位根，模型是稳定的。在建立ｖａｒ模型之前先确定滞后期，如果滞后期选取不准确可能造成误差项的自相关或是自由度的减少，

直接影响待估参数的准确性。对于滞后项的选取，运用ｖａｒ模型的

ＬＲ、ＦＰＥ、ＡＩＣ、ＳＣ和ＨＱ值，并根据“＊”选择出相对应

的阶数。可以看到这几种准则选出来的滞后阶数为３。

以上的分析结果都是基于没有外界冲击的情况下进行的，当有外界的

因素对于汇率或者是利率冲击时，两者之间的动态变化需要用脉冲效

应进行分析。脉冲效应的结果如图５显示，当在第０期，给汇率一个

冲击之后，在短暂的变动之后，在第三期达到最低点，然后，逐渐恢

复平稳；给利率冲击之后，汇率呈现上升趋势，在第二期达到最高点，然后恢复平稳，表３方差分析用来分析在变动中利率和汇率各自所占

的影响因素有多大，在汇率的变动中，利率的贡献率为１０％，占的

比重稍低，但是，在利率的分析结果中，汇率所占据的比重为２４％，汇率对于利率的影响水准要大于利率对于汇率的影响水准。

3结论

以上分析显示，在人民币的汇率逐渐放开，以及金融市场逐渐完善的

背景下，人民币的利率与汇率之间的相互影响关系明显的增强，但是，根据模型的结果来看，汇率与利率之间的联动关系并不是非常明显，

而且，两者联动水准并不是特别大。作者认为这种情况可能归结于以

下的原因：

（１）我国尚未能实现利率市场化，这是由我国的基本国情决定的。

一方面，我国的市场经济的建立时间不长，发育水准低，不能为利率

市场化提供成熟市场经济条件。而且，金融监管不完善，金融的风险

较大，贸然推行利率市场，化会在一定水准上威胁到我国的经济安全。另一方面，我国的企业大多为中小企业规模不大，利润微薄，对利息

的承受能力不强。如果实现利率市场化，利率的浮动会比较剧烈，对

于企业的生存是一个巨大的挑战。一直以来，为了使企业得以生存，

稳定我国的就业率，我国的利率限制在一个较低的水平。同样地，我

国的汇率依然是被管制的。虽然国家以在逐步放开汇率管制，但是管

制的效果还是非常明显的。这样一来，利率和汇率之间的联动就在人

为的管制下割裂了。

（２）作者认为，这主要是与我国的国家政策、进出口结构相关系。

以利率上升为例，利率上升，本国采取紧缩额政策，物价下跌，抑制

进口，促进出口，但是，考虑到我国的进出口结构，进口的需求一般

都是刚性的，主要是对于技术密集型的需求，所以，很难达到抑制的

作用，而对于出口，我国出口主要是在劳动密集型，很多已经出现了

市场的饱和状态；再者，考虑到我国长久以来的加工贸易，这部分在

我国占据很大的比重，利率的变化也不会对此产生很大的影响。同样，如果汇率发生变化，因为结构的问题，也很难达到理想的效果。再者

考虑资本的流动，利率的上升，会带来资本的大量流入，但是，考虑

到我国的金融领域的限制，以及企业对于其他的长期问题的考虑，比

如资金安全等，利率的上升可能并没有带来汇率的预期的变化效果。

从国家政策上来看，主要是我国对于汇率的管制政策，以及长久以来

对于人民币汇率被低估影响，人为的将之间的关系阻断，使得联动关

系不明显。

（３）国际间资本流动受到限制。中国是全球第二大经济体，若是从

短期来看，必然是能从资本的自由流动中得益，但是，其造成的后果

也是显而易见的。我国的楼价高涨，其中涉及了巨额的资本，一旦资

本管制放开，是这部分资本得以外逃，我国的经济就可能崩溃。所以，我国人民币资本项目依然是受到管制，资金不能够自由流动，这使得

金融市场不完全。文中采用的利率数据为银行同业拆借的利率，在这

种情况下，同业拆借率并不能真实反映出这个利率市场的水平。显然，用这些数据来建立模型会造成一定的偏差。

4建议

4.1加快实现利率市场化利率和实际有效汇率之间虽然存有着一定的

关系，但是互动性较弱，主要原因是利率市场化水准低。如果利率不

完全放开，利率无法根据经济状况进行相对应的调整，即国外资本流

入所引起的货币供应量的增加和通货膨胀压力增大，无法通过利率的

变动得以缓解；同样的，也无法借助利率上升的作用减少资金外流。

这些都使得利率和汇率之间的传导受阻。因此，实现利率市场化，使

利率和汇率更好的联动，才能在汇率政策和利率政策配合中建立起灵

活的反应机制。

4.2改变进出口的结构改变进出口的结构，增加进出口产品的多样性，提升出口竞争能力以及技术水平，增强汇率的灵活性增强，对于利率

上升所带来的汇率的变动有一个比较灵敏的反应。利率上升的时候，

出口达到预期的增加，进口预期的减少，汇率上升，使得联动关系增强。

4.3逐渐放开金融领域的管制政策利率和汇率尚在管制范围，无法在

面对大的经济波动时进行大幅度的调整，以适应实际利率和实际汇率，更难以实现两者的协调。为了改善这种状况，可逐步放开金融领域的

政策，从根本上解决利率与汇率之间的阻断，汇率的管制政策逐渐的

放开，使得外汇的逐渐纳入到市场经济中，汇率的变动逐渐的以市场

为基准；金融市场的放开，资本的进入和流出的限制减少，利率和汇

率的变化更加符合市场化，两者之间的联动关系增强。

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